萬華化學(xué)企業(yè)分析

萬華化學(xué)企業(yè)分析聚氨酯行業(yè)龍頭，步入新成長周期萬華化學(xué)集團股份有限公司（以下簡稱“萬華化學(xué)”或“公司”）成立于1998年12月，2001年1月于上交所上市，實際控制人為煙臺市國資委。公司經(jīng)過多年發(fā)展，已成為聚氨酯行業(yè)全球領(lǐng)先企業(yè)，形成了涵蓋MDI/TDI/聚醚的聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群、丙烯酸及酯/環(huán)氧丙烷等的石化產(chǎn)業(yè)集群，以及TPU/ADI系列等的功能化學(xué)品及新興材料產(chǎn)業(yè)集群。截至22年底，聚氨酯板塊核心產(chǎn)品MDI/TDI年產(chǎn)能305萬噸和65萬噸，居全球第一/第三，且規(guī)劃23年各新增60萬噸和15萬噸產(chǎn)能；石化板塊擁有198萬噸/年P(guān)O/AE一體化和250萬噸/年乙烯一期項目，同時在建乙烯二期、蓬萊基地等項目；精細化學(xué)品及新材料板塊擁有21/8/16/11/4萬噸/年P(guān)C/PMMA/TPU/ADI/尼龍12等產(chǎn)能，在建4.8/11/8/28萬噸/年檸檬醛/ADI/PMMA/PC等產(chǎn)能。整體而言，23-25年公司迎來新一輪產(chǎn)能擴張，步入新成長周期。上市以來經(jīng)營規(guī)模持續(xù)攀升，長期投資價值顯著公司上市以來（2001-2022年）營收CAGR達32%，其中2021年營收1455億元，首次突破1000億元，2022年營收yoy+14%至1656億元，延續(xù)良好增長。伴隨公司業(yè)務(wù)版圖擴張和全球化布局推進，近年來公司境外收入占比亦不斷提升（2021年達49%）。在C&EN和ICIS公布的2022年全球化工企業(yè)排名中，萬華化學(xué)分別位列第17位和第9位，且過去5年排名不斷提升，公司已逐漸成長為全球領(lǐng)先的化工企業(yè)。公司上市以來（2001-2022年）歸母凈利CAGR亦達30%，其中2021年公司實現(xiàn)歸母凈利246億元，首次突破200億元，2022年實現(xiàn)歸母凈利162億元，同比-34%，主要系聚氨酯/石化板塊產(chǎn)品景氣均有所下滑。上市以來，伴隨聚氨酯、石化和新材料板塊業(yè)務(wù)擴張及利潤規(guī)模抬升，公司股價亦整體攀升，同時，公司上市以來常年保持較高的分紅率（僅2006年低于20%），2001-2021年累計現(xiàn)金分紅362億元。我們認(rèn)為未來伴隨公司新項目增量兌現(xiàn)及盈利增長，長期投資價值有望持續(xù)凸顯。分板塊看，2015年石化板塊首個大型項目PO/AE一體化投產(chǎn)，石化收入占比逐漸提升，2020年大乙烯一期投產(chǎn)后，石化營收占比進一步提升，同時伴隨精細化學(xué)品及新材料板塊（以下簡稱“新材料”，全文同）產(chǎn)品逐漸貢獻盈利，業(yè)務(wù)多元化特點逐漸顯現(xiàn)。21年聚氨酯/石化/新材料板塊營收605/614/155億元，占比42%/42%/11%（9M22分別489/563/153億元，占比37%/43%/12%）；21年聚氨酯/石化/新材料板塊毛利212/105/33億元，占比56%/27%/9%（22H1分別94/21/30億元，占比57%/13%/18%）。毛利率方面，聚氨酯板塊MDI/TDI上一輪景氣周期為17-18年，對應(yīng)板塊毛利率55%/50%，19-22H1分別為41%/44%/35%/28%，雖中樞有所下移，但仍維持較高水平；石化產(chǎn)品21年迎來景氣周期，板塊毛利率17%（同比+13pct），22年景氣下行，22H1毛利率5%（同比-13pct）；新材料板塊相對穩(wěn)定，17年以來整體位于20%-30%。由于產(chǎn)品線不斷擴容及產(chǎn)能擴張，2017年以來公司三大板塊銷量整體維持增長態(tài)勢，9M22聚氨酯/石化/新材料板塊銷量分別314/893/68萬噸，同比+8%/+16%/+28%，其中22Q3銷量107/283/24萬噸，同比+6%/+8%/+19%。聚氨酯和新材料板塊產(chǎn)品均價相對較高，2017年以來整體處于1.0-2.5萬元/噸的區(qū)間，22年以來由于終端需求走弱等因素，各板塊產(chǎn)品均價中樞有所下移，其中22Q3聚氨酯/石化/新材料板塊均價分別為1.46/0.60/2.01萬元/噸，環(huán)比-7%/-8%/-14%。MDI技術(shù)和規(guī)模領(lǐng)先，長期競爭力持續(xù)凸顯綜合毛利率方面，2010-2021年萬華化學(xué)毛利率中樞約31%，且始終處于20%以上水平；凈利率方面，2010-2021年公司凈利率中樞約17%，并始終位于10%以上；ROE方面，2010-2021年公司ROE中樞約30%，且始終高于10%。綜合來看，2010年以來萬華化學(xué)綜合毛利率、凈利率和ROE等經(jīng)營指標(biāo)整體與海外代表性化工龍頭企業(yè)（主營業(yè)務(wù)均涉及聚氨酯相關(guān)產(chǎn)品）、國內(nèi)煤化工/農(nóng)藥/聚酯/輕烴化工等細分領(lǐng)域上市龍頭企業(yè)相比均處于相對領(lǐng)先的位置。萬華化學(xué)是目前國內(nèi)唯一和全球少數(shù)幾家掌握MDI自主技術(shù)的企業(yè)之一，自1993年開啟自主改造之路，先后實現(xiàn)萬噸級、十萬噸級和百萬噸級MDI的量產(chǎn)。MDI極高的技術(shù)壁壘和良好的競爭格局（近20年全球產(chǎn)能CR5始終維持80%以上），以及公司MDI產(chǎn)能擴張和市場份額持續(xù)增長（2022年公司MDI年產(chǎn)能305萬噸，全球占比已達31%），是支撐公司上市后業(yè)績不斷攀登新臺階以及經(jīng)營指標(biāo)保持領(lǐng)先的關(guān)鍵因素。公司依托自主技術(shù)，目前擁有全球最大的MDI生產(chǎn)基地以及單體產(chǎn)能最大的MDI裝置，疊加國內(nèi)能源動力、人工等方面成本優(yōu)勢，在MDI裝置的單噸投資額方面亦低于海外聚氨酯企業(yè)，因此公司MDI生產(chǎn)成本中折舊、人工等方面成本相較海外聚氨酯企業(yè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢。另一方面，MDI一體化工藝需配套氯堿、煤化工等裝置，萬華化學(xué)經(jīng)過多年發(fā)展，在煙臺、寧波兩大核心MDI生產(chǎn)基地都形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套，在原材料供應(yīng)和單位消耗等方面相比非一體化裝置亦具備優(yōu)勢。綜合而言，萬華化學(xué)MDI單位成本亦處于全球領(lǐng)先水平，據(jù)我們測算，2022年全球MDI-產(chǎn)能成本曲線中，萬華化學(xué)寧波和煙臺基地MDI完全成本約12000元/噸，較國內(nèi)主流的MDI裝置（系海外企業(yè)在中國投資的裝置）以及歐美裝置成本領(lǐng)先1000-5000元/噸，而公司在MDI領(lǐng)域規(guī)模、技術(shù)和成本等的全方位領(lǐng)先，則是公司毛利率、凈利率和ROE等方面保持領(lǐng)先地位的關(guān)鍵因素。