上市公司反收購(gòu)的法律問題研究

上市公司反收購(gòu)的法律問題研究

在目標(biāo)公司管理不知道或持反對(duì)態(tài)度的情況下，大多數(shù)上市公司將強(qiáng)制交易方向目標(biāo)公司。這股正州市的收購(gòu)被稱為惡意收購(gòu)。敵意收購(gòu)常威脅到目標(biāo)公司和其經(jīng)營(yíng)者的利益。反收購(gòu)就是指目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者為了維護(hù)自己的利益或公司的利益,利用手中的權(quán)利,采取一系列措施來阻止和挫敗敵意收購(gòu)的一種行為。1993年9月,深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)上海延中實(shí)業(yè)揭開了我國(guó)兼并收購(gòu)的序幕。延中實(shí)業(yè)在寶安公司發(fā)布公告之后,即表示不排除采取反收購(gòu)的可能,并聘請(qǐng)了應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)很有經(jīng)驗(yàn)的施羅德集團(tuán)香港寶源投資公司做顧問。延中公司曾提出了反收購(gòu)的備選方案,只是未實(shí)施而已。此后,股權(quán)的收購(gòu)與反收購(gòu)活動(dòng)風(fēng)煙迭起。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟,公司結(jié)構(gòu)的逐漸完善,以及加入WTO后大量外資企業(yè)的涌入,敵意收購(gòu)行為將更加活躍。國(guó)內(nèi)企業(yè)要防止被外來企業(yè)收購(gòu),借鑒西方成熟的反收購(gòu)策略尤為必要。一、反收購(gòu)的主要措施西方國(guó)家公司收購(gòu)活動(dòng)由來已久,長(zhǎng)期的實(shí)踐使公司的經(jīng)營(yíng)者總結(jié)了不少反收購(gòu)措施,并不斷得到新的發(fā)展。根據(jù)企業(yè)反收購(gòu)方式的不同,可以分為反收購(gòu)的法律手段和經(jīng)濟(jì)手段。(一)收購(gòu)方訴訟策略訴訟策略是目標(biāo)企業(yè)在遭遇反收購(gòu)時(shí)經(jīng)常使用的法律手段。訴訟的目的通常包括:逼迫收購(gòu)方提高收購(gòu)的價(jià)格以免被起訴;避免收購(gòu)方先發(fā)制人提起訴訟;延緩時(shí)間,以便另尋“白馬騎士”;在心里上重振目標(biāo)公司管理層士氣。訴訟策略的第一步往往是目標(biāo)公司請(qǐng)求法院禁止收購(gòu)繼續(xù)進(jìn)行。于是,收購(gòu)方必須首先給出充足的理由證明目標(biāo)公司的指控不成立,否則不能繼續(xù)增加目標(biāo)公司的股票,這就使得目標(biāo)公司有機(jī)會(huì)采取有效地措施進(jìn)一步抵御被收購(gòu),不論訴訟成功是否,都為目標(biāo)公司爭(zhēng)取到時(shí)間,這就是該策略被廣泛運(yùn)用的主要原因。目標(biāo)公司提起訴訟的理由有兩條:①反壟斷。部分收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷的地位,目標(biāo)企業(yè)可以以此作為訴訟的理由;②信息披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)充分或準(zhǔn)確的披露信息等。(二)反購(gòu)買經(jīng)濟(jì)手段反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段很多,這里主要介紹以下幾種:1.種股權(quán)結(jié)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)與目標(biāo)公司的有機(jī)結(jié)合收購(gòu)企業(yè)的關(guān)鍵是能夠收購(gòu)到“足量”的股權(quán)。一個(gè)上市公司為了避免被收購(gòu),應(yīng)該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中,企業(yè)股權(quán)難以“足量”的轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手中。