構(gòu)建三核資產(chǎn)配置框架擴(kuò)散指數(shù)

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u三核資產(chǎn)配置框架 4名義增長(zhǎng)率是美林投資時(shí)鐘的核心主線 4社會(huì)融資總量余額同比增速是“貨幣+信用”風(fēng)火輪的核心主線 5“信貸-票據(jù)”增速差是信貸庫(kù)存周期的核心主線 6三核資產(chǎn)配置框架擴(kuò)散指數(shù)構(gòu)建 8三核擴(kuò)散指數(shù)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的解釋實(shí)證 9三核擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率的關(guān)系 9三核擴(kuò)散指數(shù)與滬深300股指的關(guān)系 10三核擴(kuò)散指數(shù)環(huán)比變化幅度的意義 11三核擴(kuò)散指數(shù)與單核主線指數(shù)的解釋效果對(duì)比 12三核擴(kuò)散指數(shù)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率主線之間的比較 12三核擴(kuò)散指數(shù)與社會(huì)融資總量主線之間的比較 13三核擴(kuò)散指數(shù)與“信—票”增速差主線之間的比較 14三核擴(kuò)散指數(shù)與四核擴(kuò)散指數(shù)的解釋效果比較 14總結(jié) 17風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖名義增長(zhǎng)率與10年期國(guó)債利率走勢(shì) 5圖社會(huì)融資總量余額同比與10年期國(guó)債利率走勢(shì) 6圖“信貸余額同比增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額同比增速”所構(gòu)成的增速差曲線和10年期國(guó)債利率走勢(shì) 8圖三核資產(chǎn)配置框架擴(kuò)散指數(shù) 9圖三核擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率 10圖三核擴(kuò)散指數(shù)與滬深300股指走勢(shì) 11圖三核擴(kuò)散指數(shù)與三核擴(kuò)散指數(shù)環(huán)比增量 12圖三核擴(kuò)散指數(shù)和名義增長(zhǎng)率走勢(shì) 13圖三核擴(kuò)散指數(shù)和社會(huì)融資總量余額同比走勢(shì) 13圖三核擴(kuò)散指數(shù)和“信—票”增速差走勢(shì) 14圖三核擴(kuò)散指數(shù)和四核擴(kuò)散指數(shù)走勢(shì) 15圖基于不同資產(chǎn)配置框架組合的其他擴(kuò)散指數(shù)走勢(shì) 16表三核擴(kuò)散指數(shù)以及單核主線指數(shù)與10年期國(guó)債利率月均值之間的相關(guān)系數(shù) 14表各類不同基礎(chǔ)模型組合所構(gòu)建的擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率月均值之間的相關(guān)系數(shù) 16在利用資產(chǎn)配置框架解釋市場(chǎng)過程中，都會(huì)面臨兩大難點(diǎn)。其一是任何單一框架均無法解釋全部時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；其二是在實(shí)踐過程中，投資者很難預(yù)判出哪種資產(chǎn)配置框架更適合解釋當(dāng)前階段的市場(chǎng)發(fā)展?；趩我荒Ｐ徒忉尩姆侨嫘砸约胺袭?dāng)前市場(chǎng)特征模型選擇的艱難性這兩大難題，本文將三大資產(chǎn)配置模型采取擴(kuò)散指數(shù)的處理方式來進(jìn)行合成，以求更好的提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的解釋度。三核資產(chǎn)配置框架從基本面角度出發(fā)的資產(chǎn)配置框架中，“增長(zhǎng)+通脹”美林投資時(shí)鐘、“貨幣+信用”風(fēng)火輪以及信貸庫(kù)存周期這三個(gè)框架對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的歷史走勢(shì)都具有相當(dāng)?shù)慕忉屝Ч?。名義增長(zhǎng)率是美林投資時(shí)鐘的核心主線2010美林投資時(shí)鐘是利用增長(zhǎng)因子和通脹因子劃分為四組組合狀態(tài)，每種組合狀態(tài)都對(duì)應(yīng)于若干歷史時(shí)期，而后統(tǒng)計(jì)了這些同狀態(tài)下歷史時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格變化，歸納整理出共性規(guī)律，形成了關(guān)于各類資產(chǎn)在不同象限組合中的統(tǒng)計(jì)結(jié)論。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素與通貨膨脹因子可以合成名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率因子，應(yīng)該說名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是資產(chǎn)價(jià)格變化的主線，也是美林投資時(shí)鐘的核心主線。