(12)-2.2講義- 中國的衍生產(chǎn)品市場發(fā)展

第二節(jié)中國的衍生產(chǎn)品市場發(fā)展——中國市場的風險管理需求2.1中國市場的風險管理需求中國的衍生產(chǎn)品市場發(fā)展仍然是基于風險管理的需求。經(jīng)濟全球化使得我國經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增加，比如利率、匯率的市場化使得我國的市場風險在加大；國家的貨幣、財政政策的變化速度也在加快；中國市場也面臨國際化的競爭；同時企業(yè)的重構、合并、組織結構的變化也在加快。在這種風險增加的情況下，客戶也對產(chǎn)品的服務提出了更高的期望。一、中國的利率變化1.同業(yè)拆借利率的變化首先看我國的利率變化。圖2.1是上海銀行間同業(yè)拆借市場隔夜拆借利率的變化圖，銀行間同業(yè)隔夜拆借利率是說銀行與銀行之間拆借一晚上的利率水平。圖2.12014~2016年SHIBOR隔夜拆借利率從圖中很明顯地能夠看到，在2013年的5月~6月份有一條異軍突起的線。這條線就是因為當時市場上的資金緊張帶來的利率水平的突然增加，在這個點上銀行與銀行之間拆借一晚上的利率水平在年化的情況下達到了14%。進一步從圖中可以看到我們國家的利率水平波動性在增加。利率水平的波動性同樣可以通過近年SHIBOR隔夜拆借利率的變動看到。在圖2.2中可以看到尤其是在2018年的后半年到2019年的5月份之間，SHIBOR拆借利率雖然平均水平?jīng)]有太大的波動，但是每一天的波動幅度有很明顯的增加。圖2.22016年~2019年SHIBOR隔夜拆借利率2.定期存款利率的變化進一步觀察我國定期存款利率的調整歷史，如圖2.3。圖2.32006~2015年一年期定期存款基準利率我國的一年期定期存款利率在2006年之前的變動頻率很低，自2006年之后，我國的股市進入了一個牛市通道，在這種情況下，我國的一年期定期存款利率為代表的利率水平在2006年~2007年之間連續(xù)做了八次調整，之后也進行了一系列的調整。所以我們知道在不同的時點去銀行做一年期存款，獲得的收益都是不一樣的，這體現(xiàn)了利率的波動性。3.我國的利率市場化進程利率的波動性與我國利率市場化的進程相關，表2.1給出了我國利率市場化的進程時間表。表2.1中國利率市場化進程日期事件1996年6月1日放開銀行間同業(yè)拆借利率1997年6月銀行間債券回購利率放開1998年、1999年連續(xù)三次擴大貸款利率浮動幅度2004年1月1日再次擴大貸款利率浮動區(qū)間2012年6月進一步擴大存貸利率浮動區(qū)間2013年7月20日全面放開貸款利率管制2014年11月22日存款利率浮動上限擴大為1.2倍2015年2月28日存款利率浮動上限擴大為1.3倍2015年5月存款利率可上浮1.5倍2015年10月23日取消存款利率浮動上限可以看到利率波動頻率的增加跟我國利率市場化的進程基本上是一致的。我國的利率市場化從1996年的6月1日開放銀行間同業(yè)拆借利率開始一直到2015年的10月23號取消存款利率浮動的上限，基本上可以說從政策層面上已經(jīng)完成了。4、利率市場化對銀行的沖擊由于利率的市場化，銀行的存貸利率會通過市場的供需形成。銀行為了吸儲勢必會提高存款利率，而為了吸引貸款客戶勢必會降低貸款利率，由此帶來存貸利差的縮窄。存貸利差的縮窄會降低銀行傳統(tǒng)業(yè)務的利潤。這一點我們可以通過一些新聞報道看出來。在2015年的3月27號，五大國有銀行發(fā)布了2014年的年報。年報顯示，農(nóng)行、中行的利潤增速是在8%左右，建設銀行的增速是在6.14%，而最后的工商銀行增速只有5.1%，5.1%的增速相比工行在2013年的利潤水平基本上達到了一種腰斬。對于腰斬的原因，工行董事長姜建清認為，利率市場化是導致增速下滑的三個主要原因之一。