煤炭行業(yè)投資策略分析報告：新供需格局盈利韌性

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核心觀點◆

供給端：煤炭供給穩(wěn)步增長，進口煤量超預(yù)期增長。生產(chǎn)方面：2023年1-4月，我國煤炭生產(chǎn)量為15.3億噸，同比增長5.5%。進口方面：2023年1-4月，我國煤炭進口量為1.4億噸，同比增長89%。煤炭供給總量為16.7億噸，同比增長9.5%。在政策端要求增產(chǎn)保供的背景下，我們認為今年煤炭市場繼續(xù)呈現(xiàn)供給寬松的局勢。第一，煤炭工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率維持在74%波動。第二，由于海外對煤需求不振，進口煤炭超預(yù)期增長，特別是對澳煤的重開進口為沿?；鹆Πl(fā)電廠用煤提供保證?！?/p>

需求端：電煤需求增長乏力，非電需求已過頂峰。2023年1-4月，我國煤炭消費量15億噸，同比增長4.9%。電力方面，2023年1-4月我國煤電發(fā)電量約為16510億千瓦時，同比上漲3.5%。我們認為目前在迎峰度夏的背景下，港口庫存高企，下游電廠庫存充足，旺季不旺的現(xiàn)象呼之欲出，交織云貴川地區(qū)雨季降至，上游來水情況好轉(zhuǎn)，今年水電或超預(yù)期。我們預(yù)計今年煤電發(fā)電量或會增長1.5%-2%。非電方面，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)對煤需求推動能力有限，鋼鐵高爐和化工等開工率穩(wěn)步提高，粗鋼和水泥等產(chǎn)量同比季節(jié)性增長，但從絕對量來看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。我們認為目前非電需求仍具不確定性，下半年非電行業(yè)開工率如果持續(xù)增長或會拉動煤炭消費邊際增長，今年煤炭消費有望維持平穩(wěn)。◆

投資建議：在當(dāng)前煤炭供給寬松的格局下，市場煤價向長協(xié)煤價靠攏，我們?nèi)匀豢春妹禾啃袠I(yè)高分紅高盈利高壁壘的屬性。第一、當(dāng)前的長協(xié)價格下，火力發(fā)電廠已經(jīng)可以實現(xiàn)扭虧轉(zhuǎn)盈，同時也能保證煤炭企業(yè)的盈利空間。第二、長協(xié)煤炭需求較高，我們預(yù)計今年長協(xié)煤炭的需求量為22.6億噸，同比增長12%。第三、煤礦批復(fù)趨嚴，煤企分紅意愿較強。我們推薦內(nèi)外生增長空間較大、高分紅高股息的中國神華、陜西煤業(yè)?！?/p>

風(fēng)險提示：國際局勢和地緣政治惡化、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期、發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險；公司資產(chǎn)注入進程不及預(yù)期、國外等◆

目錄◆

一、煤炭資本市場表現(xiàn)◆

二、煤炭行業(yè)基本面分析◆

三、煤炭行業(yè)投資邏輯分析◆

四、投資策略◆

五、風(fēng)險提示一、煤炭資本市場表現(xiàn)|

4煤價與煤炭指數(shù)呈正相關(guān)?

就二級市場表現(xiàn)來看，在不考慮2021年下半年行政手段干預(yù)和2022年3月俄烏沖突爆發(fā)的影響下，煤炭行業(yè)指數(shù)與市場煤價變動趨勢呈正相關(guān)。?

自2021年以來，市場煤價顯著上漲拉動煤企業(yè)績增長，申萬煤炭行業(yè)指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)。?

今年以來，行業(yè)指數(shù)下行但與2021年年初的基準點比較，仍然高于滬深300指數(shù)。圖表1：SW煤炭行業(yè)指數(shù)與秦皇島港5500煤價趨勢對比圖表2：SW煤炭行業(yè)指數(shù)與滬深300指數(shù)趨勢對比資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|

5煤炭行業(yè)高盈利高分紅，具有強防守屬性?

伴隨煤價未來中樞長期處于較高位水平，煤企盈利能力明顯增強。2022年度，A股上市公司煤炭行業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE（整體法）為21.97%，居申萬全行業(yè)中第一。?

由于供給端的長期限制，煤價中樞將長期維持高位，煤炭行業(yè)也將長期保持現(xiàn)金流充足、高分紅。煤炭行業(yè)近1年股息率為6.5%，居申萬全行業(yè)中第一。圖表3：煤炭行業(yè)高盈利高分紅7煤炭鋼鐵6543銀行紡織服飾建筑材料交通運輸輕工制造房地產(chǎn)石油石化基礎(chǔ)化工商貿(mào)零售家用電器有色金屬公用事業(yè)非銀金融機械設(shè)備2傳媒汽車食品飲料醫(yī)藥生物建筑裝飾社會服務(wù)農(nóng)林牧漁計算機電力設(shè)備環(huán)保

美容護理電子綜合1通信00-10-55ROE（整體法）10152025資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|6煤炭行業(yè)高ROE低PB，具有較大估值修復(fù)空間從PB-ROE視角，煤炭行業(yè)顯著低估于其他行業(yè)。煤炭行業(yè)ROE為21.97%，而PB僅為1.28×，遠低于全部行業(yè)均衡水平。目前煤炭行業(yè)處于盈利能力強而估值較低的狀態(tài)，我們認為煤炭行業(yè)具有較大估值修復(fù)空間，伴隨長期盈利穩(wěn)定性的提升，煤炭行業(yè)整體估值有望不斷修復(fù)回歸至合理區(qū)間。圖表4：煤炭行業(yè)高ROE低PB資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|7二、煤炭行業(yè)基本面分析|8今年以來煤炭價格持續(xù)性下跌?

2023年1-2月，受春節(jié)假期需求弱化影響，煤價承壓下行。?

2023年3月，內(nèi)蒙古阿拉善礦難，供應(yīng)量減少，煤價止跌回彈。?