研發(fā)驅(qū)動成長，始終保持前進動力MDI領(lǐng)域的自主發(fā)展之路為公司培育了良好的創(chuàng)新基因和研發(fā)驅(qū)動成長的理念，公司始終保持高研發(fā)投入、重視人才培養(yǎng)，由早期較為單一的MDI產(chǎn)品，不斷延伸至石化產(chǎn)品、精細化學(xué)品和新材料產(chǎn)品，并且在新拓展的領(lǐng)域均取得良好進展和回報，我們認(rèn)為正是得益于公司對于創(chuàng)新和研發(fā)的重視和投入。2018年以來公司每年研發(fā)投入均在15億元以上，且逐年增長，2021年達到32億元，22年前三季度累計投入24.4億元，同比+14%；2013年以來公司技術(shù)人員占比亦始終維持在15%及以上水平。2012年以來萬華化學(xué)人均薪酬整體保持增長態(tài)勢，且與國內(nèi)煤化工/農(nóng)藥/聚酯/輕烴化工等細分領(lǐng)域上市龍頭企業(yè)相比亦整體處于領(lǐng)先位置，而公司的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利水平亦處于相對領(lǐng)先位置。與海外聚氨酯龍頭企業(yè)相比，雖公司人均創(chuàng)收能力處于中等水平，但人均創(chuàng)利能力亦處于相對領(lǐng)先位置。高資本開支支撐長期成長，聚氨酯龍頭邁入新成長周期萬華化學(xué)上市以來始終保持較高資本開支，2018年以來始終維持100億元以上，而20/21年連續(xù)兩年資本開支達200億元以上，22年前三季度公司資本開支211億元，同比+12%，整體上公司正處于上市以來最大的一輪資本開支周期，22Q3末公司在建工程余額422億元，亦為歷史新高。從資本回報率比較來看，公司2010-2021年ROIC與海外聚氨酯龍頭企業(yè)、國內(nèi)煤化工/農(nóng)藥/聚酯/輕烴化工等細分領(lǐng)域上市龍頭企業(yè)相比亦處于相對領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為伴隨公司項目增量持續(xù)兌現(xiàn)，有望邁入新一輪成長周期。從業(yè)務(wù)布局看，萬華化學(xué)本來資本開支仍主要圍繞聚氨酯、石化和新材料三大板塊進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)能擴張，其中：1）聚氨酯板塊，MDI、TDI和聚醚規(guī)劃新增產(chǎn)能分別60/15/135萬噸；2）石化板塊，主要規(guī)劃建設(shè)120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目（乙烯二期）、蓬萊基地以及福建基地項目等；3）新材料板塊，包括聚氨酯材料（ADI、TPU）擴能、工程塑料（PMMA、PC）、新能源材料和檸檬醛等產(chǎn)品。未來公司一體化布局和規(guī)模優(yōu)勢將持續(xù)鞏固，且伴隨新項目增量持續(xù)釋放，公司經(jīng)營規(guī)模有望再上一臺階。根據(jù)我們測算，截至22年底，萬華化學(xué)主要的現(xiàn)有項目（各項目產(chǎn)品和對應(yīng)原材料的價格為16-22年的周度不含稅均價，各項目原料消耗、能源、折舊和人工等參考環(huán)評報告及公司公告等數(shù)據(jù)，期間費用率按照公司16-9M22平均約5%，項目的所得稅率統(tǒng)一按照25%，不考慮板塊之間抵消，全文涉及項目營收和利潤回測的內(nèi)容均同此處理），對應(yīng)的16-22年營收和凈利潤中樞分別約為1119億元和224億元，而規(guī)劃/在建項目（假設(shè)產(chǎn)能均全面投產(chǎn)，下同）對應(yīng)的16-22年營收和凈利潤中樞分別約為1136億元和161億元，且由于公司多數(shù)規(guī)劃/在建產(chǎn)能均有望在23-25年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，我們認(rèn)為公司未來三年將迎來新一輪成長周期，伴隨新項目增量持續(xù)兌現(xiàn)，公司收入和凈利潤規(guī)模均有望實現(xiàn)較大規(guī)模增長。聚氨酯：供需向好支撐MDI/TDI景氣修復(fù)，競爭格局持續(xù)優(yōu)化MDI：價格價差或已筑底，內(nèi)需復(fù)蘇帶動景氣向上MDI從結(jié)構(gòu)上分為純MDI和聚合MDI，其中聚合MDI占比約65%，純MDI占比約35%，聚合MDI主要應(yīng)用于建筑和家電領(lǐng)域保溫材料、聚氨酯軟泡、膠粘劑和密封劑等，純MDI主要用于TPU彈性體、氨綸、合成革等領(lǐng)域。據(jù)天天化工網(wǎng)、Bloomberg，2021年全球MDI需求量約786萬噸，同比+6%，且01-21年CAGR亦達到6%、11-21年CAGR約3%，主要受益于下游地產(chǎn)、家電、汽車等領(lǐng)域需求的持續(xù)增長。分區(qū)域來看，近年來亞洲地區(qū)是全球MDI最大的消費地區(qū)，其中21年占比約47%，其余為北美（占比22%）和歐洲&非洲&中東（占比28%）。國內(nèi)在家電、汽車、膠粘劑等領(lǐng)域需求帶動下，MDI消費量亦持續(xù)增長，2021年國內(nèi)MDI消費量達268萬噸，同比+5%，且01-21年CAGR達到14%，其中11-21年CAGR約7%，國內(nèi)需求增速中樞整體高于全球。從下游消費占比看，由于國內(nèi)建筑保溫領(lǐng)域準(zhǔn)入限制等原因，目前國內(nèi)聚合MDI在建筑保溫領(lǐng)域應(yīng)用滲透仍較少，家電、管材/管道/噴涂和膠粘劑等為主要下游，純MDI方面國內(nèi)和全球應(yīng)用領(lǐng)域無顯著差異，應(yīng)用占比略有區(qū)別。供給方面，伴隨下游需求增長，全球MDI產(chǎn)能亦持續(xù)增長，據(jù)天天化工網(wǎng)，21年底全球MDI產(chǎn)能約974萬噸，同比增加約70萬噸，而22年全球主要新增產(chǎn)能為萬華福建40萬噸/年裝置，全球MDI產(chǎn)能突破1000萬噸。另一方面，伴隨下游需求增速中樞放緩，近年來全球MDI產(chǎn)能擴產(chǎn)速度逐漸放緩，展望后市，23-25年全球MDI新增產(chǎn)能主要系萬華寧波技改+60萬噸（23年）、巴斯夫上海技改+9萬噸（23年）和三井韓國麗水規(guī)劃+20萬噸（24年及以后），因此未來3年全球MDI產(chǎn)能有望繼續(xù)保持低速增長，且新增產(chǎn)能仍集中在現(xiàn)有企業(yè)手中，良好的供給格局和競爭格局有望延續(xù)。價格價差方面，由于22年以來國內(nèi)家電、地產(chǎn)等領(lǐng)域需求較弱，疊加22年下半年以來海外經(jīng)濟增速回落下出口需求亦走弱，MDI價格價差整體呈回落態(tài)勢，尤其因上游原料純苯、煤炭等價格上漲，MDI價差已處于近10年相對低位，行業(yè)景氣整體落入低谷。