2023年下半年A股投資策略：見龍在田

張張弛2023.812345資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所??資料來源：國金證券研究所62023H2國內(nèi)消費復(fù)蘇路徑圖：2023年4月國內(nèi)總需求開始邊際改善，整體處于弱復(fù)蘇?2023H1國內(nèi)總需求實際呈現(xiàn)弱復(fù)蘇(剔除基數(shù)效應(yīng))；?剔除疫后消費抑制一次性釋放外，薪資+就業(yè)“拐頭向上”將成為消費復(fù)蘇的持續(xù)性動力；?薪資與就業(yè)能否持續(xù)性復(fù)蘇，將有賴于企業(yè)生產(chǎn)加碼(工業(yè)用電上升)及企業(yè)利潤改善。圖：居民薪資與就業(yè)開始改善，但仍處于均值以下圖：就業(yè)整體趨于修復(fù)，但結(jié)構(gòu)性失衡較為明顯資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所78資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：居民就業(yè)：往往受益于開工需求圖：居民就業(yè)：往往受益于開工需求圖：居民超額儲蓄明顯上升圖：居民儲蓄率“下行拐點”圖：居民超額儲蓄明顯上升圖：社零增速回升=居民可支配收入增長+儲蓄率下降?一旦消費能力趨勢性改善，儲蓄率將明顯下降，社零將大概率明顯回升，我們測算：疫情緩解后消費自然增長(約4%左右)+約2萬億超額儲蓄回落，釋放明顯增量需求(約貢獻4.5%)。9資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所9圖：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流改善，營運能力提升圖：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流改善，營運能力提升第一道坎：生產(chǎn)能力(已邁坎)：企業(yè)現(xiàn)金流明顯改善，資金充裕。目前處于第二道砍：生產(chǎn)意愿：偏弱?積極因素：(1)需求弱復(fù)蘇：消費“拐頭向上”，出口韌性；(2)企業(yè)暗含全年擴張計劃，布局偏積極：年初(1月)中長期信貸升至階段性高點。?有待改善：(1)實際需求偏弱：靜待M1+工業(yè)用電加速;(2)尚在主動去庫，靜待產(chǎn)能利用率持續(xù)回升+PPI價格企穩(wěn)，進入到被動去庫階段。高企+PPI轉(zhuǎn)正，企業(yè)主動補庫周期開啟，CAPEX圖：企業(yè)生產(chǎn)意愿回暖，生產(chǎn)逐步放量有望明顯擴張。圖：申請貸款額度：企業(yè)中長期貸款增速處于2016年以來最高水平資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所10資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：工業(yè)企業(yè)利潤拆解：凈利率+量回升，靜待價格筑底圖：工業(yè)利潤或趨于改善，利潤增速“階梯式”圖：工業(yè)企業(yè)利潤拆解：凈利率+量回升，靜待價格筑底圖：工業(yè)企業(yè)營收增長：更受到“量”的影響圖：工業(yè)企業(yè)營收增長：更受到“量”的影響H有望趨勢性修復(fù)，邏輯如下：?“量”已在回升：工業(yè)增加值已經(jīng)逐步回升(工業(yè)用電回暖)，未來有望提速。 (成本修復(fù)邏輯)；轉(zhuǎn)率已在2023Q2筑底：產(chǎn)能利用率滯后于工業(yè)用電約1個季度；總結(jié)：預(yù)計2023Q3國內(nèi)經(jīng)濟進入“被動去庫”階段，量價齊升影響下，ROE或受凈利率&資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提振，有望加速回升，促使企業(yè)利潤增速明顯提升，最大化或在PPI轉(zhuǎn)圖：工業(yè)用電與工業(yè)產(chǎn)能利用率高度正相關(guān)，且領(lǐng)先于其約一個季度圖：M1領(lǐng)先于PPI約9個月(已平移對齊)圖：靜待資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)回升，工業(yè)利潤有望加速改善資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所12H期部分在于以下三點?2023H1美國經(jīng)濟具備韌性，海外需求尚未明顯回落。?2023H1疫后供給端釋放及物流通暢，帶來積壓出口訂單的釋放。?2023H1中國出口份額逆勢提升，驅(qū)動包括：(1)海外CPI%-中國CPI%”依然高企，“性價比”優(yōu)勢較高；(2)歐洲產(chǎn)能利用率回落，導(dǎo)致進口需求上升及出口份額下降；(3)中國出口的全球“市占率”修復(fù)；(4)“一帶一路”國家貿(mào)易合作加快，推動相關(guān)國家及地區(qū)對中國進口份額提升。