2023年3月中旬之后，海外市場對煤需求不高，國際煤價下行，導(dǎo)致煤炭進口量增加，疊加增產(chǎn)保供背景下，產(chǎn)量維持高位，鐵路運力飽和，港口庫存持續(xù)增長。圖表5：秦皇島5500大卡動力煤市場價復(fù)盤（元/噸）2,4002,0001,6001,200800非電煤需求進入旺季，鋼鐵、化工開工率上行，保供狀態(tài)下現(xiàn)貨緊缺俄烏沖突背景下國際煤炭價格上漲。工業(yè)用電需求持續(xù)釋放，下游補庫力度不減疫情影響下，下游庫存持續(xù)增長持續(xù)高溫電煤需求增加，干旱致水電出力減少全國疫情影響工業(yè)用電不及預(yù)期內(nèi)蒙古阿拉善礦難爆發(fā)，加上兩會將至，供應(yīng)量減少冬季供暖需求持續(xù)釋放受疫情影響，持續(xù)推進電產(chǎn)地煤炭供給持續(xù)偏緊，發(fā)文保供，港口煤價得以維持煤長協(xié)全覆蓋，市場煤供應(yīng)減少，市場煤價上行受春節(jié)假期需求弱化影響，煤價承壓下行加大在增產(chǎn)保供的背景下，終端需求不振，疊加進口量超預(yù)期限價力度，對漲價超標的坑口點名批評400022-01

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23-06資料：CCTD、國家、中電聯(lián)、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|

9煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)發(fā)力?

增產(chǎn)政策：增加煤炭生產(chǎn)量，煤炭生產(chǎn)企業(yè)加大對煤炭產(chǎn)業(yè)的投入和研發(fā)創(chuàng)新力度，促進行業(yè)的技術(shù)進步和提至增效。?

保供政策：保障煤炭市場供應(yīng)穩(wěn)定，保持煤炭價格合理穩(wěn)定，促進煤炭工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高行業(yè)發(fā)展水平。圖表6：2022年以來煤炭增產(chǎn)保供政策發(fā)布日期發(fā)布部門主要內(nèi)容2023.3國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會自2023年4月1日至12月31日，繼續(xù)對煤炭實施稅率為零的進口暫定稅率。人民銀行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強煤炭儲備能力。2022.5中國人民銀行國家、國資委、國

要求煤炭生產(chǎn)企業(yè)要嚴格按照不低于年度煤炭產(chǎn)量的80%簽訂中長期合同，嚴格落實煤炭中長期交易2022.42022.42022.4家能源局價格政策要求。國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會自2022年5月1日至2023年3月31日，對煤炭實施稅率為零的進口暫定稅率。提出要優(yōu)化煤炭生產(chǎn)、項目建設(shè)等核準政策，落實地方穩(wěn)產(chǎn)保供責(zé)任，充分釋放先進產(chǎn)能，2022年將新增煤炭產(chǎn)能3億噸。國務(wù)院常務(wù)會議國家能源局印發(fā)《2022年能源工作指導(dǎo)意見》，指出加強煤炭煤電兜底保障能力；統(tǒng)籌資源接續(xù)和礦區(qū)可持續(xù)發(fā)展，有序核準一批優(yōu)質(zhì)先進產(chǎn)能煤礦；加快推進在建煤礦建設(shè)投產(chǎn)，推動符合條件的應(yīng)急保供產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為常態(tài)化產(chǎn)能。2022.32022.2資料國家能源局國家印發(fā)《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，設(shè)定了重點地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價格合理區(qū)間。：國家、國家能源局、國務(wù)院、中國人民銀行、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理|10四省政府工作報告均提出要提高煤炭產(chǎn)能?

山西：力爭2023年煤炭產(chǎn)量達到13.65億噸，做好電煤的穩(wěn)價保供。?

陜西：爭取2023年海則灘等4處煤礦開工建設(shè)，確保煤炭產(chǎn)量達到7.5億噸。?

內(nèi)蒙古：2023年要加強煤炭清潔高效利用，提高煤炭彈性產(chǎn)能和應(yīng)急保供能力。?

新疆：2023年加快釋放煤炭先進優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，力爭“疆煤外運”8800萬噸。圖表7：2023年四省政府工作報告省份山西2023年政府工作報告1.在2021年保供16個省區(qū)市的基礎(chǔ)上，2022年煤炭日均產(chǎn)量達到356萬噸，以長協(xié)價保供24個兄弟省份電煤6.2億噸；2.加快煤炭先進產(chǎn)能釋放，力爭2023年煤炭產(chǎn)量達到13.65億噸，做好電煤的穩(wěn)價保供。1.堅決完成能源保供任務(wù)，全年外送煤炭近5億噸、電量600億千瓦時；2.抓好煤炭穩(wěn)產(chǎn)保供和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能建設(shè)，爭取2023年海則灘等4處煤礦開工建設(shè)，確保煤炭產(chǎn)量達到7.5億噸。陜西1.2022年煤炭產(chǎn)量12.2億噸、發(fā)電量6465億度，完成煤炭保供任務(wù)9.45億噸、外送電量2640億度、均居全國第一；2.2023年要加強煤炭清潔高效利用，全面實施煤電機組“三改聯(lián)動”，把淘汰落后機組轉(zhuǎn)為應(yīng)急和調(diào)峰機組，把傳統(tǒng)燃煤電廠轉(zhuǎn)為新型綠色智慧電廠。提高煤炭彈性產(chǎn)能和應(yīng)急保供能力。內(nèi)蒙古1.2022年內(nèi)新增煤炭產(chǎn)能7000萬噸，原煤產(chǎn)量4.13億噸、增長25%，外運煤炭8000萬噸、增長近一倍，超額完成國家下達的煤炭增產(chǎn)穩(wěn)價保供目標任務(wù)；新疆2.2023年加快釋放煤炭先進優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，在準噶爾、吐哈、伊犁、庫拜等區(qū)域建設(shè)一批大型現(xiàn)代化智能化煤礦，推進“疆煤外運”北、中、南通道擴能提升，推動“疆電外送”配套煤電和疆內(nèi)支撐性煤電項目建設(shè)，力爭“疆煤外運”8800萬噸、“疆電外送”1300億干瓦時。資料：各省和人民政府、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理|11煤炭供給量穩(wěn)步增長，進口量大幅反彈?

生產(chǎn)方面，2022年，我國煤炭生產(chǎn)量為44.96億噸，同比增長10.43%。2023年1-5月，我國累計生產(chǎn)煤炭19.1億噸，同比增長5.4%。?

進口方面，2022年我國煤炭進口量為2.93億噸，同比減少9%。2023年我國煤炭進口量大幅反彈，1-4月我國累計進口煤炭1.82億噸，同比增長90%。圖表9：我國煤炭進口量（萬噸）圖表8：我國煤炭產(chǎn)量（億噸）資料：CCTD、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：CCTD、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|122022年新批煤礦產(chǎn)能同比增長1390萬噸，產(chǎn)能利用率維持高位?

2022年，新批動力煤產(chǎn)能為3270萬噸/年，主要集中在內(nèi)蒙古和山西省，兩省產(chǎn)能口徑占比77.37%，新批煉焦煤產(chǎn)能為280萬噸/年，煤礦在內(nèi)蒙古。?

