大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報(bào)告：如何看本輪美國高收益?zhèn)钌形闯掷m(xù)上行

證券研究報(bào)告·大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報(bào)告如何看本輪美國高收益?zhèn)蠲绹焖倬o縮還未觸發(fā)高收益?zhèn)畛掷m(xù)上升季度，大中型銀行收緊工商貸款標(biāo)準(zhǔn)變化凈百分比為50.8%，但信用違約如何看本輪美國高收益?zhèn)钌形闯掷m(xù)上行產(chǎn)出缺口自去年下半年以來持續(xù)上行，與高收益?zhèn)钭邉菀恢?。以?cái)政刺激之下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)下降。如果我們?nèi)タ疵绹?cái)政赤字率，2022年上半年財(cái)政赤字率快速下降，和加息縮表形財(cái)政的刺激補(bǔ)貼了企業(yè)和居民部門，信用風(fēng)險(xiǎn)下降，高收益?zhèn)罨芈?。首先，?dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于晚周期階段，就業(yè)降，失業(yè)率不再創(chuàng)新低，收益率曲線深度倒掛后并未種狀況類似于2000年和2006年，利差長期回升。其次，美債的大規(guī)模發(fā)行與美債收益動(dòng)性重新收縮。最后，從時(shí)間點(diǎn)來看，我們基于收益風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告結(jié)果均基于對應(yīng)領(lǐng)先指標(biāo)模型計(jì)算，需警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告規(guī)律來自歷史規(guī)律總結(jié)，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)逆全球化加劇，本輪周期全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度下降，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)嚴(yán)重分化，經(jīng)濟(jì)同步、領(lǐng)先、滯后指標(biāo)之間存在的時(shí)滯可能會(huì)拉長，對模型的時(shí)間周期判定有可能存在擾動(dòng)。核心觀點(diǎn)丁魯明丁魯明dinglumingAC編號：S1440515020001陳韻陽chenyunyang@SAC編號：S1440520120001發(fā)布日期：2023年09月28日市場表現(xiàn)相關(guān)研究報(bào)告資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。1 2 2 4 6 6 資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2一、美國快速緊縮還未觸發(fā)高收益?zhèn)畛掷m(xù)上升自2022Q1美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，美國基準(zhǔn)利率已經(jīng)快速上行525bp，美債收益率突破4.5%的高位，但與此同時(shí)，美國高收益?zhèn)顑H在2022年上半年上行300bp，而在隨后的1年多時(shí)間里震蕩回落，這也解釋了美股過去1年的反彈行情。資料來源：Wind，中信建投緊貨幣實(shí)際上已經(jīng)傳導(dǎo)至緊信用，但信用違約風(fēng)險(xiǎn)尚未明顯上升。如果我們用10年期美債收益率的2年差分來構(gòu)建美國高收益?zhèn)畹南刃兄笜?biāo)，領(lǐng)先期大約為1.5年，可以發(fā)現(xiàn)過去20年該模型大部分時(shí)候可以準(zhǔn)確預(yù)測高收益?zhèn)畹拇筅厔?，但?005-2007年、2019年、2022年7月至今的這三段時(shí)間里，模型出現(xiàn)了這是否意味著緊貨幣沒有影響？實(shí)際上并非如此，從商業(yè)銀行貸款來看，截至2023年二季度，大中型銀行收緊工商貸款標(biāo)準(zhǔn)變化凈百分比為50.8%，而首次加息的時(shí)候該值僅為-1.5%，如果我們把上文提到的模型應(yīng)用到商業(yè)銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)上，可以很清晰的發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮后都對應(yīng)著信貸的收緊，從這輪來看，信貸收緊的幅度和前期利率上行的幅度基本匹配。因此，緊貨幣實(shí)際上已經(jīng)傳導(dǎo)至緊信用，只是信用違約風(fēng)險(xiǎn)尚未明顯上升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。3圖表2：基于利率的先行指標(biāo)與美國高收益?zhèn)Y料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。4美國PMI與高收益?zhèn)畋畴x。高收益?zhèn)l(fā)行主體的信用資質(zhì)一般較差，與宏觀環(huán)境的關(guān)聯(lián)度較大，美國ISM制造業(yè)PMI與高收益?zhèn)钕嚓P(guān)系數(shù)達(dá)到-0.69，在PMI下行期，企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)上行，高收益?zhèn)钔厣５据喢绹鳬SM制造業(yè)PMI從2022年初開始快速回落，一度回落至46的低位，但高收益?zhèn)顑H跟隨上行了半年，隨后兩者出現(xiàn)了顯著背離。1996年以來，PMI與高收益?zhèn)畋畴x也出現(xiàn)過3次比較明顯的背離，分別是2004年6月-2007年6月、2011年10月-2013年5月、2019年。