房地產(chǎn)行業(yè)：開發(fā)看安全性服務(wù)看品牌力-20210810-東方證券-39正式版

房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能高估了房地產(chǎn)行業(yè)全局利潤(rùn)率下降的程度，銷售毛利率已然處于筑底過程，同時(shí)應(yīng)關(guān)注房企信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊以及可能的逆周期政策波動(dòng)。物業(yè)服務(wù)長(zhǎng)期要看品牌力，流量變現(xiàn)、城市服務(wù)等正朝著更深的方向演進(jìn)，平臺(tái)化戰(zhàn)略大有可為。商業(yè)資產(chǎn)兩級(jí)分化加大，資產(chǎn)本身難度很大；由于存量資產(chǎn)龐大，優(yōu)秀的商管能力稀缺。核心觀點(diǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)看好中性看淡維持)國家/中國行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)報(bào)告發(fā)布日期2021年月10日行業(yè)表現(xiàn)?房地產(chǎn)：銷售毛利率已基本企穩(wěn)，地價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是兩個(gè)核心觀察點(diǎn)。市場(chǎng)可能高估了集中供地對(duì)全局毛利率的影響。首輪集中供地?zé)狳c(diǎn)城市毛利率惡化，但實(shí)際上仍好于16-18年大量因“算錯(cuò)賬”而錯(cuò)拿的負(fù)毛利項(xiàng)目。同時(shí)，考慮到熱點(diǎn)城市主城區(qū)占全國金額僅20%，以及近年來房企非公開市場(chǎng)拿地占比提升，預(yù)計(jì)其對(duì)全國銷售毛利率影響力相對(duì)有限。北京供地模式效果較好，預(yù)計(jì)向全國推廣，有望成為邊際改善的因素。融資環(huán)境收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，民營(yíng)高負(fù)債房企融資難度大幅提升，財(cái)務(wù)安全性成為首要選股指標(biāo)。部分開發(fā)商拋售資產(chǎn)，三四線城市房?jī)r(jià)短期內(nèi)承資料來源：WIND、東方證券研究所深度報(bào)告壓。行業(yè)中短期觀察點(diǎn)是第二批集中供地和部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)釋放。?物業(yè)管理：業(yè)務(wù)邊界持續(xù)擴(kuò)張，長(zhǎng)期要看品牌力。①住宅物管：核心是物業(yè)管家與業(yè)主之間建立的信任感。信任感本質(zhì)是公司品牌力，是一切增值業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，經(jīng)營(yíng)好信任感，成為業(yè)主需求的發(fā)包方是變現(xiàn)途徑。②商寫物管：標(biāo)準(zhǔn)化、利潤(rùn)高，服務(wù)內(nèi)容的升級(jí)空間大。盡管之前一直是由外資定價(jià)的藍(lán)海，但隨著高端客戶逐漸增多，國內(nèi)頭部企業(yè)仍有大量機(jī)會(huì)。未證券分析師趙旭翔zhaoxuxiang@執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860521070001證券分析師吳叢露來將服務(wù)內(nèi)容將從以樓宇為中心升級(jí)到以企業(yè)需求為中心。③城市服務(wù)：

創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值，將灰色交易變成陽光交易，粗放管理變成精細(xì)管理。本質(zhì)wuconglu@執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860520020003是政府尋求一體化解決方案和物企拓展業(yè)務(wù)邊界相互匹配的結(jié)果，其社會(huì)香港證監(jiān)會(huì)牌照：BQJ931價(jià)值在于提高運(yùn)營(yíng)效率，減少跑冒滴漏。物業(yè)公司成為政府需求的發(fā)包方，變現(xiàn)手段既體現(xiàn)在品類擴(kuò)張，也可以通過與母公司協(xié)同。④平臺(tái)化戰(zhàn)略：物管行業(yè)人效仍然較低，有潛力通過重新組織產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)張業(yè)務(wù)邊界，聯(lián)系人蘇若琳激發(fā)勞動(dòng)力效率，最終成為產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，效率不降低的平臺(tái)型企業(yè)。suruolin@?商管服務(wù)：存量時(shí)代，優(yōu)秀的商管品牌和能力是稀缺資源。商業(yè)資產(chǎn)兩級(jí)聯(lián)系人吳塵染分化加大，大部分資產(chǎn)沒有前景。存量購物中心資產(chǎn)數(shù)量龐大，面臨激烈

競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)秀的商管公司獲業(yè)主追捧。wuchenran@投資建議與投資標(biāo)的?房地產(chǎn)行業(yè)銷售毛利率已處于筑底階段，行業(yè)正在經(jīng)歷黎明前的黑暗，投資者近期應(yīng)緊扣兩個(gè)觀察點(diǎn)。物管行業(yè)規(guī)模高速擴(kuò)張的同時(shí)，流量變現(xiàn)、城市服務(wù)等朝著更深的方向演進(jìn)，有望出現(xiàn)平臺(tái)型企業(yè)，品質(zhì)和戰(zhàn)略格局最重要。存量時(shí)代下優(yōu)秀商管能力是稀缺資源，輕資產(chǎn)輸出前景廣闊。重【行業(yè)證券研究報(bào)告】點(diǎn)推薦標(biāo)的：萬科A(000002，買入)、保利地產(chǎn)(600048，買入)、碧桂園服務(wù)(06098，買入)、旭輝永升服務(wù)(01995，買入)、寶龍商業(yè)(09909，買入)；建議關(guān)注：華潤(rùn)萬象生活(01209，未評(píng)級(jí))、星盛商業(yè)(06668，未評(píng)級(jí))。風(fēng)險(xiǎn)提示?信用風(fēng)險(xiǎn)不可控、銷售毛利率進(jìn)一步惡化；物管務(wù)外拓競(jìng)爭(zhēng)加大。東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。相關(guān)報(bào)告銷售繼續(xù)回落，多城發(fā)布第二輪集中供地計(jì)劃：——202131周地產(chǎn)周報(bào)銷售繼續(xù)下滑，上海樓市調(diào)控再加碼：—202130周地產(chǎn)周報(bào)銷售回落趨勢(shì)明顯，共有產(chǎn)權(quán)房迎政策利好：——202129地產(chǎn)周報(bào)2021-08-022021-07-262021-07-19東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者

所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力目錄1.房地產(chǎn)：第二批集中供地及信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是近期觀察點(diǎn)...........................51.1行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)不佳，核心關(guān)注銷售毛利率能否筑底企穩(wěn)........................................51.222城首批集中供地競(jìng)爭(zhēng)激烈，項(xiàng)目利潤(rùn)率低于預(yù)期..............................................51.3市場(chǎng)對(duì)熱點(diǎn)城市競(jìng)爭(zhēng)激烈過度關(guān)注可能放大了焦慮情緒........................................91.4一線城市供地模式的推廣可能成為邊際改善因素.................................................101.5熱點(diǎn)城市核心區(qū)限價(jià)，但郊區(qū)房?jī)r(jià)難以預(yù)測(cè)，或許可以更加樂觀........................131.6信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，高負(fù)債房企融資成本抬高，三四線城市資產(chǎn)價(jià)格承壓.................141.7培育綜合能力降低拿地成本，同時(shí)做適當(dāng)下沉.....................................................171.8投資建議..............................................................................................................17萬科A：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，兼顧增長(zhǎng)，持有型資產(chǎn)質(zhì)量有望改善17保利地產(chǎn)：頭部央企，資債穩(wěn)健，實(shí)控人增持彰顯信心18金地集團(tuán)：增長(zhǎng)再發(fā)力，行穩(wěn)致遠(yuǎn)18招商蛇口：坐擁大灣區(qū)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，具備孕育核心資產(chǎn)能力192.物管：品質(zhì)和戰(zhàn)略格局最重要，業(yè)務(wù)邊界持續(xù)擴(kuò)張................................192.1萬億規(guī)模、永續(xù)經(jīng)營(yíng)、具備消費(fèi)升級(jí)潛力............................................................192.2政策支持市場(chǎng)化發(fā)展，客戶為服務(wù)付費(fèi)的意愿逐漸提升......................................202.3全年業(yè)績(jī)釋放無虞，更看好潛在儲(chǔ)備充足的標(biāo)的.................................................212.4社區(qū)服務(wù)想象空間巨大，供給瓶頸或依賴資源整合..............................................232.5商寫物管和城市服務(wù)蓬勃發(fā)展，服務(wù)持續(xù)升級(jí).....................................................252.6平臺(tái)化戰(zhàn)略-1：“合縱連橫”，以公司聯(lián)盟方式做大做強(qiáng)........................................262.7平臺(tái)化戰(zhàn)略-2：重新組織產(chǎn)業(yè)，提升供給效率，擴(kuò)張業(yè)務(wù)邊界............................272.8投資建議..............................................................................................................28碧桂園服務(wù)：規(guī)模和利潤(rùn)領(lǐng)先，全產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)29融創(chuàng)服務(wù)：后來居上，成長(zhǎng)性確定性俱佳29旭輝永升服務(wù)：內(nèi)生外拓四輪驅(qū)動(dòng)，最具潛力的中型物管公司303.