圖：伴隨疫情緩解供應(yīng)鏈壓力緩解、物流效率提升H較高H利用率回落，其出口份額流出資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所132023H1國內(nèi)出口“市占率”修復(fù)，帶動出口份額回暖圖：出口TOP10結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，新興市場國家占比提升H內(nèi)與海外口徑均顯示：中國出口“市占率”回升一路”國家對中國進口占比普遍明顯提升資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所14資料來源：wind,bloomberg,資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所15?當(dāng)前美國失業(yè)率依然持續(xù)跌破自然失業(yè)率，將繼續(xù)支撐通脹及利率上行周期。?預(yù)計最快2023Q3美國失業(yè)率或?qū)⒅滋?1)持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)明顯增加，領(lǐng)先于失業(yè)率上升約6~12個月；(2)歷史上美國失業(yè)率筑底回升之際，往往對應(yīng)初次申請失業(yè)金人數(shù)超過30萬+(目前僅24萬)；(3)產(chǎn)能利用率高企，靜待?美國個人可支配收入及消費性支出依然強勁，支撐通脹及經(jīng)濟韌性，需靜待： (1)美國個人實際的利息支出占比升至2.5%+(目前2.2%)；(2)職位空缺率/失業(yè)率，高位明顯下行，屆時，美國經(jīng)濟將進入明顯衰退，通脹顯著回落。圖：美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)與失業(yè)率呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性圖：歷史上美國失業(yè)率筑底回升之際，往往對應(yīng)初次申請失業(yè)金人數(shù)超過30萬+圖：美國實際失業(yè)率依然持續(xù)跌破自然失業(yè)率，將繼續(xù)支撐通圖：美國實際失業(yè)率依然持續(xù)跌破自然失業(yè)率，將繼續(xù)支撐通脹及利率上行周期資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：美國產(chǎn)能利用率依然高企圖：美圖：美國產(chǎn)能利用率依然高企圖：美國個人可支配收入及消費性支出依然強勁圖：警惕貝弗里奇曲線向右移，美國經(jīng)濟或?qū)⑦M入“圖：美國個人可支配收入及消費性支出依然強勁圖：美國CPI同比拉動率，能源及食品(核心彈性)均顯著下行，韌性在于服務(wù)圖：美國CPI同比拉動率，能源及食品(核心彈性)均顯著下行，韌性在于服務(wù)?解構(gòu)美國通脹：趨勢已定：(1)彈性CPI：能源&食品均顯著下行；(2)CPI擴散指數(shù)及粘性CPI已出現(xiàn)下行“拐點”。韌性猶存：(a)擴張及粘性指數(shù)均在高位； (b)服務(wù)業(yè)CPI依然高企(占比近60%)。?預(yù)計最快2023Q3美國通脹與經(jīng)濟或共振回落：(1)最快今年Q3租金價格明顯回落：房價增速2022.6月見頂回落，租金價格滯后于房地產(chǎn)價格增速約12~16個月；(2)時期，“經(jīng)濟衰退為先，通脹回落跟隨”。?美債收益率“三驅(qū)動”框架，見頂依然在2023Q3：(1)美債收益率目前對于貨幣緊縮政策的定價已較為充分(近期遠端利率)；尚有的驅(qū)動包括：(2)經(jīng)濟預(yù)期圖：美國CPI粘性及擴散指標(biāo)的下行“拐點”已現(xiàn)，韌性在于尚維持在高位支撐，和(3)貨幣政策尚未出現(xiàn)首次轉(zhuǎn)向(停止加息)注釋：第二次轉(zhuǎn)向，將由經(jīng)濟衰退啟動降息周期。