特別是在利率變化方向的解釋方面，名義增長(zhǎng)率占據(jù)相當(dāng)重要的地位。我們以月度頻率建立中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率曲線，其中實(shí)際增長(zhǎng)因子采用了工業(yè)增加值同比CPIPPICPIPPIGDP采用上述方式確定的月度名義增長(zhǎng)率會(huì)存在如下一些問題或疑慮：1GDPGDP2、在以往歷史周期中，CPIPPI2016CPIPPI320214名義增長(zhǎng)率可能無法很好的解釋利率變化的方向性。雖然存在種種疑慮，但是從簡(jiǎn)潔性和趨勢(shì)效果來看，我們更青睞采用工業(yè)增加值同比增速、CPI同比增速以及PPI同比增速來加權(quán)合成名義增長(zhǎng)率。102008-2022（2021CPIPPI0.6100.47。圖1：名義增長(zhǎng)率與10年期國(guó)債利率走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理社會(huì)融資總量余額同比增速是“貨幣+信用”風(fēng)火輪的核心主線“貨幣+信用”雙因素所構(gòu)成的風(fēng)火輪框架在2016年以來較為盛行。針對(duì)于一段時(shí)期以來（2016-2018）實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量彈性明顯趨弱的特點(diǎn)，很難再采用美林時(shí)鐘的方式來劃分象限波動(dòng)，因此根據(jù)實(shí)體與金融“一體兩面”的特征，采用金融變量來替代衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變化。（對(duì)應(yīng)四大象限。近二十年以來，每種組合在歷史中都出現(xiàn)過若干次，將每類組合出現(xiàn)的時(shí)期進(jìn)行歸納20162017-2019在若干年以來的實(shí)踐中，市場(chǎng)也對(duì)“貨幣+信用”風(fēng)火輪存在一些質(zhì)疑和分歧，主要為如下幾點(diǎn)：12016-20172、對(duì)于貨幣因子的衡量是分歧最大的。我們將貨幣因子作為外生政策變量引入，通過三大貨幣政策工具（公開市場(chǎng)操作利率、法定存款準(zhǔn)備金率以及存貸款基準(zhǔn)利率SHIBOR幣+信用”框架的初衷就是為了解釋市場(chǎng)利率，若貨幣因子本身就是市場(chǎng)利率（SHIO雖然社會(huì)融資總量在口徑變化以及擴(kuò)充的成份構(gòu)成方面存在諸多的市場(chǎng)爭(zhēng)議，但102008-20220.40。圖2：社會(huì)融資總量余額同比與10年期國(guó)債利率走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理“信貸-票據(jù)”增速差是信貸庫(kù)存周期的核心主線信貸庫(kù)存周期是今年我們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期概念中引申而出的一個(gè)概念。借鑒實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期分析中關(guān)于“生產(chǎn)—庫(kù)存—需求”三環(huán)節(jié)的聯(lián)動(dòng)性，我們創(chuàng)設(shè)了“信貸—票據(jù)貼現(xiàn)—合意信貸供給”的鏈條。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期概念出發(fā)，根據(jù)實(shí)體與金融一體兩面的關(guān)聯(lián)性，引申出信貸庫(kù)存周期的概念，并分別考察了兩大類資產(chǎn)（股指與利率）價(jià)格變化與周期變化的相關(guān)性，我們提出了信貸庫(kù)存周期的初步分析框架。將庫(kù)存周期與資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行關(guān)聯(lián)，我們提出兩種分析工具，分別為：1、四類庫(kù)存周期分布與資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。2、由庫(kù)存周期引申而出的軋差需求指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)校驗(yàn)情況來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存分析中的生產(chǎn)指數(shù)與庫(kù)存指數(shù)在變化方12從信貸庫(kù)存周期的本質(zhì)邏輯來看，是按照信貸余額同比增速、票據(jù)貼現(xiàn)余額同比增速的相對(duì)變化方向進(jìn)行組合劃分，可以劃分為主動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存四大類型，對(duì)應(yīng)于四大象限。每種組合在歷史周期中都出現(xiàn)過若干次，從而歸納梳理出每種組合的共性規(guī)律，形成信貸庫(kù)存周期不同組合對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的指示效果。