二、匯率的變化下面我們來看一下匯率的變化，圖2.4顯示的是從2000年到2019年之間美元兌人民幣的匯率變化。圖2.42000年~2019年美元兌人民幣中間價我國的匯改是在2005年完成的。在2005年之前我們國家是一種盯住美元的固定匯率制度，而在2005年之后轉變成了參考一籃子貨幣的匯率制度。在這種匯率制度下，美元對人民的匯率就出現(xiàn)了浮動。2014年之前的波動基本上類似于一種單邊的升值通道，即人民幣的升值趨勢，但是到了2014年之后，這種升值的趨勢被打破了，更多的是匯率的不確定性波動，也就是說在這之后不知道人民幣在下一刻到底會升值還是會貶值。匯率的變化對進出口企業(yè)的影響非常大。2013年的5月17號新華網(wǎng)的一篇報道指出匯率的頻繁波動對出口企業(yè)的影響很大。這種負面影響主要體現(xiàn)在三個方面，第一是“有單不敢接”的現(xiàn)象更為突出，出口的訂單多為短單多批，這種方式就不利于企業(yè)的長期運營；另外一方面就是企業(yè)出口的利潤空間進一步的縮窄，其中77.5%的企業(yè)在2013年的前四個月的利潤出現(xiàn)了明顯的下滑；有一些中小企業(yè)表示經(jīng)營就難以為繼，所以當時很多紡織企業(yè)倒閉也跟匯率的變動不無關系。2018年10月16日的一篇報道指出受人民幣走弱和高油價假設的影響，摩根士丹利下調了中國三大航空公司的價格目標。機構研報顯示因為人民幣的貶值，中國的三大航空公司的三季度的利潤都可能計入超過20億人民幣的凈財務成本，也就是說其利潤會下降16%~33%。為什么航企會受到這么大的重創(chuàng)？原因就在于航空公司的飛機以及航油都是依賴進口的，在進口的時候需要支付外幣，而在平時的營運過程中獲得人民幣。所以當人民幣貶值的時候，通過人民幣換成外幣去支付，購買飛機或者是航油的成本就會增加。所以人民幣匯率的下滑會使得航空公司的財務費用大增。前人統(tǒng)計表明，人民幣對美元每升值1%，航空公司就可以享有數(shù)以億元計的匯兌收益。這種風險是對稱的，人民幣如果貶值，就會給航空公司帶來數(shù)以億計的匯兌的損失。所以我們可以總結一句話，即成也蕭何，敗也蕭何！三、價格波動風險我們再來看價格變化。價格變化既有商品價格的變化，也有金融資產(chǎn)的價格變化。以股票為例，我們國家的股票市場從2013年~2014年~2015年，從“熊冠全球”到“雄冠全球”，進行了再循環(huán)。比如在2013年全球的股市整體上漲21.3%的時候，我們國家的股市表現(xiàn)是什么樣子？我們國家的股市在2013年的跌幅是7%。而在2014年的時候，我們的漲幅達到了52%，達到了全球第二。到了2015年的時候，我們的漲幅達到了154%。但是在2015年的6月份后，我國股市產(chǎn)生了異動，單日的最大跌幅達到了9.41%。跌幅已經(jīng)超過了在2007年~2008年的次貸危機期間的我國股票市場的日最大跌幅，這種下跌一直持續(xù)到2016年的1月份，2016年1月整個月跌去22.65%。由此可見我們國家金融市場價格變化的劇烈性。四、債券市場違約風險加劇股票市場的價格波動是大家都能夠理解的，而債券，在我們國家經(jīng)常是被看成風險的避風港。在剛性兌付的時代，基本上大家在買債券的時候不會關心這個債券到底是由誰發(fā)行的，更多的是關心哪個債券的收益率會更高，因為在這種剛性兌付的規(guī)則下，哪個債券都不可能違約。但是這種剛性兌付的規(guī)則目前已經(jīng)被打破了。比如11超日債就是我們國家的首只違約的公募債，它的價格從100多塊錢直接降到了80塊錢。而15雨潤集團CP0001是雨潤集團在15年發(fā)行的一個一年期的短融債，這個債券在將近到期的時候從100塊錢直接跌到了60塊錢，這種跌幅還不是一個偶然的現(xiàn)象，這個價格持續(xù)了將近兩個月的時間，在到期之前恢復到了原價，可惜的是到期的時候債券仍然違約了。