高盛-美國經(jīng)濟(jì)分析師：利息支出與債務(wù)相比利息支出對(duì)債務(wù)的影響更大（英譯中）

.長期利率的急劇上升，加上赤字的不斷擴(kuò)大和國會(huì)財(cái)政分歧的加劇，使人們?cè)俅螌?duì)政府利息成本上升的可持續(xù)性產(chǎn)生了疑問。.我們預(yù)計(jì)，聯(lián)邦利息支出占GDP的比例將從2022年的2%上升到2024年的3%，到2030年的4%，到2025年將超過20世紀(jì)90年代初的峰值。與我們7月份的預(yù)測相比，在未來十年中，平均而言，較高的利息支出可能會(huì)使年度赤字增加國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.3%。從近期來看，我們將2024財(cái)年的赤字預(yù)期上調(diào)了500億美元，達(dá)到17億美元（占GDP的6.0%），將2025財(cái)年的赤字預(yù)期上調(diào)了1000億美元，達(dá)到19億美元（占GDP的6.5%）。.當(dāng)20世紀(jì)80年代利息支出急劇上升時(shí)，財(cái)政政策制定者的反應(yīng)是縮小基本赤字（不含利息）。1993年頒布的這一時(shí)期最大的財(cái)政調(diào)整，如果現(xiàn)在頒布，將足以抵消我們預(yù)測的5年后（相對(duì)于2021年）的額外利息支出。然而，鑒于國會(huì)陷入僵局、對(duì)削減赤字缺乏政治關(guān)注以及即將到來的2024年大選，這似乎不太可能很快實(shí)現(xiàn)。.雖然利息支出的增加會(huì)增加赤字，但對(duì)債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率應(yīng)該會(huì)小得多。在未來十年中，聯(lián)邦債務(wù)的平均利率可能會(huì)保持在或低于名義GDP增長率，而且在未來五年中，這種關(guān)系可能會(huì)比歷史平均水平更加良性。債務(wù)總量增大，但利率降低利率-增長率差異意味著實(shí)際利息支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比--穩(wěn)定債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率的成本--將與20世紀(jì)80年代末和90年代的水平相當(dāng)。.歸根結(jié)底，財(cái)政政策面臨的主要挑戰(zhàn)仍然是龐大的結(jié)構(gòu)性基本赤字，而不是利息支出。我們估計(jì)，在未來十年中，債務(wù)占GDP的比例將從96%上升到123%，主要原因是長期存在約3%的基本赤字。雖然名義GDP的增長可能會(huì)在很大程度上抵消利息成本上升對(duì)債務(wù)占GDP比例的影響，但在可預(yù)見的未來，結(jié)構(gòu)性赤字將繼續(xù)增加公共債務(wù)。揚(yáng)-哈齊烏斯+1(212)902-0394|jan.hatzius@GoldmanSachs&Co.高盛集團(tuán)亞歷克-菲利普斯+1(202)637-3746|alec.phillips@GoldmanSachs&Co.高盛集團(tuán)+1(212)357-2619|david.mericle@GoldmanSachs&Co.有限責(zé)任公司+1(212)357-7621|spencer.hill@GoldmanSachs&Co.高盛集團(tuán)+1(917)343-4543|ronnie.walker@GoldmanSachs&Co.有限責(zé)任公司+1(202)637-3771|tim.krupa@GoldmanSachs&Co.高盛集團(tuán)+1(212)902-8357|manuel.abecasis@GoldmanSachs&Co.有限責(zé)任公司投資者在做出投資決策時(shí)，應(yīng)將本報(bào)告視為唯一的考慮因素。有關(guān)RegAC認(rèn)證和其他重要披露信息，請(qǐng)參閱披露附錄，或訪問/research/hedge.html。上周末，美國國會(huì)避免了政府關(guān)門，但財(cái)政不和的再次加劇，加上近期收益率的大幅波動(dòng)和赤字的不斷擴(kuò)大，使人們?cè)俅螌?duì)不斷增長的利息成本的可持續(xù)性產(chǎn)生了疑問。在本期《分析師》中，我們將分析和預(yù)測利息支出增加對(duì)財(cái)政前景的影響。我們預(yù)計(jì)凈利息支出將從2022年占GDP的2%上升到2024年的3%和2030年的4%，到2025年將超過20世紀(jì)90年代初的峰值。