論次貸危機(jī)背景下的資本市場(chǎng)擠兌

論次貸危機(jī)背景下的資本市場(chǎng)擠兌

一、資金管理市場(chǎng)流動(dòng)性惡化美國(guó)的次貸危機(jī)發(fā)生在2007年9月，其主導(dǎo)的流動(dòng)性惡化給大型國(guó)家銀行機(jī)構(gòu)帶來(lái)了重大損失。與之前的大型金融危機(jī)相比，本次流動(dòng)性惡化不僅更加嚴(yán)重，同時(shí)還表現(xiàn)出更強(qiáng)的持續(xù)性。根據(jù)2009年4月IMF工作人員的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)損失已從2008年10月的1.4萬(wàn)億美元升至2.7萬(wàn)億美元，而美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、日本銀行危機(jī)、東南亞銀行危機(jī)所造成金融體系損失額的總和還不到1.4萬(wàn)億美元。1次貸危機(jī)的巨大破壞力和長(zhǎng)期持續(xù)性源自于其獨(dú)特的流動(dòng)性惡化機(jī)制。首先，流動(dòng)性惡化最大的力量來(lái)自于資本市場(chǎng)上有價(jià)證券的擠兌，而非傳統(tǒng)金融危機(jī)中出現(xiàn)的商業(yè)銀行現(xiàn)金流擠兌，非銀行金融機(jī)構(gòu)成為資本市場(chǎng)擠兌的最大受害者。其次，現(xiàn)金流擠兌是導(dǎo)致信貸市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮的直接因素。雖然次貸危機(jī)中并未發(fā)生現(xiàn)金流擠兌，但是，由于資本市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的高度風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，信貸市場(chǎng)亦受資本市場(chǎng)擠兌的影響，出現(xiàn)流動(dòng)緊縮，加劇整個(gè)金融體系內(nèi)部的流動(dòng)性惡化程度。張明（2008）2認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)實(shí)施去杠桿化3操作導(dǎo)致資本市場(chǎng)爆發(fā)資產(chǎn)擠兌危機(jī)。葛奇（2008）4認(rèn)為由巴塞爾資本協(xié)議所帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)趨同性操作是流動(dòng)性不斷惡化的真兇。陸曉明（2008）5指出資本市場(chǎng)擠兌是新型金融危機(jī)的最大特征，且資本市場(chǎng)擠兌的破壞性要遠(yuǎn)勝于現(xiàn)金流擠兌。Allen和Gale(2000）6以模型假設(shè)驗(yàn)證了過高的杠桿比率容易吹起資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并在泡沫破滅后大幅惡化金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況。Adrian和Shin(2008）7認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)去杠桿化操作、資產(chǎn)價(jià)格下跌、杠桿比率升高形成了一個(gè)惡性循環(huán)。無(wú)論是商業(yè)銀行還是投資銀行，基本的運(yùn)作理念都是杠桿運(yùn)作機(jī)制，用較少的自有資本撬動(dòng)大量的資產(chǎn)。杠桿運(yùn)作機(jī)制是金融機(jī)構(gòu)盈利性的基礎(chǔ)。但是，當(dāng)杠桿機(jī)制與金融機(jī)構(gòu)的趨同操作相結(jié)合時(shí)，就容易造成金融體系的順周期性波動(dòng)，景氣時(shí)流動(dòng)性愈加充裕，資產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升；蕭條時(shí)流動(dòng)性愈加惡化，資產(chǎn)價(jià)格呈螺旋式下跌。一家金融機(jī)構(gòu)處于杠桿系數(shù)上升階段而另一家機(jī)構(gòu)處于去杠桿化過程時(shí)，資本市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。假如大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)同時(shí)進(jìn)入去杠桿化流程則容易造成資本市場(chǎng)中流動(dòng)性的突然喪失，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)因遭受擠兌而貶值。二、投資銀行與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系投資銀行是資本市場(chǎng)擠兌的締造者與主導(dǎo)者，弄清投資銀行在危機(jī)前后的杠桿運(yùn)營(yíng)狀況，將有助于深刻理解資本市場(chǎng)擠兌的形成過程。1.金融創(chuàng)新產(chǎn)品2003年至2007年，投資銀行過度地?cái)U(kuò)張次級(jí)貸款及其證券化產(chǎn)品的規(guī)模，除高盛外四大投資銀行的平均杠桿系數(shù)從2003年的20以下水準(zhǔn)持續(xù)提升至2007年30以上。8杠桿系數(shù)越高，去杠桿化操作所帶來(lái)的資產(chǎn)擠兌的強(qiáng)度也就越大。