2022年所有新批煤礦都是通過產(chǎn)能置換的方式，小煤礦換大煤礦進行建設(shè)。在獲有關(guān)部門批復(fù)后，煤礦的建設(shè)周期一般在4-5年，而且2022年7月后，未有新的煤礦批復(fù)。我們認為煤炭產(chǎn)能達峰預(yù)計在2025-2026年。?

在增產(chǎn)保供的要求下，煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)增長，2022年12月為75.40%，2023年一季度為73.8%。圖表10：近4年新批煤礦產(chǎn)能（萬噸/年）圖表11：煤炭工業(yè)產(chǎn)能利用率（%)資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：國家、國家能源局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|13蒙古煤和俄羅斯煤進口量大幅增長，澳煤進口量或會明顯增長?

2022年，我國進口煤炭為2.93億噸，其尼煤進口1.71億噸，同比減少12.7%，俄羅斯煤進口6806萬噸，同比增長19.43%；蒙古煤進口3115萬噸，同比增長94.32%；澳煤進口286萬噸，同比減少75.62%，澳煤進口禁令為主要原因。隨著澳大利亞外長去年12月訪華，對澳煤進口禁令適度放寬，根據(jù)船運數(shù)據(jù)，今年4月澳煤進口量約為630萬噸，后續(xù)對澳煤進口量可能會出現(xiàn)持續(xù)增長并維持高位。?

澳大利亞煤主要是東南部沿海煤電廠的高熱值動力煤供應(yīng)。2020年8月，對澳煤的進口禁令使得國內(nèi)高熱值動力煤供應(yīng)緊張，俄羅斯煤和印尼煤成為進口煤的主力。2023年，對澳煤進口禁令放松后，國內(nèi)電廠特別是沿?；鹆Πl(fā)電廠依賴高熱值動力煤的情況可能會有所緩解，其用煤成本得到降低。圖表12：前四個月我國分國別累計進口煤量（萬噸）資料：iFind、CCTD、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|14我國煤炭消費量增速下降?

2022年，我國煤炭消費量43.2億噸，同比增長1.17%，增速較2021年下降4.26%。?

2023年1-4月，我國累計煤炭消費量15億噸，同比增長4.90%。?

2023年4月，世界銀行(The

World

Bank)預(yù)計中國2023年GDP增長預(yù)期為5.1%。?

2023年5月，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為48.4%，仍在榮枯線下。圖表13：我國煤炭消費量（億噸）資料：CCTD、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|

15煤炭下游消費結(jié)構(gòu)仍以電力行業(yè)為主?

2022年，電力行業(yè)消費煤炭24.6億噸，占總消費比重為57%；鋼鐵行業(yè)消費煤炭6.8億噸，占總消費比重為16%；建材行業(yè)消費煤炭5.2億噸，占總消費比重12%；化工行業(yè)消費煤炭3.2億噸，占總消費比重7%。煤炭行業(yè)凈利率較高擠壓下游行業(yè)盈利水平?

2020年以來，由于煤炭價格上漲，煤炭行業(yè)凈利率由10%增長到18.4%。?

就下游行業(yè)來看，火力發(fā)電行業(yè)2022年凈利率為-1.1%，較2020年下降7.7%；焦化行業(yè)2022年凈利率為2.4%，較2020年下降4.5%；鋼鐵行業(yè)2022年凈利率為1.5%，較2020年下降2.0%；建材行業(yè)2022年凈利率為6.1%，較2020年下降8.7%。圖表14：煤炭下游行業(yè)消費結(jié)構(gòu)圖表15：煤炭相關(guān)行業(yè)利潤率資料：CCTD、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：

iFind，長城證券研究院|

16煤電發(fā)電量增速總體放緩（發(fā)電行業(yè)占煤炭下游消費57%）?

根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，2022年我國煤電發(fā)電量為5.07萬億千瓦時，同比增長0.7%，?

2023年1-5月我國火電發(fā)電量為24206億千瓦時，按照煤電裝機容量占比測算，煤電發(fā)電量1-5月累計發(fā)電量約為20575億千瓦時，同比上漲6.6%。圖表16：我國煤電發(fā)電量（億千瓦時）資料：中電聯(lián)、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|17迎峰度夏的背景下，電廠庫存仍比較充足?

隨著氣溫上升，南方部分地區(qū)已提前到達用電高峰。5月底南方八省煤炭日耗量為185.8萬噸，已明顯高于去年同期水平。但值得注意的是，由于終端電廠前期持續(xù)補庫以及進口煤的補充，電廠庫存持續(xù)上升，5月底為3734萬噸，同比增長22%，今年以來增長24%，可用天數(shù)為17天，仍在一個較為穩(wěn)定的區(qū)間運行。?

內(nèi)陸地區(qū)，湖南省電煤庫存504萬噸、同比增加80萬噸，滿發(fā)狀態(tài)可用26天。圖表17：南方八省電廠煤炭庫存（萬

圖表18：南方八省電廠煤炭日耗量圖表19：南方八省電廠庫存可用天數(shù)噸資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|

18主要水電站目前水位較低，云貴川地區(qū)降水天氣晚至?

水位方面，我國主要水力發(fā)電站蓄水位仍不及去年同期水平。5月，三峽水電站平均水位為152米，同比下降5.5%；溪洛渡水電站平均水位為548米，同比下降5.2%；向家壩水電站平均水位為375米，同比基本持平。?

氣候方面，根據(jù)國家氣候中心，預(yù)計2023年6月19日至7月4日，內(nèi)蒙古東北部、黑龍江大部、上海、江蘇南部、浙江、安徽中南部、福建、江西、湖北南部、湖南、廣東、廣西、重慶南部、貴州、云南東部、四川西北部、甘肅南部、青海東部、臺灣等地降水較常年同期偏多1成以上，其中浙江大部、安徽南部、福建大部、江西、湖北東南部、湖南大部、廣東西北部、廣西北部、貴州中東部等地偏多2～5成。圖表20：三峽水電站水位（米）圖表21：溪洛渡水電站水位（米）圖表22：向家壩水電站水位（米）資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|

19水電裝機容量持續(xù)增長，水電發(fā)電量后期發(fā)力可期?

水電方面，我國水電裝機容量持續(xù)增長。2023年4月，我國水電累計裝機容量為4.2億千瓦時，同比增長6.1%。受云貴川部分地區(qū)來水不及預(yù)期影響，5月我國水電發(fā)電量為820億千瓦時，同比減少32.6%，但受未來2-4周降水影響，我們預(yù)計夏季水電發(fā)電量或有明顯增長。圖表23：我國水電累計裝機容量（億千瓦）圖表24：我國水電發(fā)電量（億千瓦時）資料：中電聯(lián)、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：中電聯(lián)、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|

20建材&鋼鐵住宅開工面積大幅減少?