資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。5二、如何看本輪美國高收益?zhèn)钌形闯掷m(xù)上行？產(chǎn)出缺口自去年下半年以來持續(xù)上行，與高收益?zhèn)钭邉菀恢隆Ｒ悦绹鴮?shí)際產(chǎn)出相對潛在產(chǎn)出的偏離衡量的產(chǎn)出缺口在2022年上半年下行，與高收益?zhèn)罘磸椧恢?；產(chǎn)出缺口自2022年下半年以來持續(xù)上行，與高收益?zhèn)钫鹗幓芈湟恢?。如果拉長時(shí)間來看，在2004年6月-2007年6月、2019年這些PMI與高收益?zhèn)蠲黠@背離的時(shí)段，產(chǎn)出缺口與高收益?zhèn)罹^為一致。圖表5：美國產(chǎn)出缺口自2022年下半年以來持續(xù)上行，與高收益?zhèn)钫鹗幓刭Y料來源：Wind，中信建投PMI是短周期范疇，屬于快變量；美林時(shí)鐘里的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)用的是產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口是中周期范疇，屬于慢變量。PMI下行，代表產(chǎn)出增速下行，但只要實(shí)際產(chǎn)出增速高于潛在產(chǎn)出增速，產(chǎn)出缺口就能上升。PMI這類短周期變量，與工業(yè)企業(yè)利潤增速、EPS增速、股指增速這類二階變量基本是一致的，而產(chǎn)出缺口與失業(yè)率、凈利率、股指這類一階變量基本是一致的。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。6資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。7864200資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。8資料來源：Wind，中信建投那么從周期嵌套的角度來看，若產(chǎn)出缺口與PMI持續(xù)共振下行，則通常伴隨較大的市場沖擊，例如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機(jī)、2020年疫情，這些時(shí)間段均伴隨經(jīng)濟(jì)衰退與高收益?zhèn)畲蠓闲?；若產(chǎn)出缺口上行、PMI下行，則市場影響會(huì)弱化很多，例如金融危機(jī)后的3次PMI下行期（2011年、2015年、2018年高收益?zhèn)罹霈F(xiàn)階段性反彈，但由于產(chǎn)出缺口仍在上行趨勢，最終經(jīng)濟(jì)并未衰退。回顧今年以來市場對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)變，從深度衰退-淺衰退-軟著陸，其背后是產(chǎn)出缺口在持續(xù)上行，仍有部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。震蕩反彈，與高收益?zhèn)钫鹗幓芈涞臅r(shí)點(diǎn)基本一致，2004年6月-2007年6月亦有類似邏輯；另一方面，2022年下半年，財(cái)政貨幣實(shí)際上不再處于雙緊狀態(tài)，實(shí)際產(chǎn)出增速高于潛在產(chǎn)出增速，產(chǎn)出缺口上行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。9圖表11：產(chǎn)出缺口與PMI共振下行時(shí)，高收益?zhèn)Y料來源：Wind，中信建投財(cái)政刺激之下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)下降。如果我們?nèi)タ疵绹?cái)政赤字率，2022年上半年財(cái)政赤字率快速下降，和加息縮表形成了貨幣財(cái)政雙緊的格局，高收益?zhèn)罡S上行。而財(cái)政赤字率在2022年下半年以來持續(xù)上行，財(cái)政的刺激補(bǔ)貼了企業(yè)和居民部門，信用風(fēng)險(xiǎn)下降，高收益?zhèn)罨芈?。類似的邏輯也可解?019年P(guān)MI下行時(shí)期高收益?zhèn)畹幕芈?。美國?cái)政赤字占GDP比重美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差:月美國財(cái)政赤字占GDP比重505505資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。貨幣還不夠緊，剩余流動(dòng)性重新擴(kuò)張。從貨幣維度來看PMI與高收益?zhèn)畹?輪背離1）2004-2007年緩步加息，從泰勒規(guī)則來看，加息是不充分的，相當(dāng)于剩余流動(dòng)性還在上升。（2）2011年底-2013年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE3。（3）2019年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿，降息周期開啟。（4）2022年底以來，雖然QT仍在繼續(xù)，但TGA賬戶和逆回購向市場投放的資金一定程度抵消了縮表，凈流動(dòng)性較2022年上半年反而出現(xiàn)擴(kuò)張，美國基礎(chǔ)貨幣增速已經(jīng)底部持續(xù)反彈。6543─美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差─美國:基礎(chǔ)貨幣:6個(gè)月環(huán)比(右軸；逆序)05資料來源：Wind，中信建投三、未來展望高收益?zhèn)畹某掷m(xù)上行不會(huì)缺席，未來半年謹(jǐn)防海外市場波動(dòng)。首先，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于晚周期階段，就業(yè)已經(jīng)充分，職位空缺率下降，失業(yè)率不再創(chuàng)新低，收益率曲線深度倒掛后并未再進(jìn)一步平坦化，這種狀況類似于2000年和2006年，隨后出現(xiàn)失業(yè)率的持續(xù)反彈與高收益?zhèn)铋L期回升。