市場壓力、基金風險與資產(chǎn)管理規(guī)模

市場壓力、基金風險與資產(chǎn)管理規(guī)模

一、投資組合風險水平設定問題經(jīng)典金融理論表明，風險與預期回報之間存在補償關系。從基金市場來看,基金投資回報理應補償風險,只有在風險補償?shù)那闆r下,基金投資者和基金管理機構的收益方可同時實現(xiàn)最大化。但西方的研究結果表明,上述風險收益的補償關系并不能夠得到完全驗證。Fama和MacBeth(1973)的研究結果支持了在風險資產(chǎn)的beta系數(shù)和隨后的投資回報之間具有線性的補償關系。但隨后的研究結論卻與之并不一致,Corhay等(1987)發(fā)現(xiàn)在巴黎的證券市場中,投資回報對組合風險水平的風險溢價顯著為負,在紐約、倫敦和布魯塞爾的市場上風險溢價水平并不顯著區(qū)別于零。Barber(1994)亦驗證了這一關系,發(fā)現(xiàn)共同基金的風險并未得到投資回報的補償。我國的公募證券投資基金均采用契約型基金的模式。基金投資者購買基金,類同于與基金管理公司簽訂投資契約,在契約基礎上,基金管理公司不能夠分享投資利得,而投資者亦不能參與基金公司的治理。如果對投資回報不滿,投資者唯一可選擇的戰(zhàn)略即贖回基金,退出市場。在這一制度安排下,基金投資者承擔的組合風險,近乎完全由基金公司決定,如果風險沒有通過報酬補償,基金投資者僅能通過贖回已損失的基金來保護自身利益。資產(chǎn)控制權與收益權的分離狀態(tài),決定了在基金公司和基金投資者兩個層面,都可能具有風險收益不對稱的狀態(tài)。而作為投資組合風險水平設定的決策者,基金公司能否在風險收益的補償關系中做出符合基金投資者利益的決策,構成對投資者利益實現(xiàn)的關鍵要素。因此,在我國的基金市場上,投資組合的風險水平如何設定?受何種因素影響?又會對投資者和基金公司產(chǎn)生何種后果?成為基金市場能否健康有序發(fā)展的基礎性命題。本文擬針對上述命題進行描述性和解釋性的說明。二、在制度背景下的研究1.資產(chǎn)管理能力不足基金投資組合風險水平的設定,是基金公司重要的經(jīng)營決策,不可避免地受其經(jīng)營戰(zhàn)略的影響。由于我國基金業(yè)采用契約型模式,基金管理公司不分享投資收益,其利益的唯一實現(xiàn)方式是盡可能擴大資產(chǎn)管理規(guī)模。但是,這種規(guī)模的擴張要求,即基金管理公司的資產(chǎn)管理需求是無限的,而資產(chǎn)管理能力的供給卻是有限的,這對基金公司構成了資金管理供給與需求之差。這種資產(chǎn)管理能力不足的情況將導致投資者利益的損失(李翔等,2009)。正基于此,在市場約束條件之外,中國的資本市場管制機構亦提供了相應的監(jiān)管,作為市場約束的補充。但是,由于管制機構提供的投資者利益保護機制有可能效率較低,甚至其管制行為會偏離投資者利益保護的目標,因此,管制作為投資者利益保護能否有效發(fā)揮作用又廣泛受到質(zhì)疑和關注。1現(xiàn)階段,基金管制仍然廣泛存在?；鸸疽獙崿F(xiàn)資產(chǎn)管理規(guī)模最大化的目標,不僅要受能否順利出售基金產(chǎn)品的市場約束,還要受到管制機構是否批準發(fā)行基金的管制約束。只有在基金獲準發(fā)行后,基金公司才會考慮如何將基金順利出售的問題。從這一意義上講,我國的基金業(yè)是在管制基礎上的市場競爭行業(yè),必須達成管制機構和市場的雙重約束條件,才可以實現(xiàn)基金公司的戰(zhàn)略目標,即資產(chǎn)管理規(guī)模最大化。2.從管制角度解釋與西方成熟資本市場不同,我國的資本市場尚處于初期發(fā)展階段,其功能尚有待于完善(樊綱,1999;李啟亞,2000)。在基礎性制度尚未完善的情況下,并不意味著利益就缺乏保護的機制,一些替代性的次優(yōu)的利益保護機制會得到發(fā)展(LaPortaetal,2000;Cheffins,2001),如政府管制的使用(Glaeser和Shleifer,2001)、經(jīng)濟主體自主選擇的低可能性利益侵占的經(jīng)濟形態(tài)(LaPorta等,1999)。