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，截至22年末國內(nèi)冰箱產(chǎn)量/出口量、冷柜產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)仍延續(xù)弱勢，汽車產(chǎn)量在新能源車等帶動下延續(xù)增長，但增速亦有放緩。而展望后市，伴隨國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟增長政策發(fā)力及防疫措施優(yōu)化等，家電、汽車、地產(chǎn)等領(lǐng)域需求均有望迎來修復(fù)。同時，近年來在西氣東輸以及管道集中供熱和制冷效率要求提升等背景下，國內(nèi)城市集中供熱和燃氣管道長度持續(xù)增長，有望繼續(xù)支撐MDI需求；此外，近年來居民對家居環(huán)境的健康環(huán)保訴求不斷提升，對無醛板等高端環(huán)保產(chǎn)品的需求亦快速增長，據(jù)天天化工網(wǎng)，21年國內(nèi)人造板用膠粘劑行業(yè)聚合MDI消費量12.0萬噸，同比+31.9%，未來伴隨無醛板的應(yīng)用推廣，有望貢獻MDI新的增量需求。純MDI需求方面，22年下游TPU、氨綸等的終端管材、殼材、紡服等需求較弱，亦影響純MDI消費增長。據(jù)隆眾資訊，目前國內(nèi)TPU、氨綸仍處于產(chǎn)能擴張期，且伴隨國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟增長等政策發(fā)力，TPU、氨綸等產(chǎn)品需求有望迎來復(fù)蘇，進而帶動純MDI需求增長。進出口方面，近年來伴隨國內(nèi)MDI產(chǎn)能增長，我國已成為MDI凈出口國，且21-22H1受益于海外裝置開工偏低等因素，出口需求維持景氣，但22H2伴隨海外經(jīng)濟增速回落，出口面臨一定壓力，短期而言，海外市場在美聯(lián)儲加息及通脹等壓力下，我們預(yù)計MDI出口需求階段性或仍有承壓，但由于22H2以來出口已呈現(xiàn)顯著回落，我們預(yù)計23年出口需求邊際走弱幅度亦或有限。另一方面，21年以來全球能源成本上行，而國內(nèi)依托煤、電的比價優(yōu)勢，MDI成本競爭力相較海外裝置（尤其歐洲）或有所提升，據(jù)我們測算，以萬華寧波的裝置為例，其22年MDI完全成本或較歐洲裝置或低3000-4000元/噸，而18年約2000-3000元/噸，單噸MDI成本優(yōu)勢或拉大1000元/噸左右。同時，由于天然氣（尤其冬季）供應(yīng)和能源成本等問題，海外（尤其歐洲）MDI裝置開工或受到制約，據(jù)隆眾資訊，截至23年1月末，全球約43%的MDI裝置處于降負荷開工，停車產(chǎn)能占比亦達17%，從裝置降負荷和停產(chǎn)產(chǎn)能分布來看，以歐洲的裝置居多。因此整體而言，我們繼續(xù)看好全球能源成本上升背景下國內(nèi)MDI產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和產(chǎn)品競爭力。同時，由于22年以來全球能源成本上行，疊加純苯等原料價格受原油高價影響維持相對高位，根據(jù)我們測算，2022年全球MDI完全成本最低的萬華寧波裝置成本已達到約12000元/噸左右水平，而MDI價差已處于近10年低位，我們認(rèn)為多數(shù)MDI裝置盈利水平或已觸及成本線，考慮到行業(yè)良好的競爭格局（高集中度企業(yè)具有一定的議價權(quán)），以及國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇有望支撐未來需求側(cè)，我們認(rèn)為MDI價格價差已充分筑底，未來景氣修復(fù)值得期待。結(jié)合國內(nèi)需求、供給和進出口情況，我們測算2022年國內(nèi)聚合MDI、純MDI消費量分別約145萬噸和84萬噸，同比下降9%和7%，而伴隨終端家電、建筑、地產(chǎn)、紡服等領(lǐng)域需求復(fù)蘇，以及無醛板等新興領(lǐng)域應(yīng)用滲透，23年國內(nèi)聚合MDI、純MDI需求量有望同步+8%/+8%至157萬噸和91萬噸，有望恢復(fù)至21年左右水平。具體假設(shè)方面：聚合MDI：1）家電領(lǐng)域，參考產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，22年國內(nèi)冰箱、冷柜產(chǎn)量同比分別下降約12%和9%，我們預(yù)計23年內(nèi)需復(fù)蘇下同比恢復(fù)增長；2）建筑領(lǐng)域，22年地產(chǎn)鏈強相關(guān)的管道、板材領(lǐng)域需求同比下滑或較多，而23年伴隨地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域政策齊發(fā)力，需求亦有望復(fù)蘇至21年左右水平；3）交通運輸領(lǐng)域，22年國內(nèi)汽車產(chǎn)量維持增長，亦支撐聚合MDI需求，23年在新能源車等帶動下，我們預(yù)計同比維持4%-5%左右增速；4）其他領(lǐng)域需求，考慮國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇及無醛板等新興領(lǐng)域需求增長，我們預(yù)計23年對聚合MDI需求亦有望回升至21年左右水平。純MDI：參考隆眾資訊22年TPU、氨綸、鞋底原液等產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們預(yù)計TPU、氨綸、鞋底原液領(lǐng)域22年需求量分別同比下滑3%、5%和15%左右，23年考慮TPU、氨綸等行業(yè)新產(chǎn)能投放以及需求有望復(fù)蘇，我們預(yù)計各領(lǐng)域均能恢復(fù)8%左右的需求增長。參考22年國內(nèi)聚合MDI和純MDI的進出口情況，22年聚合MDI、純MDI出口量同比分別-2%、-4%，23年考慮海外需求或走弱，我們預(yù)計出口分別下降5%左右（24年恢復(fù)5%左右增長）；進口方面，考慮到國內(nèi)MDI自給率較高，疊加國內(nèi)裝置23年仍有新產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計23-25年國內(nèi)MDI進口量逐年下滑。綜合需求測算和進出口情況假設(shè)，以及MDI產(chǎn)能增長情況，我們測算國內(nèi)23-25年MDI行業(yè)開工率分別約為71%、70%和70%，雖表觀供給相對過剩，但考慮到景氣觸底后下游需求復(fù)蘇提供漲價空間，新產(chǎn)能爬坡所需時間和良好的競爭格局，以及國內(nèi)外停車/檢修裝置較多（23年1月末全球約60%產(chǎn)能供給收縮）等因素，MDI實際供給或面臨偏緊壓力，我們認(rèn)為23年MDI景氣有望迎來改善。