與我們7月份的預(yù)測相比，未來十年平均而言，利息支出的增加可能會(huì)使赤字增加0.3%的GDP，從而使我們對(duì)2024財(cái)政年度的赤字估計(jì)增加500億美元，達(dá)到17億美元（占GDP的6.0%2025財(cái)政年度增加1,000億美元，達(dá)到19億美元（占GDP的6.5%）。54321000利息支出的前景取決于利率走勢，而利率走勢是不確定的。附表2顯示了兩種可能性較低的備選方案，可能涵蓋了各種可能的結(jié)果。成本較高的方案將整個(gè)曲線的利率保持在最近的峰值不變，并包括為支付更高的利息成本而需要的額外發(fā)行帶來的反饋。較低成本情景則是在2024年初將前端利率降至零下限（ZLB），并假設(shè)五年日期以上的利率降至并長期保持在2-2.5%的范圍內(nèi)。雖然這兩種情況都不太可能發(fā)生,但它們表明當(dāng)前的利率預(yù)測上行風(fēng)險(xiǎn)有限。日65432165432100隨著債務(wù)的滾動(dòng)和增長，較高的利率會(huì)逐漸轉(zhuǎn)化為較高的利息成本。聯(lián)邦債務(wù)的平均到期日約為67個(gè)月，并有可能逐漸延長。雖然票據(jù)發(fā)行量占未償債務(wù)的比例已從2022年12月的15%攀升至20%左右，1但鑒于財(cái)政部的"建議范圍"為15-20%，票據(jù)發(fā)行量的增長速度現(xiàn)在可能會(huì)放緩，這將導(dǎo)致票據(jù)和債券發(fā)行量的增日1更多詳情，請(qǐng)參見財(cái)政部向TBAC介紹的"部分投資組合指標(biāo)"。日較高的利息成本可能導(dǎo)致緊縮財(cái)政政策，以減少基本赤字（不包括利息）。從20世紀(jì)80年代中期到90年代中期，名義利息支出的增加和隨之而來的債務(wù)增加使人們更加關(guān)注財(cái)政緊縮，并在此期間制定了幾輪削減赤字的立法。在此期間，削減赤字的動(dòng)機(jī)之一是利息支出的增加。擠占了其他更有效益的--至少是更受歡迎的--支出領(lǐng)域。作為預(yù)算支出的一部分，利息支出很可能在未來幾年內(nèi)超過20世紀(jì)90年代初的峰值（見圖4）。55000其中最大的一項(xiàng)財(cái)政調(diào)整于1993年頒布，預(yù)計(jì)在通過后的第二年，赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將減少約0.5個(gè)百分點(diǎn)，六年后將減少2個(gè)百分點(diǎn)。5年后，這種程度的赤字減少將抵消自2021年初以來預(yù)計(jì)利息成本的上升（見圖5左側(cè)面板）。從理論上講，這種規(guī)模的持續(xù)財(cái)政緊縮可能會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長，抵消部分預(yù)期的赤字削減效果，不過大部分效果可能會(huì)被貨幣政策和隨著時(shí)間推移可能降低的期限溢價(jià)所抵消。66日占GDP占GDP百分比3210財(cái)政調(diào)整示例：赤字影響估算說明性財(cái)政調(diào)整對(duì)赤字的影響 20232024202520262027202820292030203120323210-2-3*利息費(fèi)用預(yù)測增加（GS估計(jì)數(shù)-CBO估計(jì)數(shù)03/2021年）420聯(lián)邦預(yù)算赤字/盈余 420然而，近期進(jìn)行財(cái)政調(diào)整的幾率似乎很低。近期政治功能失調(diào)，如在債務(wù)限額和停擺問題上的千鈞一發(fā)，凸顯了常規(guī)財(cái)政決策所面臨的挑戰(zhàn)，更不用說積極主動(dòng)的政策變化了。由于公眾對(duì)財(cái)政前景的關(guān)注度不高，立法者幾乎沒有動(dòng)力要求削減赤字（見左圖6）。上個(gè)月，僅有2%的美國人認(rèn)為聯(lián)邦預(yù)算赤字或債務(wù)是國家面臨的最重要問題。在2024年大選之前達(dá)成減赤協(xié)議的可能性微乎其微，而可能獲得提名的總統(tǒng)候選人都不注重財(cái)政審慎，下屆大選后會(huì)有多大變化尚不清楚。百分比0占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比50543210聯(lián)邦利息和債務(wù)水平利息（左側(cè))聯(lián)邦利息和債務(wù)水平利息（左側(cè))GS預(yù)測預(yù)測400199019952000200520102015202020251940195019601970198019902000201020202030日雖然利息支出的增加會(huì)擴(kuò)大赤字，但對(duì)債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率的影響應(yīng)該要小得多，因?yàn)槊x增長與名義利率同步增長。