圖：服務(wù)業(yè)CPI高企，背后是占比高達35%的“收容所”價格高企資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：租金價格滯后于房地產(chǎn)價格增速約12~16個月圖：住房租金CPI(占比34%圖：租金價格滯后于房地產(chǎn)價格增速約12~16個月圖：房地產(chǎn)價格增速約在2022圖：房地產(chǎn)價格增速約在2022年6月附近見頂回落資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：房地產(chǎn)市場預(yù)期指數(shù)甚至趨于回暖圖：房地產(chǎn)市場預(yù)期指數(shù)甚至趨于回暖圖：美債已充分定價圖圖：美債已充分定價資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所?美國長短端利差“倒掛”明顯，其領(lǐng)先其經(jīng)濟實質(zhì)性衰退約6~9個月；?制造業(yè)乏力：(1)從制造業(yè)/耐用品訂單、生產(chǎn)到銷售均趨于下行； ?消費需求走弱：(1)零售、批發(fā)及消費者信心均向下；(2)消費能力邊際下降，從居民“去杠桿”、資產(chǎn)下滑，到消費者非循環(huán)貸款(占比75%)拐頭向下、消費性支出增速放緩，以及申請失業(yè)救濟金人數(shù)趨勢增加；(3)PCE及大宗品已經(jīng)走出下行態(tài)勢。?美國經(jīng)濟實際已經(jīng)進入到“主動去庫”的衰退期ISMPMI50榮枯線；服務(wù)業(yè)PMI依然位于榮枯線上方圖：美國長短端利差“倒掛”領(lǐng)先其經(jīng)濟實質(zhì)性衰退約6~9個月PMI下行，反應(yīng)需求乏力，庫存高企圖：美國已進入“主動去庫”階段，且?guī)齑嬉廊惶幱诟呶粓D：美國投資+消費信心下滑圖：美國經(jīng)濟未來12個月衰退的概率已達到近70%資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所21資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：美國制造商、零售及批發(fā)銷售額均處于下行通道圖：美國企業(yè)利潤下滑，私人投資增速出現(xiàn)放緩跡圖：美國制造商、零售及批發(fā)銷售額均處于下行通道(%)(%)(%)圖：美國制造業(yè)訂單趨于放緩圖：工圖：美國制造業(yè)訂單趨于放緩資料來源：wind,bloomberg,資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：美國家庭負債率重回5年均值圖：美國家庭負債率重回5年均值以上，再次進入“去杠桿”周期(%)(%)(%)(%)圖：美國申請失業(yè)救濟金人數(shù)趨于回升圖：美國非循環(huán)信貸(占比圖：美國申請失業(yè)救濟金人數(shù)趨于回升圖：美國汽車銷售逐步疲弱(%)(%)(%)圖：美國圖：美國PCE及油價已經(jīng)拐頭回落圖：美國出口增速趨于下行圖：美國通脹補償利率亦趨于下行資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所24出口累計增速或再次回落，但仍有望“軟著陸”?中國出口份額上修空間已較為有限：(1)全球CPI共振回落，中國出口在全球“性價比”優(yōu)勢減弱；(2)全球供給壓力已緩解，他國份額或?qū)⒉辉倭飨蛑袊?3)中國出口的全球“市占率”修復(fù)已基本完成(約20%)。?2023H2全球主要經(jīng)濟體需求放緩：國內(nèi)積壓出口訂單已經(jīng)釋放，(1)預(yù)計最快Q3美國通脹與經(jīng)濟或共振回落；(2)中國出口占比TOP5的國家及地區(qū)普遍下滑，且(3)“一帶一路”國家貢獻也在減弱?？诨厣暙I，全年出口或仍將實現(xiàn)“軟著陸”。