商管：資產(chǎn)兩極分化，優(yōu)秀管理能力稀缺..............................................323.1資產(chǎn)端：存量時(shí)代，供給過剩，資產(chǎn)本身難度很大..............................................323.2商管服務(wù)：賽道好，存量規(guī)模大，而優(yōu)秀的管理能力稀缺...................................323.3商管業(yè)務(wù)的壁壘：項(xiàng)目定位、經(jīng)營(yíng)能力、歷史業(yè)績(jī)..............................................333.4投資建議..............................................................................................................34華潤(rùn)萬象生活：“物管+商管”綜合服務(wù)能力，商管領(lǐng)域標(biāo)桿34有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。2房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力星盛商業(yè)：能力突出的灣區(qū)商業(yè)專家35寶龍商業(yè)：長(zhǎng)三角商管領(lǐng)頭企業(yè)，未來增長(zhǎng)可期354.風(fēng)險(xiǎn)提示...............................................................................................36圖表目錄圖12018年年中起開始出現(xiàn)明顯下降.....................................................................................................................................................5圖2：城首批“兩集中”住宅用地成交情況匯總...........................................................................6圖3：熱點(diǎn)城市項(xiàng)目溢價(jià)率高于2020年平均水平（%）..............................................................6圖4：部分城市非主城區(qū)溢價(jià)率高于主城區(qū)（%）.......................................................................7圖5：城首批集中供地，熱點(diǎn)城市住宅用地競(jìng)爭(zhēng)激烈，地價(jià)房?jī)r(jià)比壓力大...............................7圖6：以限價(jià)項(xiàng)目為樣本計(jì)算城平均地價(jià)房?jī)r(jià)比.....................................................................8圖7：相比于202022城中的熱點(diǎn)城市地價(jià)房?jī)r(jià)比上升較為明顯..........................................8圖8：房企集中供地拿地面積占比......................................................................................9圖9：房企集中供地拿地金額占比......................................................................................9圖10：2017-2019年，城占全國商品房銷售面積25%40%..................................9圖：2020年，城中主城區(qū)商品住宅銷售金額占比為...................................................9圖12：萬科、保利和泰禾拿錯(cuò)地導(dǎo)致近兩年存貨減值損失都明顯增加（萬元）........................10圖13：北京供地模式效果較好，溢價(jià)率水平整體較低................................................................圖14：上海集中供地有效抑制地價(jià)，毛利率改善.......................................................................12圖15：上海集中供地模式說明...................................................................................................12圖16：深圳市各區(qū)域新房住宅成交均價(jià)顯示，郊區(qū)房?jī)r(jià)上漲“遲到”但不會(huì)“缺席”（元/平方米）.14圖17：2021年以來中國三四線城市二手房漲跌不均..................................................................15圖18：2020年以來恒大月度銷售均價(jià)持續(xù)下降（元/平米）......................................................15圖19：房企資金來源中開發(fā)貸款占比減小.................................................................................16圖20：年以來中資地產(chǎn)債信用利差變化（bps）..............................................................16圖21：2018-2021年中國三四線城市二手房漲幅情況................................................................16圖22：物業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已有萬億，至2030年行業(yè)總規(guī)模約萬億............................................20圖23：年1月5日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》..............................................................................................................................21圖24：綠城服務(wù)項(xiàng)目提價(jià)情況...................................................................................................21圖25：綠城服務(wù)基礎(chǔ)服務(wù)毛利率水平.........................................................................................21有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。3房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖26：竣工加速上行兌現(xiàn)邏輯，全年業(yè)績(jī)釋放無虞...................................................................22圖27：2020年末重點(diǎn)物業(yè)公司合約面積和在管面積比值..........................................................22圖28：2020年末母公司和物業(yè)子公司市占率的倍數(shù)差距越大，成長(zhǎng)的確定性越強(qiáng)...................23圖29：社區(qū)增值服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈......................................................................................................24圖30：物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收和毛利占比..........................................................................24圖31：物業(yè)公司增值服務(wù)毛利率水平.........................................................................................24圖32：基于物業(yè)管家與業(yè)主之間的信賴感的自循環(huán)增長(zhǎng)模型....................................................25圖33：2019-2024年，商寫市場(chǎng)預(yù)計(jì)年化增長(zhǎng)9.7%.................................................................25圖34：2020年商寫市場(chǎng)單方物業(yè)費(fèi)較高，高端物業(yè)尤甚..........................................................25圖35：萬科珠海橫琴城市服務(wù)項(xiàng)目收入情況..............................................................................26圖36：2020年基層員工數(shù)量比較（單位：萬人）.....................................................................27圖37：2020年基層員工薪資比較（單位：萬元/年）.................................................................27圖38：平臺(tái)化戰(zhàn)略的目