第30-31次資本運營

資本運營★企業(yè)擴張★剝離與分立企業(yè)并購

并購是資本運營的重要方式，是指企業(yè)間的合并或兼并與收購的簡稱。它是社會資源在不同部門之間轉移流動的一種方式，是一自然的經(jīng)濟過程，具有一定的客觀必然性。并購有狹義和廣義之分。狹義并購指我國《公司法》中，將兩個或兩個以上的企業(yè)以法定程序變?yōu)橐粋€公司的行為。其具體形式有公司合并（吸收合并、新設合并）和收購。狹義并購---公司合并

公司合并是指兩個或兩個以上的公司為了生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要，通過協(xié)調(diào)達成一致的協(xié)議，并依法定程序歸并為一個公司的法律行為。公司合并一般有吸收合并與新設合并兩大類型。

狹義并購---吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指兩個或兩個以上的公司進行合并，其中，以一個公司為主體，吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式，而另外一個或幾個公司則被解散，不復存在，其財產(chǎn)轉移到存續(xù)公司的法律行為。公司合并后，存續(xù)公司承受被合并公司的所有財產(chǎn)、權利和義務，并繼續(xù)享有法人資格公司的地位，而被合并公司則應當宣告停止。Ａ與Ｂ合并為Ａ新設合并是指兩個或兩個以上公司通過合并設立一個新的公司，合并前的各方于合并時，同時終止并解散，新設公司接管原來幾個公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務。Ａ公司與Ｂ公司合并后成立Ｃ公司

廣義并購廣義并購是指一家公司將另一家公司納入其集團范圍，以擴大市場占有率、滲透到其他行業(yè)或通過先收購再分割等以獲取經(jīng)濟利益為目的的行為，它不僅包括狹義的合并，而且也包括以控制或?qū)嵤┲卮笥绊憺槟康牡目刂菩袨?。它涵蓋了所有借助外力成長的模式。公司收購

收購是指一家公司用現(xiàn)金或有價證券等方式購買另一家公司的部分或全部股權或資產(chǎn)，以獲取對被收購公司實際控制權的行為。收購后，對方公司的法人實體可以繼續(xù)存在．Ａ收購Ｂ后，仍然存在Ａ、Ｂ公司，但Ａ對Ｂ有控制權．股（票）權收購。股票（權）收購是指一家公司以購買全部或部分股票的方式購買另一公司的全部或部分所有權。股票收購可通過兼并或標購來實現(xiàn)。兼并的特點是與目標企業(yè)管理者直接談判，或以交換股票的方式進行購買，目標企業(yè)董事會的認可通常發(fā)生在兼并出價獲得目標企業(yè)所有者認同之前。所謂標購，是指一個企業(yè)直接向另一個企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份的要約，達到控制該企業(yè)目的行為。使用標購方式購買股票的出價直接面向目標企業(yè)所有者資產(chǎn)收購資產(chǎn)收購是以全部或部分資產(chǎn)的方式購買另一公司的全部或部分所有權。收購其它企業(yè)部分與全部資產(chǎn)，通常是直接與目標企業(yè)管理者談判。收購的目的是獲得對目標企業(yè)的控制權，目標企業(yè)的法人地位并不消失。