2022年，我國住宅新開工房屋面積為8.81億平方米，同比下降40%，降幅較2021年繼續(xù)擴大29%。?

近5年，住宅新開工房屋面積在2019年達到峰值，為16.75億平方米，2022年較2019年下降了47.4%?

2023年1-4月，我國住宅累計新開工房屋面積為22900萬平方米，同比下降20.70%，房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期。圖表25：我國住宅新開工房屋面積（萬平方米）資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|21建材行業(yè)（建材行業(yè)占煤炭下游消費12%）疫后水泥產(chǎn)量尚未恢復(fù)，價格處于低位?

2022年，我國水泥產(chǎn)量為21.18億噸，同比減少10.36%，原因在于房地產(chǎn)開工面積減少。2023年1-4月我國水泥累計產(chǎn)量5.84億噸，同比上升0.55%。?

近5年，水泥產(chǎn)量在2020年達到峰值，為23.77億平方米，2022年較2020年下降了10.89%。?

就價格來看，今年以來，水泥價格指數(shù)處于近5年的最低位置，4月水泥價格指數(shù)為141.04點，同比下降17.50%。圖表27：中國水泥價格指數(shù)圖表26：水泥產(chǎn)量（萬噸、%）資料：iFind、中國水泥網(wǎng)、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|22平板玻璃產(chǎn)量下降，價格持續(xù)走低（建材行業(yè)占煤炭下游消費12%）?

2022年，我國平板玻璃產(chǎn)量為10.12億重量箱，同比減少0.38%，2023年1-4月我國平板玻璃累計產(chǎn)量3.10億重量箱，同比下降8.58%。?

平板玻璃（4.8/5mm）價格自2021年9月持續(xù)走弱，2023年4月價格為1952元/噸，較2021年9月下降37.50%。就往年同期水平來看，2023年以來，平板玻璃價格表現(xiàn)并不明顯，低于2021年和2022年的同期水平，反映出需求并未明顯增長。圖表28：平板玻璃產(chǎn)量（萬重量箱、%）圖表29：平板玻璃（4.8/5mm）價格（元/噸）資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|23鋼鐵行業(yè)（鋼鐵行業(yè)占煤炭下游消費16%）主要鋼材年產(chǎn)量基本與去年持平，高爐開工率不足六成?

2022年，我國生鐵產(chǎn)量為8.64億噸，同比減少0.55%，2023年1-4月，生鐵累計產(chǎn)量2.98億噸，同比增長6.18%。?

近5年，生鐵產(chǎn)量在2020年達到峰值，為8.88億噸，2022年較2020年下降了2.67%。?

2022年粗鋼產(chǎn)量為10.13億噸，同比下降1.92%，2023年1-4月，粗鋼累計產(chǎn)量3.54億噸，同比增長5.43%。?

近5年，粗鋼產(chǎn)量在2020年達到峰值，為10.65億噸，2022年較2020年下降了4.86%。圖表30：生鐵產(chǎn)量（萬噸、%）圖表31：粗鋼產(chǎn)量（萬噸、%）資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|24主要鋼材年產(chǎn)量基本與去年持平，高爐開工率不足六成（鋼鐵行業(yè)占煤炭下游消費16%）?

2022年我國鋼材產(chǎn)量為13.40億噸，同比增長0.27%，2023年1-4月鋼材累計產(chǎn)量為4.46億噸，同比增長4.58%。?

4月唐山高爐開工率為58.73%，同比增長6.03%，但較1月下降3.10%，節(jié)后以來，唐山高爐開工率不足60%，房地產(chǎn)復(fù)蘇情況偏弱，影響高爐開工率增長。圖表32：鋼材產(chǎn)量（萬噸、%）圖表33：唐山高爐開工率（%）資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|25鋼材價格不及去年同期（鋼鐵行業(yè)占煤炭下游消費16%）?

4月CSPI指數(shù)為116.99點，同比下降17.25%。今年以來，CSPI指數(shù)僅上漲1.74%，增長趨勢并不明顯。?

4月HRB400-20mm螺紋鋼價格為3954.1元/噸，同比下降20.85%。今年以來螺紋鋼價格下降3.57%，且價格均低于2021年和2022年的同期水平。圖表34：鋼材綜合價格指數(shù)(CSPI)圖表35：螺紋鋼價格(HRB400

20mm)（元/噸）資料：iFind、中鋼協(xié)、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|26化肥產(chǎn)量小幅增長，價格較為穩(wěn)定。(化工行業(yè)占煤炭下游消費7%）?

2022年，我國農(nóng)用氮磷鉀化肥產(chǎn)量為5471.9萬噸，同比增長0.48%，2023年1-4月，化肥累計產(chǎn)量為1855.60萬噸，同比增長1.27%。4月，CFCI指數(shù)為3225點，同比下降4.41%，環(huán)比上漲0.51%。?

近5年，化肥產(chǎn)量在2019年達到峰值，為5625萬噸，2022年較2020年下降了2.72%。?

今年以來，CFCI指數(shù)在3200點水平上小幅波動，價格基本與去年同期持平。圖表36：農(nóng)用氮磷鉀化肥產(chǎn)量（萬噸、%)圖表37：中國化肥批發(fā)價格綜合指數(shù)(CFCI）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、中國農(nóng)貿(mào)流通協(xié)會、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|27甲醇訂單尚在恢復(fù)期，價格稍低于去年同期。?

今年以來，甲醇訂單量先增長后下跌，4月，華中地區(qū)甲醇訂單為2.47萬噸，環(huán)比下降80%，較去年同期減少89.4%。?

就價格來看，4月甲醇價格為2415元/噸，同比下降13.07%，環(huán)比下降4%，價格回暖跡象尚不明顯。圖表38：華中地區(qū)甲醇訂單（噸）圖表39：甲醇價格（元/噸）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料融研究院：iFind、國家統(tǒng)計局、長城證券產(chǎn)業(yè)金|28甲醇開工率小幅上升，年產(chǎn)量微跌。?

2023年以來，甲醇開工率持續(xù)穩(wěn)步上升，4月甲醇開工率77.47%，較2022年12月上升2.90%，但較去年同期下降2.18%。?

2022年，煤單醇制法甲醇產(chǎn)量為5743.75萬噸，同比減少-0.83%，2023年1-4月，煤單醇制法甲醇累計產(chǎn)量1885.10萬噸，同比增長1.82%。年后復(fù)工復(fù)產(chǎn)一定程度上帶動甲醇需求增長，但從價格和訂單面上仍未恢復(fù)到去年同期水平，恢復(fù)程度仍待觀察。圖表40：甲醇開工率（%）圖表41：煤單醇制法甲醇產(chǎn)量（萬噸)資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|29鐵路運輸接近飽和?