商業(yè)銀行采取固定杠桿運(yùn)作機(jī)制，無(wú)論是盈利或是虧損，商業(yè)銀行傾向于將杠桿比率調(diào)節(jié)至一個(gè)事先設(shè)定的均衡水平。同樣，投資銀行也設(shè)定一個(gè)均衡的杠桿水平，但調(diào)節(jié)的靈活性卻要遠(yuǎn)勝過商業(yè)銀行。當(dāng)資產(chǎn)出現(xiàn)升值并預(yù)示著未來(lái)具有盈利前景時(shí)，投資銀行不僅會(huì)去主動(dòng)地調(diào)節(jié)已變小的杠桿比率，更是將系數(shù)提高至原有均衡水平之上，以期望在未來(lái)獲得超額的利潤(rùn)。當(dāng)資產(chǎn)出現(xiàn)貶值并顯示出虧損前景時(shí)，投資銀行則會(huì)大幅地調(diào)低杠桿比率至原有均衡水平以下，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。過去，投資銀行正是憑借著這種運(yùn)作理念加之它高超金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力而獲得豐厚利潤(rùn)?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美國(guó)政府為促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)采取寬松的貨幣、財(cái)政政策，房?jī)r(jià)隨著國(guó)民收入的提高而上漲。投資銀行針對(duì)信用不佳、收入不穩(wěn)的人群設(shè)計(jì)出次級(jí)貸款和次級(jí)債券兩大創(chuàng)新金融產(chǎn)品。在這之前，房貸的發(fā)行以及房貸的證券化工作都由房地美和房利美來(lái)完成，并且貸款只發(fā)放給信用和收入達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的借款人。通過在次級(jí)貸款中嵌入借款人無(wú)法理解的條約，投資銀行得以分享房?jī)r(jià)上升的利潤(rùn)。9豐厚的收益刺激投資銀行擴(kuò)大次級(jí)貸款的放貸量，加速證券化的流轉(zhuǎn)速度，杠桿系數(shù)隨之進(jìn)入上升階段。金融創(chuàng)新產(chǎn)品所提供的大規(guī)模資金支持推動(dòng)房?jī)r(jià)加速上漲，促成虛擬資本和房?jī)r(jià)泡沫的共同積累。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)有其運(yùn)行周期，2004年6月至2006年6月，美國(guó)政府為控制經(jīng)濟(jì)過熱將基準(zhǔn)利率從1%提高至5.25%，大幅緊縮的貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生下拉效應(yīng)。由于次級(jí)貸款和次級(jí)債券都是中長(zhǎng)期資產(chǎn)，一旦房?jī)r(jià)下跌，投資銀行手中的股權(quán)層次級(jí)債10將遭受巨額損失。在這種情況下，投資銀行選擇將錯(cuò)就錯(cuò)，繼續(xù)擴(kuò)大次貸業(yè)務(wù)，放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，冀望以刺激需求的方式支撐起房?jī)r(jià)，直至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖。這也是在基準(zhǔn)利率連續(xù)上調(diào)的兩年間，美國(guó)房?jī)r(jià)卻逆勢(shì)向上的原因。然而，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)緊縮不斷地給房?jī)r(jià)施加下跌的壓力時(shí)，虛擬資本泡沫最終無(wú)法在長(zhǎng)期內(nèi)支撐起房?jī)r(jià)。美國(guó)的房?jī)r(jià)于2007年的下半年進(jìn)入拐點(diǎn)，次貸危機(jī)隨之爆發(fā)。2.次貸危機(jī)的去杠桿化在過去，投資銀行雖然采取高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿運(yùn)作機(jī)制，卻每每都能從金融危機(jī)中全身而退，關(guān)鍵在于它能靈活自如地調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模與杠桿比率。但是，在次貸危機(jī)的爆發(fā)前后，投資銀行的杠桿比率卻呈單向變動(dòng)的狀態(tài)，危機(jī)前不斷放大，危機(jī)后卻無(wú)法縮小。如圖1所示，在1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)中，投資銀行在資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的收縮和杠桿比率的降低都取得了顯著的成效。相對(duì)比之下，自2007年第三季度次貸危機(jī)爆發(fā)開始，投資銀行的杠桿系數(shù)反而有上升的趨勢(shì)。其實(shí)，并非投資銀行缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，沒有主動(dòng)地調(diào)低杠桿比率，而是遭遇了前所未有的去杠桿化失靈。投資銀行由于無(wú)法有效地降低杠桿比率，擺脫由次級(jí)債券損失所造成的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，因而只能持續(xù)地拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這為資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擠兌帶來(lái)源源不斷的能量。