圖2.511超日債收盤價格圖2.615雨潤CP001收盤價格還有更劇烈的價格變動，比如14富貴鳥在2018年的2月份時，突然從100多塊錢降到了十幾塊錢。可以看到在2018年的2月28號還是103塊錢，但是在第二天就降到17塊左右。所以如果投資者以一百多塊錢成本購買了這只債券，可以想象當它的價格突然降到了17塊錢的時候投資者的心情，而這種價格一直持續(xù)到到期。中間還有一次利好消息，稱其價格從8塊多錢漲到了20多塊錢，價格進行了一種翻倍。但是對于站在103塊錢的高點的投資者來講會作何感想呢？圖2.72015年~2018年14富貴鳥收盤價格我國市場上的債券違約的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。從圖2.8中可以看到我們國家在2014年之后違約債券的數(shù)量逐年攀升，到2016年的時候全年違約了56只債券，而在2018年的時候達到了125只，2019年雖然只統(tǒng)計到5月份但是已經(jīng)違約了62只。。同時還可以看到，不但違約債券的數(shù)量在增加，違約的金額也在逐年的增加。如果看單只債券違約規(guī)模的話，單只違約債券的規(guī)模也在增大。圖2.82014年以來債券違約數(shù)量與金額（截止2019年5月）除了債券的違約風險以外，銀行在我國應該是一個最安全的地方。但是銀行的信用風險也是在加劇的。這一點可以通過一則信息報道看出，在2019年的5月24號，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布公告：“鑒于包商銀行股份有限公司出現(xiàn)嚴重的信用風險，為了保護存款人和其他客戶的合法的權益，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會決定自2019年的5月24號起對包商銀行實行接管，接管期限為一年”。由這個案例所揭示出來的就是中小銀行的信用風險已經(jīng)開始顯現(xiàn)。這也就體現(xiàn)了銀行信用風險管理的重要性。五、小結因此無論喜歡與否，我們都必須承認這樣的事實，上述的風險我們沒辦法通過傳統(tǒng)的渠道規(guī)避，我們需要而且我們國家已經(jīng)進入了金融衍生產(chǎn)品的時代。2.2中國市場的衍生產(chǎn)品2005年以來，尤其是2010年以來，我國衍生產(chǎn)品市場有了長足的發(fā)展。一、利率風險管理工具首先我們來看一下利率風險的管理工具。如表2.2所示，我們國家的利率衍生產(chǎn)品是從2005年開始推出的，首先推出來的是債券遠期，然后在2006年推出來利率互換，2007年推出來遠期利率協(xié)議（FRA），2013年9月份國債期貨作為場內(nèi)的交易產(chǎn)品重新登上了我們國家的歷史舞臺，在2015年4月為了提升場外的遠期類利率衍生產(chǎn)品的活躍度，銀行間市場開始進行標準化的利率衍生產(chǎn)品的交易。表2.2中國利率衍生品推出時間表品種推出時間債券遠期2005.5利率互換2006.2遠期利率協(xié)議（FRA）2007.10國債期貨2013.9標準化利率衍生品2015.4具體的利率衍生產(chǎn)品的市場占比情況可以通過如下圖形觀察。圖2.92005年~2018年利率衍生產(chǎn)品交易量市場占比通過上圖可以看到，在2006年推出利率互換之后，利率互換迅速的占領了市場。一直到目前，利率互換都是市場上的一個主導品種。而很有意思的是，遠期利率協(xié)議在2007年推出，但是自推出來之后，我們基本上在圖中很難看到代表遠期利率協(xié)議的顏色，也就是它的市場占比是很少的。給大家留一個思考題：為什么利率互換在上市之后能夠迅速地替代債券遠期占據(jù)利率衍生產(chǎn)品的主導地位？