當(dāng)然，針對(duì)信貸庫(kù)存周期這一分析框架市場(chǎng)也存在不同的認(rèn)知和分歧，表現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：120232310-15其決定意義是否很強(qiáng)？其實(shí)即便在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中實(shí)物庫(kù)存占總產(chǎn)值的比重也是有限的通常在20-30區(qū)間當(dāng)然并不絕對(duì)相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中庫(kù)存占據(jù)總產(chǎn)值的比重，票據(jù)貼現(xiàn)余額占據(jù)信貸總余額的比率確實(shí)偏低，但是不影響其類比于實(shí)物庫(kù)存的邏輯，而且從增速差的處理方式來看，利用兩增速直接相減的方式事實(shí)上是將票據(jù)貼現(xiàn)的權(quán)重占比明顯放大了，這樣有助于增強(qiáng)增速差曲線的敏銳度?？傮w而言，我們認(rèn)同信貸庫(kù)存周期的邏輯內(nèi)涵，且對(duì)其歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果也相對(duì)滿意。200-202100.45。圖10勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三核資產(chǎn)配置框架擴(kuò)散指數(shù)構(gòu)建從歷史回溯來看，上述三大資產(chǎn)配置框架在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)解釋和應(yīng)用過程中均會(huì)出現(xiàn)兩大難點(diǎn)：其一是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的全周期樣本數(shù)據(jù)，單一的分析框架均無法有效解釋，均存在某些時(shí)期失靈的情況；其二是站在當(dāng)前階段，經(jīng)常很難預(yù)判出哪個(gè)框架更適合于目前市場(chǎng)運(yùn)行的分析。針對(duì)上述兩大難題，我們認(rèn)為，不妨考慮采用綜合合成的方式來盡量規(guī)避誤差。鑒于三條核心主線的波動(dòng)率各自不同，而且在解釋資產(chǎn)價(jià)格變化過程中，主要以方向相關(guān)解釋為主，并不需要過多考慮幅度相關(guān)性，所以我們傾向于采取等權(quán)重?cái)U(kuò)散合成的方式來進(jìn)行，依次對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、社會(huì)融資總量余額同比增速以及增速差（即“信貸余額同比增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”之差，簡(jiǎn)稱為“信—票”增速差）N（N-1）N+1NN-1N-1NN-1N01002008-202242010圖4：三核資產(chǎn)配置框架擴(kuò)散指數(shù)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三核擴(kuò)散指數(shù)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的解釋實(shí)證利用三大資產(chǎn)配置分析框架主線擴(kuò)散合成的“三核擴(kuò)散指數(shù)”是否可以更好的解釋資產(chǎn)價(jià)格的變化？我們選取2008-202210300股票指數(shù)月均值作為對(duì)標(biāo)序列，觀察三核擴(kuò)散指數(shù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的解釋效果。三核擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率的關(guān)系10151801200912201044狀態(tài)，而10年期國(guó)債利率出現(xiàn)回落。220108201126而同期10年期國(guó)債利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。3、20131120141210年期國(guó)債利率沖高。4、2015720161015是10年期國(guó)債利率持續(xù)回落。520195202041010年期國(guó)債利率趨勢(shì)回落。52015-20162019-202018037離差異占比為20如果從相關(guān)性測(cè)算來看三核擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率0.54。圖5：三核擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三核擴(kuò)散指數(shù)與滬深300股指的關(guān)系3002008-2022151801、201082011482、201332013746203、2014720162202015市場(chǎng)的大起大落階段，在此期間，擴(kuò)散指數(shù)先抑后揚(yáng)，最低點(diǎn)出現(xiàn)在201520152015從上述三個(gè)時(shí)期來看，其背離均各有微觀原因，但是多數(shù)歷史時(shí)期的吻合度均較18032異，占比為17-18。