我們的預(yù)測表明，利率與增長之間的差額（r-g）在未來五年將保持在歷史平均水平以下，在未來十年將保持在零以下。86420一個(gè)與之密切相關(guān)的衡量財(cái)政可持續(xù)性的指標(biāo)--"實(shí)際利息支出"--也支持略微寬松的前景。這種方法是從每年名義利息支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重中減去每年膨脹掉的債務(wù)存量。實(shí)際利息支出--可視為保持債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比穩(wěn)定的成本--在過去一年中急劇下降，因?yàn)楝F(xiàn)有債務(wù)存量被膨脹掉了，即使該債務(wù)的利息支出上升了（見圖日預(yù)測預(yù)測646206420即使債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率沒有大幅上升，但名義利息支出的增加仍會(huì)給公共財(cái)政帶來挑戰(zhàn)。更大的赤字要求財(cái)政部不斷發(fā)行占GDP比重更大的債務(wù)，從而增加了展期風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)未來利率變化的敏感性（見圖9）。因此，雖然名義利息支出的增加可能不會(huì)增加債務(wù)水平，但會(huì)降低債務(wù)融資的穩(wěn)定性。50日日從表面上看，名義利息支出的增加具有相關(guān)性，因?yàn)樗黾恿祟A(yù)算赤字，從而加重了財(cái)政部的融資負(fù)擔(dān)，并可能導(dǎo)致最終的財(cái)政政策緊縮。然而，名義利息支出的增加對(duì)聯(lián)邦債務(wù)軌跡的風(fēng)險(xiǎn)較小，只要與之相匹配的是更高的名義增長，從而穩(wěn)定債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。50美國財(cái)政政策面臨的更大挑戰(zhàn)并不新鮮：美國正在運(yùn)行一個(gè)主要的(除利息外）的赤字比歷史上要大得多，而且是在商業(yè)周期中赤字通常會(huì)比平時(shí)小的時(shí)候出現(xiàn)的。在未來十年中，我們預(yù)計(jì)債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將從96%上升到123%。幾乎所有的增長都與基本赤字有關(guān)，根據(jù)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長調(diào)整后的利息支出盡管對(duì)年度預(yù)算赤字有貢獻(xiàn)，但對(duì)債務(wù)增長的貢獻(xiàn)不大。日 202120220.70500-914-933-955-9620406947134,9954,8042.76060.560.460.260.077055*381個(gè)大城市的大城市級(jí)HPI加權(quán)平均值，加權(quán)值為美國社區(qū)調(diào)查中報(bào)告的住房日我們，JanHatzius、AlecPhillips、DavidMericle、SpencerHill、CFA、RonnieWalker、TimKrupa和ManuelAbecasis，特此證明，本報(bào)告中表達(dá)的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確反映了我們的個(gè)人觀點(diǎn)，沒有受到公司業(yè)務(wù)或客戶關(guān)系方面的影響。除非另有說明，本報(bào)告封面所列人員均為高盛全球投資研究部的分析師。有關(guān)本報(bào)告中提及的公司需要披露的以下信息，請(qǐng)參見上述公司特定監(jiān)管信息：未決交易的管理人或共同管理人；1%或其他所有權(quán)；某些服務(wù)的報(bào)酬；客戶關(guān)系類型；前期管理/共同管理的公開發(fā)行；董事職位；對(duì)于股權(quán)證券，做市商和/或?qū)＜医巧?。高盛作為委托人交易或可能交易本?bào)告中討論的發(fā)行人的債務(wù)證券（或相關(guān)衍生工具）。以下是額外要求披露的信息：所有權(quán)和重大利益沖突：高盛政策禁止其分析師、向分析師匯報(bào)工作的專業(yè)人士及其家庭成員擁有分析師覆蓋領(lǐng)域內(nèi)任何公司的證券。