圖：內(nèi)需出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，外需(新出口訂單)仍在加快回落圖：中國出口增速回落，略滯后于美國產(chǎn)能利用率下行周期資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所25資料來源：wind,bloomberg,資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：全球經(jīng)濟景氣再次拐頭回落圖：全球經(jīng)濟景氣再次拐頭回落圖：中國出口占比TOP5圖：全球經(jīng)濟景氣再次拐頭回落圖：國內(nèi)出口商品結(jié)構(gòu)占比最大的兩個方向均明顯圖：國內(nèi)出口商品結(jié)構(gòu)占比最大的兩個方向均明顯回落?虛擬部門“活錢”增加：流向“虛擬部門”的資金回升，但重心流向了“銀行系”。?A股市場資金：底部拐點已現(xiàn)，靜待回暖。核心三個指標(biāo)：“M1-短融”、MPPI下。圖：非實體經(jīng)濟的“活錢”趨于回升Q行通道資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所28資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：北向資金底部回暖圖：靜待居民存款加快回落，帶動M1回升圖：北向資金底部回暖圖：股債“蹺蹺板”依然偏向債市圖：新發(fā)基金規(guī)模底部基本確認(rèn)資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所?外資(北上+QFII)：23H1因硅谷事件疊加對城投風(fēng)險擔(dān)憂，QFII明顯減?公募新發(fā)基金：預(yù)計2023年同比去年有明顯改善(yoy，74%)，但相?保險資金：償付充足率改善，促其可投權(quán)益能力提升(股票投資上限>30%以上公司占比達45%)，入市資金或創(chuàng)近三年新高。2023H2預(yù)計隨著國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇加快，雖然國內(nèi)流動性“總水喉”或仍將邊際收緊，但不影響“活錢”增多，尤其是“虛擬經(jīng)濟”下，非銀行體系的有效資金趨勢回升，但整體資金量或仍低于2021年水平。290500資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：全A股債收益差刺破“2倍標(biāo)準(zhǔn)差下限”圖：人民幣匯率貶值是掣肘A股當(dāng)前表現(xiàn)的核心因素?(一)啟示：國內(nèi)經(jīng)濟筑底，美國經(jīng)濟已現(xiàn)實質(zhì)性衰退跡象，核心是在A股“性價比”極高的背景下，人民幣匯率企穩(wěn)甚至呈現(xiàn)趨勢回升預(yù)期。具體看多理由：(1)國內(nèi)經(jīng)濟筑底跡象比較明顯；(2)政策端發(fā)力仍在路上，將對經(jīng)濟復(fù)蘇起到“加速器”作用；(3)流動性改善預(yù)期回升；(4)美國實質(zhì)性衰退跡象已經(jīng)出現(xiàn)，海外貨幣政策“偏鴿”；(5)“多舉措活躍資本市場”的政策指引。(6)A股市場無論從風(fēng)險溢價(ERP)還是股債收益比來看，均處于“高性價比”區(qū)間，意味著向下空間已經(jīng)較為有限。?(二)加速：國內(nèi)經(jīng)濟驅(qū)動力加速，進入被動去庫的“加速復(fù)蘇”階段：?(三)雙擊：美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退趨勢形成。屆時，美聯(lián)儲第二次貨幣政策轉(zhuǎn)向(降息)預(yù)期或?qū)⒚黠@抬升，A股將受益于“戴維斯雙擊”。22466500(574)210277樂觀而不冒進，年內(nèi)大概率沒有“水?！?強調(diào)當(dāng)下樂觀，但不宜冒進，五點原因：(1)國內(nèi)經(jīng)濟尚未進入“被動去庫”階段，仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)；(2)“政策市”通常均為短期邏輯；(3)美國實質(zhì)性衰退跡象雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但下行趨勢尚未形成；(4)基于我們宏觀至微觀的流動性框架及模型判斷，即便在最為“樂觀的假設(shè)”下，資金面雖趨于改善，甚至明顯好于去年同期，但仍難擺脫全年“凈流出”狀態(tài)，遠低于FY2021凈流入約2萬億水平，意味著市場所期待“水?！