在我國,政府管制是提供法律體系之外的投資者利益保護的重要機制(陳冬華等,2008),對于基金市場的管制,主要由證監(jiān)會施行。但是,即使證監(jiān)會做出處置措施,相應的措施對基金公司的威懾力可能是較有限的?？赡苷诖?證監(jiān)會為強化對基金公司行為的約束力和威懾力,一直對基金發(fā)行權未放松管制,基金的發(fā)行必須經(jīng)過證監(jiān)會的批準。這一措施直接影響基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模戰(zhàn)略的結果,因此,可能對于基金管理公司來說,在管制機構未放松發(fā)行權管制的條件下,其行為結果必須符合證監(jiān)會的管制目標。從整體上說,證券市場穩(wěn)定構成管制部門的一個具體工作目標。2基金業(yè)因在股票市場中占有的比重越來越高,因此,基金業(yè)的投資策略,亦可能成為管制部門“穩(wěn)定市場”的工具。在這一條件下,如果基金公司采用集中風險的經(jīng)營策略,則可能不符合管制部門的目標,因而會受到管制部門的“懲罰”,即剝奪發(fā)行新基金的權力。而這種關系在不同的市場狀態(tài)下,從邏輯上應有不同的結果。當市場較為穩(wěn)定時,管制部門可能不利用這一手段調(diào)控基金公司的風險策略,而市場不穩(wěn)定時,則更可能利用這一工具?；诖?提出如下研究假設:假設1a:從整體上說,基金管理公司旗下基金的風險越分散,組合風險水平差異越大,越可能符合市場管制部門的目標,獲批發(fā)行新基金的概率越大。假設1b:當市場較為穩(wěn)定時,管制機構不傾向于使用上述策略調(diào)控基金公司的投資行為;反之,當市場快速上漲或快速下跌時,管制機構越可能使用發(fā)行權調(diào)控基金公司的投資行為。假設1c:當基金公司管理資產(chǎn)的規(guī)模越大時,管制機構越傾向于使用發(fā)行權調(diào)控基金公司的投資行為。3.通過“明星”基金的溢出效應,實現(xiàn)風險管理水平的提高基金管理公司欲實現(xiàn)自身利益,在獲準發(fā)行新基金后,唯有以較優(yōu)秀的業(yè)績吸引投資者投入資金,受到較大的市場壓力約束。但是,基金管理公司的管理能力供給可能是有限的,因此,會使得管理資產(chǎn)的邊際回報降低。與此同時,如果基金家族中的明星基金,能夠?qū)φ麄€基金家族具有溢出效應(Nanda等,2004),則基金公司越有動力制造“明星”基金。Li(2005)則進一步指出,基金家族繁衍,設置差異顯著的多樣化的產(chǎn)品選擇,在不同的市場環(huán)境下,要么產(chǎn)生差別迥異的投資回報,要么就造就基金“明星”,這實際上為基金家族設置了隨機性的市場壟斷力量,在平均意義上也可收取更高的基金管理費,從而實現(xiàn)基金家族的利潤最大化。這一規(guī)律在中國也得到了一定程度的驗證3(林樹等,2009)。因此,在我國,基金業(yè)普遍采用了“家族”繁衍的形式,幾乎很少出現(xiàn)基金公司只管理一只基金的現(xiàn)象。由此,提出如下假設:假設2我國的基金業(yè)傾向于通過家族繁衍的形式,通過“明星”基金的溢出效應,實現(xiàn)資產(chǎn)管理規(guī)模的增長。“明星”基金的制造,有多種途徑,可能通過非法的途徑4,亦可能通過合法的途徑。如果未來的市場難以預測,基金公司可能通過將旗下基金的風險水平多樣化配置,從而應對在不同的市場條件下,提升下期產(chǎn)生“明星”基金的概率,從而達成基金家族利益最大化的目標。由此,提出如下假設:假設3基金公司傾向于增大旗下管理基金的風險水平,來提升下期產(chǎn)生“明星”基金的概率。三、樣本、數(shù)據(jù)和研究變量1.觀測值獲得本文以中國基金管理公司為研究對象,選取2004-2008年的公司作為觀測樣本,以季度為截面,剔除公司成立后尚未獲批新基金的情況,共獲得638個觀測值。由于上述時間段經(jīng)歷了股票市場的急速上漲、急速下跌以及平穩(wěn)發(fā)展的階段,因此,本文認為樣本的觀測值可以代表現(xiàn)階段中國基金市場的基本特征。