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)擠兌所造成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍貶值反過來(lái)加劇投資銀行的去杠桿化失靈狀況。簡(jiǎn)而言之，去杠桿化失靈與資本市場(chǎng)持續(xù)擠兌所形成的惡性循環(huán)是金融體系內(nèi)流動(dòng)性大幅惡化的最關(guān)鍵因素。對(duì)于投資銀行去杠桿化失靈的原因，主要有以下兩點(diǎn)解釋：第一，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)于危機(jī)前的“官僚賭博”行為和危機(jī)后的矯枉過正行為打亂了投資銀行去杠桿化進(jìn)程的有序執(zhí)行。圖2反映了美國(guó)20個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)變動(dòng)綜合指數(shù)，圖3則為2007年1月至10月評(píng)級(jí)公司對(duì)次級(jí)債降級(jí)筆數(shù)的示意圖。房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)征兆在2006年就已經(jīng)有所顯露，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依然維持次級(jí)債的高信用評(píng)級(jí)，到了2007年下半年，卻多次突然性地對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行大規(guī)模降級(jí)，次貸危機(jī)自此正式爆發(fā)。事實(shí)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之所以在房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)顯露后仍然對(duì)次級(jí)債采取寬容的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)重要的原因是為了避免外界對(duì)其最初風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定不力的指責(zé)。通過掩蓋次級(jí)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并寄希望于這種狀況會(huì)得到改善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以規(guī)避投資者的信任危機(jī)，這就是官僚性賭博。12這種情況在美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的身上也發(fā)生過。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌的態(tài)勢(shì)越來(lái)越明朗、嚴(yán)峻，風(fēng)險(xiǎn)已無(wú)法掩蓋時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了強(qiáng)調(diào)自己的公正性與客觀性，避免重蹈安然危機(jī)中安達(dá)信審計(jì)公司的覆轍，選擇了以一種激進(jìn)的方式來(lái)向市場(chǎng)披露次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)，最終保全了自身，卻引爆了資本市場(chǎng)上的擠兌危機(jī)。在以前的金融危機(jī)中，投資銀行之所以能順利完成去杠桿化，關(guān)鍵的一個(gè)原因是危機(jī)并未直接發(fā)生于投資銀行及其所持有的美元證券。譬如1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)，危機(jī)的起因是國(guó)際炒家對(duì)東南亞各國(guó)本幣的大肆拋售，進(jìn)而惡化為存款者對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流擠兌危機(jī)。在這之中，美元證券一直處于安全的狀態(tài)，投資銀行有充裕的時(shí)間完成去杠桿化操作和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變現(xiàn)，美元證券不存在變現(xiàn)困難。美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)則由不良信貸所引起，由于沒有證券化工具的大肆涉入，因此資本市場(chǎng)也沒有出現(xiàn)美元資產(chǎn)的流通變現(xiàn)困難。然而，次貸危機(jī)直接爆發(fā)于以美元計(jì)價(jià)的次級(jí)債券并逐漸向其他資產(chǎn)支持證券和風(fēng)險(xiǎn)證券擴(kuò)散。在這種情況下，投資銀行需要對(duì)潛在的危機(jī)有一個(gè)循序漸進(jìn)的認(rèn)知過程，并先于危機(jī)的爆發(fā)進(jìn)入停止次貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，著手拋售相關(guān)證券或吸收外部資本。