鐵路運輸方面，2023年4月隨著大秦線檢修完成，煤炭鐵路運量在增產(chǎn)保供的背景下處于較高水平，5月大秦線煤炭運量為3636萬噸，同比增長7.48%，5月秦港鐵路調(diào)入煤炭平均值為357萬噸/周，同比增長6.9%。?

2023年一季度中國鐵路呼和浩特局貨物發(fā)送量完成6378.3萬噸，日均裝車10788車，貨運發(fā)送量和日均裝車保持高位運行。圖表42：大秦線煤炭運量（萬噸）圖表43：秦港鐵路調(diào)入煤炭量（萬噸）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|30下游海運未見起色?

海路運輸方面，受終端需求不振以及電廠庫存高企的影響，疊加北港庫存持續(xù)增長，6月12日，環(huán)渤海四港貨船比為26.4，高于去年同期的13.8。?

運費方面，截至6月9日，中國煤炭沿海運價指數(shù)為502點，同比下降32.0%。國際運費方面，6月9日，巴拿馬型紐卡斯爾至中國運費為13.5美元/噸，同比下降30.7%。圖表46：國際運費:澳大利亞-中國（美元/噸）圖表44：環(huán)渤海四港貨船比圖表45：CBCFI綜合指數(shù)（點）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料：iFind、上海航運交易所、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|31港口庫存顯著增長?

6月9日，北方港口煤炭庫存合計為2973.5萬噸，同比增長32.2%。?

6月9日，廣州港庫存為324.2萬噸，今年以來增長1.6%。圖表47：北方港口庫存（萬噸）圖表48：廣州港庫存（萬噸）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、CCTD、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|32煉焦煤煤礦頂倉限產(chǎn)，終端庫存持續(xù)走低?

6月2日，煉焦煤煤礦庫存為334.0萬噸，同比增長21%。?

6月2日，煉焦煤煤礦庫存為224.4萬噸，同比增長34.9%。圖表50：煉焦煤庫存：六港合計（萬噸）圖表49：煉焦煤庫存：煤礦合計（萬噸）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|33煉焦煤煤礦頂倉限產(chǎn)，終端庫存持續(xù)走低?

6月2日，230家獨立焦化廠煉焦煤庫存為655.3萬噸，同比減少36.3%?

6月2日，110家樣本鋼廠煉焦煤576.6萬噸，同比減少17.2%。圖表51：煉焦煤庫存：230家獨立焦化廠（萬噸）圖表52：煉焦煤庫存：110家樣本鋼廠（萬噸）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|342023年國際煤價持續(xù)走低?

2021年6月-12月，疊加疫情、通脹等因素，能源危機席卷全球，石油和天然氣價格的暴漲帶動煤炭價格的上漲；2022年年初至9月中旬，受俄烏沖突影響，全球能源安全問題凸顯，煤油氣等能源資源預(yù)期供給減少，煤炭貿(mào)易格局重塑，海外煤價快速攀升。2022年10月以來，全球經(jīng)濟增速放緩，工業(yè)生產(chǎn)增速降低，疊加歐洲加強對環(huán)境和氣候變化的關(guān)注，提高了綠色能源的比例，減少對煤炭能源的依賴，導(dǎo)致煤炭需求降低，國際煤價波動下跌。?

自2022年10月以來，國際動力煤市場整體需求偏弱。由于天然氣價格降低，疊加中國等其他各國主要買家需求疲軟，印尼動力煤和澳煤的價格下跌。截至5月26日，相同熱值的山西產(chǎn)煤價格比澳煤高50.0元/噸，澳煤價格低于山西煤價。圖表53：國際動力煤離岸價（美元)圖表54：廣州港5500K國際動力煤價（元）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|35與國際油價相關(guān)性增強，國際天然氣價格相關(guān)性降低?

煤價市場化階段，國內(nèi)煤價與國際油價相關(guān)性程度較高，供給側(cè)改革以后，相關(guān)系數(shù)有所降低，為0.56。2021年以后，煤炭供給偏緊，價格走高，國際能源價格在流動性充裕的背景下也隨之走高，二者相關(guān)性增強。國內(nèi)煤價與國際天然氣的相關(guān)性變化則是相反，供給側(cè)改革之后，二者相關(guān)系數(shù)為0.63；2021年之后，二者相關(guān)系數(shù)為0.50。圖表56：國內(nèi)煤價與國際天然氣價格比較（元/噸、美元/百萬英熱）圖表55：國內(nèi)煤價與國際油價比較（元/噸、美元/桶）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|36主要產(chǎn)品期貨價格走低?

6月13日，焦煤期貨收盤價為1323.5元/噸、同比下跌53.9%；玻璃期貨收盤價為1613元/噸，同比下降8.5%；螺紋鋼期貨收盤價為3547元/噸，同比下跌22.9%。圖表57：主要產(chǎn)品期貨價格（元/噸）資料：iFind、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|37我國動力煤供給余額上漲?

2022年，我國動力煤總供給量為39.3億噸，同比增長7.3%。總消費量為37.3億噸，同比增長2.2%，供需差額為1.9億噸，較2021大幅增長，2022年動力煤供給充足。2023年第一季度我國動力煤總供給量為9.86億噸，總消費量為9.88億噸，供需差額為0.02億噸，供給略有不足。我國煉焦煤供給余額基本平衡?