△公司兼并與收購的相同點

兼并與收購的相同之處有兩點：⑴兼并與收購的基本動因相似，對企業(yè)的財務影響相似，都是增強企業(yè)實力的外部擴張策略或途徑；⑵兼并與收購都是以企業(yè)產(chǎn)權交易為對象，都是企業(yè)資本運營的基本方式。兼并與收購的不同點⑴對目標公司承擔的責任不同。⑵目標公司的法律實體存續(xù)不同。⑶適用范圍不同。⑷實施的背景與事后的變化不同企業(yè)并購的類型１.按行業(yè)關聯(lián)性劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。（１）橫向并購。橫向并購是指同一產(chǎn)業(yè)的兩個或多個生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的具有競爭關系的企業(yè)之間所進行的并購。橫向并購有利于消除競爭、擴大企業(yè)的市場占有率，形成規(guī)模效應，但易形成壟斷，所以，各國政府對橫向并購予以關注并嚴格控制。企業(yè)并購的類型（２）縱向并購。也稱垂直并購，是對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關系）的企業(yè)之間的并購，通過并購形成產(chǎn)業(yè)一體化。通過縱向并購可以擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，使同一生產(chǎn)的不同環(huán)節(jié)的協(xié)作關系更加緊密；加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，最經(jīng)濟有效的使用經(jīng)濟資源。企業(yè)并購的類型（３）混合并購。是指不相關行業(yè)的企業(yè)之間（既非競爭對手又非合作伙伴的并購?；旌喜①徔梢酝ㄟ^分散投資、多元化，從而降低企業(yè)的經(jīng)營過于單一可能蒙受的行業(yè)風險；混合并購不會破壞競爭，也不易形成壟斷，所以不常受到各國反托拉斯法的限制，在企業(yè)并購中占主導地位。企業(yè)并購的類型2.按并購的實現(xiàn)方式劃分，分為承擔債務式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購。⑴承擔債務式并購。承擔債務式并購是指并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權和經(jīng)營權。當被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務相等的情況下采用。企業(yè)并購的類型⑵現(xiàn)金購買式并購。以現(xiàn)金購買目標公司的股票或股權或以現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)。（３）股份交易式并購。以股權換資產(chǎn)或以股權換股權，以達到控制被并購公司的目的。通過并購，被并購公司或者成為并購公司的分公司或子公司，或者解散并入并購公司企業(yè)并購的類型３.按照并購交易是否通過證券交易所劃分，分為協(xié)議收購和要約收購。（１）協(xié)議收購又稱直接收購。收購方直接向目標企業(yè)提出收購要求，并得到目標企業(yè)的認可，共同達成收購的各種協(xié)議并完成收購。特點：①收購是在友好協(xié)商的前提下進行的，不易受阻；②最終的目標是確保雙方利益。企業(yè)并購的類型（２）要約收購（間接收購）。收購企業(yè)不直接向目標企業(yè)提出收購要求，而是通過證券交易所以高與目標企業(yè)股票市價的價格大量收購其股票，以達到控制目標企業(yè)的目的。特點：①受相關法律的制約，信息披露成本高；②需要雄厚的資金實力；③有可能受到目標企業(yè)的強烈反抗（敵意并購）。企業(yè)并購的類型４.按是否用目標企業(yè)本身的資產(chǎn)支付并購資金劃分：（１）杠桿收購：所有權轉移主要依靠負債來實現(xiàn)。杠桿收購的負債是通過目標企業(yè)的資產(chǎn)作擔保而獲得的，因此收購企業(yè)不必擁有巨額的資金，只需準備少量的現(xiàn)金（１０％－２０％的自有資金）就可以收購任何規(guī)模的企業(yè)。企業(yè)并購的類型（２）非杠桿收購：收購方不用目標企業(yè)的經(jīng)營所得支付收購資金，也不會用目標企業(yè)的資產(chǎn)做擔保舉債。