圖6：三核擴(kuò)散指數(shù)與滬深300股指走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理總體來看，我們對(duì)于三核擴(kuò)散指數(shù)與股、債資產(chǎn)價(jià)格之間的吻合度持肯定態(tài)度，其變化方向?qū)τ诠蓛r(jià)、利率變化方向的解釋程度較高。三核擴(kuò)散指數(shù)環(huán)比變化幅度的意義（等權(quán)擴(kuò)散加成例如，當(dāng)三個(gè)基礎(chǔ)模型發(fā)出的方向都一致時(shí)，擴(kuò)散指數(shù)的環(huán)比增量即為+33，這意味著三個(gè)邏輯框架發(fā)出方向信號(hào)市相同的，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格變化方向的解釋力度理論而言是最大的。而當(dāng)三個(gè)基礎(chǔ)模型所各自發(fā)出的信號(hào)相悖時(shí)，擴(kuò)散指數(shù)的+21-2（例圖7：三核擴(kuò)散指數(shù)與三核擴(kuò)散指數(shù)環(huán)比增量資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7（陰影區(qū)域始終處于+333（黑色細(xì)線）開始向零軸靠近，這一時(shí)期中，定基擴(kuò)散指數(shù)依然保持原有方向，但是投資者需要關(guān)注其方向反轉(zhuǎn)的可能性了，因?yàn)檫@時(shí)候開始出現(xiàn)某些基礎(chǔ)資產(chǎn)分析框架發(fā)出了異向信號(hào)。擴(kuò)散指數(shù)本變化平穩(wěn)，趨勢(shì)方向性較強(qiáng)，波動(dòng)性較低，這是其優(yōu)勢(shì)所在，如果再借助于擴(kuò)散指數(shù)的環(huán)比增量、環(huán)比增量的移動(dòng)平均線等指標(biāo)，可以更為快捷的觀察到其轉(zhuǎn)向信號(hào)，這對(duì)于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整是非常重要的事情。當(dāng)然在觀察到環(huán)比增量發(fā)生變化時(shí)，投資者會(huì)更細(xì)致的觀察是哪類基礎(chǔ)模型發(fā)出了異向信號(hào)，進(jìn)而對(duì)該類經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)容進(jìn)行更細(xì)致的分析，可能會(huì)更好的發(fā)現(xiàn)基本面體系波動(dòng)的蛛絲馬跡。三核擴(kuò)散指數(shù)與單核主線指數(shù)的解釋效果對(duì)比接下來我們考察對(duì)比三核擴(kuò)散指數(shù)與單一分析框架的核心主線之間是否存在差異，哪一個(gè)對(duì)于債券市場(chǎng)利率的解釋意義最強(qiáng)？三核擴(kuò)散指數(shù)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率主線之間的比較比較三核擴(kuò)散指數(shù)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的方向變化關(guān)系，從大趨勢(shì)變化來看，兩者基本亦步亦趨，但是細(xì)分下來，也存在一些時(shí)期兩條曲線呈現(xiàn)短期的背離，201072011201320136月、20157201510201732017102020100.47，而擴(kuò)0.53。圖8：三核擴(kuò)散指數(shù)和名義增長(zhǎng)率走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三核擴(kuò)散指數(shù)與社會(huì)融資總量主線之間的比較比較擴(kuò)散指數(shù)與社會(huì)融資總量存量同比增速之間的方向變化關(guān)系，從形式變化來看，擴(kuò)散指數(shù)與社會(huì)融資總量余額同比增速之間的吻合度不如名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，甚至社會(huì)融資總量余額同比增速的拐點(diǎn)變化還往往領(lǐng)先于擴(kuò)散指數(shù)。其中需要尤92017以10年期國(guó)債利率月均值為標(biāo)的，社會(huì)融資總量余額同比增速與其相關(guān)系數(shù)為0.40，而擴(kuò)散指數(shù)與其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.53。圖9：三核擴(kuò)散指數(shù)和社會(huì)融資總量余額同比走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三核擴(kuò)散指數(shù)與“信—票”增速差主線之間的比較比較擴(kuò)散指數(shù)與“信—票”增速差之間的方向變化關(guān)系，直觀而言，兩者之間的方向匹配吻合度是最高的。2008-2022以100.40.53。