分析師薪酬：分析師的薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投資銀行業(yè)務(wù)收入。分析師擔(dān)任高管或董事：高盛的政策一般禁止其分析師、向分析師匯報(bào)工作的人員或其家庭成員擔(dān)任分析師覆蓋領(lǐng)域內(nèi)任何公司的高管、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師可能不是GoldmanSachs&Co.LLC的關(guān)聯(lián)人士，因此可能不受美國金融業(yè)監(jiān)管局規(guī)則2241或美國金融業(yè)監(jiān)管局規(guī)則2242的限制，不得與目標(biāo)公司溝通、公開露面或交易分析師持有的證券。以下披露內(nèi)容為所示司法管轄區(qū)要求披露的內(nèi)容，但根據(jù)美國法律法規(guī)已在上述范圍內(nèi)作出披露的內(nèi)容除外。澳大利亞：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其關(guān)聯(lián)公司不是澳大利亞的授權(quán)存款機(jī)構(gòu)（根據(jù)《1959年銀行法》（澳大利亞聯(lián)邦）對(duì)該術(shù)語的定義），不在澳大利亞提供銀行服務(wù)，也不開展銀行業(yè)務(wù)。除非高盛另行同意，否則本研究報(bào)告及對(duì)其的任何訪問僅供《澳大利亞公司法》定義的"批發(fā)客戶"使用。在撰寫研究報(bào)告時(shí)，高盛澳大利亞全球投資研究部的成員可能會(huì)參加實(shí)地考察以及由作為研究報(bào)告主題的公司和其他實(shí)體主辦的其他會(huì)議。在某些情況下，如果高盛澳大利亞認(rèn)為在與實(shí)地考察或會(huì)議相關(guān)的具體情況下這樣做是適當(dāng)和合理的，則此類實(shí)地考察或會(huì)議的部分或全部費(fèi)用可能由相關(guān)發(fā)行人承擔(dān)。本文件內(nèi)容若包含任何金融產(chǎn)品建議，則僅為一般性建議，由高盛編制，并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诟鶕?jù)任何此類建議采取行動(dòng)之前，應(yīng)根據(jù)自身的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求考慮建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立政策聲明副本可在以下網(wǎng)站獲?。?disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：有關(guān)CVM第20號(hào)決議的披露信息，請(qǐng)?jiān)L問/worldwide/brazil/area/gir/index.html。在適用的情況下，根據(jù)CVM第20號(hào)決議第20條的定義，主要負(fù)責(zé)本研究報(bào)告內(nèi)容的巴西注冊(cè)分析師是本報(bào)告開頭的第一作者，除非文末另有說明。加拿大：本信息僅供參考，在任何情況下都不應(yīng)被視為高盛高華有限責(zé)任公司（GoldmanSachs&Co.LLC為加拿大證券購買者交易任何加拿大證券所做的廣告、要約或游說。GoldmanSachs&Co.LLC未根據(jù)適用的加拿大證券法在加拿大任何司法管轄區(qū)注冊(cè)為交易商，通常不得進(jìn)行加拿大證券交易，并可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)銷售某些證券和產(chǎn)品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請(qǐng)聯(lián)系高盛集團(tuán)（GoldmanSachsGroupInc.香港：有關(guān)本研究報(bào)告中提及的受保公司證券的更多信息，可向高盛（亞洲）有限責(zé)任公司索取：有關(guān)本研究報(bào)告中提及的標(biāo)的公司的更多信息，可向高盛（印度）證券私人有限公司（GoldmanSachs(India)SecuritiesPrivateLimited）索取，研究分析師-SEBI注冊(cè)號(hào)INH000001493，地址951-A，RationalHouse，AppasahebMaratheMarg，Prabhadevi，Mumbai400025，India，企業(yè)識(shí)別號(hào)U74140MH2006FTC160634，電話+912266169000，傳真+912266169001。