TDI：供需格局向好，競爭格局優(yōu)化TDI下游主要用于軟泡、涂料和膠粘劑等領(lǐng)域，據(jù)百川盈孚，21年國內(nèi)TDI下游應(yīng)用中，軟泡和涂料領(lǐng)域占比分別約70%和20%，整體上TDI終端需求受地產(chǎn)影響顯著，且下游軟體家具和涂料等行業(yè)增速有所放緩，據(jù)Bloomberg、天天化工網(wǎng)，21年全球TDI需求量約249萬噸，同比+6%，國內(nèi)需求量約89萬噸，同比+2%，但2012年以來全球/國內(nèi)經(jīng)濟增速整體有所放緩，TDI需求增速中樞較02-11年亦有所下移。供給方面，據(jù)隆眾資訊，22年全球TDI產(chǎn)能約351萬噸，其中國內(nèi)約142萬噸，由于近10年全球TDI產(chǎn)能持續(xù)擴張，而需求端增速放緩，行業(yè)供給過剩壓力有所累積。另一方面，供給過剩壓力下23-25年全球TDI新增產(chǎn)能已較少，主要為萬華福建+15萬噸（23年）和滄州大化規(guī)劃由15萬噸擴產(chǎn)至40萬噸級別，其中新增產(chǎn)能確定性較大的僅萬華福建的15萬噸，供給過剩壓力或逐漸緩解。出口方面，我們近年來亦成為TDI凈出口國，且與MDI類似，22H2以來出口需求亦面臨壓力，但21年以來全球能源成本抬升和天然氣供給不足等亦同時影響海外TDI裝置的成本和運行穩(wěn)定性，與MDI相似的背景下，國內(nèi)TDI產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和出口競爭力亦有望提升。結(jié)合歷史供需和進出口情況，我們測算22-25年國內(nèi)TDI消費量增速分別-10%/+7%/+4%/+4%，行業(yè)開工率分別74%/70%/73%/77%，其中23-25年受益于下游需求復(fù)蘇以及新增產(chǎn)能有限，供需格局持續(xù)向好。具體假設(shè)方面：1）需求方面：參考隆眾資訊數(shù)據(jù)，22年國內(nèi)TDI消費量同比下滑約10%，23年伴隨地產(chǎn)和基建等領(lǐng)域政策發(fā)力，下游軟泡、涂料等需求均有望迎來復(fù)蘇，我們預(yù)計軟泡、涂料、膠粘劑和彈性體領(lǐng)域需求分別恢復(fù)至21年左右水平，假設(shè)同比+8%/+5%/+6%/+6%，24-25年有望延續(xù)4%左右需求增長；2）出口方面，參考海關(guān)總署數(shù)據(jù)，22全年出口下滑10%左右，23年因海外經(jīng)濟增速回落或延續(xù)下滑，假設(shè)同比-5%，而24-25年有望恢復(fù)增長；3）進口方面，考慮國內(nèi)自給率高，我們預(yù)計23-25年進口量持續(xù)下降；4）產(chǎn)能方面，僅考慮萬華福建23年凈增15萬噸產(chǎn)能。復(fù)盤來看，TDI價格約3年一周期，歷史上兩輪高景氣（06-09年、16-19年）均主因全球裝置大面積停車/檢修等因素，目前而言，國內(nèi)15萬噸以下小產(chǎn)能，以及歐洲多套裝置因不可抗力等因素亦處于停車/檢修，截至22年12月末全球降負荷占比30.2%、停車占比25.1%，供給端亦顯著下滑，且部分停車/檢修裝置短期或難復(fù)產(chǎn)，而國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇有望支撐需求側(cè)，考慮TDI價格價差亦處于歷史相對底部區(qū)間，我們認(rèn)為23年產(chǎn)品亦有望迎來景氣周期。中長期而言，目前全球351萬噸TDI產(chǎn)能中，15萬噸以下產(chǎn)能占比仍有近20%，而復(fù)盤06年和16年兩輪TDI高景氣周期，淘汰產(chǎn)能均為15萬噸以下裝置，由于長期以來TDI名義產(chǎn)能相對過剩，行業(yè)低谷期小產(chǎn)能在能耗和成本等方面不占優(yōu)勢，據(jù)隆眾資訊，東曹計劃23年關(guān)閉其2.5萬噸/年TDI裝置，滄州大化于19年至今一直關(guān)閉其單套3萬噸/年效益較低的產(chǎn)能，另外，萬華福建投產(chǎn)25萬噸/年產(chǎn)能后，原有兩套各5萬噸裝置亦將關(guān)閉。中長期而言，一體化、大型化TDI裝置將具備顯著的競爭力，供給相對過剩環(huán)境下，未來小產(chǎn)能和落后產(chǎn)能或進一步出清，未來TDI行業(yè)格局將進一步優(yōu)化。我們持續(xù)看好國內(nèi)TDI頭部企業(yè)依托規(guī)模、成本和一體化等優(yōu)勢而具備長期競爭力。聚醚：重要的聚氨酯制品原料，萬華產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴張聚醚多元醇是聚氨酯制品的重要原料之一，按照產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和性能差異分為軟泡聚醚、硬泡聚醚、POP聚醚、高回彈聚醚和彈性體聚醚等不同類型。聚合MDI與硬泡組合聚醚共稱黑白料，聚醚多元醇下游亦主要用于冰箱冰柜、汽車、軟體家具、涂料等領(lǐng)域。近年來國內(nèi)聚醚產(chǎn)能規(guī)模亦保持較快增長，據(jù)隆眾資訊，2022年國內(nèi)總產(chǎn)能約740萬噸，較2011年實現(xiàn)翻倍以上增長，而由于產(chǎn)能快速擴張，國內(nèi)聚醚整體呈現(xiàn)供給過剩格局，行業(yè)開工率通常不到7成，通常聚醚價格受上游原料PO/EO影響較大，而價差相對穩(wěn)定，整體而言具備上游產(chǎn)業(yè)鏈配套的企業(yè)具備更強的競爭優(yōu)勢。據(jù)科思創(chuàng)，2021年全球聚醚產(chǎn)能將近1600萬噸，萬華化學(xué)21年產(chǎn)能87萬噸，占比約6%，公司依托石化板塊PO/EO一體化配套，同時基于提供產(chǎn)品組合方案的模式，未來仍將持續(xù)擴張聚醚產(chǎn)能，其中包括蓬萊基地規(guī)劃的50萬噸和煙臺85萬噸/年聚醚多元醇擴建項目等，未來產(chǎn)能投放后，公司聚醚產(chǎn)能有望突破200萬噸/年，國內(nèi)和全球市占率均有望持續(xù)提升。聚氨酯板塊新項目增量漸近，且板塊業(yè)績向上彈性大根據(jù)我們測算，公司聚氨酯板塊三大核心產(chǎn)品系列：MDI（305+在建60萬噸）、TDI（65+在建15萬噸）、聚醚（87+在建135萬噸）&聚酯（在建6萬噸），現(xiàn)有及在建產(chǎn)能合計對應(yīng)16-22年利潤回測中樞約211億元，其中MDI約166億元、TDI約34億元、聚醚&聚酯約11億元，且公司板塊主要新增產(chǎn)能均規(guī)劃于23-25年陸續(xù)投產(chǎn)，未來公司板塊新項目有望帶來可觀的盈利增量。另一方面，由于22年以來MDI、TDI和聚醚產(chǎn)品價格價差低迷，當(dāng)前板塊年化業(yè)績已處于2016年以來的底部區(qū)間（22年末約95億元），未來伴隨核心產(chǎn)品MDI和TDI景氣修復(fù)，業(yè)績向上彈性空間亦較為顯著。