顯然,當(dāng)目標(biāo)公司自我控股達(dá)到51%的比例,那么敵意收購(gòu)不可能再發(fā)生。如果目標(biāo)公司自我控股達(dá)不到51%,可以采取與關(guān)聯(lián)企業(yè)或者友好企業(yè)相互持有對(duì)方的股份,在其中一方受到威脅時(shí),另一方伸以援手。此外,企業(yè)推行員工持股計(jì)劃(ESOP)也是抵御被收購(gòu)的一種手段。2.分期分級(jí)董事會(huì)制度這是出于反收購(gòu)的目的對(duì)潛在的收購(gòu)者或者詐騙者所采取的防御措施。這些條款被稱作據(jù)鯊條款或者箭豬條款。像分期分級(jí)董事會(huì)制度,又稱董事會(huì)輪選制,即企業(yè)章程規(guī)定董事的更換每年只能改造1/4或者1/3等。這樣,收購(gòu)者即使收購(gòu)到了“足量”的股權(quán),也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性的改組,即無法很快入主董事會(huì)控制企業(yè),這樣目標(biāo)公司可以采取增資擴(kuò)股或其他辦法來稀釋收購(gòu)者的股票份額,以達(dá)到反收購(gòu)的目的。3.“豪杰上的珍珠首份”在收購(gòu)行為當(dāng)中,人們習(xí)慣性把一個(gè)企業(yè)里富有吸引力和具有收購(gòu)價(jià)值的部分比喻為“皇冠上的珍珠”。它可能是某個(gè)子企業(yè)、分企業(yè)或某個(gè)部門,可能是某項(xiàng)資產(chǎn)?！盎使谏系恼渲椤笔鞘召?gòu)者收購(gòu)該企業(yè)的真正用意所在。目標(biāo)公司為了保全其他部分,可將“皇冠上的珍珠”賣掉,從而達(dá)到反收購(gòu)目的。4.債權(quán)證券的收購(gòu)作用包括“負(fù)債毒丸計(jì)劃”、“權(quán)利毒丸計(jì)劃”和“人員毒丸計(jì)劃”,當(dāng)目標(biāo)公司遭到收購(gòu)襲擊時(shí),這些“毒丸”就會(huì)發(fā)生作用。例如債權(quán)認(rèn)依毒藥條款,將債券換成股票;權(quán)證持有人以優(yōu)惠的條件,購(gòu)買目標(biāo)公司股票和收購(gòu)后的新企業(yè)股票;目標(biāo)公司全部或者絕大多數(shù)高級(jí)管理人員集體辭職。5.金構(gòu)造企業(yè)員工的收益企業(yè)并購(gòu)?fù)鶗?huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的管理人員被解職,為了解除管理人員及員工的后顧之憂,有許多企業(yè)采用金降落傘(Goldenparachute)、灰色降落傘(PensionParachute)和錫降落傘(TinParachute)的做法。金降落傘指的是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)接管,其董事會(huì)及高層管理者被解職時(shí),可一次性領(lǐng)到巨額的退休金、股票選擇權(quán)收入或者額外津貼。該項(xiàng)收益就像一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來,因其收益豐厚如金,故名“金降落傘”?；疑湾a降落傘的得名,其理與金降落傘同出一轍。主要是向下面幾級(jí)的管理人員和員工提供較為遜色的同類保證。6.收購(gòu)收購(gòu)方企業(yè)企業(yè)在遭受收購(gòu)襲擊時(shí),不是被動(dòng)的防守,而是以攻為守,以進(jìn)為退,它可以反過來對(duì)收購(gòu)者提出還盤而收購(gòu)收購(gòu)方企業(yè),也可以出讓本企業(yè)部分利益,包括出讓部分股權(quán)為條件,策動(dòng)與企業(yè)關(guān)系密切的友邦企業(yè)出面收購(gòu)收購(gòu)方的股份,以達(dá)到圍魏救趙的效果。7.方主導(dǎo)的公司股份上升,加大了收購(gòu)難度在收購(gòu)者的收購(gòu)行動(dòng)開始后,目標(biāo)企業(yè)主動(dòng)尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭(zhēng)購(gòu),造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股份的局面,這樣導(dǎo)致目標(biāo)公司的股價(jià)上升,加大了收購(gòu)難度,使收購(gòu)者自動(dòng)打消收購(gòu)念頭。