為什么遠期利率協(xié)議（FRA）上市之后一直缺乏交易活躍度，難以受到投資者的歡迎呢？希望在講完這門課程之后，大家能夠對這兩個思考題有自己的答案。我們接著看一下利率衍生產(chǎn)品整個市場的交易規(guī)模，如圖2.10。圖2.102005年~2018年利率衍生產(chǎn)品交易量從這個圖形可以看到，從2005年首推到2018年，利率衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模在逐年增加，尤其是從2014年到2015年有一個很大幅度的增加，從2005年的市場的178億到2018年增長到31.95萬億，市場規(guī)模上漲了上千倍。這也代表了市場上對于利率風險管理的需求在增加。二、匯率風險管理工具再來看一下匯率的風險管理工具。我們國家的外匯衍生產(chǎn)品是在2005年進行匯改之后逐步推出的,如表2.3所示。首先推出來的仍然是遠期合約產(chǎn)品，即外匯遠期，之后在2006年我們國家推出人民幣外匯掉期，2007年推出人民幣外匯貨幣掉期，這個貨幣掉期就與前面講到的互換產(chǎn)品的交易方式是非常類似的，在國際上我們一般叫貨幣互換。2011年我們國家在銀行間市場推出外匯期權的交易，在2011年的12月份又進一步推出人民幣外匯組合期權交易，這也是我們國家首推的一種將幾個期權組合在一起進行交易的期權產(chǎn)品。表2.3中國外匯衍生產(chǎn)品推出時間表品種推出時間外匯遠期2005.8人民幣外匯掉期2006人民幣外匯貨幣掉期2007.12人民幣外匯期權2011.2人民幣外匯組合期權2011.12具體的各個產(chǎn)品在市場上的占比可以通過下圖觀察。圖2.112006年~2018年人民幣外匯遠期與掉期的交易量占比外匯期權的數(shù)據(jù)并沒有公布，所以找不到外匯期權的交易量。觀察一下遠期和掉期的交易量占比，從2005年推出來外匯遠期、2006年推出來外匯掉期之后，可發(fā)現(xiàn)當推出外匯掉期之后，掉期產(chǎn)品也同樣是迅速占領了市場，而外匯遠期的市場交易量仍然是在萎縮的。所以大家也可以去思考一下：到底存在什么樣的差異使得外匯遠期與掉期產(chǎn)品在市場的表現(xiàn)截然不同？下圖顯示了2006年到2018年之間，我們國家的外匯衍生產(chǎn)品整個市場的交易量。圖2.122006年~2018年中國外匯衍生品交易量從圖中可以看到這是一個非常漂亮的曲線。從2006年到2018年市場的規(guī)模在不斷的增加。相比2006年，2018年的時候市場規(guī)模增加了上百倍。價格風險管理工具1.期貨品種發(fā)展現(xiàn)狀下面來看一下我們國家的價格風險管理工具。這方面我們國家已經(jīng)推出遠期、期貨、互換和期權全品種。在期貨的層面上分為商品期貨和金融期貨。商品期貨是以具體的商品為標的的期貨品種。截止到2019年的5月份，我們國家在三大商品期貨交易所已經(jīng)推出51個品種。我們國家的三大商品交易所分別為上海期貨交易所、大連商品交易所以及鄭州商品交易所，其中在上海期貨交易所主要交易的是能源和金屬的期貨品種，而在大連和鄭州商品交易所主要從事的是一些農(nóng)產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的交易。值得一提的是我們國家的原油期貨，原油期貨是在2018年3月份推出來的，這也是全球首個以人民幣計價的國際化品種。鄭州商品交易所推出來的蘋果期貨和紅棗期貨也是全球首個鮮果品種。所以以后大家如果要買蘋果或者是雞蛋等日用品，除了到市場上了解價格還可以觀察期貨行情。圖2.13我國商品期貨的品種（截止2019年5月）我國的金融期貨都是在中國金融期貨交易所進行交易的。首先在股指期貨方面，我國在2010年4月首次推出滬深300股指期貨，2015年4月又推出上證50股指期貨和中證500股指期貨。