石化：烯烴產(chǎn)業(yè)鏈盈利等待復(fù)蘇，乙烯二期POE值得期待烯烴產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品盈利低谷，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇帶來景氣改善近年來伴隨國內(nèi)石油化工、煤化工和輕烴化工等技術(shù)的不斷發(fā)展，國內(nèi)乙烯、丙烯自給率不斷提升，據(jù)Bloomberg，21年國內(nèi)乙烯當(dāng)量需求和丙烯當(dāng)量需求對應(yīng)自給率分別59%/85%，其中乙烯自給率仍有較大提升空間，丙烯自給率已處于較高位置。據(jù)隆眾資訊，22-25年國內(nèi)烯烴規(guī)劃新增產(chǎn)能超過2700萬噸，伴隨“十四五”期間新一輪的擴產(chǎn)，我們預(yù)計未來國內(nèi)烯烴自給率有望進一步提升，但同時烯烴產(chǎn)業(yè)鏈部分產(chǎn)品亦或逐漸面臨過剩壓力。據(jù)隆眾資訊，21H2以來，由于國內(nèi)終端需求逐漸回落，疊加上游原油、石腦油、丙烷、乙烷等價格處于高位，不同工藝路線的乙烯、丙烯裝置利潤多數(shù)均近7年低位，且或處于虧損狀態(tài)，乙烯、丙烯產(chǎn)業(yè)鏈下游主要產(chǎn)品EO/MEG/苯乙烯/PE、PO/丙烯酸/PP/聚醚等價差亦處于2016年以來的相對低位，整體而言，石化板塊（烯烴產(chǎn)業(yè)鏈）多數(shù)產(chǎn)品盈利仍處于較低位置，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，產(chǎn)品景氣有望逐步以來修復(fù)。公司石化業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴張，產(chǎn)品種類不斷豐富萬華化學(xué)目前石化板塊主要包括PO/AE一體化項目（2015年投產(chǎn)）和乙烯一期項目（2020年投產(chǎn)），均主要依托丙烷或LPG裂解延伸下游C3、C4及聚烯烴等產(chǎn)品。22年4月（編號：臨2022-31號）和12月（編號：臨2022-83號）公司分別公告擬投資231億元和176億元建設(shè)蓬萊基地和乙烯二期項目，繼續(xù)擴充石化業(yè)務(wù)版圖，同時進一步豐富高端聚烯烴、聚醚和碳酸酯等高附加值產(chǎn)品的布局，根據(jù)公司公告，蓬萊基地和乙烯二期項目均有望自24H2陸續(xù)投產(chǎn)，項目增量亦有望在未來3年內(nèi)逐步兌現(xiàn)。根據(jù)我們測算，公司石化板塊主要四個項目，PO/AE一體化、乙烯一期、蓬萊基地和乙烯二期項目對應(yīng)16-22年的凈利潤回測中樞分別約17億元、19.5億元、22億元和26億元，，未來伴隨蓬萊基地和乙烯二期項目投產(chǎn)，有望助力公司石化板塊業(yè)績實現(xiàn)翻倍增長。另外，從項目規(guī)劃和建設(shè)的時間節(jié)奏來看，由最初的PO/AE一體化至乙烯二期，每個項目凈利潤中樞整體呈上升趨勢，我們認(rèn)為亦得益于產(chǎn)品線布局逐漸高端化等因素。POE為光伏膠膜領(lǐng)域關(guān)鍵進口替代原料，公司有望率先突破規(guī)?；a(chǎn)聚烯烴彈性體（POE）是指乙烯與α-烯烴（丁烯-1、己烯-1、辛烯-1等）的無規(guī)共聚物彈性體，是目前主流應(yīng)用的高端聚烯烴品種之一。據(jù)統(tǒng)計，2019年國內(nèi)高端聚烯烴消費量超過110萬噸，而自給率僅有38%左右，其中POE彈性體、EVOH、茂金屬聚丙烯、環(huán)烯烴共聚物等品種尚未實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，國產(chǎn)替代需求潛力較大。POE與聚烯烴塑性體（POP）在共聚α-烯烴單體的含量方面有所區(qū)別，通常POE共聚單體的含量高于20%，而POP中共聚單體的含量小于20%，POE密度小于POP。POE主要應(yīng)用于改性領(lǐng)域，可以直接共混改性聚乙烯和聚丙烯，也可接枝后共混改性，還可與EVA共混進行發(fā)泡。此外，POE可作為單一材料使用，主要應(yīng)用于光伏組件的封裝材料即光伏膠膜，而POP主要應(yīng)用于薄膜改性領(lǐng)域，和聚丙烯共混后用于制備薄膜。據(jù)CPIA，光伏組件的長期可靠性受組件封裝的影響較大，目前光伏組件主要的封裝材料為EVA膠膜和POE膠膜，EVA膠膜因高透明度、低熔點、易加工等優(yōu)勢，使用最為廣泛，但其存在抗?jié)B水性弱、耐候性欠佳及使用壽命較短等問題，近年來POE膠膜（含共擠型）等性能更為優(yōu)異的產(chǎn)品滲透率逐漸提升，據(jù)CPIA，21年國內(nèi)透明EVA膠膜的使用占比降至52%左右，預(yù)計未來仍會下降，而POE/EPE等性能更優(yōu)異的產(chǎn)品預(yù)計滲透率將不斷提升，至25年有望達25%以上。據(jù)中國化工信息，2021年全球POE消費量約99萬噸，預(yù)計至2025年將增長至160萬噸，CAGR約為13%；國內(nèi)POE消費量從2018年約28萬噸提高到2021年的59萬噸，復(fù)合增速約28.2%，預(yù)計到2025年消費量將達到111萬噸，CAGR達17%，其中光伏領(lǐng)域應(yīng)用增長或成為主要的驅(qū)動力。據(jù)中國化工信息，目前全球POE產(chǎn)能仍被陶氏化學(xué)、三井化學(xué)等國外巨頭企業(yè)所壟斷，2021年國內(nèi)仍主要依賴進口，而在光伏膠膜領(lǐng)域需求快速增長及光伏膠膜粒子供給偏緊的背景下，20H2以來POE價格整體呈上升趨勢，考慮到中長期需求有望持續(xù)增長，而目前國產(chǎn)化尚未取得突破，未來POE粒子的國產(chǎn)化突破將具備重要的意義。近年來伴隨國內(nèi)企業(yè)不斷加強POE工藝探索及上游α-烯烴和茂金屬催化劑等的研發(fā)，在POE及其原料的工藝和催化劑等方面不斷取得積極進展，POE國產(chǎn)化或已來到最佳的窗口期。萬華化學(xué)依托自主技術(shù)，在乙烯齊聚制備α-烯烴的工藝控制、催化劑以及POE制備等方面均擁有自主專利，其1000噸/年P(guān)OE中試項目于21年9月順利完成試車，公司依托乙烯二期項目規(guī)劃新增2套20萬噸/年P(guān)OE裝置，有望成為國內(nèi)最早突破POE工業(yè)化技術(shù)的企業(yè)，未來POE的投產(chǎn)有望進一步提升公司產(chǎn)品競爭力。新材料：品類多樣看點豐富，公司諸多領(lǐng)域積極布局萬華化學(xué)依托在MDI、石化領(lǐng)域積累的光氣化反應(yīng)控制、氧化、加氫、縮合/聚合、催化劑制備和催化反應(yīng)控制等全方位的技術(shù)積累，不斷拓展新興材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前公司新材料業(yè)務(wù)已涵蓋聚氨酯材料（ADI/TPU等）、高性能塑料（尼龍12/PMMA/PC等）、可生物降解塑料（PBAT/PLA）、新能源材料（正極材料/碳酸酯/聚醚胺/POE等）、維生素/香精香料（檸檬醛及衍生物/W酯/VE等），以及催化劑、碳纖維材料、有機硅材料和電子材料等領(lǐng)域。