上市公司反收購條款的制定及應用

上市公司反收購條款的制定及應用

上市公司的收購是指通過收購上市公司的股份來獲得其控制權(quán)的法律行為。收購方的目的是得到目標公司的控制權(quán),被收購方(目標公司)之所以反收購是為了維護控制權(quán),控制權(quán)是雙方爭奪的焦點。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和法律環(huán)境的變化,上市公司收購越來越頻繁,與收購如影隨形的反收購也必將如火如荼的展開。因此,我們有必要對上市公司章程中的反收購條款進行研究。一、上市公司應當在章程中設立反買規(guī)定(一)收購上市公司的可能性增大到目前為止西方國家已經(jīng)歷了五次并購浪潮,每一次浪潮的掀起都與當時的資本市場發(fā)展狀況,特別是法律環(huán)境密不可分,我國也不例外,概括起來,有三個重要的因素極大促進了我國收購市場的發(fā)展:一是股權(quán)分置改革已經(jīng)完成,大股東控股比例逐步降低,上市公司股權(quán)進一步分散,改變了上市公司的股本結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置下,大約有35%的上市公司第一大股東持股比例超過了50%,股權(quán)分置改革后,第一大股東持股比例低于20%的上市公司大量增加,這些上市公司面臨著被別人從二級市場直接收購的風險。隨著股票市場的全流通,證券市場上可以買賣的股票數(shù)量也大為增長,投資者可以在股票市場上相當便利的買進或賣出上市公司;二是新的《證券法》《公司法》和《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)的頒布實施,從法律上減少了公司收購的障礙,明確了公司收購的方式和步驟,使得公司在收購時有章可循。例如《收購辦法》中允許部分要約,有利于降低收購成本,允許收購人采取多種方式支付收購價款,使支付方式更加靈活,允許證券監(jiān)管部門由原來的事前審批轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當?shù)氖虑芭c事后監(jiān)管,簡化了審核程序;三是在經(jīng)濟全球化的背景下,我國金融和證券市場的進一步開放,國家政策鼓勵外國資本參與A股市場,大大增加了外資收購上市公司的可能性,越來越多的實力雄厚的跨國公司對于我國的上市公司產(chǎn)生了濃厚的興趣,希望在中國的資本市場上分得一杯羹。以上因素導致了作為收購對象的目標公司的范圍擴大,收購資金來源渠道擴寬,收購的可能性亦隨之大為增長。有收購就必然出現(xiàn)反收購,目標公司管理層便會采取各項措施避免公司被收購。(二)反收購:鞏固和提升公司價值,維護股東利益公司收購特別是敵意收購作為有效的外部監(jiān)督機制,對于公司的外部治理發(fā)揮著難以替代的作用。傳統(tǒng)的理論指出公司的經(jīng)營者容易將公司看作是自己的私有財產(chǎn),關注自身的利益而置股東利益于不顧,公司可能經(jīng)營不善,市場上的潛在收購者發(fā)現(xiàn)這些業(yè)績不佳的公司,就會以低價收購,公司的新控制人可能將公司賣掉,可能會重新選擇經(jīng)營者,公司原來的經(jīng)營者就地位不保,他們?yōu)榱吮３肿陨淼穆殭?quán)地位,就會勤勉工作以提高公司業(yè)績,使公司股價升高,降低公司成為收購目標的可能性。因此,收購可以通過外部監(jiān)督的方式來鞏固和提升公司價值,維護股東利益。至于反收購的價值體現(xiàn),筆者認為應該區(qū)分兩種情況討論。如果收購方是純粹的惡意收購,即奪取控制權(quán)后不是繼續(xù)經(jīng)營,而是清算目標公司,把公司分拆變賣,或是在股票市場上哄抬股價牟取暴利。這種收購極有可能導致目標公司員工失業(yè),浪費社會資源,帶來社會和經(jīng)濟秩序的混亂,反收購的價值不言自明。如果收購方的目的僅僅是為了爭奪公司控制權(quán),收購之后仍會繼續(xù)經(jīng)營,反收購亦有其存在價值。若目標公司的管理層認為收購方出價過低,低估了公司的實際價值,其對收購者討價還價的唯一方法就是實施一些反收購措施。