這樣，我們的大盤股組合和中小盤股組合都有了風險管理工具。另外在國債期貨方面，我國在2013年9月首先推出五年期國債期貨，然后在2015年3月推出10年期的國債期貨，緊接著在2018年8月推出2年期國債期貨。2年期的國債期貨體現(xiàn)了短期的利率風險變動，而5年期的國債期貨就體現(xiàn)了中期的利率風險變動，10年期的國債期貨就體現(xiàn)了我們國家的長期的利率風險變動。所以從目前推出的情況來看我們國家短中長期的利率風險都存在相應的風險管理工具，應對了整個利率曲線的變動。外匯期貨雖然很早的時候就在進行仿真交易，但目前還沒有真正推出。在四個衍生產(chǎn)品中很重要也較復雜的一個工具就是期權。期權在我國的推出非常晚。2015年2月9日在上海證券交易所（簡稱上交所）上市的50ETF期權是我們國家歷史上首個在交易所內(nèi)上市的期權產(chǎn)品。因此50ETF期權的上市在我們國家的金融衍生產(chǎn)品的市場上具有里程碑性的意義。之后我們國家開始了一個商品期權的推出過程，而商品期權推出的步伐很明顯比金融期權的步伐要快很多。在2017年3月份大連商品交易所推出豆粕期權，2017年4月份在鄭州商品交易所推出白糖期權，緊接著在2018年9月份在上海期貨交易所推出銅期權，進一步的在2019年1月份同時在三大期貨交易所分別推出來了玉米期權、棉花期權和橡膠期權。這些期權產(chǎn)品的推出與近些年來我們國家期權在精準扶貧里面的作用是分不開的。我們也相信接下來商品期權推出的步伐還會進一步的加快。除此以外，我們國家還有一部分在仿真階段的期權，比如上海期貨交易所黃金期權、中金所的滬深300指數(shù)期權以及在上交所和深交所正在做著一些仿真的一些個股期權。下圖顯示了我們國家目前場內(nèi)交易的一些上市的期權和仿真期權的情況。圖2.14我國的場內(nèi)上市期權和仿真期權除了場內(nèi)期權之外，我們國家更多的期權品種其實是在場外。下圖是Wind資訊終端上的場外期權報價平臺，此平臺僅展示了一部分證券公司或者期貨公司的報價。但是從品種的列舉上可以看到我們國家所有的商品期貨、包括所需要的個股、股指，其期權都是可以在場外進行交易的。更多的一些場外期權是在證券公司或者期貨公司，其公司本身進行推廣。所以圖中展示的只是場外期權的冰山一角。圖2.15Wind資訊終端場外期權報價平臺3.互換（掉期）另一個價格風險的管理工具就是互換。互換產(chǎn)品除了利率互換、貨幣互換以外，價格的風險管理工具里面還可以有商品互換。商品互換在2018年的12月份在大商所已經(jīng)開始推出。截止到2019年的5月份，我們國家的商品互換產(chǎn)品累計成交的名義本金的規(guī)模已經(jīng)超過了1億。四、信用風險管理工具管理信用風險的工具我們國家在2010年的時候已經(jīng)開始推出，當時推出來的產(chǎn)品叫信用風險緩釋合約（CRMA）或者是信用風險緩釋憑證（CRMW），也被稱為是第一版的中國CDS，這一版的產(chǎn)品是以某一個債務作為標的來發(fā)行的。真正意義上的和全球接軌的一個產(chǎn)品就是信用違約互換（CDS），是在2016年9月份開始上市。同時也發(fā)行了一個銀行可以發(fā)行的產(chǎn)品就是信用關聯(lián)憑證（CLN）。這兩個產(chǎn)品在中國人民銀行2018年的金融市場運行情況中給出數(shù)據(jù)，2018年信用風險緩釋合約成交了67億元，而信用違約互換成交了19億元，我們從中可以看出信用風險管理工具在實際里面的應用。當然除了這兩個工具以外，我們國家從2015年允許民資投資銀行之后就推出來了一種存款保險制度，要求《存款保險條例》開始實施，為客戶存到銀行里面的存款進行保險，防止銀行倒閉的時候客戶受損。除此以外還有一種方式就是資產(chǎn)證券化，這種業(yè)務現(xiàn)在正在我們國家