其次，美債的大規(guī)模發(fā)行與美債收益率的飆升將導(dǎo)致凈流動(dòng)性重新收縮。最后，從時(shí)間點(diǎn)來看，我們基于收益率曲線的模型（該模型成功判斷2022年下半年高收益?zhèn)顚⒒芈洌┡袛辔磥戆肽昴硞€(gè)時(shí)候或?qū)⒄嬲_啟高收益?zhèn)畹某掷m(xù)上行。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。資料來源：Wind，中信建投圖表15：基于收益率曲線的模型2024年中開啟高收益資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。市場影響：歷史上來看，高收益?zhèn)钆c美股高度負(fù)相關(guān)，若是經(jīng)濟(jì)晚周期中的高收益?zhèn)罨厣鋵γ拦傻臎_擊會(huì)比其它時(shí)期更加劇烈。資料來源：Wind，中信建投風(fēng)險(xiǎn)分析（1）本報(bào)告結(jié)果均基于對應(yīng)領(lǐng)先指標(biāo)模型計(jì)算，需警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告規(guī)律來自歷史規(guī)律總結(jié)，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)逆全球化加劇，本輪周期全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度下降，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)嚴(yán)重分化，經(jīng)濟(jì)同步、領(lǐng)先、滯后指標(biāo)之間存在的時(shí)滯可能會(huì)拉長，對模型的時(shí)間周期判定有可能存在擾動(dòng)，不排除未來美國PMI數(shù)據(jù)嚴(yán)重下滑而失業(yè)率還維持相對低位。若失業(yè)率繼續(xù)維持低位，美國加息促進(jìn)美元資產(chǎn)向美國回流，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對市場造成不利影響。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。丁魯明：同濟(jì)大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，中國準(zhǔn)精算師，現(xiàn)任中信建投證券研究發(fā)展部執(zhí)行總經(jīng)理，金融工程團(tuán)隊(duì)、大類資產(chǎn)配置與基金研究團(tuán)隊(duì)首席分析師，中信建投證券基金投顧業(yè)務(wù)決策委員會(huì)成員。具備12年證券從業(yè)經(jīng)歷，創(chuàng)立國內(nèi)“量化基本面”投研體系，繼承并深入研究經(jīng)濟(jì)經(jīng)典長波體系中的康波周期理論并積極應(yīng)用于實(shí)務(wù)。多次榮獲團(tuán)隊(duì)榮譽(yù)：新財(cái)富最佳分析師2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析師2009第1、2013第1等；Wind金牌分析師2018年第2、2019年第2等。陳韻陽：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，5年賣方研究經(jīng)驗(yàn)，主要研究方向?yàn)槿虼箢愘Y產(chǎn)配置，2020年加入中信建投證券研究發(fā)展部。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。報(bào)告中投資建議涉及的評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后相對漲幅5%—15%相對跌幅5%—15%本報(bào)告署名分析師在此聲明i）以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，國（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監(jiān)會(huì)許可的投資咨詢業(yè)務(wù)資格，本報(bào)告署名分析師所持中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨本報(bào)告的信息均來源于中信建投認(rèn)為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載觀點(diǎn)、評標(biāo)準(zhǔn)或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達(dá)的意見不同或相反。本報(bào)告所引證券或其他金融工具的過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)。報(bào)告中所含任何具有預(yù)測性質(zhì)的內(nèi)容皆基于相應(yīng)的假設(shè)條件，而任何假設(shè)條件都可能隨時(shí)發(fā)生變化并影響實(shí)際投資收本報(bào)告內(nèi)容的全部或部分均不構(gòu)成投資建議。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)、建議并未考慮報(bào)告接收人在財(cái)務(wù)狀況、投資目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的具體情況，報(bào)告接收者應(yīng)當(dāng)獨(dú)立評估本報(bào)告所含信息，基于自身投資目標(biāo)、需求、市場機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)及其他因