企業(yè)并購動因１.銷量增加與規(guī)模經(jīng)濟（協(xié)同效應）“１＋１＞２”２.管理改善。通過并購，目標企業(yè)的管理水平與收購方保持一致。３.多角化經(jīng)營。４.經(jīng)營者個人動機。５.信息效應（預期效應）：并購能向投資人傳達積極的信息，可以提高公司的價值６.避稅效應：盈利企業(yè)對那些虧損額小于折舊額的企業(yè)感興趣。７.降低代理成本。８.控制自由現(xiàn)金流量。并購的風險分析１.決策偏離戰(zhàn)略，規(guī)模不經(jīng)濟。----營運風險。在國有企業(yè)改制重組過程中，往往發(fā)生一些由行政主導推動的兼并擴張，這些擴張不是從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，而是源于多元動機，背負了多元目標，企業(yè)“拉郎配”式的擴張活動常常變成“扶危濟困”，結果只能是“包辦婚姻，難生靚仔”；有的企業(yè)盡管是自由組合，但因自身定位不清，戰(zhàn)略方向不明，其結果也只是簡單地“姐妹變婆媳”或“兄弟變父子”；有的雖有戰(zhàn)略，但常常抵制不住市場機會的誘惑，傾向于去收購離自身所處行業(yè)較遠的企業(yè)，逐漸遠離自己熟悉的領域，戰(zhàn)略邊界在一次次擴張中突破，造成主業(yè)分散，控制乏力，風險也隨之不斷放大。這種偏離企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的擴張偏好和投資行為，易于導致協(xié)同效應差，規(guī)模不經(jīng)濟，將給企業(yè)的發(fā)展帶來極大的風險。并購的風險分析２.信息風險。知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆。無論是在國內(nèi)并購還是跨國并購，企業(yè)都深受信息不對稱之困擾。特別對于跨國并購行為，由于前期調(diào)研不夠，知己不知彼，交易中常常出現(xiàn)中外財務系統(tǒng)不匹配、投資回報預測假設條件存在缺陷、稅收黑洞等一系列財務風險；以及由于對所在國法律環(huán)境了解不夠，對收購一些戰(zhàn)略性或高科技企業(yè)可能引發(fā)的政治干預估計不足而引起的政治風險等。信息不對稱，就像一把懸梁之劍，隨時可能為擴張活動帶來致命傷害。并購的風險分析３.融資風險?！扒蓩D難為無米之炊”，再好的擴張戰(zhàn)略，若沒有充足的資金支持，也只能是無源之水，無本之木。企業(yè)擴張會同時對資金規(guī)模和資金結構產(chǎn)生新的需求。企業(yè)自有資金常常不能完全滿足并購需要，杠桿收購、高負債擴張、短貸長投現(xiàn)象時有發(fā)生，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)便將陷入嚴重的經(jīng)營危機并購的風險分析４.法律風險。并購雖然對收購方產(chǎn)生有利的影響，但有時會擾亂證券市場或形成壟斷的格局，所以各國政府對并購往往有明確的規(guī)定或限制。如我國的《證券法》規(guī)定了持股大戶報告制度（５％，３日內(nèi)，證券管理委員會、證交所書面報告、予以公告，在此基礎上每增減５％要再報告和公告）；美國的克萊斯頓法案第７條禁止任何不合理競爭或?qū)е陋氄嫉臋M向結合。并購的風險分析５.反收購風險。通過證交所采取要約方式并購往往是出于敵意的，會受到來自目標企業(yè)的強烈反抗，致使其他并購也因以取得控制權為目的而不受對方歡迎，因此，目標企業(yè)將會不惜一切代價展開反收購，這會大大增加并購的難度，因此，并購要盡量爭取對方的支持，減少人為抗拒，降低并購成本。并購的風險分析６.體制風險。并購是企業(yè)的行為，其他單位和部門應減少干預，但在我國，國有資本的運營多是政府進行干預，嚴重剝奪了企業(yè)的自主權，甚至擾亂了市場秩序，難以達到預期的效果，以至強者一方優(yōu)勢不在，政府好心辦壞事。并購的風險分析７.文化沖突，暗殺并購成果企業(yè)擴張是企業(yè)的一項重大經(jīng)營活動，面臨太多的問題需要處理，常常是財務、法律以及運作細節(jié)等問題受到了企業(yè)的高度關注，而文化這樣的“軟”問題則是備受冷落。無論是跨國并購還是國內(nèi)并購都會面臨文化障礙，文化沖突解決不好，將會成為暗殺擴張成果的最隱蔽性殺手目標公司價值的確定