2022年，我國煉焦煤總供給量為5.67億噸，同比增長2.2%。總消費量為5.56億噸，同比增長2.0%，供需差額為115萬噸；2023年第一季度我國煉焦煤總供給量為1.46億噸，總消費量為1.45億噸，供需差額為0.01億噸。結(jié)合近4年的煉焦煤供需差額來看，我國煉焦煤供需基本平衡。圖表58：我國動力煤供需平衡表（萬噸）產(chǎn)量進口量225172316126898229483716總供給33498334109836679139346698636發(fā)電消費20506020855022542723639861068其他行業(yè)消費129656總消費33471634369536627537414398840供需差額（供給量-消費量）2019年2020年2021年2022年31246631793733989337051894920267-259751619323-204135145140848137745377722023年第一季度資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表59：我國煉焦煤供需平衡表（萬噸）產(chǎn)量4704648510489924935012366進口量74667262547063842260總供給總消費5466655772545425561914452供需差額（供給量-消費量）2019年2020年2021年2022年5451255772544625573414626-1540-801151742023年第一季度資料：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|38三、煤炭行業(yè)投資邏輯分析|39改革開放以后，我國煤炭價格定價機制由計劃到市場化定價再到新雙軌制定價圖表60：我國煤炭定價機制梳理時間階段定價機制國家制定全國統(tǒng)一計劃價格指數(shù)，采用煤炭低價政策，定價的依據(jù)是與其他主要生產(chǎn)資料比價，沒有與市場聯(lián)系1978-1984年計劃經(jīng)濟定價階段一方面允許小煤礦價格隨行就市；另一方面對國有煤礦進行總承包，允許煤礦超產(chǎn)煤和超能力煤加價，開始對煤炭價格實行松動政策。重點合同之內(nèi)的電煤執(zhí)行國家指導(dǎo)價，有最高提價額的限制。重點合同之外的電煤與普通煤炭價格隨行就市。1985-1992年1993-2001年統(tǒng)一的煤炭價格雙軌制雙軌制探索階段市場化階段電煤的價格雙軌制市場化探索階段國家停止發(fā)布電煤政府指導(dǎo)價格，但每年仍會發(fā)布參考性的協(xié)調(diào)價格。市場化改革初期電煤價格雙軌制以及電煤由政府指導(dǎo)定價的形勢仍然沒有根本性改變。2002-2012年2013-2015年2016-至今2013

年起取消重點合同，取消電煤價格雙軌制，煤炭企業(yè)和電力企業(yè)自主協(xié)商確定價格，不再下達年度跨省區(qū)煤炭鐵路運力配置意向市場化定價階段框架，煤炭企業(yè)和電力企業(yè)自主銜接簽訂合同，自主協(xié)商確定價格，鼓勵雙方簽訂中長期合同，地方各級人民政府對煤電企業(yè)正常經(jīng)營活動不得干預(yù)，委托煤炭工業(yè)協(xié)會對合同的簽訂和執(zhí)行情況進行匯總。2016年國家始重拾年度長協(xié)價和現(xiàn)貨價的雙軌制。2017年，國家訂的煤炭中長期合同的進行規(guī)定，并要求逐步擴大中長期合同的覆蓋率。下發(fā)保障煤炭中長期合同履行的意見，神華集團開新雙軌制階段對新一輪簽資料：中國煤炭網(wǎng)、國家、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理|40“基準價+浮動價”電煤長協(xié)定價結(jié)構(gòu)穩(wěn)定?現(xiàn)在基準價為675元/噸，浮動價由CCTD秦皇島港煤炭價格指數(shù)（CCTD）、環(huán)渤海煤炭價格指數(shù)（BSPI）、全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)（NCEI）三個指數(shù)算數(shù)平均確定。電煤長協(xié)合同覆蓋率不斷提高?

2022年，574號文的出臺，對于電煤長協(xié)合同的覆蓋率和履約率提出更高的要求，要求2021年9月以來新增的煤炭產(chǎn)能全部簽訂長協(xié)合同。圖表61：我國煤炭定價機制梳理時間政策要點2016年12月《關(guān)于加強市場監(jiān)管和公共服務(wù)保障煤炭中長期合同履行的意見》鼓勵煤炭中長期合同的簽訂，要求煤企提高合同履約率規(guī)定動力煤中長期合同基準價為535元/噸。同時根據(jù)價格波動程度劃定動力煤的不同顏色的價格區(qū)間，建立相應(yīng)的響應(yīng)機制2016年12月2017年4月《關(guān)于印發(fā)平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》《關(guān)于加快簽訂和嚴格履行煤炭中長期合同的通知》確保簽訂的年度中長期合同數(shù)量占供應(yīng)量或采購量比例達到75%以上，年履約率不低于90%下水煤：參照上年度“基準價+浮動價”的辦法協(xié)商確定定價機制?；鶞蕛r由雙方根據(jù)市場供需情況協(xié)商確定，對協(xié)商不能達成一致意見的，仍按不高于2017年度水平執(zhí)行。鐵路直達煤：參照“基準價+浮動價”機制協(xié)商確定合同價格?；鶞蕛r由下水煤基準價格扣除運雜費后的坑口平均價格和供需雙方2017年月度平均成交價格綜合確定，兩類價格權(quán)重各占50%。浮動價可結(jié)合環(huán)渤海煤炭價格指數(shù)、CCTD秦皇島港煤炭價格指數(shù)、中國沿海電煤采購價格指數(shù)綜合確定2017年11月《關(guān)于推進2018年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知》季度長協(xié)、月度長協(xié)以及外購煤長協(xié)價格原則上應(yīng)穩(wěn)定在《關(guān)于印發(fā)平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》規(guī)定的綠色區(qū)間以內(nèi)。對外購煤長協(xié)確因采購成本較高的，價格應(yīng)不超過黃色區(qū)間上限。2018年11月2019年11月《關(guān)于做好2019年煤炭中長期合同簽訂履行有關(guān)工作的通知》《關(guān)于推進2020年煤炭中長期合同簽訂履行有關(guān)工作的通知》中長期合同季度履約率應(yīng)不低于80％、全年履約率不低于90%規(guī)模以上煤炭企業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應(yīng)達到自有資源量的80%以上，2019年以來核增產(chǎn)能煤礦核增部分簽訂比例應(yīng)達到90%以上。規(guī)模以上電力企業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應(yīng)達到年度煤炭使用量的75%，使用進口煤的電廠，國內(nèi)煤炭使用量的80%要簽訂中長期合同。2020年12月《關(guān)于做好2021年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知》基準價為700元/噸,浮動價加入全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)；確保煤炭生產(chǎn)企業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應(yīng)達到自有資源量80%以上2021年12月《2022年煤炭中長協(xié)簽訂方案征求意見稿》2022年3月2022年3月《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》秦皇島港下水煤（5500千卡）中長期交易價格每噸570～770元（含稅）較為合理下水煤合同基準價為675元/噸，浮動價月度調(diào)整。2021年9月以來核增的產(chǎn)能應(yīng)全部簽訂中長期合同《關(guān)于做好2022年煤炭中長期合同簽訂履約專項核查工作的通知》提出今年電煤中長期合同必須實現(xiàn)三個100%的要求，即發(fā)電供熱企業(yè)全年用煤量簽約100%、電煤中長期合同月度履約率100%、執(zhí)行國家電煤中長期合同價格政策100%。嚴格執(zhí)行“欠一補三”條款，違約煤企按照欠量資源量3倍向電廠補齊資源。2022年7月《關(guān)于加快推進2022年電煤中長期合同補簽換簽相關(guān)工作的公告》|41資料：國家、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理電煤長協(xié)價波動性小于港口價，長協(xié)煤價仍顯著低于市場煤價?