贝蟾怕什粫谀陜?nèi)出現(xiàn)。(5)刻畫長期趨勢的情緒面指標(biāo)，包括：新開戶數(shù)、轉(zhuǎn)融通保證金及散戶杠桿比例等尚處于下行通道，且產(chǎn)業(yè)資本仍在時，基于左側(cè)假設(shè)，留意增量資金貢獻最多的源頭，包括：公募資金(新發(fā)+存量債轉(zhuǎn)股資金)環(huán)比上半年，約增1.7萬億，其偏好方向或成為市場主線。剩下依次排序：杠桿資金(約3800億)、險資(約2750億)及北上約(1200億)。資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所33圖：市場上漲行情往往伴隨著：新開戶數(shù)由標(biāo)準(zhǔn)差下限到上限：“杠桿資金占比”仍處于標(biāo)準(zhǔn)差下限附近較低水平圖：市場上漲行情往往伴隨著：轉(zhuǎn)融通保證金由標(biāo)準(zhǔn)差下限到均值、甚至上限圖：產(chǎn)業(yè)資本凈流出尚處于標(biāo)準(zhǔn)差上限資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所34：國金證券研究所國金證券研究所圖：歷史上不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下“四大風(fēng)格投資時鐘”背后的邏輯升升定性圖：衰退期資本開支越低，反而有利于復(fù)蘇期盈利彈性釋放資料來源：國金證券研究所37Q2012年capex最低的成長，2013年業(yè)績彈性最大；(3)2015年capex最低的周期與消費，2016年圖：衰退期資本開支越低，反而有利于復(fù)蘇期盈利彈性釋放資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所38H段：當(dāng)下成長主線依舊，未來或?qū)⒎只?(一)我們判斷在國內(nèi)經(jīng)濟尚未進入“被動去庫”階段之前，成長風(fēng)格仍將是市場主線，將受益于流動性邊際改善、情緒面回升，以及自身相對較強的基本面支撐。?(二)一旦CPI明顯回升，成長將可能走出分化：(1)估值合理者將伴隨順周期繼續(xù)上漲(類似2020H2)；(2)估值高企者將遭遇“殺估值”(類似2021年初)。2023H2成長買什么？?二是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會：一方面，自動駕駛作為SASS商業(yè)模式落地典型，帶來AI純增量需求；另一方面，在智能?三是機械自動化(包括機器人、工業(yè)母機等)更受益于行業(yè)景氣周期筑底回升：不僅受益于成長邏輯，其去庫周期亦處于尾聲，甚至已庫銷比回落，需求回暖。?五是電力設(shè)備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網(wǎng)、光伏(HJT)等未來仍具成長性，且目前估值已經(jīng)降至合理偏下水平的細分領(lǐng)域。資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所39資料來源：wind資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所 (一)靜待國內(nèi)經(jīng)濟加速復(fù)蘇(被動去庫)，見到消費能力回升、CPI筑底回升、儲蓄增速回落等，消費風(fēng)格或切換為市場主線，首選：汽車(含無人駕駛)、消費電子和醫(yī)藥生物(含醫(yī)美)；標(biāo)配：白酒、免稅；低配：家電。?超額儲蓄主要來自中高收入人群：對應(yīng)下半年高端消費需求釋放；H率進一步提升，“降本增效+量價齊升”。彈性PEX電板塊的盈利修復(fù)彈性偏弱。 (二)中字頭：央國企改革、穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)出及“一帶一路”不再構(gòu)成獨立主線，應(yīng)看成是“附加值”?永續(xù)增長率g，DCF模型下估值有望提振：(1)過去3~5年穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，低波動率；(2)研發(fā)資本轉(zhuǎn)換現(xiàn)金流的能力較強；(3)單值。史復(fù)盤，我們可以得到以下啟示：?