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)無邊界，產(chǎn)能無瓶頸.......................................................28圖39：收入總額持續(xù)快速增長(zhǎng)...................................................................................................29圖40：多元化賽道發(fā)力，社區(qū)增值、城市服務(wù)同比高增............................................................29圖41：空間運(yùn)營(yíng)服務(wù)快速增長(zhǎng)...................................................................................................30圖42：房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)...................................................................................................30圖43：美居服務(wù)快速增長(zhǎng)..........................................................................................................30圖44：便民服務(wù)迅猛增長(zhǎng)..........................................................................................................30圖45：第三方在管面積持續(xù)擴(kuò)大................................................................................................31圖46：社區(qū)增值服務(wù)保持高增...................................................................................................31圖47：2019vs.2020年上海購物中心銷售額分布（億元）.......................................................32圖48：2019年全國購物中心銷售額分布比較（億元）..............................................................33圖49：商業(yè)運(yùn)營(yíng)的壁壘..............................................................................................................34有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。4房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力1.房地產(chǎn)：第二批集中供地及信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是近期觀察點(diǎn)1.1行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)不佳，核心關(guān)注銷售毛利率能否筑底企穩(wěn)2020年以來房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)不佳，為結(jié)算毛利率出現(xiàn)重大向下拐點(diǎn)所致。實(shí)質(zhì)上源自于2018年中期以來行業(yè)銷售毛利率下滑的影響。我們以合同銷售時(shí)間軸為依據(jù)，將地價(jià)數(shù)據(jù)平移兩年處理，同時(shí)考慮公開市場(chǎng)土地出讓競(jìng)自持規(guī)則等因素的影響逐漸擴(kuò)大，對(duì)地價(jià)做修正處理。根據(jù)平移對(duì)應(yīng)后的房?jī)r(jià)地價(jià)關(guān)系，合同銷售毛利率2018年中期開始明顯下降。我們認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)該從兩個(gè)維度來看行業(yè)。對(duì)于一二線城市核心區(qū)域，由于房?jī)r(jià)被控制，重點(diǎn)看地價(jià)的變化；一二線城市郊區(qū)及三四線城市則主要看房?jī)r(jià)彈性。整體而言，無論看地價(jià)還是房?jī)r(jià)，核心看銷售毛利率能否夠筑底企穩(wěn)。圖12018年年中起開始出現(xiàn)明顯下降銷售均價(jià)（元/平米，左）樓面價(jià)（元/平米，左）房?jī)r(jià)地價(jià)比（右）16,0608.0014,0607.0012,0606.0010,0605.008,0604.006,0603.004,0602.002,0601.00600.002016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月注：考慮到開發(fā)商傾向于推遲高價(jià)地項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)點(diǎn)，而2016-2017年地價(jià)整體都較高，所以我們做了兩年的平移處理。數(shù)據(jù)來源：中指院、東方證券研究所1.222城首批集中供地競(jìng)爭(zhēng)激烈，項(xiàng)目利潤(rùn)率低于預(yù)期首批集中供地落幕，政策效果不佳。此前市場(chǎng)預(yù)期土地集中出讓將對(duì)地方政府供地行為形成約束，有助于增加供地?cái)?shù)量，同時(shí)更加考驗(yàn)房企的資金騰挪能力，進(jìn)而能夠在一定程度上平抑地價(jià)。但就首輪供地的結(jié)果來看，效果并不理想，熱點(diǎn)城市熱點(diǎn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)甚至更為激烈，預(yù)期項(xiàng)目利潤(rùn)水平進(jìn)一步下滑，銷售毛利率再承壓。具體分析來看：供應(yīng)與成交量符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)性因素推高樓面均價(jià)。本輪城集中供地合計(jì)供應(yīng)927地，共計(jì)成交878宗，占2020年比例為26%；成交建面1.11億平，占2020年比例為28%；土地出讓金共計(jì)1.07萬億，占年比例為38%9600元/平米，較2020年上漲39%，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。5房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力但存在結(jié)構(gòu)性因素，即本輪22城集中供地中，主城區(qū)的成交建面占比高達(dá)50%2020年全年主城區(qū)成交建面占比約為37%。圖2：城首批“兩集中”住宅用地成交情況匯總數(shù)據(jù)來源：中指院、東方證券研究所溢價(jià)率整體略高于2020年，部分城市非主城區(qū)熱度更高。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，首輪集中供地平均溢價(jià)率為14.8%20202pcts。所有城市中，共13城溢價(jià)率水平高于全年水平，其中以重慶、杭州、寧波、廈門等城市最高?？傮w上主城區(qū)的溢價(jià)率高于非主城區(qū)，但部分城市如上海、福州、合肥、武漢、廈門和蘇州等，非主城區(qū)的溢價(jià)率較高?？紤]到本輪集中供地存在較多競(jìng)自持/競(jìng)配建限制，我們僅以可售住宅面積為基礎(chǔ)（剔除自持、配建、商業(yè)/寫字樓等），來估算可售住宅項(xiàng)目占比變化對(duì)溢價(jià)率的影響。測(cè)算顯示首輪集中供地可售住宅比例為87.6%2020年91.0%3.4pcts，因此可比口徑下，可售住宅溢價(jià)率~15.5%。圖3：熱點(diǎn)城市項(xiàng)目溢價(jià)率高于2020年平均水平（%）50452020年（左）首批集中供地（左）PCT變化(右)35304025352030152510205015105(5)0(10)重慶濟(jì)南武漢深圳廈門南京天津鄭州杭州廣州青島長(zhǎng)沙寧波蘇州長(zhǎng)春沈陽無錫合肥福州上海成都北京數(shù)據(jù)來源：中指院、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。6房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖4：部分城市非主城區(qū)溢價(jià)率高于主城區(qū)（%）5045主城區(qū)非主城區(qū)4035302520151050北京成都福州廣州杭州合肥濟(jì)南南京寧波青島廈門上海深圳沈陽蘇州天津無錫武漢長(zhǎng)春長(zhǎng)沙鄭州重慶數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所22城熱點(diǎn)城市地價(jià)房?jī)r(jià)比上升，非熱點(diǎn)城市較為平穩(wěn)。我們采用最嚴(yán)格的口徑，將拿地成本全額攤銷至可售住宅計(jì)算樓面均價(jià)，同時(shí)將項(xiàng)目限價(jià)/周邊售價(jià)/板塊均價(jià)/區(qū)域均價(jià)作為預(yù)計(jì)銷售均價(jià)，來計(jì)算地價(jià)房?jī)r(jià)比（樣子數(shù)約680個(gè)）。整體而言，首輪集中供地地價(jià)房?jī)r(jià)比較高的城市分別為重慶、廈門、無錫等城市。另外，若以相同的方式計(jì)算2020年地價(jià)房?jī)r(jià)低比（樣本數(shù)約1900進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)22城中的熱點(diǎn)城市在本輪集中供地中的利潤(rùn)率下行壓力較大，而其余的非熱點(diǎn)城市并無顯著變化。（需要注意的，該地價(jià)房?jī)r(jià)比采用最嚴(yán)格的口徑，因此絕對(duì)數(shù)值的要高于一般情況）圖5：城首批集中供地，熱點(diǎn)城市住宅用地競(jìng)爭(zhēng)激烈，地價(jià)房?jī)r(jià)比壓力大100%80%60%40%20%0%重慶廈門北京無錫天津武漢蘇州廣州杭州南京福州寧波深圳濟(jì)南沈陽上海成都合肥鄭州長(zhǎng)沙長(zhǎng)春青島注：地價(jià)房?jī)r(jià)比可售住宅樓面均價(jià)/銷售均價(jià)，樣本約680個(gè)，銷售均價(jià)根據(jù)數(shù)據(jù)可得性依次取新房限價(jià)、周邊均價(jià)、板塊均價(jià)和區(qū)域均價(jià)。數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。