對澳煤進口禁令后，國內(nèi)動力煤供給偏緊，疊加“超產(chǎn)入刑”和內(nèi)蒙反腐一定程度上打擊煤礦的生產(chǎn)意愿。?

在增產(chǎn)保供政策出來以后，供給緊張得到緩解，疊加當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)超預(yù)期，制造業(yè)新訂單量上升，短期的供不應(yīng)求推動市場煤價開始上漲，并維持在高位震蕩。?

就波動性來看，電煤的長協(xié)價格雖然受市場調(diào)節(jié)，也呈上漲趨勢，但其上漲程度顯著小于市場煤價。在2022年下半年，秦皇島港5500大卡下水煤在1300元/噸上下水平震蕩時，相同熱量的長協(xié)煤價維持在725元/噸的水平，上下波動幅度僅有10元/噸。?

就價差來看，在市場煤六個月內(nèi)持續(xù)走低的背景下，2023年6月長協(xié)煤價仍比市場平均煤價低56元/噸左右。圖表62：秦皇島5500大卡動力煤價格對比（元/噸）資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理|42電廠盈虧平衡下的測算煤價高于目前長協(xié)煤價?

全國平均煤電價上浮空間較大。2022年11月8日，中電聯(lián)發(fā)布《適應(yīng)新型電力系統(tǒng)的電價機制研究報告》，建議全國平均煤電基準價調(diào)整到0.4335元/千瓦時，與電煤長協(xié)基準價675元/噸相適應(yīng)。?

我們假設(shè)秦皇島港下水煤平均運費為29.5元/噸（秦皇島—福州），火力發(fā)電廠的發(fā)電煤耗為290克/千瓦時。在樂觀情景下，假設(shè)全國平均的煤電價上浮20%到0.46元/噸，在火電廠基本盈虧平衡的條件下，我們測算得出秦港5500大卡下水煤價格應(yīng)為943元/噸，比長協(xié)價格高224元/噸。在中性情景下，假設(shè)全國平均煤電價為0.38元/噸，測算得到的秦港5500大卡下水煤價格為727元/噸，比實際價格低123元/噸，但仍比5月長協(xié)價格高8元/噸，比6月長協(xié)價格高18元/噸。圖表63：市場化電價背景下的煤價測算其他成本對應(yīng)電價對應(yīng)覆蓋標煤成本（元/噸）894.1962.91031.61100.41169.21238.05500K秦皇島動力煤測算價（元/噸）673727781835889943電價（元/千瓦時）剩余度電營收

度電煤耗（克

噸煤發(fā)電量平均運費(元/噸)現(xiàn)貨價

-

測算

長協(xié)價

-

測算價（元/噸）

價（元/噸）度電成本（元（元）/千瓦時）（千瓦時）)0.360.380.400.420.440.460.10.10.10.10.10.10.260.280.300.320.340.36290.8290.8290.8290.8290.8290.83438.83438.83438.83438.83438.83438.829.529.529.529.529.529.51771236946-8-62-116-170-22415-39-93資料：CCTD、iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|43電煤需求仍有增長空間?

長協(xié)煤采購量穩(wěn)步增長。根據(jù)中電聯(lián)公布的數(shù)據(jù)，2022年發(fā)電量為8.82萬億千瓦時，其中燃煤發(fā)電量為5.07萬億千瓦時。中電聯(lián)預(yù)計2023年總發(fā)電量同比增長6%，在國家鼓勵以光伏和風(fēng)電為代表的新能源發(fā)電的背景下，考慮到火力發(fā)電兼具穩(wěn)定性和靈活調(diào)峰的特點，我們預(yù)計2023年煤電發(fā)電量將增長1.6%，為5.15萬億千瓦時。?

我們假設(shè)度電標準煤耗為282克/千瓦時，測算得到標準煤消耗量為14.5億噸。值得注意的是，近幾年電廠采購煤炭實際燃燒熱值呈下降趨勢，原因在于第一燃煤機組摻燒能力增強，第二在增產(chǎn)保供的要求下，煤質(zhì)有所降低。因此，我們預(yù)計2023年實際燃煤熱值為4136大卡，測算得到動力煤采購量為22.1億噸。?

根據(jù)國家能源局信息，2022年煤炭中長期合同實際兌現(xiàn)約為20億噸，占動力煤總采購量的85%。在國家要求長協(xié)覆蓋率穩(wěn)步擴大覆蓋率的背景下，考慮到鐵路運力等運輸因素，我們認為2023年長協(xié)合同占總采購量的比例增長至90%，對應(yīng)的長協(xié)煤采購量為22.1億噸，較2022年增長12.0%。圖表64：長協(xié)煤炭需求量測算全國規(guī)模以上火力發(fā)電廠煤電發(fā)電量（億千瓦時）度電標準煤耗（克/千瓦時）標準煤測算消耗量（億噸）實際燃煤熱值（K）動力煤采購量（億噸）長協(xié)比例長協(xié)煤采購量（億噸）201844,838289.113.0460319.7201945,600287.713.1447920.5202046,300284.113.2441520.9202150,300284.114.3443722.5202250,652282.514.3423723.62023E51,500282.014.5413624.645%10.185%20.190%22.1資料：國家能源局、中電聯(lián)、Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|44碳中和背景下，新增產(chǎn)能批復(fù)受嚴格限制?

雙碳政策指導(dǎo)下，煤炭消費增長受限。2021年10月，《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030年前碳達峰行動方案》兩份綱領(lǐng)文件發(fā)布，明確“十四五”時期將嚴控煤炭消費增長，2025年非化石能源消費比重達到20%左右，2030年非化石能源消費比重達到25%左右，2060年非化石能源消費比重達到80%以上。?