基本面支撐：產(chǎn)業(yè)周期所引導(dǎo)的TMT行情，拉長周期(中、后段)必然是基本面明顯改善的支撐；TMTTMT亦在前兩輪行情中逐一表現(xiàn)；資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所注：以2008年11月初為起始點2023H1TMT行情回溯：五階段演變?2022年10月-2023年4月初，同步上漲，其中傳媒、計算機明顯占優(yōu)；?2023年4月初-5月初：首次分化：在板塊熱度上升及2023Q1季報披露，盈利改善下傳媒繼續(xù)上漲，而計算機等其他板塊下跌；?2023年5月初-5月下旬，分化收斂：傳媒補跌，而電子和通信設(shè)備開始底部回升；0日，同步上漲：通信設(shè)備、數(shù)字媒體、游戲等漲幅領(lǐng)先，主要受益于AI大模型應(yīng)用逐步落地及上游算力需求上升，海外龍頭公司業(yè)績向好,電子漲幅落后；：2022Q4以來TMT板塊的行情演繹第一次分化同步上漲分化收斂傳媒補跌TMT行行業(yè)/指數(shù)計算機傳媒通信半導(dǎo)體其他電子Ⅱ光學(xué)光電子消費電子電子化學(xué)品Ⅱ游戲Ⅱ廣告營銷影視院線數(shù)字媒體計算機設(shè)備IT服務(wù)Ⅱ軟件開發(fā)通信服務(wù)通信設(shè)備萬得全A滬深300創(chuàng)業(yè)板指中證10002023Q3-0.58-5.90-8.50-6.980.67-0.481.010.36-3.77-1.44-19.38-0.380.60-1.57-4.79-3.52-6.21-7.19-0.04-10.150.561.68-1.08-2.1914.1814.0836.7934.24-6746.342.3729.5116.3313.5910.1415.6815.491.613.447.573.05-0.65-3.2510.0311.99-2.4029.3727.3864.7517.75-8.63-4.97-4.72-4.924.74-4.1111.059.9917.1421.2016.7419.1029.7834.2435.4539.5529.8614.1628.46-4.62-4.71-9.43-3.42-3.20-5.15-7.69-3.9810.966.474.632.259.462.891.752.532.562023Q115.502023Q2-3.902022Q41.9420.78-6.1922.3627.271.683.4512.322023年7月1日-7月26日。為什么我們長期看好AI？空間足夠大?未來3~5年人工智能產(chǎn)業(yè)將保持較高增速。(1)全球AI增速預(yù)測：2022年全球人工智能(AI)市場規(guī)模估計為1197.8億美元，預(yù)計到2030年將達到15971億美元，年均復(fù)合增長率為38.1%；(2)中國AI增速預(yù)測：2022年中國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模達1958億元，預(yù)計2027年可達6122億元，年均復(fù)合增速約為25.6%。?AI結(jié)構(gòu)劃分：本輪以AIGC為代表的新一輪產(chǎn)業(yè)周期，(1)上游：主要包括模型生產(chǎn)工具、算力(提供底層支持，包括AI芯片、服務(wù)器等)、數(shù)據(jù)資源；(2)中游：為技術(shù)層，(3)下游為應(yīng)用層：(包括文本、圖像、視頻、游戲等)。對應(yīng)至A股行業(yè)，則主要分布在圖：預(yù)計2022-2027年年均復(fù)合增長率為25.6%AI產(chǎn)業(yè)鏈拆分來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所4344圖：預(yù)計2026年人工智能軟件和應(yīng)用市場規(guī)模達圖：預(yù)計2026年人工智能軟件和應(yīng)用市場規(guī)模達210.77億美元為什么我們長期看好AI？國內(nèi)人工智能有望受益于滲透率提升2022年中國人工智能軟件及應(yīng)用市場規(guī)模為64億美元，預(yù)計2026年將會達到211億美元，各行業(yè)需求擴容或?qū)⒉粩嗤苿覣I產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時， (62%)、美國(59%)以及全球平均水平(50%)。圖：2022年中國的AI使用率仍明顯低于全球平均水平IDCAI證券研究所45為什么我們長期看好AI？