7房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖6：以限價(jià)項(xiàng)目為樣本計(jì)算城平均地價(jià)房?jī)r(jià)比80%60%40%20%0%廈門北京上海南京杭州福州寧波成都合肥鄭州深圳長(zhǎng)沙注：地價(jià)房?jī)r(jià)比可售住宅樓面均價(jià)/銷售均價(jià)，樣本約280個(gè)，僅包含限房?jī)r(jià)項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)部分城市引入精裝修限價(jià)的假設(shè)。數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所圖7：相比于202022城中的熱點(diǎn)城市地價(jià)房?jī)r(jià)比上升較為明顯首批供地（左）2020年均值（左）PCT（右）100%35%30%80%25%20%60%15%10%40%5%0%20%-5%-10%0%-15%成都南京廣州無錫廈門寧波杭州重慶福州長(zhǎng)春蘇州上海長(zhǎng)沙合肥沈陽天津武漢濟(jì)南青島深圳注：地價(jià)房?jī)r(jià)比可售住宅樓面均價(jià)/銷售均價(jià)，銷售均價(jià)取自于板塊均價(jià)和區(qū)域均價(jià)，2020年可用樣本項(xiàng)目約1890個(gè)。數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所央企和國企優(yōu)勢(shì)明顯，拿地仍然集中于頭部房企。從企業(yè)性質(zhì)來看，央企、地方國企和民企占成交建面比例分別為18%、26%和56%；成交金額比例分別為22%、23%和55%；拿地溢價(jià)率分別為14.4%、8.7%和15.0%。央企資金實(shí)力更為雄厚，但地方國企拿地溢價(jià)率更低。從房企的排名來看，Top1-10、Top11-30和Top31-50房企成交建面占比分別為24%、15%和10%額占比分別為28%、18%和15%。Top50企業(yè)拿地建面占比為49%，拿地金額占比為61%。拿地仍然集中于頭部企業(yè)（2020年Top50房企合約銷售額占全國銷售額的比例為61%）有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。8房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖8：房企集中供地拿地面積占比圖9：房企集中供地拿地金額占比-1024%-1028%其他39%其他51%-3015%-5010%-5015%-3018%數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所1.3市場(chǎng)對(duì)熱點(diǎn)城市競(jìng)爭(zhēng)激烈過度關(guān)注可能放大了焦慮情緒市場(chǎng)可能對(duì)于首批集中供地對(duì)全國平均毛利率所造成的影響過度悲觀。盡管統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)顯示22城占全國商品房銷售額的比重較大，達(dá)到40%，但我們統(tǒng)計(jì)的主城區(qū)商品住宅銷售額與非主城區(qū)比例約為1：1。據(jù)此我們推算城主城區(qū)占全國商品房銷售金額比例約為20%?？紤]到并非所有主城區(qū)都受到限價(jià)調(diào)控，22城中部分非熱點(diǎn)城市的主城區(qū)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，我們預(yù)計(jì)熱點(diǎn)區(qū)域?qū)嶋H銷售額占比理應(yīng)更低，因此對(duì)全國商品房銷售毛利率的影響程度相對(duì)有限。圖10：2017-2019年，城占全國商品房銷售面積25%，圖：2020年，城中主城區(qū)商品住宅銷售金額占比為

銷售金額40%51%60%22城銷售面積占比22城銷售額占比40%非主城區(qū)49%主城區(qū)51%20%0%201720182019Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中指院、東方證券研究所對(duì)熱點(diǎn)城市競(jìng)爭(zhēng)激烈過度關(guān)注，可能放大了焦慮情緒?；仡櫄v史，與2016-2018年開發(fā)商因錯(cuò)估政府房?jī)r(jià)調(diào)控決心，拿了許多“算錯(cuò)賬”的負(fù)利率項(xiàng)目相比，當(dāng)前新拿項(xiàng)目毛利率雖低，但虧錢概率小，面臨更多的問題是利潤(rùn)空間小，實(shí)則已經(jīng)更優(yōu)。此外，近幾年房企為壓縮拿地成本，逐漸提高非公開市場(chǎng)拿地占比，這個(gè)因素也可能導(dǎo)致全局的實(shí)際銷售毛利率好于預(yù)期，因此熱點(diǎn)城市公開市場(chǎng)毛利率低并不代表全局的拿地毛利率創(chuàng)新低。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。9房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖12：萬科、保利和泰禾拿錯(cuò)地導(dǎo)致近兩年存貨減值損失都明顯增加（萬元）400,000萬科A保利地產(chǎn)泰禾集團(tuán)300,000200,000100,000020162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所1.4一線城市供地模式的推廣可能成為邊際改善因素北京首批集中供地涉及30宗涉宅地塊，規(guī)劃建面345萬平，樓面均價(jià)3.22萬/平米，土地成交總金額1109億元；其中1宗協(xié)議轉(zhuǎn)讓，4宗提前底價(jià)成交，宗進(jìn)入拍賣階段，全部觸及地價(jià)上限；8宗觸及競(jìng)政府持有//人才房上限后轉(zhuǎn)入投報(bào)高標(biāo)準(zhǔn)商品住宅建設(shè)方案。首批供地宗數(shù)占2020年全年比例70%，建筑面積占比57%，供地?cái)?shù)量讓開發(fā)商和購房者有了合理的預(yù)期。拿地利潤(rùn)率有所改善，預(yù)計(jì)成為全國城市模板。首批集中供地平均土地溢價(jià)率6.4%，高溢價(jià)消失，沒有地王，多數(shù)地塊能保持利潤(rùn)，效果較好。7月22日，住建部房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管司司長(zhǎng)張其光明確表示：“還要著力建立房地聯(lián)動(dòng)機(jī)制，推廣北京市的做法，限房?jī)r(jià)、控地價(jià)、提品質(zhì)，建立購地企業(yè)資格審查制度，建立購地資金審查和清退機(jī)制?！保A(yù)計(jì)接下來北京市的做法將在全國范圍內(nèi)推廣。本輪北京供地模式遵循“房地聯(lián)動(dòng)、一地一策”，結(jié)合每塊土地其所在區(qū)位位置、土地成本和周邊房?jī)r(jià)等因素，“量身定制”了不同的土地競(jìng)買條件和房屋銷售條件等，利潤(rùn)率較過去限競(jìng)房模式下有所修復(fù)。具體的模式如下：?地價(jià)仍設(shè)置上限，但大致可測(cè)算地價(jià)范圍。競(jìng)拍達(dá)到地價(jià)上限后，轉(zhuǎn)為競(jìng)政府持有比例，競(jìng)配建公租房面積、人才房面積，觸及競(jìng)配建上限的，進(jìn)入投報(bào)高標(biāo)準(zhǔn)商品住宅建設(shè)方案環(huán)節(jié)。通過這樣的設(shè)置，在維持低溢價(jià)率的同時(shí)，確保拿地企業(yè)對(duì)地價(jià)形成較明確預(yù)期。?確定未來售價(jià)指導(dǎo)價(jià)。每宗土地的出讓條件中附帶房屋銷售指導(dǎo)價(jià)，競(jìng)得地塊的企業(yè)需要簽署承諾書，產(chǎn)品上市時(shí)不得高于該指導(dǎo)價(jià)。與此前限競(jìng)房售價(jià)不同的是，本次指導(dǎo)價(jià)是參考地塊周邊過去三年在售商品住宅售價(jià)綜合制定的，而此前限競(jìng)房的銷售限價(jià)低于周邊新房和二手房?jī)r(jià)格。限競(jìng)房模式下售價(jià)本就偏低，開發(fā)商由于土地競(jìng)價(jià)進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間，最終影響到住宅品質(zhì)。?競(jìng)商品住房品質(zhì)。達(dá)到地價(jià)上限，同時(shí)超過競(jìng)配建上限的，進(jìn)入投報(bào)高標(biāo)準(zhǔn)商品住宅建設(shè)方案環(huán)節(jié)，經(jīng)過專家組評(píng)定勝出的方案才能中標(biāo)，這樣可以保障該項(xiàng)目的商品住房品質(zhì)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。10房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖13：北京供地模式效果較好，溢價(jià)率水平整體較低數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所上海模式有效平抑了地價(jià)水平，對(duì)開發(fā)商更友好。本輪上海首批集中供地成交宗，成交建面585萬平，樓面均價(jià)1.46平米，成交金額852億元；其中31宗涉宅地塊，成交建面394萬平，樓面均價(jià)1.86萬/平米，成交金額734億元。首批集中供地平均土地溢價(jià)率4.9%基本不超過10%，多數(shù)能有中個(gè)位數(shù)以上凈利潤(rùn)率，部分能達(dá)到10%以上，項(xiàng)目利潤(rùn)情況相對(duì)較好。具體的模式如下：招掛復(fù)合，135分打分制?！案?jìng)價(jià)招標(biāo)出讓”和“掛牌出讓”相結(jié)合，先通過招標(biāo)篩選出有能力的競(jìng)買者，然后再通過競(jìng)價(jià)，確定競(jìng)得者。在報(bào)名競(jìng)拍者不足7人時(shí)直接掛牌出讓，報(bào)名競(jìng)拍者超過7人時(shí)就先招標(biāo)。用分制打分，選擇一定數(shù)量的競(jìng)拍者入圍最后競(jìng)價(jià)。打分模式分為四個(gè)模塊，其中經(jīng)濟(jì)實(shí)力占32分，技術(shù)資質(zhì)17分，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)分，受讓管理45分。經(jīng)濟(jì)實(shí)力為難度較大板塊，取近三年滾動(dòng)數(shù)據(jù)；受讓管理為扣分項(xiàng)，其占總分最高，即房企每受讓一塊土地扣除15分，對(duì)于聯(lián)合拿地的多家房企，每家都要扣15分，很大程度減少了通過組成土拍聯(lián)合體去提高出價(jià)能力的可能性。此外，規(guī)范“同一申請(qǐng)人”概念，合理確定投資決策主體、加強(qiáng)出讓履約監(jiān)管等，杜絕馬甲搶地。積分規(guī)則整體上利好大型開發(fā)商，但受讓管理模塊的存在又一定程度上照顧了中小開發(fā)商。“舉牌競(jìng)價(jià)一次書面報(bào)價(jià)”。競(jìng)價(jià)階段設(shè)置起始價(jià)、中止價(jià)和最高價(jià)。首先進(jìn)行舉牌競(jìng)價(jià)，競(jìng)價(jià)未觸及中止價(jià)的，以價(jià)高者得原則確定競(jìng)得人；當(dāng)競(jìng)價(jià)觸及中止價(jià)后，進(jìn)入一次書面報(bào)價(jià)。一次書面報(bào)價(jià)不得超過最高報(bào)價(jià)，并以最接近一次書面報(bào)價(jià)平均價(jià)的原則確定競(jìng)得人（絕對(duì)值相同時(shí)，取較低者）。