2019年以來核準新建煤礦產(chǎn)能規(guī)模減小。根據(jù)國家、能源局核準批復(fù)的煤礦項目情況來看，2019年以來，新建煤礦產(chǎn)能規(guī)?？s減。而且自2022年7月《國家能源局關(guān)于內(nèi)蒙古上海廟礦區(qū)長城二號煤礦二期工程項目核準的批復(fù)》以來已近一年無新建煤礦項目批復(fù)。圖表65：近年來煤炭生產(chǎn)相關(guān)環(huán)保政策時間政策《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略

采煤機械化達95%以上，2030年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降（2016-2030）》

60%-65%，實現(xiàn)碳達峰《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動

明確大氣污染防治總體思路，要點機構(gòu)、能2016-06源局2020年二氧化硫、氮氧化物排放比2015年2018-062019-09國務(wù)院計劃》降低15%以上，煤炭占能源消費占比低于58%落實地質(zhì)災(zāi)害恢復(fù)治理方案和土地復(fù)墾方案的合并，切實為礦山企業(yè)減輕負擔(dān)《礦山地質(zhì)環(huán)境保護規(guī)定》自然資源部2025年，非化石能源消費比重達到20%，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗比2020年下降13.5%，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2020年下降18%，國務(wù)院2030年，非化石能源消費比重達到25%《2030年前碳達峰行動方案》2021-012021-102022-01《中共中央

國務(wù)院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》中共中央、國務(wù)院到2060年，非化石能源消費比重達到80%以上2025年，全國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消費總量得到合理控制，化學(xué)需氧量、氨氮、氮氧化物、揮發(fā)性有機物排放總量比2020年分別下降8%、8%、10%以上、10%以上?！丁笆奈濉惫?jié)能減排綜合工作方案》、能源局資料：國務(wù)院、國家、國家能源局、自然資源部長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理|45產(chǎn)能受限背景下，煤企分紅意愿增強?

煤企新建產(chǎn)能意愿減弱。一方面雙碳已成為行業(yè)共識，遠期煤炭消費需求的減少降低了煤企新增產(chǎn)能意愿；另一方面煤炭前期開采投入大，審批與新建煤礦時間長，煤企新建礦的意愿大幅減弱。?

煤企投資積極性降低，分紅比例上升。煤企投資意愿降低，分紅意愿上升，煤企分紅比例近年來不斷上升。在2022年部分煤企再次提高分紅承諾，如中國神華和陜西煤業(yè)明確表明提高2022-2024的分紅承諾。圖表66：重點煤炭企業(yè)分紅比例變化情況圖表67：主要煤炭企業(yè)分紅比例平均數(shù)和中位數(shù)平均數(shù)中位數(shù)50%40%30%20%10%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|46煤炭行業(yè)盈利能力將長期處于歷史高位?

煤企高盈利有望持續(xù)。受益于新增供給受約束的情況，煤炭供給有望維持偏緊格局，煤炭行業(yè)將持續(xù)高景氣，行業(yè)高盈利有望長時間持續(xù)。圖表68：重點煤企及煤炭行業(yè)平均凈利率持續(xù)增長資料：iFind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|47“中特估值”體系下，煤炭行業(yè)有望整體受益?

多為央國企，煤炭行業(yè)充分受益。“中特估值”政策重點關(guān)注國央企價值實現(xiàn)和估值提升，強調(diào)要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。我國煤炭企業(yè)擁有上市公司28家，其中5家為央企體系，19家為省屬國企體系，2家為市屬國企體系，2家為民營企業(yè)。煤炭行業(yè)作為國資重地，能夠充分受益央國企價值重估。?

新國企考核指標強調(diào)國企盈利質(zhì)量和分紅。國企考核指標由“兩利四率”到“一利五率”，通過用ROE

替代營收利潤率，增加對現(xiàn)金流的要求，以便能夠更好地反映企業(yè)盈利質(zhì)量，促進國企加大分紅。而煤炭行業(yè)高ROE高分紅的特點契合國企質(zhì)量提升方向，符合國企估值提升邏輯，實現(xiàn)基本面與政策面共振。圖表69：國企考核指標變化一利一增利潤總額凈利潤利潤總額兩利兩增一控資產(chǎn)負債率研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率凈資產(chǎn)收益率一控資產(chǎn)負債率研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率營業(yè)收入利潤率五率四提升四率三提升經(jīng)營現(xiàn)金比率資料：國資委、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院|48四、投資策略|49產(chǎn)能整合、資產(chǎn)注入上市公司是大勢所趨圖表70：近三年煤炭上市公司產(chǎn)能變動情況公司時間公告變動情況或目標產(chǎn)能變化(萬噸/年）目前狀態(tài)未完成中國神華能源股份有限公司關(guān)于啟動收購控股股東部分資產(chǎn)工作的公告中

國

神

華2023/4/29啟動收購國家能源集團下屬若干生產(chǎn)

煤礦及

/或

在建煤

礦公司

的股權(quán)1,6002022年，收購了控股股東陜煤集團所持有的彬長礦

業(yè)集團

、神南

礦業(yè)公

司股權(quán)

，新增

產(chǎn)能1200萬噸/年

，核增了紅柳林礦業(yè)、檸條塔礦業(yè)等7處礦井，核增產(chǎn)能1700萬噸/年，增強公司可持續(xù)發(fā)展能力，提升公司的核心競爭力。陜西煤業(yè)股份有限公司2022年年度報告陜西煤業(yè)兗

礦

能

源2023/4/272,900已完成兗礦能源：兗礦能源集團股份有限公司關(guān)于《發(fā)展戰(zhàn)略綱要》實施進展公告2022/10/24公司將繼續(xù)聚焦5-10年煤炭產(chǎn)量規(guī)模達到3億噸/年

的長期

目標中國平煤神馬控股集團有限公司出具

解決同

業(yè)競爭

承諾，

承諾夏

店煤業(yè)

（夏店

礦，在

建，煉

焦煤，150萬噸/年）、梁北二井煤業(yè)（梁北

二井，

在建，

煉焦煤

，120萬噸/年

）投產(chǎn)

后36個月內(nèi)完

成注入

。在本

承諾出具之日起36個月內(nèi)，將張村礦（在產(chǎn)，150萬噸

/年）

、庇山

礦（在

產(chǎn)，85萬噸

/年）

相關(guān)資

產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

給上市公司或子公司平煤股份關(guān)于中國平煤神馬控股集團有限公司出具解決同業(yè)競爭承諾的公告平煤股份2022/10/18505未完成平頂山天安煤業(yè)股份有限公司關(guān)于向中國平煤神馬集團購買產(chǎn)能指標暨關(guān)聯(lián)交易的公告平頂山天安煤業(yè)股份有限公司擬通過自有資金形式向控股股東中國平煤神馬控股集團有限公司購買204.5萬噸/年的產(chǎn)能置換指標，交易總

額為24,149萬元（含稅

）,主

要用于

公司下

屬河南

平寶煤

業(yè)有限

公司首

山

204.5一礦改擴建項目及八礦二號井、二礦、四礦和十一礦四個產(chǎn)業(yè)升級改造項目建設(shè)新增煤炭產(chǎn)能置換平

煤

股

份山西焦煤2022/10/12022/9/30已完成已完成山西焦煤能源集團股份有限公司山西焦煤能源集團股份有限公司擬以

發(fā)行股

份及支

付現(xiàn)金

方式購

買華晉

焦煤有

限責(zé)任

公司51%的