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定的激進(jìn)轉(zhuǎn)變卻使得投資銀行無(wú)法有序地進(jìn)行這一系列去杠桿化操作。第二，由次級(jí)債的定價(jià)模型缺陷所導(dǎo)致的產(chǎn)品流動(dòng)性干涸是投資銀行無(wú)法有效實(shí)施去杠桿化的另一重要原因。次級(jí)住房抵押貸款在經(jīng)過第一次證券化包裝后形成抵押貸款支持證券（RMBS）,RMBS與其他證券和貸款構(gòu)建資產(chǎn)池，經(jīng)過第二次證券化后形成債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）。CDO采用杠桿評(píng)級(jí)制度，加權(quán)評(píng)級(jí)為B+的抵押資產(chǎn)池在經(jīng)過證券化包裝后轉(zhuǎn)變?yōu)?0%以上評(píng)級(jí)為AAA的CDO債券。14杠桿評(píng)級(jí)制度是CDO定價(jià)策略的精髓，也是CDO得以大規(guī)模發(fā)展的根本。但是，杠桿定價(jià)模式的運(yùn)作完全依賴于抵押資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分散性，如果抵押資產(chǎn)出現(xiàn)大規(guī)模的共同違約，則杠桿評(píng)級(jí)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以次級(jí)貸款作為主要抵押資產(chǎn)的CDO，其高信用評(píng)級(jí)的維系相應(yīng)地取決于貸款池的共同違約狀況及未來(lái)信用表現(xiàn)的預(yù)期。15根據(jù)美國(guó)所執(zhí)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)（FAS）第157條），交易性金融資產(chǎn)可分為3類：第一類是從活躍市場(chǎng)上可以觀測(cè)到價(jià)格的資產(chǎn)；第二類資產(chǎn)本身沒有可觀測(cè)到的價(jià)格，但與其類似的資產(chǎn)具有市場(chǎng)價(jià)格且能以之作為替代價(jià)格，或者是該資產(chǎn)采取模型進(jìn)行定價(jià)且模型的輸入變量都是可觀測(cè)得到的；第三類資產(chǎn)不僅自身缺乏市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)沒有類似的資產(chǎn)進(jìn)行替代定價(jià)，只能通過模型進(jìn)行定價(jià)，且模型的輸入變量建立在假設(shè)的基礎(chǔ)上。16次級(jí)債（CDO）屬于第三類資產(chǎn)的范疇。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致次級(jí)貸款出現(xiàn)大規(guī)模違約，CDO遭受評(píng)級(jí)杠桿反轉(zhuǎn)。更糟的是，CDO的定價(jià)以及杠桿評(píng)級(jí)體系的維持還將取決于模型假設(shè)變量（未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)）的取值，房?jī)r(jià)下跌的同時(shí)也將產(chǎn)生房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌的預(yù)期，從而使得CDO的減值程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)重于當(dāng)前房?jī)r(jià)下跌所應(yīng)造成的減值額，即提前承擔(dān)未來(lái)的損失。只要美國(guó)的房?jī)r(jià)曲線向下滑落的趨勢(shì)沒有反轉(zhuǎn)，則次級(jí)債券持續(xù)看空、貶值的狀況也不會(huì)改觀。在這種情況下，原本就只能在場(chǎng)外進(jìn)行交易次級(jí)債券瞬間成為有價(jià)無(wú)市的證券，投資銀行根本無(wú)法通過拋售次級(jí)債來(lái)達(dá)到降低杠桿比率的目的。事實(shí)上，美國(guó)政府在次貸危機(jī)爆發(fā)后不僅拿出7000億美元來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，更是連續(xù)地下調(diào)聯(lián)邦基金利率至前所未有的零利率水平。然而，這些救市政策并沒有改變次級(jí)債券的流動(dòng)性困境，其主要原因是流動(dòng)性喪失源自房?jī)r(jià)的下跌所揭露的產(chǎn)品定價(jià)模型缺陷而非資本市場(chǎng)上的資金短缺。也就是說，只有國(guó)民收入的增加、經(jīng)濟(jì)的回暖，從而帶動(dòng)房?jī)r(jià)再次上揚(yáng)，才能使得次級(jí)債的定價(jià)模型繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性。3.資產(chǎn)擠兌危機(jī)從次級(jí)債蔓延至其他種類的資產(chǎn)支持證券為了能迅速降低杠桿比率，投資銀行首先選擇拋售風(fēng)險(xiǎn)最大資產(chǎn)——次級(jí)債。正如之前所描述的那樣，次級(jí)債遭遇評(píng)級(jí)與價(jià)格的跳水，在房?jī)r(jià)下跌的背景下被市場(chǎng)持續(xù)看空。此時(shí)，次級(jí)債已處于有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)。