根據(jù)我們測算，公司新材料板塊現(xiàn)有及在建項目主要產(chǎn)品對應(yīng)16-22年收入回測中樞約505億元，凈利潤中樞約59億元，而現(xiàn)有項目對應(yīng)16-22年收入/凈利潤回測中樞分別為155億元和18億元，未來新項目陸續(xù)實施后，板塊增量貢獻亦較為顯著，且由于新材料產(chǎn)品較高的技術(shù)壁壘和良好的競爭格局，附加值屬性較強，產(chǎn)品價格穩(wěn)定性和單噸盈利水平亦相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為未來新材料板塊有望成為公司另一重要的業(yè)務(wù)支撐點。聚氨酯材料：ADI迎來快速發(fā)展期聚氨酯材料可通過改變不同原料化學(xué)結(jié)構(gòu)、規(guī)格指標(biāo)、品種、配方比例制造出具有各種性能和用途的變化多端的制品，聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一種在塑料、橡膠、泡沫、纖維、涂料、膠粘劑和功能高分子七大領(lǐng)域均有應(yīng)用價值的合成高分子材料。聚氨酯材料按照物性類型和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)可分為前端材料類（MDI、TDI、聚醚、ADI等）、泡沫類、彈性體類（TPU、CPU等）、涂料類和人造革類等。ADI：下游需求持續(xù)增長，高技術(shù)壁壘支撐良好競爭格局ADI是分子中不含有苯環(huán)、具有兩個N=C=O官能團有機中間體，由于分子內(nèi)不飽和鍵含量較少，ADI制備的聚氨酯材料具有極其優(yōu)異的抗老化、耐黃變等性能，在航天軍工、高端裝備、汽車等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。ADI主要包括六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、異氟爾酮二異氰酸酯（IPDI）、二環(huán)己基甲烷-4,4'-二異氰酸酯（HMDI）等類型，其中HDI是目前應(yīng)用最廣泛的品種，占比約2/3左右。據(jù)天天化工網(wǎng)，21年全球HDI需求量約22萬噸（其中國內(nèi)約8萬噸），至25年有望增長至45萬噸左右，CAGR達20%。由于HDI較高的技術(shù)壁壘，目前全球掌握HDI規(guī)?；夹g(shù)的企業(yè)較少，其中科思創(chuàng)為全球最大的HDI生產(chǎn)企業(yè)，22年總產(chǎn)能約19萬噸，萬華化學(xué)擁有8萬噸/年HDI產(chǎn)能，并且規(guī)劃擴產(chǎn)至20萬噸/年左右。另外，近年來伴隨國內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破，美瑞新材和新和成亦規(guī)劃布局HDI產(chǎn)品。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，HDI前端原料為己二腈/己二胺，近年來國內(nèi)自主己二腈技術(shù)加速突破，2019年，華峰集團歷經(jīng)6年成功突破己二酸法己二腈生產(chǎn)技術(shù)，并陸續(xù)建成3套工業(yè)化己二腈尼龍66生產(chǎn)裝置；2022年8月，中國化學(xué)子公司天辰齊翔新材料項目20萬噸/年己二腈項目順利投產(chǎn)，標(biāo)志國內(nèi)自主知識產(chǎn)權(quán)丁二烯法己二腈技術(shù)實現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)；此外湖北三寧突破己內(nèi)酰胺法技術(shù)、北京道思克突破甲醇+丁二烯兩步法技術(shù)，國產(chǎn)化己二腈技術(shù)路線百花齊放。依托技術(shù)突破，國內(nèi)廠商紛紛規(guī)劃新建己二腈產(chǎn)能，海外廠商英威達、奧升德也陸續(xù)來華布局?jǐn)U產(chǎn)，截至2022年底，國內(nèi)擬建己二腈產(chǎn)能接近300萬噸/年，上游原材料的國產(chǎn)化亦有望助力HDI降本以及應(yīng)用領(lǐng)域進一步拓展。21年由于部分海外裝置開工下降，供給緊缺下HDI價格顯著上行，22年以來供給壓力緩和下價格中樞有所下移，而受益于原材料跌價，價差仍維持較高水平。展望后市，伴隨上游原料自主技術(shù)突破以及新產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計中長期而言HDI價格中樞或有所下行，但應(yīng)用市場拓展及原材料供給壓力緩解下，產(chǎn)品價差仍有望維持較高水平。據(jù)天天化工網(wǎng)，IPDI是常用二異氰酸酯類產(chǎn)品中活性最小的品種之一，其分子結(jié)構(gòu)內(nèi)兩個異氰酸酯基具有相差約10倍的反應(yīng)活性，有利于制備各種預(yù)聚體，是復(fù)合推進劑的聚氨基甲酸酯粘合劑所需羥基聚合物的固化劑，在塑料、膠粘劑、醫(yī)藥和香料等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，同時IPDI具有良好的光穩(wěn)定性、耐候性和機械性能，可用于彈性體、水性涂料、聚氨酯分散劑、火箭推進劑用粘結(jié)劑等領(lǐng)域，近年來在風(fēng)電葉片用聚氨酯水性漆和固化劑等應(yīng)用亦不斷推廣。由于IPDI生產(chǎn)過程需要消耗氫氰酸、光氣等物質(zhì)，且生產(chǎn)流程長，目前全球掌握IPDI全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)的企業(yè)亦較少，21年全球產(chǎn)能約14萬噸，其中贏創(chuàng)約5萬噸，處于領(lǐng)先地位，而萬華化學(xué)依托自主技術(shù)，于2016年自主打通IP-IPN-IPDA-IPDI全產(chǎn)業(yè)鏈工藝，成為全球第五家獨立掌握IPDI技術(shù)的企業(yè)。雖21年以來行業(yè)新產(chǎn)能投放疊加需求有所走弱，IPDI價格自高位有所回落，中期而言，依托較高的技術(shù)壁壘及良好的競爭格局，IPDI較強的盈利水平有望延續(xù)。TPU：供給結(jié)構(gòu)性過剩，需求復(fù)蘇支撐產(chǎn)品盈利改善熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）是由二異氰酸酯、多元醇及擴鏈劑（低分子多元醇）共同反應(yīng)聚合而成的高分子材料，按照應(yīng)用領(lǐng)域分為通用聚酯型、特種聚酯型、聚醚型和發(fā)泡型等品種。據(jù)隆眾資訊，2021年國內(nèi)TPU下游應(yīng)用中，鞋材、管材、薄膜、膠粘劑、手機殼占比分別約24%、16%、15%、15%、13%，其余為PU革、電纜和醫(yī)療等。據(jù)隆眾資訊，2022年國內(nèi)TPU產(chǎn)能約156萬噸，產(chǎn)量和消費量分別約64.4和45.8萬噸，供給相對過剩，整體上中低端產(chǎn)品和中高端產(chǎn)品的市場差異較大，國內(nèi)在TPU薄膜、中高端鞋材等領(lǐng)域競爭力仍有較大提升空間。