高盛可能實(shí)益擁有本研究報(bào)告中提及的一家或多家標(biāo)的公司1%或以上的證券（根據(jù)1956年《印度證券合同（監(jiān)管）法》第2(h)條的定義）。證券市場投資存在市場風(fēng)險(xiǎn)。投資前請(qǐng)仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。SEBI授予的注冊(cè)和NISM的認(rèn)證絕不保證中介機(jī)構(gòu)的業(yè)績或?yàn)橥顿Y者提供任何回報(bào)保證。高盛（印度）證券私人有限公司投資者投訴電子郵件：india-client-support@。合規(guī)官：AnilRajput|電話：+912266169000|電子郵件：anil.m.rajput@。日本：參見下文。韓國：除非高盛另行同意，否則本研究報(bào)告及對(duì)本研究報(bào)告的任何訪問僅供《金融服務(wù)與資本市場法》定義的"專業(yè)投資者"使用。有關(guān)本研究報(bào)告中提及的主題公司的更多信息，可向高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司索取。新西蘭：高盛新西蘭有限公司及其附屬機(jī)構(gòu)既非新西蘭的"注冊(cè)銀行"，也非《1989年新西蘭儲(chǔ)備銀行法》所定義的"存款接受機(jī)構(gòu)"。除非高盛另行同意，否則本研究報(bào)告以及對(duì)本研究報(bào)告的任何訪問均面向"批發(fā)客戶"（定義見《2008年財(cái)務(wù)顧問法案》）。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本可在以下網(wǎng)址獲取：/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報(bào)告并非俄羅斯法律定義的廣告，而是不以產(chǎn)品促銷為主要目的的信息和分析，也不提供俄羅斯法律意義上的評(píng)估活動(dòng)。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個(gè)性化投資建議，不針對(duì)特定客戶，且在編寫時(shí)未對(duì)客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資概況或風(fēng)險(xiǎn)概況進(jìn)行分析。高盛對(duì)客戶或任何其他人根據(jù)本研究報(bào)告做出的任何投資決策不承擔(dān)任何責(zé)任。新加坡：GoldmanSachs(Singapore)Pte.（公司編號(hào)：198602165W）受新加坡金融管理局監(jiān)管，對(duì)本研究報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，如有任何因本研究報(bào)告引起或與之相關(guān)的事宜，請(qǐng)聯(lián)系該公司。臺(tái)灣：本資料僅供參考，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎考慮自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資結(jié)果由投資者個(gè)人負(fù)責(zé)。英國：根據(jù)英國金融行為監(jiān)管局（FinancialConductAuthority）規(guī)則的定義，在英國被歸類為零售客戶的人士在閱讀本研究報(bào)告時(shí)，應(yīng)同時(shí)參閱高盛此前對(duì)本文提及的受保公司的研究報(bào)告，并應(yīng)參考高盛國際向其發(fā)送的風(fēng)險(xiǎn)警日告。如需這些風(fēng)險(xiǎn)警告的副本以及本報(bào)告中使用的某些金融術(shù)語的詞匯表，請(qǐng)向高盛國際索取。歐洲聯(lián)盟和聯(lián)合王國：與歐盟委員會(huì)授權(quán)條例第6(2)條有關(guān)的披露信息(EU)日(歐洲議會(huì)和歐洲理事會(huì)第596/2014號(hào)條例（歐盟）補(bǔ)充條例（2016/958）（包括在英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)后將該授權(quán)條例落實(shí)到英國國內(nèi)法律法規(guī)中的情況），涉及客觀介紹投資建議或建議或暗示投資策略的其他信息以及披露特定利益或利益沖突跡象的技術(shù)安排的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，請(qǐng)?jiān)L問/disclosures/europeanpolicy.html，其中闡述了歐洲投資研究利益沖突管理政策。