AI大模型及下游應(yīng)用“繁殖”正加速上游算力需求?無論是智能聊天機器人還是智能圖像生成，其背后都是大模型作為支撐。大應(yīng)用端的不斷普及。ICAGR圖：預(yù)計2022-2026年AI服務(wù)器出貨量CAGR為29%圖：預(yù)計光模塊市場規(guī)模增速有望上升ce46為什么我們長期看好AI？新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期開啟?我們以全球半導(dǎo)體銷售額來刻畫TMT產(chǎn)業(yè)周期，兩者存在高度正相關(guān)關(guān)系。歷史復(fù)盤來看，每一輪科技產(chǎn)業(yè)周期有望帶動全球半導(dǎo)體產(chǎn)另一方面，新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期開啟，催生了硬件端、軟件端以及應(yīng)用端的相關(guān)需求。圖：歷史復(fù)盤來看，科技產(chǎn)業(yè)周期有望帶動全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期增量投資與消費需求PC時代智能手機驅(qū)動移動互聯(lián)網(wǎng)5G+新能源AI+數(shù)字經(jīng)濟47圖：傳媒和計算機歸母凈利潤增速改善顯著2023H2AI表現(xiàn)如何演繹？預(yù)計Q3AI行業(yè)或再次啟動，但大概率分化TMT板塊整體景氣較弱，主要受到電子盈利增速大幅下滑的拖累，而傳媒、計算機受益于疫情恢復(fù)、低基數(shù)效應(yīng)迎來業(yè)績改善。具體來看：現(xiàn)較優(yōu)；?通信盡管盈利仍為正增長，但增速放緩。023Q1僅傳媒營收增速出現(xiàn)改善48圖：傳媒行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流增速大幅改善圖：圖：傳媒行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流增速大幅改善圖：傳媒CAPEX增速趨于回升且高于其他行業(yè)，資本開支加速擴張圖：傳媒CAPEX增速趨于回升且高于其他行業(yè)，資本開支加速擴張2023年EPS變化(近三個月)傳媒電子化學(xué)品Ⅱ0.460.542023年EPS變化(近三個月)傳媒電子化學(xué)品Ⅱ0.460.540.8932023H2AI表現(xiàn)如何演繹？分化中甄選：盈利拐頭向好+估值合理方向：傳媒>計算機EPSIT服務(wù)等二級行業(yè)的基本面表現(xiàn)或明顯占優(yōu)，主要受益于疫情恢復(fù)、低基數(shù)所帶來的業(yè)績修復(fù)，和AI應(yīng)用端落地或帶來相關(guān)業(yè)績兌現(xiàn)。圖：行業(yè)盈利預(yù)期來看，預(yù)計2023年傳媒、計算機的盈利改善較為明顯盈盈利彈性(%)2023年相比2022年2024年相比2023年2022年實際EPS預(yù)期(元)EPS(元)2023年2024年EPS同比增速(%)2022年2023年2024年TMT行業(yè)0.360.14-3-40.360.14-3-40.500.370.940.81計算機4.52.339.5157.2 89.8 119.174.1199.550.3-38.20.080.330.62-6325.812.322.636.220.01076.926.218.11.7374.820.051.211.203.76.22.9 87.7387.5-238.039.5-362.627.264.742.742.1 106.087.369.983.031.262.9 232.11180.6-844.856.5325.812.322.636.220.01076.926.218.11.7374.820.051.211.203.76.22.9通信半導(dǎo)體0.850.951.330.881.071.77-其他電子Ⅱ0.250.340.71-元件0.640.771.40-光學(xué)光電子-0.010.120.41-1消費電子0.620.791.23游戲Ⅱ廣告營銷影視院線-0.020.400.68-108.917.518.722400.0 1414.9160.668.2 89.42228.0.2508.91532.4479.4-2331.