2.證券風險水平本文的關鍵難題是基金公司組合風險水平的確定。通常來說,風險的衡量可以通過市場波動程度、基金公司的收益與市場收益回歸后的beta或基金所持有證券的風險指標來衡量。因為前兩類指標通常反映風險的現(xiàn)實狀態(tài)和結果,難以衡量基金在組合構建過程中的風險態(tài)度,因此,本文選擇第三種方法來衡量基金投資組合的風險?；鸸镜恼w組合風險水平由旗下所管理基金組合的風險水平組成,而各基金的風險水平亦由其所投資的證券風險水平構成。本文根據(jù)每只基金所投資的證券由披露時點向前追溯半年后根據(jù)每周股票收益和市場收益的單指數(shù)模型回歸后計算得出。具體計算過程是,單個股票的Beta根據(jù)單指數(shù)模型Returni=α+βMarketReturn+ε回歸計算得出,其中,β=[n∑xy–(∑x)(∑y)]/[n∑x2–(∑x)2]。回歸模型中,MarketReturn和Returni分別為指數(shù)和基金復權價格收益率的算術平均值,參數(shù)估計中使用的具體數(shù)據(jù)x為單只股票的復權凈值收益率序列數(shù)據(jù),y為上證綜合指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù);n為根據(jù)時間頻率和所選時段決定的收益率觀測樣本數(shù)。當股票層Beta值計算完成后,根據(jù)基金在期初所持有股票的市值占全部樣本股票持有市值的比重做為權數(shù),從而加權計算基金的Beta值?；鸸窘M合的風險水平我們用公司旗下開放式股票型基金B(yǎng)eta值按照期初凈值規(guī)模加權的平均數(shù)來衡量。設公司在所選時段中有n只開放式股票型基金,期初公司開放式股票型基金的凈值之和為NAVtotal,公司旗下某只開放式股票型基金的風險水平為βi,期初凈值為NAVi。則公司組合的風險水平為這n只開放式股票型基金的Beta按照期初凈值比例加權的平均數(shù),即Beta=∑βiNAVi/NAVtotal。研究變量的定義和計算依據(jù)如下表所示。四、實驗結果與分析為檢驗這一命題,本文建立如下logistic回歸模型,5以檢驗管制機構是否會根據(jù)基金公司的風險水平與風險分散狀態(tài),來決定是否批準基金管理公司新設基金。如下所示:log=Pnewfund1?Pnewfund=α+β1Starfamilyt?1+β2YearPerformancet?1+β3beta+β4betadev+β5lnscale+εlog=Ρnewfund1-Ρnewfund=α+β1Starfamilyt-1+β2YearΡerformancet-1+β3beta+β4betadev+β5lnscale+ε其中,Pnewfund是指在本季度基金管理獲批新基金的概率。在數(shù)據(jù)文件中,如果當季度基金公司獲準發(fā)行新基金,則取值為1,否則為0?；貧w結果顯示,總體來看,不論采用年度、半年度,還是季度的歷史數(shù)據(jù)作為回歸的控制變量,betadev的系數(shù)均顯著為正。這說明,基金公司所屬基金的風險水平差異較大,對市場可以起到一定程度的穩(wěn)定作用,符合管制部門的目標要求,因此,會受到管制部門在發(fā)行新基金事件上的“青睞”,獲批新基金的概率更高。為剔除因發(fā)行新基金前,基金管理公司僅管理一只股票型基金betadev等于零可能帶來的影響,本文還針對在獲批新基金前,基金公司至少管理兩只基金(即betadev>0)的樣本進行了檢驗,結果表明,betadev的系數(shù)仍然顯著大于零,并且較betadev>=0的樣本回歸系數(shù)更大。這說明當基金管理公司至少管理兩只基金時,其管理基金的風險水平差異越大,越有可能獲批新基金。由此,驗證了假設1a,即從整體上看,基金管理公司旗下基金的風險越分散,組合風險水平差異越大,越可能符合市場管制部門的目標,獲批發(fā)行新基金的概率越大。這構成了管制部門與基金公司之間關于維護市場穩(wěn)定的隱性契約。