快遞行業(yè)市場前景及投資研究報告：“三組邏輯關(guān)系”十年未有之變局新周期產(chǎn)能

證券研究報告

行業(yè)深度報告快遞行業(yè)研究分析框架：十年未有之變局，新周期下的產(chǎn)能決定論——研究快遞必須看透的“三組邏輯關(guān)系”發(fā)布日期：2023年7月1日核心觀點及摘要核心觀點

價格是研究快遞行業(yè)的核心，供需研究則是跟蹤快遞價格的基礎(chǔ)?？爝f行業(yè)仍處于龍頭競爭期后段，正向成熟穩(wěn)定期邁進，但供需仍未達到完全平衡。監(jiān)管政策僅是延緩了快遞行業(yè)價格戰(zhàn)，電商市場需求增長仍有增量且電商平臺正處于推動自身及快遞發(fā)展的重要時期；供給端行業(yè)進入上市后的第三輪產(chǎn)能周期的第二階段，須正視快遞供給為王時代下“產(chǎn)能決定論”對未來2-3年的影響。

必須看透的“三組邏輯關(guān)系”

：運營關(guān)系，供給的優(yōu)化能夠產(chǎn)生更好的價格，進而帶動需求；發(fā)展關(guān)系，需求和供給共同影響了業(yè)務(wù)量和市場競爭格局；資本關(guān)系，市占率、價格和利潤共同決定股價，而最終由產(chǎn)能決定。1、價格是研究快遞行業(yè)的核心，供需研究則是跟蹤快遞價格的基礎(chǔ)。（1）快遞行業(yè)仍處于龍頭競爭期后段，正向成熟穩(wěn)定期邁進，但供需仍未達到完全平衡。因為監(jiān)管政策僅是延緩了快遞行業(yè)價格戰(zhàn)，電商市場需求增長仍有增量且電商平臺格局未塵埃落定，供給端快遞公司仍在通過擴充產(chǎn)能以及推動模式迭代優(yōu)化成本。（2）復(fù)盤快遞30年的發(fā)展歷程，“申通系”延展為中國快遞發(fā)展前20年夯實了基礎(chǔ)，2013年是行業(yè)發(fā)展重要拐點，驅(qū)動因素切換到電商。2、必須看透的“三組邏輯關(guān)系”之一：運營關(guān)系——供給的優(yōu)化能夠產(chǎn)生更好的價格，進而帶動需求（1）不同視角決定不同的價格策略及邏輯，也是對初始研究行業(yè)容易陷入錯亂、必須澄清的地方。以價換量是過去30年快遞行業(yè)最重要的策略，歷史上曾出現(xiàn)兩輪價格戰(zhàn)，目前需求價格彈性減小，單位降價所帶動件量的增速由5-10%降到1-3%。（2）燃油成本是影響運輸成本的核心要素，分揀效率是影響中轉(zhuǎn)成本的核心要素，日均件量是影響派費成本的核心要素。（3）兩條監(jiān)管政策紅線鎖死惡性價格戰(zhàn)，形成“政策價格托底”，電商產(chǎn)業(yè)拉動低線城市經(jīng)濟增長，助力就業(yè)及稅收，仍存在政策博弈。2核心觀點及摘要3、必須看透的“三組邏輯關(guān)系”之二：發(fā)展關(guān)系——需求和供給共同影響了業(yè)務(wù)量和市場競爭格局（1）行業(yè)增長空間核心取決于電商件天花板，短期仍受消費復(fù)蘇影響：電商營銷費決定電商件增速，當(dāng)下流量見頂、平臺營銷費投入趨于理性，電商訂單快遞化率則主要取決于客單價和拆單率。保守謹(jǐn)慎測算2023年快遞行業(yè)件量日均約3.5億件，增速達14-15%。（2）過去十年快遞市場格局的演化，背后是對需求大勢判斷下的前瞻性布局，電商平臺的快遞物流競爭策略根本上決定了不同時期快遞市場格局，電商平臺四分天下格局初現(xiàn)，電商平臺愈發(fā)重視快遞，料長期中國快遞市場將呈現(xiàn)4+3的七雄格局。（3）資本開支是快遞行業(yè)投資風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)下開支情況決定一年后的市場格局；前瞻性產(chǎn)能規(guī)劃布局的快遞公司，將主導(dǎo)未來市場格局演化。4、必須看透的“三組邏輯關(guān)系”之三：資本關(guān)系——市占率、價格和利潤共同決定股價，而最終由產(chǎn)能決定（1）市占率、利潤、價格成為新時代下，快遞行業(yè)股價影響的核心三要素：2020年底開始，件量市占率不再成為唯一決定快遞各家股價的關(guān)鍵因素，快遞公司的單票價格和盈利能力變得越來越重要，因為單票盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐持續(xù)的潛在融資能力。（2）從2022Q3開始，行業(yè)整體進入上市后的第三輪產(chǎn)能周期的第二階段，須正視快遞供給為王時代下“產(chǎn)能決定論”對未來2-3年的影響。1）產(chǎn)能決定份額：產(chǎn)能(及效率)是提升快遞件量市占率的根本，且是領(lǐng)先份額變化半年的前瞻性指標(biāo)；2）產(chǎn)能決定價格：定價短期受制于產(chǎn)能利用率，產(chǎn)能投入節(jié)奏對短期定價的影響越來越重要；從2021年底價格戰(zhàn)結(jié)束開始，單票折舊攤銷金額對各家短期定價的影響增加；加盟制快遞總部的本質(zhì)是透過派費杠桿和政策返點調(diào)節(jié)終端價格。3）產(chǎn)能決定利潤：從自控、自有、再到自動，向產(chǎn)能要利潤。5、快遞研究分析指標(biāo)需根據(jù)影響的時間、效果和重要性進行分類通過供需分析，我們總結(jié)出研究分析快遞行業(yè)價格的影響因素，按照短中長期劃分為：監(jiān)管政策、終端激勵政策、燃油成本、運營模式變化為短期影響因素，需要高頻跟蹤和關(guān)注；快遞公司競爭策略、精益化管理效果、商流變化情況則是中期影響因素，需要按季度跟蹤研究；產(chǎn)能投放、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及快遞公司融資能力變化，則是長期影響因素，可以按半年度或年度進行分析研判。3供需研究是快遞行業(yè)的基礎(chǔ)框架