限定最高報(bào)價(jià)溢價(jià)率不超過10%。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖14：上海集中供地有效抑制地價(jià)，毛利率改善數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所圖15：上海集中供地模式說明數(shù)據(jù)來源：地方政府網(wǎng)站，東方證券研究所杭州第二輪集中供地規(guī)則與北京模式更相似。7月日，杭州市發(fā)布了2021年第二批住宅用地集中出讓公告，涉及上城、拱墅、蕭山、余杭、臨平、錢塘等區(qū)域的31宗，總起拍金額634億元，供應(yīng)建面46631宗供地中，9宗位于主城區(qū)，21宗位于“九大星城”，供地面積向星城傾斜。杭州第二輪集中供地模式和北京模式較為類似，北京采取先競(jìng)地價(jià)，再競(jìng)品質(zhì)，而杭州先競(jìng)品質(zhì)，再競(jìng)地價(jià)。整體上，規(guī)則較首輪供地有明顯變化，主要體現(xiàn)為：有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。12房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力?試點(diǎn)“競(jìng)品質(zhì)”、現(xiàn)房銷售。第二輪集中供地推出10宗“競(jìng)品質(zhì)”政策試點(diǎn)地塊，十區(qū)各有一宗。在前期“競(jìng)品質(zhì)”方案階段得分最高的建設(shè)品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)表，將作為之后“競(jìng)地價(jià)”階段的報(bào)價(jià)依據(jù)及土地競(jìng)得后的項(xiàng)目建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，為最大程度把控好住宅品質(zhì)，采取“禁商墅”保障完善的配建，要求試點(diǎn)地塊全部實(shí)施現(xiàn)房銷售。現(xiàn)房銷售對(duì)于資金實(shí)力的要求極高，將極大影響高周轉(zhuǎn)房企的決策。?調(diào)整競(jìng)價(jià)規(guī)則。①提升保證金要求，提高競(jìng)拍門檻。首輪供地“預(yù)申請(qǐng)”制度下，單地塊勾地保證金最高5000萬，且無需再次繳納正式參拍保證金。而第二輪供地要求開拍前繳納競(jìng)買保證金，比例為20%。②降低封頂溢價(jià)率。溢價(jià)率上限由30%調(diào)整為20%，其中“競(jìng)品質(zhì)”試點(diǎn)地塊的溢價(jià)率上限為10%。③將封頂后“競(jìng)自持”調(diào)整為“競(jìng)配建”。出讓地塊被拍到上限價(jià)格后，取消競(jìng)自持，改為競(jìng)無償移交政策性租賃住房?！案?jìng)自持”對(duì)于很多房企而言較為棘手，大部分對(duì)于自持部分的盈利模式與退出路徑并不清晰。而改為“競(jìng)配建”后，房企算賬邏輯將會(huì)進(jìn)一步明確，選擇拿地與否比拼的就是對(duì)項(xiàng)目的利潤(rùn)要求。我們認(rèn)為，無論是北京、上海還是杭州的模式，都遵循了房地聯(lián)動(dòng)機(jī)制，同時(shí)對(duì)房?jī)r(jià)和地價(jià)進(jìn)行限制，土拍的“拍賣”本質(zhì)已經(jīng)消失。熱點(diǎn)城市及核心地區(qū)由于房子不愁賣，沒有風(fēng)險(xiǎn)，理論上對(duì)應(yīng)極低收益，未來房企的利潤(rùn)空間更大程度上取決于政府的決策。1.5熱點(diǎn)城市核心區(qū)限價(jià)，但郊區(qū)房?jī)r(jià)難以預(yù)測(cè)，或許可以更加樂觀房?jī)r(jià)漲跌很難預(yù)測(cè)，最典型的例子是2016-2017年預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)上漲，結(jié)果留下了大量負(fù)毛利項(xiàng)目。我們認(rèn)為，核心城市房?jī)r(jià)上漲總體是公平的。郊區(qū)房?jī)r(jià)不存在價(jià)格天花板，價(jià)格通常在不知不覺中啟動(dòng)。以過去兩年深圳房?jī)r(jià)上漲案例為例，2019年中至2020年7月前，主要為西部南山區(qū)和寶安區(qū)漲幅較大，區(qū)間內(nèi)新房銷售均價(jià)最高漲幅分別為24%和52%；2020年的7月深圳住建局地產(chǎn)調(diào)控落地后，熱點(diǎn)區(qū)域新房?jī)r(jià)格得到抑制甚至出現(xiàn)小幅下降，但非熱點(diǎn)區(qū)域如羅湖區(qū)和鹽田區(qū)房?jī)r(jià)開始上漲，截至2021年5月，漲幅分別為35%、。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。13房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖16/平方米）120,000南山區(qū)寶安區(qū)鹽田區(qū)羅湖區(qū)110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,000數(shù)據(jù)來源：中指院、克而瑞、東方證券研究所1.6信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，高負(fù)債房企融資成本抬高，三四線城市資產(chǎn)價(jià)格承壓今年以來，三四線城市房?jī)r(jià)表現(xiàn)不佳。根據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，上半年除長(zhǎng)三角、東南沿海以及中西部部分三四線城市，二手房?jī)r(jià)格表現(xiàn)不佳。我們以半年漲幅低于1.5%作為中心，漲幅高于1.5%的區(qū)域并不多，可能一定程度上受到部分大型開發(fā)商拋售樓盤的影響。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。14房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖17：2021年以來中國三四線城市二手房漲跌不均注：統(tǒng)計(jì)2020年底至2021年中的三四線房?jī)r(jià)漲幅，低于1.5%為藍(lán)色，高于1.5%為橙色。數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)、東方證券研究所圖18：2020年以來恒大月度銷售均價(jià)持續(xù)下降（元/平米）11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,000數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所三四線市場(chǎng)開發(fā)商通常“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”，然而高杠桿水平容易受到融資調(diào)控的影響。2018年下半年以來，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商的支持力度持續(xù)降低，體現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，開發(fā)貸款占比整體呈下降趨勢(shì)，而銷售回款相關(guān)的定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款的比重在增加。2020年下半年出臺(tái)的“三條紅線”等供給側(cè)調(diào)控政策進(jìn)一步縮緊了信用，惡化了高負(fù)債房企融資環(huán)境，恒大、富力、華夏幸福、藍(lán)光等頭部房企年底以來接連“暴雷”，這些房企的債券價(jià)格暴跌，高有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。15房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力收益地產(chǎn)債信用利差明顯擴(kuò)大。融資緊縮影響了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加了融資難度、抬高了融資成本，而高負(fù)債房企在應(yīng)對(duì)去杠桿和現(xiàn)金流壓力時(shí)，更多只能依靠拋售資產(chǎn)，使得資產(chǎn)價(jià)格承壓。圖19：房企資金來源中開發(fā)貸款占比減小圖20：年以來中資地產(chǎn)債信用利差變化（bps）100%470房地產(chǎn)AAA房地產(chǎn)AA+房地產(chǎn)AA80%41060%35040%29023020%0%17011050開發(fā)貸款（國內(nèi)貸款）利用外資

自籌資金定金及預(yù)收款

個(gè)人按揭貸款其他Wind、東方證券研究所Wind、東方證券研究所短期來看，盡管三四線城市房?jī)r(jià)承壓，但我們認(rèn)為待到拋售結(jié)束，開發(fā)商現(xiàn)金流企穩(wěn)，庫存減少將使得供需結(jié)構(gòu)再度改善。長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)仍然有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。過去幾年，我們統(tǒng)計(jì)的2018-2021年全國約個(gè)地級(jí)市的二手房?jī)r(jià)漲幅來看，三四線城市房?jī)r(jià)漲幅呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，其中以長(zhǎng)三角、西南地區(qū)和西北地區(qū)整體漲幅更好，而華南地區(qū)的三四線城市漲幅并不如通常認(rèn)知中好。三四線城市長(zhǎng)期仍有機(jī)會(huì)，只是人口的流向變化將加劇城市間房?jī)r(jià)分化。圖21：2018-2021年中國三四線城市二手房漲幅情況注：統(tǒng)計(jì)2018年中期至2020年底的全國房?jī)r(jià)漲幅，低于7.5%為藍(lán)色，高于7.5%為橙色。數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。16房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力1.7培育綜合能力降低拿地成本，同時(shí)做適當(dāng)下沉要想降低核心城市拿地成本，房企應(yīng)該培育多元化綜合能力，建立拿地抓手。綜合體開發(fā)：核心是培育各類持有型資產(chǎn)的管理運(yùn)營(yíng)能力。商業(yè)和產(chǎn)業(yè)勾地是綜合體開發(fā)的最早形態(tài)，如今更流行的TOD地鐵上蓋本質(zhì)也相同。政策支持下，經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、人口等向城市群和都市圈集聚已成大勢(shì)所趨，為代表的綜合體提高了中心城市和城市群綜合承載能力，創(chuàng)造了真實(shí)創(chuàng)造價(jià)值，是開發(fā)商提高利潤(rùn)的有效途徑。城市更新：開發(fā)周期長(zhǎng)、規(guī)劃難度高、涉及復(fù)雜關(guān)系協(xié)調(diào)，需要長(zhǎng)時(shí)間能力的沉淀。