在公司并購中，雙方談判的焦點是目標公司的并購價格，而并購價格確定的基礎是對目標公司價值的評估。評估價值，是公司并購中制定并購支付成本的主要依據(jù)之一。

目標公司價值的確定（一）資產(chǎn)價值評估法１.賬面價值：指會計核算中賬面所記載的資產(chǎn)價值。該方法是一種靜態(tài)的估價標準，其價值取值方便，但無法反映價格的偏離情況，適用于市場價與賬面價變動不大的企業(yè)。目標公司價值的確定２.市場價值：是指把資產(chǎn)作為一種商品在市場上公平交易，在供求平衡狀態(tài)下確定的價值。方法一：通常是將股票市場上與目標公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近平均實際交易價格作為估算公司價值的參照物的一種方法。目標公司價值的確定方法二：利用托賓Ｑ模式?！巴匈eQ”理論。經(jīng)濟學家托賓于1969年提出了一個著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，在西方國家，Q比率多在0.5和0.6之間波動。因此，許多希望擴張生產(chǎn)能力的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)，通過收購其他企業(yè)來獲得額外生產(chǎn)能力的成本比自己從頭做起的代價要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超過市場價值的平均收購溢價是50%，最后的購買價格將是0.6乘以1.5，相當于公司重置成本的90%。因此，平均資產(chǎn)收購價格仍然比當時的重置成本低十個百分點目標公司價值的確定Ｑ＝企業(yè)市值／資產(chǎn)重置成本企業(yè)市值＝Ｑ＊資產(chǎn)重置成本＝資產(chǎn)重置成本＋增長機會價值方法三：將市凈率作為托賓Ｑ的近似值市凈率＝股票市值／企業(yè)凈資產(chǎn)≈Ｑ企業(yè)市值＝市凈率＊資產(chǎn)重置成本＝資產(chǎn)重置成本＋增長機會價值目標公司價值的確定３.清算價值。是指企業(yè)出現(xiàn)財務危機而瀕臨破產(chǎn)或歇業(yè)時,將企業(yè)的實物資產(chǎn)逐個分離單獨出售確定的資產(chǎn)價值。適用于企業(yè)作為一個整體難以支撐下去,無力獲得期望收益時所采取的資產(chǎn)評估方法.4.續(xù)營價值:與清算價值相反,如果一個企業(yè)仍然作為一個整體存在,能保持持續(xù)經(jīng)營下去的增值能力,應該以其未來獲利能力為基礎評估企業(yè)的資產(chǎn)價值.在整體接收某個有存續(xù)能力的目標企業(yè)時采用目標公司價值的確定5.公允價值.在企業(yè)續(xù)營基礎上估算出來的的,但它們之間的不同在于,續(xù)營價值不需要考慮貨幣的時間價值的影響,而公允價值則需將企業(yè)在未來存續(xù)情況下所產(chǎn)生的預期收益,按設定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值,并以此確定其價值的一種評估方法。目標公司價值的確定（二）股利法：通過折算未來股利的方法確定企業(yè)目前的價值（三）收益分析法（市盈率模式）∵市盈率=每股市價/每股收益=公司市值/凈收益∴公司市值=凈收益*市盈率1.目標企業(yè)的收益（一般采用連續(xù)三年的凈收益）2.標準市盈率目標公司價值的確定(四)資本資產(chǎn)定價模式目標公司價值的確定(五)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型---美國西北大學阿爾弗雷德.拉巴波特)目標企業(yè)的價值在很大程度上取決于未來持續(xù)經(jīng)營條件下產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,特別是并購后,協(xié)同效應的發(fā)揮使并購后重新注冊的企業(yè)的現(xiàn)金流量遠遠大于各個獨立的企業(yè)的現(xiàn)金流量之和。購入一個企業(yè)與購置一項資產(chǎn)在本質(zhì)上是相同的,只是并購行為更宏觀而已。目標公司價值的確定兩種行為都需要根據(jù)企業(yè)未來投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量確定當前允許支出的最高額度,因此,將項目投資決策的方法運用到并購中也是適宜的。美國西北大學阿爾弗雷德.拉巴波特根據(jù)這一理論創(chuàng)建了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型.

該模型用貼現(xiàn)