觀察當(dāng)下的中國快遞行業(yè)，目前市場主要快遞品牌公司，在上世紀(jì)90年代至21世紀(jì)第一個十年，憑借對市場需求（主要系個人與商務(wù)件）的敏銳洞察和研判，悉數(shù)入局快遞市場，并在行業(yè)內(nèi)革命性地不斷探索創(chuàng)新運營模式。圖表：快遞行業(yè)發(fā)展階段示意圖資料：中信建投41前言：復(fù)盤快遞行業(yè)30年發(fā)展史目錄三組邏輯關(guān)系之一：運營關(guān)系2

為什么價格是研究快遞行業(yè)的靈魂？

影響成本結(jié)構(gòu)性變化的有哪些因素？

監(jiān)管政策如何作用于價格與成本的？三組邏輯關(guān)系之二：發(fā)展關(guān)系3

需求端是如何影響行業(yè)件量、競爭格局、資本開支意愿和方向的？

從資本開支到市占率的體現(xiàn)，是如何一步一步傳導(dǎo)影響的？三組邏輯關(guān)系之三：資本關(guān)系45

快遞行業(yè)股價的核心影響因素演變？

產(chǎn)能是如何從根本上決定以上核心因素的？小結(jié)國通快遞（2003-2019）；全一快遞（2000-2019）凡客誠品旗下自建物流“如風(fēng)達”（2008-2014）復(fù)盤快遞30年的發(fā)展歷程-件量及增速125%全峰快遞（10-19）青旅物流收購；優(yōu)速快遞（09-19）壹米滴答收購86%69%65%62%57%

55%52%51%48%38%31%

30%28%26%1526%2328%

27%25%21%23%22%23%1919%15%15%

16%13%1211%11%2%92

140

207

313

401

507

635

834

1,083

1,106-3%0.1

0.2

0.4

0.8

1.5

2.1

2.7

2.6

2.9

3.5

4.2

4.8

5.3

6.6

7.5

8.7

113757京東自建物流，電商正式進入快遞業(yè)申通收購天天快遞百世快遞成立1月，韻達

唯品會終止自

5月，京東上市，蘇寧

營快遞品駿業(yè)

物流港股物流全資收

務(wù)，與順豐達

上市中國郵政EMS開辦中通收購詹際盛和詹際煒、聶騰云、喻渭蛟以及賴梅松分別的杭州、上海創(chuàng)立天天、韻達、圓通以及中通快遞。至此，快遞行業(yè)的“三通一達”全部成立。??國內(nèi)特快專遞業(yè)務(wù)，開創(chuàng)中國大陸快遞業(yè)之先河8+16區(qū)域物流合作伙伴15年與中科院開發(fā)第一代自動化分揀購天天快遞；成業(yè)務(wù)合作