隨著舊城老化，三舊改造成為新藍(lán)海，以廣深為代表的大灣區(qū)城市通過舊改拿地已成為主流。舊改要求開發(fā)商圍繞“產(chǎn)、城、人”融合，平衡政府、社區(qū)、村民、合作方、實(shí)際權(quán)利人等多方利益，操作難度高、因此往往能夠獲得更多溢價(jià)。進(jìn)行適當(dāng)下沉，獲得更高的利潤(rùn)彈性。熱門城市熱點(diǎn)區(qū)域存在“價(jià)格天花板”，一二手房?jī)r(jià)格倒掛，降低了項(xiàng)目出售難度，加快了回款速度，實(shí)際上已經(jīng)無風(fēng)險(xiǎn)，開發(fā)利潤(rùn)率被極大壓低。為了獲得更高的利潤(rùn)彈性，高線城市開發(fā)商應(yīng)該做好城市研究，探索一定力度的市場(chǎng)下沉。1.8投資建議銷售毛利率已經(jīng)基本企穩(wěn)，市場(chǎng)可能高估了集中供地對(duì)全局毛利率的影響。熱點(diǎn)城市毛利率惡化，實(shí)際上仍好于2016-2018年大量因“算錯(cuò)賬”而錯(cuò)拿的負(fù)毛利項(xiàng)目。同時(shí)，由于熱點(diǎn)城市的主城區(qū)占全國金額的比例僅20%，以及近年來開發(fā)商非公開市場(chǎng)拿地占比提升，我們預(yù)計(jì)其對(duì)全國銷售毛利率影響力相對(duì)有限。此外，北京和上海的供地模式均有效平抑了地價(jià)，一旦在全國范圍內(nèi)推廣，則可能成為銷售毛利率邊際改善的重要因素。看中標(biāo)的安全性，風(fēng)險(xiǎn)可控變得很重要。當(dāng)前行業(yè)融資環(huán)境仍然較為嚴(yán)峻，高杠桿企業(yè)面臨現(xiàn)金流壓力大，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能更加突出，標(biāo)的安全性變得尤為重要。短期內(nèi)，高負(fù)債開發(fā)商因融資環(huán)境收緊而拋售資產(chǎn)，使得三四線城市房?jī)r(jià)短期承壓。但整體上，待到拋售結(jié)束，開發(fā)商現(xiàn)金流企穩(wěn)，庫存減少將使得供需結(jié)構(gòu)再度改善。長(zhǎng)期來看，盡管未來三四線城市市場(chǎng)表現(xiàn)將逐漸分化，但總體上仍有機(jī)會(huì)。1-2季度的中短期內(nèi)，第二批集中供地和部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是核心觀察點(diǎn)。萬科A：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，兼顧增長(zhǎng)，持有型資產(chǎn)質(zhì)量有望改善萬科開發(fā)業(yè)務(wù)效率領(lǐng)先，作為高周轉(zhuǎn)模式的開創(chuàng)者，深刻理解杜邦分解中高周轉(zhuǎn)和杠桿的重要性，經(jīng)修正后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營(yíng)杠桿水平名列前茅。頭部房企地位，開發(fā)安全性高，兼顧規(guī)模增長(zhǎng)。三條紅線等供給側(cè)政策出臺(tái)后，房企融資環(huán)境惡化，融資難度提高，規(guī)模增長(zhǎng)受限。萬科作為地產(chǎn)龍頭企業(yè)，一直以來高度重視風(fēng)險(xiǎn)，在房地產(chǎn)行業(yè)受到全面管控背景下，其周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)高效，資債指標(biāo)穩(wěn)健，受影響較小，同時(shí)仍能夠兼顧增長(zhǎng)。萬科物業(yè)服務(wù)是公認(rèn)行業(yè)一哥。萬物云品牌力強(qiáng)，戰(zhàn)略格局遠(yuǎn)大，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，有望成為物管行業(yè)平臺(tái)型企業(yè)。戰(zhàn)略調(diào)整，看好持有型資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善。持有型物業(yè)投入早，存量大，預(yù)計(jì)權(quán)益投資額在1000-2000億元，但由于經(jīng)營(yíng)效率不出眾，導(dǎo)致這部分資產(chǎn)的價(jià)值沒有在市值中體現(xiàn)出來。但近有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。17房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力期集團(tuán)王海武調(diào)任印力總裁，推動(dòng)“開發(fā)經(jīng)營(yíng)服務(wù)并重”的戰(zhàn)略調(diào)整，表明集團(tuán)突破商業(yè)業(yè)務(wù)的決心，隨著資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率提高，可推動(dòng)市值提升。保利地產(chǎn)：頭部央企，資債穩(wěn)健，實(shí)控人增持彰顯信心保利是規(guī)模最大、周轉(zhuǎn)效率最高的央企開發(fā)商:①2021H12850億元，排名行業(yè)第四、央企第一，得益于城市布局廣，貨值分布好，產(chǎn)品聚焦剛需剛改；②高周轉(zhuǎn)且兼具穩(wěn)定性安全性，經(jīng)抗風(fēng)險(xiǎn)及盈利能力調(diào)整后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名第1。拿地優(yōu)勢(shì)明顯，未來可能進(jìn)一步放大：①低成本土儲(chǔ)保障高利潤(rùn)率；②持續(xù)拿地且拿地節(jié)奏好，土地成本總體可控且不容易拿錯(cuò)地；③央企背景，融資成本先天占優(yōu)。公司央企身份在過去和現(xiàn)在的拿地優(yōu)勢(shì)都較為明顯，預(yù)計(jì)未來可能進(jìn)一步放大。資債指標(biāo)歷來穩(wěn)健，融資端監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)公司無影響，未來在經(jīng)營(yíng)杠桿的使用上有提升空間：①資債指標(biāo)一直低于監(jiān)管要求，未來在經(jīng)營(yíng)杠桿的使用上有提升空間；②行業(yè)趨勢(shì)將更有利于公司發(fā)展，包括政策端、需求端，保利市占率將提升。土儲(chǔ)充足，滿足未來年開發(fā)需求；項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良，多渠道拿地：①2020年底土儲(chǔ)1.7億方；②項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良，38個(gè)核心城市占比83%，可通過舊城改造、產(chǎn)業(yè)拓展、兼并收購等方式低成本拿地。③廣東省銷售占比高，省內(nèi)深耕各線城市。保利物業(yè)(06049，買入)在港股上市，其價(jià)值可充分釋放：①公司積極通過資本化手段表達(dá)業(yè)務(wù)價(jià)值，保利物業(yè)在港股上市。保利物業(yè)2020年合約面積4.98億方，排名第4；②保利地產(chǎn)的交付為保利物業(yè)提供了持續(xù)增長(zhǎng)的保障，且公司的外拓比例也在增加。持有型業(yè)務(wù)占比小，開發(fā)業(yè)務(wù)彈性大。公司持有型物業(yè)投資額較少，對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的拖累較小。在行業(yè)政策邊際改善的情況下，開發(fā)業(yè)務(wù)具備更大的彈性。實(shí)控人和高管增持，彰顯信心。公司實(shí)際控制人和高管團(tuán)隊(duì)宣布增持計(jì)劃，高管增值價(jià)格不超過15.06元/股，遠(yuǎn)高于當(dāng)前股價(jià)，暗示公司股價(jià)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值。金地集團(tuán)：增長(zhǎng)再發(fā)力，行穩(wěn)致遠(yuǎn)投資再發(fā)力，重回高增長(zhǎng)。作為昔日“招保萬金”之一，2010-2015年經(jīng)歷了管理上的調(diào)整。2017年再提規(guī)模目標(biāo)，拿地強(qiáng)度明顯增大，2017-2020年全口徑拿地金額分別為1,004億、1,000億、1,200億和1,350億，對(duì)應(yīng)拿地強(qiáng)度分別為71%、、57%和56%。高強(qiáng)度拿地為未來幾年合約銷售和結(jié)算收入高增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。行業(yè)供給側(cè)改革下，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)頭部房企獲益?！凹痈軛U、高周轉(zhuǎn)、沖規(guī)?！睍r(shí)代，熱衷于加杠桿的房企獲得更高的成長(zhǎng)性。但當(dāng)前政策從房企、銀行和土地端對(duì)行業(yè)進(jìn)行全方位側(cè)改革，杠桿受限，低杠桿低資金成本的頭部企業(yè)反而迎來更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，優(yōu)勢(shì)明顯。作為綠檔公司，金地集團(tuán)融資、投資、銷售成長(zhǎng)方面優(yōu)勢(shì)將逐漸顯現(xiàn)。少數(shù)股東權(quán)益問題不再擴(kuò)大，兩個(gè)平臺(tái)協(xié)同發(fā)展。由于險(xiǎn)資舉牌等歷史原因，金地集團(tuán)和金地商置之間的關(guān)系在市場(chǎng)上存在爭(zhēng)議。數(shù)據(jù)顯示，近幾年核心管理層薪酬激勵(lì)重心逐漸從金地商置轉(zhuǎn)向金地集團(tuán)，同時(shí)管理層在兩方平臺(tái)均有持股。管理層與大股東之間關(guān)系穩(wěn)定，問題擴(kuò)大的概率有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。18房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力較小。目前，兩個(gè)平臺(tái)的分工較為明確，商置主要承接綜合體項(xiàng)目開發(fā)，平臺(tái)利益趨于一致，將持續(xù)協(xié)同發(fā)展。持有型物業(yè)所造成的資金沉淀較少。公司對(duì)持有型業(yè)務(wù)的開拓較為謹(jǐn)慎，截至2020年在運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)僅160萬方，在建資產(chǎn)規(guī)模亦不大。持有型資產(chǎn)對(duì)資金沉淀較少，避免了大量低效資產(chǎn)占用對(duì)周轉(zhuǎn)形成拖累，反而是有利因素。同時(shí)，相比于其他開發(fā)商，公司持有型資產(chǎn)主要聚焦核心城市，資質(zhì)優(yōu)秀。招商蛇口：坐擁大灣區(qū)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，具備孕育核心資產(chǎn)能力坐擁大灣區(qū)核心土儲(chǔ)，地段為王，深圳前海蛇口片區(qū)土儲(chǔ)價(jià)值豐厚：公司在前海、蛇口、太子灣的大規(guī)模土儲(chǔ)具備不可復(fù)制的核心優(yōu)勢(shì)。公司自改革開放以來就作為主力建設(shè)蛇口片區(qū)，目前在深圳前海蛇口片區(qū)擁有土儲(chǔ)583萬方，估算NAV增厚達(dá)600億元。