投資銀行無(wú)法迅速拋售次級(jí)債以降低杠桿系數(shù)，繼而選擇拋售風(fēng)險(xiǎn)次之的資產(chǎn)，即除次級(jí)債以外的其他資產(chǎn)支持證券。但是，次貸危機(jī)不僅引發(fā)了房?jī)r(jià)下跌對(duì)次級(jí)債券信用評(píng)級(jí)和價(jià)格的致命打擊，同時(shí)還揭露了資產(chǎn)支持證券的定價(jià)模型缺陷。為了避免次級(jí)債悲劇的重演，市場(chǎng)投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必然要對(duì)資產(chǎn)支持證券的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一次重新的審視。在這個(gè)過程中，即使這些資產(chǎn)支持證券并不是以次級(jí)貸款作為抵押資產(chǎn)，仍將不可避免地出現(xiàn)流通困難、需求減少、信用評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)和價(jià)格貶值。資產(chǎn)擠兌危機(jī)從次級(jí)債蔓延至其他種類的資產(chǎn)支持證券。投資銀行無(wú)法通過拋售資產(chǎn)支持證券來(lái)完成去杠桿化，則只能選擇拋售普通債券和股票等安全資產(chǎn)。由于債券和股票未受次貸危機(jī)直接影響，因此無(wú)論是兩者的交易所市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)都存在充分的流動(dòng)性。但是，投資銀行在證券市場(chǎng)上同時(shí)扮演著證券承銷商、做市商和自營(yíng)商（莊家）三個(gè)重要角色，它對(duì)于證券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)流通市場(chǎng)的重要性就好比心臟之于軀體各個(gè)器官的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，起到了造血和輸血的作用。華爾街四大投資銀行對(duì)債券和股票的拋售行為將導(dǎo)致證券交易市場(chǎng)的供需力量失衡和恐慌情緒，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者為避免所持證券的價(jià)格受到投資銀行拋售行為打壓，跟風(fēng)拋售手中的證券。資產(chǎn)擠兌危機(jī)從資產(chǎn)支持證券蔓延至企業(yè)債券、股票等安全資產(chǎn)，演變?yōu)槿娴馁Y本市場(chǎng)擠兌危機(jī)。此時(shí)，除次級(jí)債減值外，投資銀行所持安全資產(chǎn)的意外減值也將導(dǎo)致杠桿比率被動(dòng)放大，形成杠桿比率被動(dòng)提升與資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。如果投資銀行因杠桿比率過快提升而倒閉，屆時(shí)將以“跳樓價(jià)”出售資產(chǎn)負(fù)債表上的各類資產(chǎn)，產(chǎn)生更加劇烈的價(jià)格打壓力量，并可能引發(fā)大型金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性惡化的多米諾骨牌效應(yīng)。三、．商業(yè)銀行對(duì)siv資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)流動(dòng)性危機(jī)并未止于資本市場(chǎng)。在危機(jī)爆發(fā)前，歐美的大型商業(yè)銀行不僅為投資銀行融資，并且還通過表外實(shí)體購(gòu)買高評(píng)級(jí)的次級(jí)債券，從而使得流動(dòng)性惡化蔓延至銀行間的信貸市場(chǎng)。在次貸危機(jī)中，商業(yè)銀行業(yè)設(shè)立結(jié)構(gòu)性投資管道（StructuredInvestmentVehicle,SIV），對(duì)各類次級(jí)債券進(jìn)行投資。SIV可以將商業(yè)銀行所投資的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)移到該實(shí)體中，相應(yīng)的融資也在通過表外實(shí)體獨(dú)立完成，避免了表內(nèi)負(fù)債的增加。SIV使得商業(yè)銀行既能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，又能分享所投資資產(chǎn)的收益。對(duì)于表外實(shí)體的披露標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則都做出較為寬松的要求：當(dāng)表外實(shí)體的設(shè)立機(jī)構(gòu)承擔(dān)了實(shí)體“大部分”的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則需要將實(shí)體作合并財(cái)務(wù)報(bào)表處理，否則可不作并表處理，這里的“大部分”以50%為界限。如果發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)表外機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的比例不超過50%，則僅僅只需在其財(cái)務(wù)報(bào)表的腳注中對(duì)實(shí)體的存在進(jìn)行提示，而不需作并表處理。