-1325.67.385-0.020.230.44-1-0.210.130.42-3數(shù)字媒體0.420.591.03241.27.776.5206.6441.19.627.739.274.2441.27.776.5206.6441.19.627.739.274.246.3115.2140.0114.626.5115.771.9.54.82.34.31.44.19.51.533.038.638.7-66.5-326.516.988.032.638.712.598.8250.8512.6-404.5-191.717.7出版計算機設(shè)備0.570.610.90-0.360.641.37-2IT服務(wù)Ⅱ0.090.270.65-4軟件開發(fā)通信服務(wù)通信設(shè)備TMT指數(shù)0.050.940.520.450.281.030.670.630.611.311.441.08-74121249492023H2AI表現(xiàn)如何演繹？分化中甄選：盈利拐頭向好+估值合理方向：傳媒>計算機?盈利上修主要集中在傳媒和計算機板塊：個股盈利上調(diào)占比來看，游戲、出版、計算機設(shè)備、廣告營銷、影視院線、數(shù)字媒體、消費電子和IT服務(wù)等行業(yè)的占比較高。倘若結(jié)合5-7月各行業(yè)的區(qū)間漲跌幅排名比較來看，我們可篩選出個股盈利上調(diào)占比較高但短期定價尚不?基于資金面及TMT回溯的核心結(jié)論，(1)公募(新發(fā)規(guī)模+債轉(zhuǎn)股資金)未來上升潛力最大；(2)機構(gòu)持倉上調(diào)或滯后于業(yè)績約一個季度——意味著傳媒、計算機將有望迎來跟多機構(gòu)資金青睞。傳媒和計算機來源：Wind，國金證券研究所2023H2AI表現(xiàn)如何演繹？半導(dǎo)體底部已現(xiàn)，尚需靜待上升趨勢形成?需求端已經(jīng)逐步出現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象。2023年5月全球半導(dǎo)體銷售額同比(MA3)為-21.1%，連續(xù)三個月處于-21%左右的水平；?主要半導(dǎo)體龍頭廠商庫存增速已經(jīng)處于較低水平。2023Q2晶圓代工廠龍頭廠商臺積電庫存繼續(xù)去化但速度有所放緩；持續(xù)上漲。歷史復(fù)盤來看，費城半導(dǎo)體指數(shù)對于半導(dǎo)體銷售額同比增速具有一定的領(lǐng)先性。這就意味著，未來半導(dǎo)體銷售額同比增速大概率逐步實現(xiàn)底部企穩(wěn)回升。圖：2023Q2臺積電繼續(xù)處于去庫過程圖：歷史上來看，費城半導(dǎo)體指數(shù)對于半導(dǎo)體銷售額同比增速具有一定的領(lǐng)先性一次加息，美債實際利率易下難上。0年期美債名義收益率上行空間較為有限。當(dāng)前“10Y-2Y”和“10Y-3M”美債期限利差均已出現(xiàn)“倒掛”，美國衰退預(yù)期上升；(2)即便美國通脹回落，計算實際利率的“通脹移動平均值”仍處于高位；(3)歷史上四次美債利差”，美國經(jīng)濟衰退預(yù)期上升((BP)，其修復(fù)期間實際利率均趨于下行未來黃金投資需求有望趨于回升，支撐金價上漲我們可將黃金ETF持倉量的變化作為跟蹤黃金投資需求變化的重要指標(biāo)。黃金ETF是虛擬黃未來黃金投資需求有望趨于回升，支撐金價上漲我們可將黃金ETF持倉量的變化作為跟蹤黃金投資需求變化的重要指標(biāo)。黃金ETF是虛擬黃ETF，但其波動對黃金需求ETF持倉和黃金價格相關(guān)系數(shù)分別高達0.97、0.82。ETF格形成支撐。主因?qū)嶋H利率不僅是黃金價格的核心驅(qū)動因子，同時亦是投資資金的機會成本，兩者存實上，2004年11月以來兩者相關(guān)系數(shù)達-0.87。2023年8月初SPDR黃金ETF持倉為906噸，實際利率驅(qū)動下未來其持倉或有望回升。ETF0.97SPDRETF0.8220202211SPDRETFSPDRETFWind?1990198919881987198619851984198319821981198019791199019891988198719861985198419831982198119801979197819771976197519741973197219711970 1974年以后，油價從高位1980年以后，油價從高位回 回落落 第二次 石油危機 第一次 石油危機199019891988198