圖10：三核擴(kuò)散指數(shù)和“信—票”增速差走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理總體來看，三核擴(kuò)散指數(shù)與三條核心主線的趨勢(shì)變化都具有較為明顯的相關(guān)性，10101。表1：三核擴(kuò)散指數(shù)以及單核主線指數(shù)與10年期國(guó)債利率月均值之間的相關(guān)系數(shù)指標(biāo) 相關(guān)系數(shù)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 0.47社會(huì)融資總量 0.40“信—票”增速差 0.45三核擴(kuò)散指數(shù) 0.53資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三核擴(kuò)散指數(shù)與四核擴(kuò)散指數(shù)的解釋效果比較在上述三大資產(chǎn)配置框架基礎(chǔ)上，我們?cè)偌尤雽?shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期框架，把三核擴(kuò)散指數(shù)擴(kuò)展到四核擴(kuò)散指數(shù)，對(duì)比三核擴(kuò)散指數(shù)和四核擴(kuò)散指數(shù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的解釋效果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期分析框架歷史悠久，但是直接運(yùn)用在資產(chǎn)價(jià)格解釋中并不多見，主要是由于其實(shí)證解釋效果一般。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期的分析應(yīng)用中，我們?cè)鴺?gòu)建兩種分析模式：其一是采用色帶圖的模式。利用“工業(yè)增加值同比增速”和“實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存同在實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期分析中，雖然色帶圖效果要強(qiáng)于增速差，但是色帶圖的方式很難梳理出一條簡(jiǎn)潔的核心主線，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行解釋。歷史數(shù)據(jù)顯示，三核擴(kuò)散指數(shù)和四核擴(kuò)散指數(shù)在走勢(shì)上高度相關(guān)。也就是說，即便加入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期的考量，最終呈現(xiàn)的指數(shù)變化并沒有比之前更優(yōu)、更領(lǐng)先。圖11：三核擴(kuò)散指數(shù)和四核擴(kuò)散指數(shù)走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理此外，我們考察基于不同基礎(chǔ)模型組合的擴(kuò)散指數(shù)對(duì)于10（（名義經(jīng)濟(jì)增、組合三（）和組合四（散指數(shù)見圖12。圖12：基于不同資產(chǎn)配置框架組合的其他擴(kuò)散指數(shù)走勢(shì)資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2008-2022102。表2：各類不同基礎(chǔ)模型組合所構(gòu)建的擴(kuò)散指數(shù)與10年期國(guó)債利率月均值之間的相關(guān)系數(shù)指標(biāo) 相關(guān)系數(shù)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 0.47社會(huì)融資總量 0.40“信—票”增速差 0.45（名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，社會(huì)融資總量） 0.56（名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，“信—票”增速差） 0.15（社會(huì)融資總量，“信—票”增速差） 0.51（名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，社會(huì)融資總量，“信—票”增速差） 0.53資料來源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，對(duì)于利率的解釋度相關(guān)較高的擴(kuò)散指數(shù)組合分別為（名義經(jīng)濟(jì)，在社會(huì)科學(xué)中，如果兩組數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)能保持在0.4-0.6范圍已經(jīng)屬于具有較強(qiáng)0.7（或擴(kuò)散指數(shù)0.4-0.6區(qū)間，均屬于強(qiáng)相關(guān)性。從邏輯推演來看，底層邏輯越不同的框架進(jìn)行組合，取得的效果越好。美林投資在顯著差異，因此這兩類框架的核心主線而成的擴(kuò)散指數(shù)與利率相關(guān)系數(shù)最高（0.5。的解釋度雖尚可，但是總存在邏輯不全的隱憂。對(duì)于資產(chǎn)配置基礎(chǔ)模型的選擇，我們的看法是并非越多越好，從實(shí)用性出發(fā)，首先要考