17商業(yè)銀行設(shè)立結(jié)構(gòu)性投資管道，通過發(fā)行中短期債務(wù)的方式（ABCP和中期債券）來(lái)購(gòu)買高評(píng)級(jí)CDO、RMBS、ABS及金融機(jī)構(gòu)債務(wù)（表1），由于商業(yè)銀行本身并不購(gòu)買ABCP、中期債券和資本債券，而是將這些債券出售給其他機(jī)構(gòu)，或者說將50%以上債券出售給其他機(jī)構(gòu)，因此不必將SIV中的資產(chǎn)與負(fù)債并入自己的表內(nèi)。商業(yè)銀行運(yùn)行SIV的利潤(rùn)來(lái)自于設(shè)立表外實(shí)體所收取的費(fèi)用。商業(yè)銀行從SIV的資產(chǎn)收益中抽取出一定比例作為表外實(shí)體的設(shè)立費(fèi)用，余下的收益依次償還短期票據(jù)ABCP以及中期債券的利息，再剩下的利差則屬于資本債券的收益。ABCP和中期債券的期限均要短于SIV所投資的債券，屬于“借短投長(zhǎng)”的滾動(dòng)運(yùn)作模式。在原有的中短期債券到期后，商業(yè)銀行通過發(fā)行新一輪的ABCP和中期債券來(lái)償還老的債券，之后也如此滾動(dòng)下去。該運(yùn)行模式使得它的設(shè)立機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨流動(dòng)性匹配的問題。在次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)顯露之后，市場(chǎng)投資者通常會(huì)拒絕對(duì)現(xiàn)有的ABCP和中期債券進(jìn)行展期，商業(yè)銀行只能通過自行融資的方式來(lái)支持SIV的運(yùn)作。由于對(duì)SIV的流動(dòng)性支持原本并不在商業(yè)銀行的信貸計(jì)劃中，突如其來(lái)的額外放貸使得商業(yè)銀行縮減原有計(jì)劃內(nèi)的信貸額度，信貸市場(chǎng)因此遭受流動(dòng)性緊縮。除此之外，華爾街的大型投資銀行陸續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后，融資市場(chǎng)上充斥著對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和互相猜疑，金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)拆借利率（LIBOR）隨之急速升高。此時(shí)，對(duì)ABCP和中期債券進(jìn)行展期所需要支付利息率也相應(yīng)地提升，而次級(jí)債券、金融機(jī)構(gòu)債務(wù)大多屬于長(zhǎng)期且利息率固定的資產(chǎn)。在這種情況下，SIV所獲得的利息收益往往還不足以用來(lái)償還負(fù)債的利息，出現(xiàn)利差倒掛的困境，商業(yè)銀行也只能選擇對(duì)SIV自行融資。當(dāng)商業(yè)銀行持續(xù)地為SIV進(jìn)行自行融資時(shí)，又將引申出另一個(gè)惡化信貸市場(chǎng)流動(dòng)性的因素。正如之前所闡述的那樣，如果商業(yè)銀行承擔(dān)SIV50%以上的收益和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就需要對(duì)SIV中的資產(chǎn)進(jìn)行并表處理。隨著對(duì)SIV提供越來(lái)越多的流動(dòng)性支持，商業(yè)銀行最終需要將SIV中的MBS、ABS等資產(chǎn)并入自己的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。商業(yè)銀行對(duì)這些金融資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果資產(chǎn)發(fā)生貶值，就需要按其當(dāng)前價(jià)值計(jì)提減值準(zhǔn)備，該舉措會(huì)直接導(dǎo)致核心資本中的留存收益縮水。資本充足率的下降，使得商業(yè)銀行再次加大“惜貸”的力度，造成信貸市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。四、資本市場(chǎng)的監(jiān)管被弱化在危機(jī)爆發(fā)前，歐美經(jīng)歷了金融產(chǎn)品和金融機(jī)制的飛速創(chuàng)新，而金融監(jiān)管卻未能跟上步伐，這給宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。正如次貸危機(jī)的爆發(fā)的起點(diǎn)便是美國(guó)針互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅采取的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，當(dāng)金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新時(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所采取的貨幣、財(cái)政政策除需要考慮其對(duì)就業(yè)、產(chǎn)出、物價(jià)、匯率的影響外，更是需要警惕其對(duì)虛擬金融泡沫的促成作用以及虛擬金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面反饋?zhàn)饔?，這無(wú)疑增加了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定難度，模糊了經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效果。