若目標公司的管理層認為收購方今后的經(jīng)營策略不利于公司的發(fā)展,而一些股東對此可能沒有清醒的認識,只關注眼前的利益而忽視了股票長遠的價值,目標公司管理層就有理由和義務為了股東的利益最大化采取反收購措施,一旦反收購成功,公司及股東的利益都得到了保全;即使反收購行為最后仍未能阻止公司被收購,也可以提高收購價格,有利于股東。(三)基于章程的限制反收購措施經(jīng)過一個多世紀的發(fā)展,其種類千變?nèi)f化,不勝枚舉。在公司章程中設置反收購條款便是一種有效的措施。公司章程是公司自治性的法律文件,是公司自治的主要手段,被譽為公司生活中的“憲章”,《公司法》第十一條規(guī)定:“公司章程對公司、董事、監(jiān)事、高級管理人員具有約束力”,與公司有關的各利益相關主體(股東、董事、經(jīng)理、普通員工等)都必須遵守章程的規(guī)定。每個公司在制定章程時,都可以在公司法允許的范圍內(nèi)針對本公司的成立目的、股東構(gòu)成、資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等不同特點,確定本公司組織及活動的具體規(guī)則,因此,不同公司的章程必然會存在差異。遺憾的是,我國許多經(jīng)營者長期忽視章程在公司治理當中的作用,章程意識淡薄,公司章程千篇一律。新《公司法》鼓勵公司自治,強調(diào)章程的自治功能,在公司法的條文中有近七十處提到了“章程”二字,很多條款中有這樣的表述“公司章程另有規(guī)定除外”“由公司章程規(guī)定”,弱化和取消了許多強制性的規(guī)定,代之以賦權(quán)性或者倡導性規(guī)范;明確賦予了公司章程更多的自主權(quán)。收購方在買入目標公司股票成為股東后要受公司章程的約束,上市公司應當充分行使新《公司法》賦予的自主權(quán),在章程中設置符合公司實際情況的反收購條款,制約收購方的行為,達到反收購的目的。在章程中制定反收購條款除了是反收購的利器外,還可以減少糾紛的發(fā)生,節(jié)約司法成本,這源于上市公司章程的公開性。《收購辦法》第八十條規(guī)定“上市公司章程中涉及公司控制權(quán)的條款違反法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的,中國證監(jiān)會責令改正”,有了這一條規(guī)定,在反收購發(fā)生之前,證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)不合法的反收購條款就可以責令其改正,而不必等到收購與反收購大戰(zhàn)拉開帷幕后,收購方與目標公司再就反收購條款的合法性爭論不休,甚至對博公堂,造成司法資源的浪費。在章程中設置反收購條款是一種預防性的反收購策略,并不意味著收購一定會發(fā)生,而是未雨綢繆,為將來可能發(fā)生的收購提前做好準備,不至于在收購真正發(fā)生時手忙腳亂?？v觀外國的各大公司也都在章程中置備了反收購條款,例如韓國在九七年東南亞金融危機之后,當時占據(jù)555家上市公司66%的369家公司采取了防御措施,具體內(nèi)容就是在章程中新設企業(yè)防御條款。二、增加收購方控制權(quán)章程中的反收購條款又被稱為“驅(qū)鯊劑”條款,指目標公司董事通過股東大會決議在公司章程中規(guī)定一些條款,目的是增加收購方取得公司控制權(quán)的難度。一些常見的設置于章程的反收購條款包括:(一)關于股東大會的決議即在公司章程中設置各種方式限制大股東的表決權(quán),如規(guī)定實行累積投票制。股東的權(quán)利很大程度上表現(xiàn)為投票權(quán),特別是選舉董事會成員的投票權(quán),該類條款使得收購方即使已經(jīng)收購了相當比例的股票,但在表決權(quán)上卻會打折扣,對收購方改組董事會形成一定障礙。以往我國法律規(guī)定股東大會對于任何決議事項均為一股一表決權(quán),所以在當時的法律框架下設置這種條款就是不合法的,但新的《公司法》第一百零六條規(guī)定:股東大會選舉董事、監(jiān)事,可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議,實行累積投票制。這條規(guī)定的初衷是保護中小股東的權(quán)利,同時也為設置限制大股東表決權(quán)這一類的反收購條款提供了可能。