另一方面，由于22年以來終端需求走弱，國內(nèi)TPU消費量同比下滑-24%，TPU價格亦有所回落，而受益于原材料跌價等因素，TPU價差相對景氣，未來伴隨國內(nèi)需求有望迎來復(fù)蘇，TPU產(chǎn)品盈利能力有望進一步提升。另據(jù)隆眾資訊，2022年國內(nèi)5萬噸以下TPU產(chǎn)能仍有30萬噸以上，而包括萬華化學(xué)、美瑞新材等在內(nèi)的規(guī)模較大的企業(yè)仍在擴充產(chǎn)能，未來龍頭企業(yè)依托規(guī)?；?、成本和品質(zhì)控制等能力，有望不斷提升市場份額，而小產(chǎn)能和落后產(chǎn)能或逐漸出清，競爭格局有望優(yōu)化，進而支撐TPU產(chǎn)品中長期盈利水平的提升。工程塑料：高性能PMMA/PC存國產(chǎn)替代需求，萬華實現(xiàn)尼龍12國產(chǎn)化塑料按照分子結(jié)構(gòu)和熱性能等差異可分為通用塑料、工程塑料和高性能塑料，通用塑料包括PE、PP、PVC、PS和ABS等品種，工程塑料包括聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酰胺（PA）、聚苯醚（PPO）和聚酯（PET/PBT）等，高性能塑料包括聚苯硫醚（PPS）、聚醚醚酮（PEEK）、聚四氟乙烯（PTFE）、聚砜（PSU）和聚酰亞胺（PI）等。目前國內(nèi)工程塑料領(lǐng)域存在部分通用工程塑料自主核心技術(shù)較弱、原材料技術(shù)瓶頸受限，以及特種/高性能塑料技術(shù)空白或規(guī)?；a(chǎn)能力不足等問題。PMMA：需求復(fù)蘇助力價格價差改善，供給結(jié)構(gòu)調(diào)整空間大聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA），俗稱有機玻璃，是工程塑料中透光性最為優(yōu)異的一類材料，具有質(zhì)量輕、易于成型等優(yōu)點，被廣泛應(yīng)用于顯示器、照明燈、廣告牌、儀器儀表零件、汽車尾燈等領(lǐng)域。據(jù)中國化信，2021年國內(nèi)PMMA需求量約53.3萬噸，17-21年CAGR約12%，其中汽車是最大消費領(lǐng)域（占比約26%），其次是照明（19%）、衛(wèi)生器具（17%）、建筑（16%）、電子（15%）等，預(yù)計至25年需求量有望達到61萬噸，CAGR約4%，其中電子、照明和汽車領(lǐng)域是主要增長點。供給方面，近年來國內(nèi)PMMA產(chǎn)能亦不斷增長，據(jù)中國化信，2021年國內(nèi)PMMA產(chǎn)能約52.5萬噸，較2016年接近翻倍增長，但由于國內(nèi)產(chǎn)品在中高端領(lǐng)域（如光學(xué)級產(chǎn)品）規(guī)?；a(chǎn)能力仍有所欠缺，而中低端產(chǎn)品供給相對過剩，國內(nèi)PMMA開工率不高（16-21年整體低于70%），且16-21年進口依賴度維持40%以上水平（每年進口約20萬噸）。從國內(nèi)PMMA進口來源國分布看，2019年以來韓國、日本、沙特等來源居多，整體而言，國內(nèi)在高端產(chǎn)品領(lǐng)域仍有較大的國產(chǎn)替代空間。據(jù)中國化信，PMMA生產(chǎn)技術(shù)主要有懸浮聚合、溶液聚合、本體聚合三種工藝，目前只有本體聚合法能生產(chǎn)用于汽車、液晶顯示、電子電器領(lǐng)域的高端PMMA產(chǎn)品，并且前端原料MMA部分依賴進口，亦限制國內(nèi)PMMA高端產(chǎn)品領(lǐng)域的拓展。國內(nèi)企業(yè)方面，萬華化學(xué)通過C4法延伸MMA-PMMA產(chǎn)業(yè)鏈，蘇州雙象于2019年建成MMA裝置，并且萬華化學(xué)和蘇州雙象均可采用本體聚合工藝生產(chǎn)PMMA，其中萬華化學(xué)四款首創(chuàng)的光學(xué)級PMMA產(chǎn)品，均已能夠用于光學(xué)顯示領(lǐng)域，國內(nèi)高端產(chǎn)品領(lǐng)域國產(chǎn)化亦取得積極進展。另一方面，由于22年以來需求低迷，MMA/PMMA價格價差有所走弱，未來伴隨國內(nèi)需求修復(fù)，我們認(rèn)為MMA/PMMA產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力亦有望迎來修復(fù)。PC：供需格局持續(xù)改善，上游原材料大規(guī)模擴產(chǎn)助力價差提升聚碳酸酯（PC）是分子鏈中含有碳酸酯基的高分子聚合物，按照分子結(jié)構(gòu)所帶酯基不同，可分為脂肪族、脂環(huán)族、芳香族，其中芳香族最具實用價值，并以雙酚A型聚碳酸酯最為重要。聚碳酸酯是一種強韌的熱塑性樹脂，具有高強度及高度透明性，依托優(yōu)良的介電強度、耐候性、透明性和輕量化等特性，下游廣泛應(yīng)用于電子電器、板材/片材/薄膜、汽車等領(lǐng)域。據(jù)科思創(chuàng)、隆眾資訊，2021年全球/中國PC需求量分別約451/246萬噸，同比+7%/-1%，11-21年CAGR分別為2%/7%。供給方面，2016年以來國內(nèi)PC產(chǎn)能迎來快速擴張期，據(jù)隆眾資訊，2022年國內(nèi)總產(chǎn)能約316萬噸，較2016年增長逾3倍，產(chǎn)能持續(xù)增長下，國內(nèi)PC行業(yè)開工率整體亦有所下降，供給相對過剩，而另一方面，與PMMA相類似，2016-2022年國內(nèi)PC產(chǎn)品每年仍維持100萬噸以上進口量，2022年進口依賴度仍有40%以上，整體亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩的格局，國內(nèi)在電子電器高端品類、PC薄膜等領(lǐng)域仍存在較大的國產(chǎn)替代空間。由于PC主流工藝仍需采用光氣法，壁壘較高，全球產(chǎn)能集中度高，據(jù)科思創(chuàng)，15-21年全球產(chǎn)能CR5維持70%以上，競爭格局較好。同時，經(jīng)歷16-22年的擴產(chǎn)高峰后，中國作為全球PC產(chǎn)能主要增長國，未來產(chǎn)能擴張節(jié)奏顯著放緩，據(jù)隆眾資訊，預(yù)計23-27年國內(nèi)PC年新增產(chǎn)能20-30萬噸，而下游電子電器、汽車等領(lǐng)域需求仍有望維持增長，疊加高端品類國產(chǎn)化替代需求，我們認(rèn)為PC供需格局整體向好，產(chǎn)品盈利能力有望不斷提升。據(jù)我們測算，伴隨下游需求提升及PC在電子、薄膜和光學(xué)等中高端領(lǐng)域滲透，23-25年國內(nèi)PC表觀消費量有望達303/320/338萬噸，同比+8%/+6%/+6%，對應(yīng)行業(yè)開工率約59%/59%/64%，由于23-25年新增產(chǎn)能放緩，未來3年行業(yè)開工率將處于2020年之后的較高水平，且將逐年提升，考慮光氣法等工藝控制穩(wěn)定性要求較高以及新產(chǎn)能爬坡等因素，PC供需格局或整體趨緊。