除了上述反收購(gòu)策略外,西方企業(yè)在收購(gòu)和反收購(gòu)過程中還應(yīng)用許多其他手段,像股份回購(gòu)、管理層杠桿收購(gòu)、死亡換股等,這些手段對(duì)我國(guó)上市公司的反收購(gòu)有著重要的借鑒作用。二、是否設(shè)置了反收購(gòu)?自從1993年第一起敵意收購(gòu)事件“寶安收購(gòu)延中”事件后,我國(guó)越來越多的企業(yè)已經(jīng)覺察到了有可能被收購(gòu)這種危機(jī)。許多企業(yè)在遇到敵意收購(gòu)時(shí),也自覺或者不自覺的拿起了反收購(gòu)武器。例如,2001年裕興收購(gòu)方正科技(600601)。2001年5月12日裕興突然發(fā)布公告,公告內(nèi)容有三個(gè)主要提案:一是六家公司聯(lián)名舉牌共同持有方正科技發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的5.4103%總計(jì)10090922股;二是增補(bǔ)六名董事和兩名監(jiān)事;三是提出2000年度利潤(rùn)分配預(yù)案的修改意見。方正科技被列入兼并對(duì)象并非只有裕興才慧眼獨(dú)具。方正科技之“美”足以讓眾多的投資機(jī)構(gòu)垂涎。方正科技又是知名的“三無概念”,其總股本全部流通,大股東的持股比例較低,當(dāng)時(shí)第一大股東方正集團(tuán)持股不到5%,到后來由于裕興的收購(gòu)才增持到5.0107%,這種情況十分有利于在資本市場(chǎng)上展開收購(gòu)操作。裕興從進(jìn)場(chǎng)到舉牌只有兩周時(shí)間。裕興的此次舉牌行動(dòng)是6名股東作為一致行動(dòng)人委托裕興來行使股東權(quán)力。裕興兩個(gè)戶頭分別是裕興電子研究所和北京金裕興電子公司,這兩家是香港上市公司裕興電腦的全資控股公司,他們此次買入方正科技的股份分別是140萬股和130萬股,將近占全股本的2%。而其它四家進(jìn)場(chǎng)股東的身份是裕興“在資本層面”的合作伙伴。這是典型的敵意收購(gòu)案例。裕興之所以未能實(shí)現(xiàn)其收購(gòu)的目的,是因?yàn)榉秸萍荚谄髽I(yè)的章程中設(shè)置了反收購(gòu)的條款。方正科技公司章程第六十七條第二款規(guī)定:“董事、監(jiān)事候選人產(chǎn)生程序:(一)董事會(huì)負(fù)責(zé)召開股東座談會(huì),聽取股東意見;(二)召開董事會(huì)議,審查候選人任職資格,討論、確定候選人名單”。方正科技董事會(huì)在審查了北京裕興等六家股東提出的董事候選人、監(jiān)事候選人的任職資格后,沒有把裕興推薦的董事和監(jiān)事人選方案遞交股東大會(huì)討論,使得北京裕興等六家股東入主董事會(huì)的目的沒有達(dá)到,最終收購(gòu)失敗。再如,深發(fā)展(0001)在1995年股東大會(huì)上在企業(yè)章程中制定了一條新的規(guī)定,即“每一位個(gè)人股東持有本行普通股票總額0.5%,每一位法人持有本行股份達(dá)到9%并擬繼續(xù)增持時(shí),須向本行和中國(guó)人民銀行報(bào)告,經(jīng)批準(zhǔn)方可超過10%”。這些都是企業(yè)在企業(yè)章程中設(shè)置反收購(gòu)條款的例子。還有許多企業(yè)成功的運(yùn)用訴訟策略來實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)的目的,它們都體現(xiàn)出了我國(guó)上市公司良好的反收購(gòu)意識(shí)。在蓬勃發(fā)展的收購(gòu)和反收購(gòu)的實(shí)踐背后,卻是我國(guó)反收購(gòu)制度的極其匱乏。適當(dāng)?shù)姆词召?gòu)制度能夠避免收購(gòu)方出于投機(jī)目的對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)行為,避免公司控制權(quán)的頻繁的變動(dòng)、漂泊不定的現(xiàn)象?？刂茩?quán)的不斷變更,客觀上必然導(dǎo)致公司成本飛速上漲,公司經(jīng)營(yíng)因此大受影響而出現(xiàn)停滯。因此,西方各國(guó)對(duì)反收購(gòu)都有不同的法律規(guī)定。