(二)“非收購者”可以提起臨時提案,但這階段我國股東一般不指在取得股權(quán)一段時間之后才可以行使提名董事權(quán)。如2006年8月新大洲發(fā)布《關于修改〈新大洲控股股份有限公司章程〉的議案》,該議案包括下列內(nèi)容:連續(xù)18個月以上單獨或合并持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)5%以上的股東,才有資格提名董事。該種條款較大程度上限制了突擊式的收購者提名董事的權(quán)利。此類反收購條款的合法性存在爭議,《公司法》第一百零三條第二款規(guī)定“單獨或合計持有公司百分之三以上股份的股東,可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會;董事會應當在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東,并將該臨時提案提交股東大會審議。”這里并未對股東行使提案權(quán)加以時間上的限制,因此有學者認為章程不應該對股東的這項權(quán)利進行限制,長時間限制股東該權(quán)利的條款應認定為無效。雖然法律沒有禁止章程對股東持股時間加以限制,但時間段設置的過長(有不少公司設置了三年)顯然不妥,是對股東權(quán)利的侵犯,存在法律風險。(三)從《公司法》的規(guī)定對股東絕對多數(shù)作為實施義務的重大事項予以規(guī)制指在公司章程中規(guī)定,公司進行并購、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營管理權(quán)的變更必須取得絕對多數(shù)股東同意才能進行,并且對該條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效?！豆痉ā返谝话倭闼臈l第二款規(guī)定對于修改公司章程,增加或減少注冊資本,公司合并、分立、解散或變更公司形式的決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過,這表明《公司法》對于重大事項是傾向于由股東大會絕對多數(shù)通過的。在章程中對重大事項設置高比例的通過率不僅符合法律的價值取向,而且提高了收購方的收購成本(收購方須要獲得更高比例的股權(quán)),加大了收購方控制公司的難度,使收購方即使在成功收購公司后,在公司的運作上也會感到處處制肘,這就有可能使其知難而退,放棄收購。(四)水加職人對董事會的控制權(quán)其典型做法是在公司章程中規(guī)定,董事會分成若干組,每一組有不同的任期,以使每年都有一組的董事任期屆滿,每年也只有任期屆滿的董事被改選。例如在章程中規(guī)定每年只能改選四分之一的董事,這意味著即使收購方已經(jīng)得到了足夠的股權(quán),但因為董事會的大部分成員仍是原來的董事,收購方無法在短期內(nèi)實質(zhì)上控制董事會。在此期間內(nèi),未進行實質(zhì)性改組的董事會可以采取措施來稀釋收購方的股權(quán);從另一個角度而言,收購方如果不能在收購后及時取得公司的控制權(quán),其收購意向也會降低。東方高圣的報告指出,目前,美國標準普爾指數(shù)的500家公司中有一半以上的公司采用這一反收購策略。在我國香港,分期分級董事會條款則具有明確的法律依據(jù),且在實踐中被廣泛采用。(五)“不得不得變更其職務”指董事在任期內(nèi),除非違反法律或者章程的規(guī)定,否則股東大會不得解除其職務。我國舊《公司法》明確規(guī)定:“董事在任期屆滿前,股東大會不得無故解除其職務。”新的《公司法》刪除了該規(guī)定。這一立法變化并不意味著股東大會可以隨意解除董事職務,而是表明股東是否可以在無特定事由情形下請求股東大會罷免董事屬于公司自治的范疇,應由公司章程具體規(guī)定。在制定章程時對“合理”二字的含義應從對立面解釋,即只要未違反法律和公司章程而被解職就是“不合理”。(六)“銀”“灰”錫“錫”指董事和高級管理人員在公司被并購接管且自己被解職的時候,可從公司一次性領取高額的安置費。按照《公司法》的規(guī)定,董事的報酬是由股東大會決定的,所以高額的遣散費應得到股東大會的批準,具體的數(shù)目可以在章程中明確規(guī)定并在勞動合同中約定,高昂的收購代價可能使收購方望而卻步。