日本：高盛日本有限公司是在關(guān)東金融局注冊(cè)的金融商品交易商，注冊(cè)號(hào)為Kinsho69，同時(shí)也是日本證券交易商協(xié)會(huì)、日本金融期貨協(xié)會(huì)第二類金融商品公司協(xié)會(huì)、日本投資信托協(xié)會(huì)和日本投資顧問協(xié)會(huì)的會(huì)員。股票買賣需支付傭金與客戶預(yù)先確定，另加消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券商協(xié)會(huì)或日本證券金融公司所要求的任何適用披露，請(qǐng)參見公司的具體披露。高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛客戶制作和發(fā)布研究產(chǎn)品。高盛全球各地辦事處的分析師們會(huì)對(duì)行業(yè)和公司進(jìn)行研究，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品和投資組合策略進(jìn)行研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)發(fā)布；在巴西由GoldmanSachsdoBrasilCorretoradeTítuloseValoresMobiliáriosS.A.發(fā)布；高盛巴西的公共交流渠道：08007275764和/或contatogoldmanbrasil@。工作日（節(jié)假日除外）上午9點(diǎn)至下午6點(diǎn)。CanaldeComunica??ocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil：08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@。運(yùn)行時(shí)間：每周二至周六（節(jié)假日除外），9:00至18:00；在加拿大由GoldmanSachs&Co.LLC;在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司負(fù)責(zé)；在日本由高盛日本有限公司負(fù)責(zé)；在大韓民國由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司負(fù)責(zé)；在新西蘭由高盛集團(tuán)負(fù)責(zé)、首爾分公司；在新西蘭由高盛新西蘭有限公司；在俄羅斯由OOOGoldmanSachs；在新加坡由GoldmanSachs(Singapore)Pte.（公司編號(hào)：198602165W）；在美國由GoldmanSachs&Co.LLC.高盛國際已批準(zhǔn)本研究在英國發(fā)行。高盛國際（以下簡稱"GSI"）經(jīng)英國審慎監(jiān)管局（以下簡稱"PRA"）授權(quán)，并受英國金融行為監(jiān)管局（以下簡稱"FCA"）和英國審慎監(jiān)管局(以下簡稱"PRA"）監(jiān)管，已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國發(fā)行。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)：GSI由英國證監(jiān)會(huì)授權(quán)，并受FCA和英國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)傳播研究成果：盧森堡大公國、意大利、比利時(shí)王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國：盧森堡大公國、意大利、比利時(shí)王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；GSI-SuccursaledeParis（巴黎分部）在法國傳播研究成果，該分部由法國審慎監(jiān)管與決議管理局（"ACPR"）授權(quán)，并受法國審慎監(jiān)管與決議管理局和法國金融市場管理局（"AMF"）監(jiān)管；GSI-SucursalenEspa?a（馬德里分行）在西班牙由ComisiónNacionaldelMercadodeValores授權(quán)，在西班牙王國傳播研究成果；GSI-SwedenBankfilial（斯德哥爾摩分行）根據(jù)瑞典證券和市場法（Sw.lag(2007：528)omv?rdepappersmarknaden）在瑞典王國傳播研究