雖然次貸危機(jī)已經(jīng)平息，但是歐美的金融狀況仍然受到危機(jī)余波的影響而處于低迷狀態(tài)。對(duì)于中國(guó)的金融監(jiān)管體系來(lái)說，通過總結(jié)歐美金融監(jiān)管體系所暴露出的的種種弊端，本次金融危機(jī)不失為一次提高警惕、查缺補(bǔ)漏的良機(jī)。第一，靈活的杠桿運(yùn)作機(jī)制一直是投資銀行區(qū)別于其他金融機(jī)構(gòu)的最顯著特征，通過預(yù)判金融市場(chǎng)的冷熱走向，投資銀行慣于運(yùn)用資本市場(chǎng)運(yùn)作能力事先調(diào)節(jié)資產(chǎn)組成和資本結(jié)構(gòu)。這種激進(jìn)的運(yùn)營(yíng)方式是投資銀行高利潤(rùn)的關(guān)鍵因素，然而一旦在去杠桿化的過程中遇到不可預(yù)知的阻力，則高杠桿系數(shù)將使之突然陷入流動(dòng)性危機(jī)，其傳統(tǒng)券商角色的運(yùn)作也將受到波及，資本證券市場(chǎng)將面臨流動(dòng)性擠兌危機(jī)。對(duì)于中國(guó)來(lái)說，雖然沒有完全意義上投資銀行，但各大證券公司卻承擔(dān)了部分的角色，并且杠桿系數(shù)的調(diào)整相比商業(yè)銀行的固定杠桿系數(shù)要顯得更加靈活。對(duì)于證券公司，監(jiān)管者有必要制定嚴(yán)格的流動(dòng)性計(jì)劃，實(shí)施金融市場(chǎng)極端狀態(tài)下的壓力測(cè)試，鼓勵(lì)其采取“逆周期”的杠桿運(yùn)營(yíng)模式。第二，在歐美資本市場(chǎng)上，監(jiān)管的首要目標(biāo)是交易所場(chǎng)內(nèi)證券的風(fēng)險(xiǎn)審查，場(chǎng)外交易市場(chǎng)卻是監(jiān)管的盲點(diǎn)，由此次級(jí)房貸所衍生出的RMBS、CDO恰恰是通過場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易的。這些次級(jí)債券定價(jià)模型的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制缺乏經(jīng)濟(jì)周期考驗(yàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視了次級(jí)債券在房?jī)r(jià)持續(xù)下跌的情況下可能面臨定價(jià)機(jī)制失效、流動(dòng)性干涸。中國(guó)雖然目前不存在由次級(jí)住房貸款層層證券化包裝所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，但是監(jiān)管者對(duì)金融產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入并未設(shè)置較高的門檻，對(duì)于場(chǎng)外交易金融產(chǎn)品的監(jiān)管同樣薄弱。近幾年來(lái)，隨著傳統(tǒng)存貸利差的收窄，商業(yè)銀行開始發(fā)展代理銷售類中間業(yè)務(wù)，各種結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品、主題投資基金、激進(jìn)型保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品紛紛入駐商業(yè)銀行。對(duì)于此類產(chǎn)品，監(jiān)管者卻并未要求制定一套嚴(yán)格規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)揭示流程，商業(yè)銀行的客戶經(jīng)理為了利益著想，在銷售時(shí)存有夸大收益隱瞞風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。好比次級(jí)貸款在經(jīng)歷了證券化并投入資本市場(chǎng)后，其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息仍然保留在貸款經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部，并未有效地傳遞至資本市場(chǎng)。同樣，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)信息也未能傳遞至其交易場(chǎng)所中。第三，次貸危機(jī)中不同金融市場(chǎng)的界線越來(lái)越模糊。一方面，身為非存款性金融機(jī)構(gòu)的投資銀行于資本市場(chǎng)內(nèi)建立“影子銀行”19，通過證券化手段為次級(jí)房貸進(jìn)行融資。另一方面，商業(yè)銀行通過設(shè)立表外實(shí)體參與資本市場(chǎng)，為次級(jí)債券進(jìn)行融資，由商業(yè)銀行主導(dǎo)的信貸市場(chǎng)和券商主導(dǎo)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系日益密切。但是，不同市場(chǎng)間的金融監(jiān)管仍處于相互分化與獨(dú)立的態(tài)勢(shì)，尤其是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管依然停留在其表內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、表內(nèi)流動(dòng)性的評(píng)估，低估了表外實(shí)體所包含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行、對(duì)沖基金等非存款類金融機(jī)構(gòu)雖然扮演著“影子銀行”的角色，卻不必像存款性金融機(jī)構(gòu)那樣受到嚴(yán)格的資本監(jiān)管。