與“金降落傘”類似,按照雇員的級別和職位不同,還依次有“銀”“灰”“錫”降落傘?！敖德鋫恪睏l款,特別是“金降落傘”條款得到公司高管的普遍歡迎,資料顯示二十世紀八十年代,美國500家大公司有一半以上采用了這一條款。應當指出的是各種反收購條款應綜合運用,如僅設置一種條款,該條款容易被架空,而達不到反收購的目的。舉例說明,如僅規(guī)定分級分期選舉董事條款而未設置絕對多數(shù)條款,收購方完全可以在持股達到10%后,依照《公司法》第一百零一條的規(guī)定請求召開臨時股東大會,修改章程中的分級分期選舉董事條款,因為未設置絕對多數(shù)條款,修改公司章程只須達到出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二即可,制定該條款的初衷就易落空。只有結(jié)合公司自身狀況,設置不同種類的反收購條款,才能使各種條款互為保證,共同達到反收購的目的。三、反收購條款的立法那么上市公司是不是為了達到反收購的目的就可以在章程中任意置備條款呢?答案顯然是否定的,這就涉及到了反收購條款合法性的問題。(一)反收購行為具有法律意義上的含義和隨意性。根據(jù)第一人控制的特點,反如前文所述,反收購有其存在價值,但也有其負面效應,學術界在對待反收購問題的態(tài)度上也莫衷一是。實施反收購措施的是目標公司的董事會,因為公司被收購意味著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,收購方往往采用撤換董事會成員或其他高管的方式來落實對公司的控制權(quán),公司原有董事或高管的地位就受到了直接的威脅,他們極有可能為了私利而反收購。特別是在內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重的上市公司,管理層對收購行為幾乎有一種本能的沖動。很明顯,純粹為了鞏固自身地位而采取反收購措施是為法律所禁止的,所以法律有必要對反收購行為進行規(guī)制。反收購是一柄雙刃劍,它既可以用來維護目標公司及其股東的利益,防止收購人對目標公司的惡意掠奪,也可以用來為目標公司管理層謀私利,法律上的限制主要是針對后一種情形的。(二)反收購條款關注中小股東的利益怎樣規(guī)制上市公司章程中的反收購條款是一個相當復雜的問題,這里僅就如何判斷反收購條款的合法性提出幾點原則。第一,股東利益原則。傳統(tǒng)的公司法理論認為股東利益最大化是公司存在的真正價值。《收購辦法》第八條第二款要求“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施,應當有利于維護公司及其股東的利益……不得損害公司及其股東的合法權(quán)益”,換言之,董事會是否進行反收購以及當被收購不可避免時接受何種收購條件都應以是否符合股東利益為終極判斷標準。這一原則的另一層含義是要顧及所有股東的利益,《收購辦法》第七條第一款規(guī)定“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益”,這就要求反收購條款不得只關注大股東的利益,忽視中小股東的合法權(quán)益,應平等對待所有股東。第二,董事誠信義務原則。董事的誠信義務在《公司法》中就有規(guī)定,第一百四十八條明確指出董事對公司負有忠實義務和勤勉義務,《收購辦法》第八條進一步強調(diào)了被收購公司的董事“對公司負有忠實義務和勤勉義務”,“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施……不得濫用職權(quán)對收購設置不適當?shù)恼系K,不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助,不得損害公司及其股東的合法權(quán)益”。這一條原則與股東利益原則息息相關,因為股東利益最大化要求董事履行誠信義務,不得為尋求私利而損害股東利益。第三,不得違反法律強制性規(guī)定原則。雖然新的《公司法》提倡公司章程自治,但這種自由是在法律框架下的自由,絕不能違反法律的強制性規(guī)定。例如章程在設置分級分期董事會條款時可以自行規(guī)定董事的任期時間,