成果；高盛銀行歐洲SE（"GSBE"）是一家在德國注冊(cè)成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制內(nèi)受歐洲中央銀行的直接審慎監(jiān)管，在其他方面受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht.BaFin)和德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(DeutscheBundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht.BaFin)的監(jiān)管、此外，由丹麥金融管理局監(jiān)管的GSBE哥本哈根分部在丹麥王國傳播研究成果；GSBE-SucursalenEspa?a（馬德里分行）在西班牙銀行（有限范圍內(nèi)）的地方監(jiān)管下，在西班牙王國傳播研究成果；GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分行）在相關(guān)適用范圍內(nèi)，在意大利銀行（Bancad'Italia）和意大利公司與交易委員會(huì)（CommissioneNazionaleperleSocietàelaBorsa"Consob"）的地方監(jiān)管下，在意大利傳播研究成果；GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分部）在法國傳播研究成果，受法國金融市場管理局（AMF）和法國證券交易委員會(huì)（ACPR）監(jiān)管；GSBE-SwedenBankfilial（斯德哥爾摩分部）在瑞典王國傳播研究成果，在一定程度上受瑞典金融監(jiān)管局（Finansinpektionen）的地方監(jiān)管。本研究僅供我們的客戶使用。除與高盛有關(guān)的披露外，本研究基于我們認(rèn)為可靠的當(dāng)前公開信息，但并不代表其準(zhǔn)確性或完整性，也不應(yīng)以此為準(zhǔn)。此處包含的信息、觀點(diǎn)、估計(jì)和預(yù)測均截至本報(bào)告發(fā)布之日，如有變更，恕不另行通知。我們力求在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候更新我們的研究，但各種法規(guī)可能會(huì)阻止我們這樣做。除了某些定期發(fā)布的行業(yè)報(bào)告外，絕大多數(shù)報(bào)告都是根據(jù)分析師的判斷不定期發(fā)布的。高盛在全球范圍內(nèi)開展全方位的綜合投資銀行、投資管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我們與《全球投資研究》所覆蓋的很大一部分公司都有投資銀行和其他業(yè)務(wù)關(guān)系。高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC是美國經(jīng)紀(jì)交易商，是SIPC()的成員。我們的銷售人員、交易員和其他專業(yè)人士可能會(huì)向我們的客戶和主要交易臺(tái)提供口頭或書面市場評(píng)論或交易策略，而這些評(píng)論或策略所反映的觀點(diǎn)與本研究報(bào)告中表達(dá)的觀點(diǎn)相悖。我們的資產(chǎn)管理領(lǐng)域、主要交易臺(tái)和投資業(yè)務(wù)可能會(huì)做出與本研究中的建議或觀點(diǎn)不一致的投資決我們和我們的關(guān)聯(lián)公司、高級(jí)職員、董事和員工將不時(shí)持有本研究報(bào)告中提及的證券或衍生工具（如有）的多頭或空頭頭寸，作為委托人買入或賣出這些證券或衍生工具，除非法規(guī)或高盛政策另行禁止。在高盛安排的會(huì)議上，第三方發(fā)言人（包括來自高盛其他部門的個(gè)人）的觀點(diǎn)并不一定反映GlobalInvestmentResearch的觀點(diǎn)，也不是高盛的官方觀點(diǎn)。本報(bào)告提及的任何第三方，包括任何銷售人員、交易員和其他專業(yè)人士或其家庭成員，可能持有與本報(bào)告所述分析師觀點(diǎn)不一致的所提及產(chǎn)品的頭寸。本研究側(cè)重于跨市場、行業(yè)和部門的投資主題。它并不試圖區(qū)分我們所描述的任何行業(yè)或部門中的單個(gè)公司的前景或業(yè)績，也不提供對(duì)這些日公司的分析。本研究報(bào)告中與股票或信貸證券或行業(yè)或部門內(nèi)證券有關(guān)的任何交易建議均反映了所討論的投資主題，并非對(duì)任何此類證券的單獨(dú)建議。本研究報(bào)告不構(gòu)成