隨著金融深化、金融一體化的步伐加快，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金間的合作越來(lái)越緊密，此外，商業(yè)銀行自身也積極參與投資銀行業(yè)務(wù)，組建旗下的獨(dú)立基金公司。鑒于次貸危機(jī)中金融監(jiān)管界線模糊導(dǎo)致的慘痛教訓(xùn)，中國(guó)的三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)———銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)不僅要明確各自的責(zé)任與義務(wù)，確保沒有職責(zé)錯(cuò)位與重疊，更有必要加強(qiáng)各個(gè)相互之間的合作，共建及時(shí)而準(zhǔn)確的信息分享平臺(tái)，確保金融市場(chǎng)上不存在任何的監(jiān)管盲點(diǎn)和監(jiān)管缺位。對(duì)于一些業(yè)務(wù)分布較廣的綜合性金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)合力定期實(shí)施全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序，預(yù)先建立風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制。為了避免三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成“各掃自家門前雪”的格局，我國(guó)甚至可以嘗試設(shè)立一個(gè)凌駕于三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之上“統(tǒng)籌性的金融監(jiān)管局”，將養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、證券、商業(yè)銀行、影子銀行等體系全部納入其監(jiān)管職能下，從金融體系整體健康角度來(lái)制定全局性的監(jiān)管規(guī)劃，確保三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成效。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)還可關(guān)注國(guó)家經(jīng)濟(jì)冷暖變化、關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)政策更替執(zhí)行對(duì)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。第四，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在為場(chǎng)外交易的次級(jí)債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定時(shí)，其評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)表現(xiàn)得過于“審時(shí)度勢(shì)”。在經(jīng)濟(jì)、金融繁榮時(shí)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更注重業(yè)務(wù)的收益，因此放寬信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，掩蓋潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在危機(jī)顯露無(wú)疑時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了鞏固自己的權(quán)威性和受信任度，突然轉(zhuǎn)而采取過度嚴(yán)厲的信用評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，鑄成了風(fēng)險(xiǎn)因素過度累積后的突然爆發(fā)。事實(shí)上，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的有失公允性以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于場(chǎng)外交易證券的監(jiān)督不力，共同導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞堵塞，為之后的流動(dòng)性危機(jī)埋下了伏筆。信息的透明化有助于金融市場(chǎng)運(yùn)用自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制來(lái)逐步消化風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)因子累計(jì)到一定程度后的突然爆發(fā)。中國(guó)不存在第三方的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)相互協(xié)作、加強(qiáng)完善金融市場(chǎng)的信息披露制度，不宜對(duì)任何潛在蔓延的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行掩蓋。同時(shí)，監(jiān)管