英國(guó)法律明確規(guī)定了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者面對(duì)敵意收購(gòu)可以采取哪些反收購(gòu)措施,禁止采取哪些措施。同時(shí)又通過判例中董事的信托義務(wù)原則來對(duì)未做出明確規(guī)定的反收購(gòu)措施的合法性作出判斷。而在美國(guó)其法律卻首先承認(rèn)了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者采取反收購(gòu)措施的權(quán)力,原則上允許他們采取一切反收購(gòu)措施,然后再通過判例確立董事的信托義務(wù)和經(jīng)營(yíng)判斷規(guī)則,以此來判斷反收購(gòu)措施是否合法或者適當(dāng)。我國(guó)在國(guó)務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及1999年實(shí)施的《證券法》第四章中規(guī)定了并購(gòu)企業(yè)的權(quán)利和義務(wù),但并沒有規(guī)定目標(biāo)企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)。這樣目標(biāo)公司在進(jìn)行反收購(gòu)的實(shí)際中找不到法律的支持和保障。另外,針對(duì)上市公司開展反收購(gòu)的配套的法規(guī)也不健全。如我國(guó)現(xiàn)行的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》沒有關(guān)于禁止壟斷的規(guī)定,而這正是國(guó)外上市公司反收購(gòu)的首先方案之一。股份回購(gòu)也是一項(xiàng)有效的反收購(gòu)措施,但在我國(guó)目前并不完全具備規(guī)模實(shí)施股票回購(gòu)的條件,因?yàn)槲覈?guó)的《公司法》規(guī)定,企業(yè)不得并購(gòu)本企業(yè)股票。三、我國(guó)企業(yè)反收購(gòu)的現(xiàn)狀分析在我國(guó)現(xiàn)行的法律環(huán)境下,上市公司可行使的反收購(gòu)策略極為有限。反收購(gòu)制度的缺乏,不利于目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的開展。目前,如果上市公司在遭到收購(gòu)?fù){時(shí),除了依靠主管部門的不批準(zhǔn)外,幾乎只有坐以待斃。如果將來上市公司所有的股份都是流通股份,那么上市公司主管部門這層薄薄的保護(hù)還能支持多久呢?因此,我們?cè)谝?guī)范上市公司收購(gòu)的同時(shí)也應(yīng)該盡可能規(guī)范上市公司的反收購(gòu)。當(dāng)然我們不能照搬美國(guó)和西歐發(fā)達(dá)國(guó)家的反收購(gòu)策略。例如國(guó)外企業(yè)經(jīng)常使用的“降落傘計(jì)劃”與我國(guó)現(xiàn)行法律和法規(guī)相沖突,我國(guó)對(duì)收購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)人事安排和待遇沒有明確的規(guī)定,引入金降、灰降和錫降可能導(dǎo)致變相瓜分企業(yè)資產(chǎn)和國(guó)有資產(chǎn),損公肥私;也不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。另外,由于“焦土戰(zhàn)術(shù)”和“毒丸計(jì)劃”的運(yùn)用會(huì)傷害元?dú)?惡化現(xiàn)狀,毀壞前景,不利于企業(yè)的發(fā)展和有損股東權(quán)益,故這些反收購(gòu)策略在我國(guó)也無法實(shí)施。決定層應(yīng)該根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)上市公司的反收購(gòu)做出相應(yīng)的規(guī)定,完善上市公司的反收購(gòu)制度。制度的完善應(yīng)從以下方面著手:1.盡快出臺(tái)《上市公司反收購(gòu)暫行規(guī)定》及實(shí)施條例等操作法規(guī),規(guī)定目標(biāo)公司的權(quán)利和義務(wù)。同時(shí)對(duì)現(xiàn)行證券法規(guī)和規(guī)范性文件進(jìn)行全面的清理,廢止已經(jīng)過時(shí)