早期獲取土地成本低，土儲(chǔ)重估價(jià)值高，升值空間大。對(duì)標(biāo)世界級(jí)灣區(qū)，前海作為粵港澳大灣區(qū)驅(qū)動(dòng)引擎，深圳的核心發(fā)展片區(qū)，擁有優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)、人口和交通條件，公司在該片區(qū)豐厚的土儲(chǔ)具備孕育核心持有型資產(chǎn)能力，價(jià)值靜待釋放。資源型央企，具備多元化低成本拿地，低成本融資優(yōu)勢(shì)：背靠招商局集團(tuán)，公司已通過與政企合作獲取多個(gè)項(xiàng)目。在招拍掛拿地難度提升，一二線城市供地緊張的市場(chǎng)背景下，優(yōu)勢(shì)明顯。央企背景，融資成本先天占優(yōu)，2020公司融資成本僅為4.7%。銷售規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，具有市占率提升潛力：目前已進(jìn)入城市超過60個(gè)，集中于一二線城市。2020合約銷售額1107億元，排名第10。資債指標(biāo)穩(wěn)健，均處于三條紅線以下，在監(jiān)管趨嚴(yán)利好國企開發(fā)商的大背景下，公司可按照自身節(jié)奏，銷售規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。持有型業(yè)務(wù)地段核心，資產(chǎn)升值空間大；積極釋放物業(yè)服務(wù)價(jià)值：持有型物業(yè)大都處于一二線城市核心地段，平均單體面積5.53萬方，建筑高檔，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)。公司物業(yè)質(zhì)量較高，租金收入可觀，同時(shí)積極通過資本化手段表達(dá)業(yè)務(wù)價(jià)值，如在香港上市REITs。收購中航善達(dá)（后改名招商積余）積極推動(dòng)物業(yè)服務(wù)上市，未來利潤(rùn)釋放空間大。2.物管：品質(zhì)和戰(zhàn)略格局最重要，業(yè)務(wù)邊界持續(xù)擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)歷2020年四季度物業(yè)公司上市潮的短暫沖擊后，物業(yè)公司用業(yè)績(jī)打消了資本市場(chǎng)的疑慮。2021年上半年物管行業(yè)韌性依舊，這得益于行業(yè)堅(jiān)實(shí)的基本面和上市公司對(duì)于業(yè)務(wù)持續(xù)的挖掘，物業(yè)這一朝陽行業(yè)依然蓬勃發(fā)展、欣欣向榮。盡管行業(yè)仍有諸多商業(yè)邏輯等待驗(yàn)證，在竣工周期的推動(dòng)下，我們?cè)趯?duì)行業(yè)長(zhǎng)期樂觀的基礎(chǔ)上，對(duì)于短期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)也充滿信心，對(duì)于龍頭公司實(shí)現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展，亦充滿期待。2.1萬億規(guī)模、永續(xù)經(jīng)營(yíng)、具備消費(fèi)升級(jí)潛力萬億市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)空間持續(xù)擴(kuò)大。我們?cè)?020年11月9日發(fā)布的深度報(bào)告《重讀物管行業(yè)：物業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，過去、現(xiàn)在和未來》一文中對(duì)物業(yè)行業(yè)的市場(chǎng)空間做了詳細(xì)的測(cè)算和預(yù)測(cè)，2019年行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)已經(jīng)超過萬億（含增值服務(wù)）。根據(jù)我們測(cè)算，到2030年，物管行業(yè)管理面積將達(dá)到約369億平米，基礎(chǔ)物管物業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.7萬億，行業(yè)總規(guī)模(基礎(chǔ)服務(wù)+增值服務(wù))有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。19房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力超過2.5萬億。在未來十年，在具有萬億市場(chǎng)規(guī)模的行業(yè)中，物業(yè)是一個(gè)少有的市場(chǎng)空間能夠保持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的明珠。市場(chǎng)彈性來自于市場(chǎng)化管理比例的提升、物業(yè)費(fèi)的市場(chǎng)化定價(jià)和增值服務(wù)的拓展。根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)前物業(yè)管理行業(yè)市場(chǎng)化比例很低，住宅物業(yè)市場(chǎng)化管理比例不到50%，非住物業(yè)市場(chǎng)化管理比例剛剛七成，這意味存量規(guī)模巨大，且諸多業(yè)務(wù)商業(yè)模式并未定型。我們?cè)?020年7月日發(fā)布的深度報(bào)告《消費(fèi)屬性重塑物管行業(yè)中長(zhǎng)期維度估值體系》一文中寫到，由于物管行業(yè)具有消費(fèi)屬性，中長(zhǎng)期來看，物業(yè)的估值錨是比較清晰的?？菇?jīng)濟(jì)周期，具備消費(fèi)升級(jí)的潛力，是物業(yè)行業(yè)的另一大發(fā)展特征。圖22：物業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已有萬億，至2030年行業(yè)總規(guī)模約萬億數(shù)據(jù)來源：中指院、統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所2.2政策支持市場(chǎng)化發(fā)展，客戶為服務(wù)付費(fèi)的意愿逐漸提升物業(yè)費(fèi)提價(jià)仍是行業(yè)一大痛點(diǎn)，但疫情和政策將加速行業(yè)定價(jià)的市場(chǎng)化。經(jīng)過多年的市場(chǎng)培育，在短期我們?nèi)匀缓茈y看到物業(yè)公司在提價(jià)方面的明顯突破，但在長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)背景下，雖然集體決策困難，但最終不管是政策上，還是客戶意識(shí)上，總會(huì)緩慢朝著愿意為服務(wù)付費(fèi)這個(gè)方向推進(jìn)。長(zhǎng)期政策支持市場(chǎng)化發(fā)展。在物業(yè)的上游地產(chǎn)開發(fā)受到來自宏觀和行業(yè)多方政策調(diào)控甚至打壓的情況下，政策對(duì)物業(yè)行業(yè)的支持是根本性的。2021年1月5日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），《通知》肯定了物業(yè)公司對(duì)于社區(qū)基層管理的重要意義，對(duì)物業(yè)行業(yè)的未來發(fā)展一個(gè)基本基調(diào)是推動(dòng)管理規(guī)模化、服務(wù)品質(zhì)化、價(jià)格市場(chǎng)化和人員專業(yè)化，毫無疑問，這些政策對(duì)于物業(yè)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展的意義是不言而喻的。疫情后，客戶為好服務(wù)長(zhǎng)期付費(fèi)的意愿提升具有確定性。疫情暴露了基層社區(qū)治理的諸多問題，也大大提高了業(yè)主對(duì)于好的物業(yè)服務(wù)的依賴程度。以綠城服務(wù)(02869，未評(píng)級(jí))為例，根據(jù)公司有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。20房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力2020年年報(bào)，綠城服務(wù)實(shí)現(xiàn)了168個(gè)項(xiàng)目成功提價(jià)，以2020年初1454個(gè)在管項(xiàng)目為基數(shù)，提價(jià)比率達(dá)到了12%，這大大超過了行業(yè)平均3%-5%的提價(jià)率，受此影響，綠城服務(wù)毛利率也提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為疫情將加速品牌物業(yè)公司對(duì)于存量項(xiàng)目收購和提價(jià)的話語權(quán)，改善利潤(rùn)率水平。圖23：年1月5日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng),東方證券研究所圖24：綠城服務(wù)項(xiàng)目提價(jià)情況圖25：綠城服務(wù)基礎(chǔ)服務(wù)毛利率水平在管項(xiàng)目-2019年末提價(jià)項(xiàng)目數(shù)量-2020年13%基礎(chǔ)服務(wù)毛利率13%168,12%12%12%11%11%10%10%20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所2.3全年業(yè)績(jī)釋放無虞，更看好潛在儲(chǔ)備充足的標(biāo)的竣工加速上行兌現(xiàn)邏輯，全年業(yè)績(jī)釋放無虞?？紤]到物業(yè)公司收入的實(shí)際節(jié)點(diǎn)是竣工交付后，故物業(yè)公司的業(yè)績(jī)與竣工周期息息相關(guān)。2021年1-5月，累計(jì)竣工面積2.8億方，同比增長(zhǎng)16.4%，且高于2019年同期，全年預(yù)計(jì)竣工面積超10億方；竣工提速有利于簽約面積轉(zhuǎn)化為在管面積，釋放利潤(rùn)，物管公司2020全年業(yè)績(jī)無虞。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。21房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖26：竣工加速上行兌現(xiàn)邏輯，全年業(yè)績(jī)釋放無虞50房屋竣工面積:累計(jì)同比（）403020100(10)(20)(30)Wind、東方證券研究所從合約在管面積比例來看，物業(yè)中期業(yè)績(jī)依然具有保障。地產(chǎn)公司長(zhǎng)期處于低估值一定程度上推動(dòng)其做多物業(yè)公司利潤(rùn)，使得中短期內(nèi)利潤(rùn)高增長(zhǎng)有保障。我們認(rèn)為，合約面積和在管面積的比例仍然是預(yù)測(cè)物業(yè)中期業(yè)績(jī)的核心指標(biāo)。從現(xiàn)階段來看，物業(yè)公司管理面積的擴(kuò)大仍然是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最大確定性來源。但需要注意的是，隨著現(xiàn)有利潤(rùn)基數(shù)或管理面積的擴(kuò)大，母公司后續(xù)交付對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)下降，利潤(rùn)保持高增長(zhǎng)的難度將逐漸增大。