測算的主要假設(shè)包括：1）需求方面，據(jù)隆眾資訊，22年國內(nèi)PC產(chǎn)量/進口量/出口量/表觀消費量分別約203/139/29/280萬噸，同比+31%/-8%/-14%/+14%。下游消費領(lǐng)域中，板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包裝容器與地產(chǎn)、家具等關(guān)聯(lián)度高，考慮22年相關(guān)領(lǐng)域終端需求較弱，我們預(yù)計22年板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包裝容器等領(lǐng)域需求增速緩慢，而電子電器、汽車、光學(xué)等領(lǐng)域伴隨國產(chǎn)化率提升，我們預(yù)計貢獻22年主要的需求增量。23年伴隨國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟增長政策發(fā)力等，各領(lǐng)域需求均有望迎來較快增長，參考18-22年國內(nèi)PC消費量CAGR約9%，我們預(yù)計23年有望延續(xù)8%左右的增長，24-25年中高端產(chǎn)品國產(chǎn)化率有望繼續(xù)提升，考慮23年基數(shù)或較高，預(yù)計24-25年增速仍有望維持5%-8%左右。2）進口方面，近年來國內(nèi)進口依賴度整體下降，21-22年每年減少10-15萬噸，伴隨國內(nèi)中高端產(chǎn)品發(fā)力，我們預(yù)計未來進口依賴度有望持續(xù)下降，假設(shè)23-25年每年減少10萬噸左右的進口量。3）出口方面，22年由于海外需求走弱，國內(nèi)出口量同比下滑，考慮23年海外經(jīng)濟增速或仍有壓力，我們預(yù)計出口量同比持平，而24-25年伴隨國內(nèi)中高端產(chǎn)品品質(zhì)提升，以及海外需求有望逐步復(fù)蘇等因素，我們預(yù)計PC出口或有所增長。同時，由于大煉化行業(yè)快速發(fā)展等因素，PC原材料雙酚A，以及雙酚A上游苯酚/丙酮仍處于產(chǎn)能快速擴張期，據(jù)隆眾資訊，21年國內(nèi)雙酚A/苯酚/丙酮產(chǎn)能242/421/234萬噸，而23年末有望達到543/556/315萬噸，26年末將達到786/782/453萬噸，由于上游原材料產(chǎn)能快速擴張，而PC產(chǎn)能擴張較少，PC價差存在提升空間。23年初以來，由于新增兩套65萬噸/年酚酮裝置投產(chǎn)，雖產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞下移，但PC價差呈擴大趨勢。整體而言，伴隨終端需求復(fù)蘇，考慮良好的競爭格局及原料價格或偏弱，我們看好PC盈利的持續(xù)修復(fù)。尼龍12：性能優(yōu)異的新材料品種，萬華依托自主技術(shù)打破國外壟斷尼龍12，即聚酰胺12（PA12），是一種高性能的長鏈尼龍，由十二內(nèi)酰胺單體縮聚而成，尼龍12樹脂及其改性材料憑借著極低的密度和吸水率、低溫韌性、抗沖擊性、耐化學(xué)性等性能特點，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、海底線纜、增材制造等先進制造領(lǐng)域。尼龍12單體合成過程復(fù)雜，工藝路線長，技術(shù)難度大，德國贏創(chuàng)最早于上世紀(jì)70年代產(chǎn)出尼龍12成品，此后法國阿科瑪、日本宇部興產(chǎn)和瑞士EMS逐步介入尼龍12市場，2021年四家企業(yè)市占率達到100%，但因?qū)＠跈?quán)等問題，四家公司中完全掌握尼龍12自主知識產(chǎn)權(quán)的公司僅有德國贏創(chuàng)。萬華化學(xué)自2012年開始籌備尼龍12的產(chǎn)業(yè)化研發(fā)工作，經(jīng)過十年時間，于2022年實現(xiàn)4萬噸/年尼龍12的工業(yè)化生產(chǎn)，成為全球第二家擁有自主的尼龍12全產(chǎn)業(yè)鏈制造核心技術(shù)和規(guī)模化生產(chǎn)制造能力的企業(yè)。未來依托尼龍12產(chǎn)品在新能源汽車、3D打印、增材制造等領(lǐng)域應(yīng)用滲透，以及萬華化學(xué)尼龍12產(chǎn)品應(yīng)用推廣和市場滲透，依托高技術(shù)壁壘和良好競爭格局，尼龍12億有望成為公司新材料板塊又一穩(wěn)定的盈利支點?？山到馑芰希喝蚪芟匏艽呱鷱V闊市場，行業(yè)降本和應(yīng)用推廣有待突破據(jù)Europeanbioplastics，21年全球可生物降解塑料產(chǎn)量約155萬噸，占全球塑料產(chǎn)量比重僅約0.42%，但在全球禁塑、限塑逐步推廣下，預(yù)計26年產(chǎn)量可達到530萬噸，22-26年CAGR達28%，從下游應(yīng)用領(lǐng)域看，21年全球生物基塑料（含部分不可降解材料）中，軟包裝、硬包裝和消費品占比居前，分別約27.5%、20.4%和11.2%。國內(nèi)方面，據(jù)弗若斯特沙利文，21年國內(nèi)可生物降解塑料消耗量約27.6萬噸，17-21年CAGR約13%，預(yù)計22-26年將以約28%的復(fù)合增速增長至95.5萬噸，其中一次性購物袋和一次性餐具將是滲透最快的兩個領(lǐng)域，預(yù)計21年和26年二者消費額占國內(nèi)生物降解塑料產(chǎn)品的比重分別約為71%/22%，其他領(lǐng)域應(yīng)用主要為快遞包裝等，合計占比約5%。按照原料來源和可降解程度分類，塑料制品包括生物基可生物降解材料（如PLA、PHA）、生物基不可生物降解材料（如生物基尼龍、生物基PET）、石油基可生物降解材料（如PBAT、PCL、PBS）和石油基不可生物降解材料（傳統(tǒng)的PP、PE、PS和PET等）四大類，其中PBAT/PBS因原料可得性強和比價優(yōu)勢，是目前石油基生物可降解材料中開發(fā)和應(yīng)用較快的兩類材料，而聚乳酸（PLA）以玉米、木薯等提取的淀粉為原料，具備良好的生物可降解性，與PHA等其他生物基可生物降解材料相比具備比價優(yōu)勢，具有良好的應(yīng)用前景。據(jù)Europeanbioplastics，21年全球可生物降解塑料中，PBAT、PLA和淀粉基為占比最高的三種材料，產(chǎn)量分別約47/47/41萬噸（對應(yīng)占比30%/29%/26%），預(yù)計26年P(guān)BAT、PBS、PLA將成為應(yīng)用最多的材料，對應(yīng)產(chǎn)量和占比分別為228/122/79萬噸和43%/23%/15%。國內(nèi)方面，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，21-26年P(guān)BAT、PLA和淀粉基材料將是主流的三類生物可降解塑料，21年產(chǎn)量和應(yīng)用占比分別約8.6/8.4/9.5萬噸和28%/28%/31%，預(yù)計26年產(chǎn)量分別約38/35/15萬噸，占比為38%/35%/15%。PBAT方面，據(jù)中化新網(wǎng)，截止至2021年底，國內(nèi)擬擴建PBAT產(chǎn)能超過880萬噸，政策東方下國內(nèi)迎來