與此同時,本文針對市場的不同狀態(tài)檢驗了管制機構履行上述隱性契約的動機強度,一是根據(jù)市場的穩(wěn)定程度進行分別檢驗,二是根據(jù)基金市場的不同規(guī)模發(fā)展階段進行分別檢驗?；貧w結果顯示,當市場不穩(wěn)定時(即當季度股指上漲或下跌超過10%),betadev的系數(shù)顯著為正,而當市場較為穩(wěn)定時(即當季度股指上漲或下跌不超過10%),betadev的系數(shù)不顯著區(qū)別于零。這說明,管制機構在市場不穩(wěn)定時,越可能要求基金公司分散組合風險,從而達成穩(wěn)定市場的目標,符合假設1b的預期。為驗證基金市場規(guī)模對管制機構履行上述隱性契約動機強度的影響,本文還對2006年前(含2006年)與2006年后分別進行了檢驗?；貧w結果顯示,2006年之前betadev的系數(shù)不顯著區(qū)別于零,但2007年始,betadev的系數(shù)顯著為正。這表明,伴隨著基金市場規(guī)模的增長,管制機構越傾向于使用發(fā)行權調(diào)控基金公司的投資行為以維護市場穩(wěn)定,符合假設1c的預期。6五、提升風險水平是檢驗“明星”基金概率的一個重要歸為檢驗“明星”基金對整個家族吸引投資能力提升的溢出效應,建立如下回歸方程:7Newmoneyt+1=α+γ1Newmoneyt+γ2Starfamilyt+γ3SeasonPerformancet+γj∑Controls+ε回歸結果如表2所示。從表中可以看出,在解釋下季度基金公司吸引現(xiàn)金流量的諸因素中,starfamily的系數(shù)分別為12.211、10,725和10.427,且顯著為正。這說明,基金公司能否“培養(yǎng)”出明星基金,是影響該基金公司管理規(guī)模的核心因素,對基金管理公司核心利益訴求有著重要幫助,符合假設2的預期。但是,市場通常是難以預測的?；鸸居炀汀懊餍恰被?一種可行的合法方式就是通過管理多只基金,但分散基金的風險水平以應對未來市場出現(xiàn)的不同情況,從而提升下期產(chǎn)生業(yè)績良好甚至是“明星”基金的機會。為檢驗這一假說,本文建立如下logistic回歸方程:log=Starfamilyt+11?Starfamilyt+1=α+η1Starfamilyt+η2Betadevt+η3ΔBetadevt+η4Betat+η5ΔBetat+ηj∑Controls+εlog=Starfamilyt+11-Starfamilyt+1=α+η1Starfamilyt+η2Betadevt+η3ΔBetadevt+η4Betat+η5ΔBetat+ηj∑Controls+ε回歸結果如表3所示。結果顯示,明星家族具有一定的繼承性,但由于starfamily的系數(shù)小于1,并且常數(shù)項顯著為負,表明明星家族的繼承性具有一定的衰減效應。在諸多因素中,betadev的系數(shù)和Δbetadev的系數(shù)顯著為正,并且數(shù)值最大,表明上期基金公司旗下基金的風險水平越分散,下期越可能產(chǎn)生明星基金;并且伴隨著上述分散程度的增加,產(chǎn)生明星基金的概率亦會增加。更重要的是,市場作為第二位的約束條件,此時與管制背景的約束條件非常吻合。這意味著,基金公司通過分散風險策略,可以同時滿足管制與市場的雙重約束,從而促進管理資產(chǎn)規(guī)模最大化戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。進一步講,從市場約束條件來看,基金公司造就明星的動機強度,與其市場競爭地位應緊密聯(lián)系。如果上期競爭地位堪憂,吸引現(xiàn)金流量的能力下降,則基金公司越傾向于提升下一期投資組合的風險分散程度,以提升產(chǎn)生明星基金的概率。為檢驗這一命題,建立如下回歸方程:Betadevt=α+τ1Newmoneyt-1+τ2Betadevt-1+τ3Betat-1+τj∑Controls+ε回歸結果如表4所示。上表顯示,當期與上期betadev均大于零時,上期Newmoney的系數(shù)顯著為負。這說明,市場競爭表