同時(shí)，盡管可以通過收并購快速提升業(yè)績(jī)，但當(dāng)前并購市場(chǎng)火熱，估值高，會(huì)形成比較大的商譽(yù)問題。圖27：2020年末重點(diǎn)物業(yè)公司合約面積和在管面積比值2.40合約面積/在管面積2.202.001.801.601.401.201.00數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。22房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力母公司和物業(yè)子公司市占率差距越大，成長(zhǎng)的確定性越強(qiáng)。物業(yè)公司短期增速的來源是竣工周期帶來的行業(yè)貝塔，更長(zhǎng)期來看，由于物業(yè)行業(yè)增長(zhǎng)的主要來源依然是新房市場(chǎng)，物業(yè)子公司最穩(wěn)定的增量來源也是母公司交付的項(xiàng)目，這意味著物業(yè)行業(yè)的集中度會(huì)向上游開發(fā)行業(yè)的集中度收斂，對(duì)應(yīng)到個(gè)體來說，物業(yè)子公司的市占率會(huì)向母公司的市占率逐漸收斂。盡管由于物業(yè)行業(yè)的特殊性，會(huì)存在著大量小而美的公司，但是母公司的稟賦確實(shí)極大程度上決定了物業(yè)公司規(guī)模的上限，母公司和物業(yè)子公司市占率差距越大，意味著物業(yè)公司可以保持較快增速的時(shí)間越長(zhǎng)。圖28：2020年末母公司和物業(yè)子公司市占率的倍數(shù)差距越大，成長(zhǎng)的確定性越強(qiáng)9.510.09.39.08.38.07.06.05.04.03.02.01.00.92.54.03.90.0注：計(jì)算公式為地產(chǎn)母公司市占率物業(yè)公司市占率數(shù)據(jù)來源：克而瑞、Wind、東方證券研究所2.4社區(qū)服務(wù)想象空間巨大，供給瓶頸或依賴資源整合社區(qū)服務(wù)想象空間巨大，但物業(yè)公司自身供給能力有限。社區(qū)增值服務(wù)圍繞業(yè)主開展，涉及的領(lǐng)域包括零售、家政、維修、租售、養(yǎng)老、教育等諸多社區(qū)消費(fèi)場(chǎng)景，也是物業(yè)公司消費(fèi)屬性的主要來源。早期的增速服務(wù)以人員復(fù)用為核心，強(qiáng)調(diào)以現(xiàn)有人力資源，依托信息技術(shù)手段，挖掘業(yè)主的消費(fèi)需求，表現(xiàn)出高增長(zhǎng)、高毛利的特征。盡管社區(qū)增值服務(wù)的營(yíng)收和毛利占比在不斷提升，但隨著社區(qū)服務(wù)場(chǎng)景的復(fù)雜化，現(xiàn)有的人力的專業(yè)度逐漸不能滿足社區(qū)服務(wù)的需要，必然要配置新的人力和專業(yè)化設(shè)備，我們認(rèn)為許多頭部物業(yè)公司面臨供給瓶頸，增值服務(wù)利潤(rùn)率下滑的局面。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。23房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖29：社區(qū)增值服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：公開資料、東方證券研究所圖30：物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收和毛利占比圖31：物業(yè)公司增值服務(wù)毛利率水平社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收占比社區(qū)增值服務(wù)毛利占比社區(qū)增值服務(wù)毛利率非社區(qū)增值服務(wù)毛利率30%60%25%50%20%40%15%30%10%20%5%10%0%0%2016201720182019202020162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所我們認(rèn)為，信任感是一切增值業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。住宅物業(yè)的價(jià)值最終體現(xiàn)在用戶的價(jià)值上，而管家是實(shí)現(xiàn)用戶價(jià)值變現(xiàn)的核心環(huán)節(jié)?；诖?，我們提出了基于物業(yè)管家與業(yè)主之間的信賴感的自循環(huán)增長(zhǎng)模型。核心邏輯是，通過管家長(zhǎng)期專業(yè)且耐心的服務(wù)獲取客戶滿意度，經(jīng)營(yíng)好與業(yè)主之間的信賴關(guān)系，在信任的基礎(chǔ)之上，管家可以成為接收和分發(fā)業(yè)主各類訴求的中心，通過整合供給端資源服務(wù)于業(yè)主，最后再次增強(qiáng)客戶的滿意度。在資本的助推下，物業(yè)公司的規(guī)模蓬勃發(fā)展，許多物業(yè)公司已經(jīng)積累了百萬乃至千萬級(jí)別的客戶群體，潛在需求及其可觀，但面臨供給的瓶頸。我們認(rèn)為有以下幾種路徑可幫助突破供給瓶頸，實(shí)現(xiàn)流量的變現(xiàn)：1）當(dāng)需求不足時(shí)：導(dǎo)流給第三方供應(yīng)商，維持客戶滿意度，然后從中能夠賺取導(dǎo)流費(fèi)；2）當(dāng)需求足夠大時(shí)：考慮以自營(yíng)方式導(dǎo)流關(guān)聯(lián)方；3）當(dāng)需求足夠大但自營(yíng)存在難度時(shí)：部分行業(yè)受制于競(jìng)爭(zhēng)格局的制約，如房屋中介行業(yè)，成立聯(lián)盟整合產(chǎn)業(yè)端資源或許是更為合適的模式，比如萬科成立樸鄰聯(lián)盟，與更多房企合作做好供給。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。24房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力圖32：基于物業(yè)管家與業(yè)主之間的信賴感的自循環(huán)增長(zhǎng)模型數(shù)據(jù)來源：公開資料、東方證券研究所2.5商寫物管和城市服務(wù)蓬勃發(fā)展，服務(wù)持續(xù)升級(jí)商寫物管是長(zhǎng)賽道，但是過去受重視程度較低。據(jù)弗若斯沙利文預(yù)測(cè)，2019-2024年商寫運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)預(yù)計(jì)年化增長(zhǎng)9.7%2024年市場(chǎng)容量超過億，考慮到商寫需求隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增長(zhǎng)，未來單一商寫服務(wù)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)千億。其商業(yè)模式有兩大特點(diǎn)，一是作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，容易復(fù)制；二是單方物業(yè)費(fèi)較高，酬金制為主，利潤(rùn)率穩(wěn)定。但過去受重視程度較低，主要由于高端市場(chǎng)主要是由外資定價(jià)，內(nèi)資物業(yè)管理商提供服務(wù)較少，同時(shí)低端市場(chǎng)物業(yè)管理并非完全市場(chǎng)化，物業(yè)服務(wù)主要還是由開發(fā)商管理或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供。不過，外資機(jī)構(gòu)掌握定價(jià)權(quán)時(shí)代也為商寫服務(wù)制定了良好的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為隨著中資機(jī)構(gòu)逐漸滲透到高端客戶市場(chǎng)，以及客戶需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來大有可為。商寫物管服務(wù)的內(nèi)容升級(jí)空間大。未來的服務(wù)是從以樓宇為中心到以企業(yè)服務(wù)為中心。如果說（物業(yè)服務(wù)）的起點(diǎn)是一棟樓宇的需求，那么（企業(yè)設(shè)施外包服務(wù)）的起點(diǎn)則是一家企業(yè)的需求，這是兩種迥然不同的生長(zhǎng)邏輯。圖33：2019-2024年，商寫市場(chǎng)預(yù)計(jì)年化增長(zhǎng)9.7%圖34：2020年商寫市場(chǎng)單方物業(yè)費(fèi)較高，高端物業(yè)尤甚寫字樓運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)收入（億，左）YOY（右）100020%87單位：元/平/月80060040020015%10%5%654321000%數(shù)據(jù)來源：公司公告、弗若斯沙利文、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中指院、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。25房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告——開發(fā)看安全性，服務(wù)看品牌力城市服務(wù)的興起創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值。城市服務(wù)不僅僅是物業(yè)管理范圍的延伸，更是政府尋求一體化解決方案和物管公司拓展業(yè)務(wù)邊界相互匹配的結(jié)果。我們認(rèn)為，物管公司提供城市服務(wù)的核心價(jià)值在于，將灰色交易變成陽光交易，粗放管理變成精細(xì)管理。相比較于由政府自己提供部分公共服務(wù)，第三方做城市服務(wù)的優(yōu)勢(shì)主要有兩點(diǎn)：一是市場(chǎng)化運(yùn)作，效率更高；二是企業(yè)管理機(jī)制靈活，減少跑冒滴漏。我們認(rèn)為，城市服務(wù)業(yè)務(wù)變現(xiàn)的方式主要有兩點(diǎn)：1）和住宅管家類似，成為政府需求的發(fā)包方，核心是服務(wù)政府客戶，提高效率、解決問題，獲得客戶滿意度。2）通過地產(chǎn)業(yè)務(wù)變現(xiàn)，業(yè)務(wù)拓展與地方政府建立長(zhǎng)久且穩(wěn)定的合作關(guān)系，一定程度上助力母公司發(fā)展。此外，從已有的相對(duì)成熟的案例來看，盡管城市服務(wù)利潤(rùn)率不高，但是各個(gè)生態(tài)業(yè)務(wù)，實(shí)際上是未來承接各種政府項(xiàng)目（環(huán)衛(wèi)、智慧城市等）的起點(diǎn)。圖35：萬科珠海橫琴城市服務(wù)項(xiàng)目收入情況收入（億，左）收益（萬，右）720001,836616001,476

51,2961200

46.438005.124101.711440002018201920202021E數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所2.6平臺(tái)化戰(zhàn)略-1：“合縱連橫”，以公司聯(lián)盟方式做大做強(qiáng)8月6日，陽光城(000671)公告其控股子公司上海陽光智博生活服務(wù)集團(tuán)股份有限公司全體股東，擬以其持有的陽光智博100%股份戰(zhàn)略投資萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司，獲取萬物