10月，極兔收購百順豐開辟航運市場，與揚子江快運簽下合同，揚子江快運的5架737全貨機全部由順豐租下，其中3架用于承運快件。順豐成為國內(nèi)第一家使用全貨運專機的民營速遞企業(yè)。中通率先有效實施“有償派費”和預(yù)付款結(jié)算2月，順豐借殼上市世快遞????1994年，天天快遞1999年，韻達快遞2000年，圓通速度2002年，中通快遞馬云嗅到了快遞行業(yè)的商機，投資3000億元建立菜鳥網(wǎng)絡(luò)申通和順豐分別在浙江和廣東成立，但當(dāng)時民營企業(yè)無法獲得營業(yè)牌照，時刻面對郵政、工商、交通等部門的盤查壓力，被稱為“黑快遞”6月，菜鳥和順豐的物流數(shù)據(jù)之爭爆發(fā)極兔正式在國內(nèi)起網(wǎng)??10月，新《中華人民共和國郵政法》出臺，首次明確快遞企業(yè)的法律地位。至此，民營快遞“合法化”。11月，淘寶平臺首次推行網(wǎng)銷打折活動，雙十一當(dāng)天的銷售額達到5200萬，眾多快遞企業(yè)來不及反應(yīng)，嚴(yán)重爆倉，耗費幾周時間才降所有快件處理完畢。10月，圓通速遞借殼大楊創(chuàng)世，正式登陸A股。12月，申通快遞在深交所上市。起步期（93-03）蓄力期（03-09）高速發(fā)展期（10-16）龍頭競爭期（17-至今）資料：新華網(wǎng)，快遞上市公司年報，中信建投；注：灰色刪除線為關(guān)停或被收購的快遞公司6“通達系”快遞企業(yè)創(chuàng)始人關(guān)系緊密圍繞聶騰飛、陳小英、詹際盛打造的“申通”延展，為中國快遞發(fā)展初期夯實了基礎(chǔ)圖表：快遞行業(yè)發(fā)展階段示意圖

1993年，聶騰飛與妻子陳小英、工友詹際盛一起創(chuàng)辦了上海盛彤實業(yè)有限公司，兩年后改名為“申通"，這也是后來“三通一達”的鼻祖

1994年，詹際盛離開申通，創(chuàng)辦天天快遞(2012年被申通收購)

1998年，聶騰飛因車禍不幸去世，申通由陳小英及其兄陳德軍管理原申通財務(wù)陳小英同學(xué)

1999年，聶騰飛的弟弟聶騰云離開申通，創(chuàng)辦韻達

2000年，原申通財務(wù)張小娟與其丈夫喻渭蛟創(chuàng)辦圓通

2002年，陳小英的發(fā)小賴海松與原申通一級站點負(fù)責(zé)人桑學(xué)兵創(chuàng)辦中通資料：重慶出版社《快遞中國》，中信建投72013年是快遞行業(yè)發(fā)展重要拐點——驅(qū)動因素切換到電商增長

2013年之前，快遞行業(yè)仍然以文件、包裹寄遞為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主

2013年之后，電商件在快遞總件量的占比基本形成并保持，與目前90%比例相當(dāng)?shù)乃綀D表：2003-2022年網(wǎng)上零售總額與快遞行業(yè)件量增速變化資料：國家統(tǒng)計局，國家郵政局，中信建投8過去20年電商發(fā)展史：從阿里一家獨秀到四足鼎立圖表：中國電商行業(yè)發(fā)展階段阿里巴巴企業(yè)黃頁上線B2C當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成立C2C易趣網(wǎng)上線萌芽期（95-99）起步期（00-07）快速發(fā)展期（08-15）轉(zhuǎn)型分化期（16-至今）“二選一”愈演愈烈資料：群邑媒介GroupM，中信建投9目錄1前言：復(fù)盤快遞行業(yè)30年發(fā)展史三組邏輯關(guān)系之一：運營關(guān)系2

為什么價格是研究快遞行業(yè)的靈魂？

影響成本結(jié)構(gòu)性變化的有哪些因素？

監(jiān)管政策如何作用于價格與成本的？三組邏輯關(guān)系之二：發(fā)展關(guān)系三組邏輯關(guān)系之三：資本關(guān)系345小結(jié)研究快遞行業(yè)必須看透“三組邏輯關(guān)系”①運營關(guān)系：供給的優(yōu)化能夠產(chǎn)生更好的價格，進而帶動需求圖表：快遞行業(yè)研究分析框架示意圖股價商流構(gòu)成需求（各家電商平臺營銷費&GDP）規(guī)模及增速意愿資本開支（軟件+硬件）股權(quán)

融資能力業(yè)務(wù)量/格局全網(wǎng)產(chǎn)能（利用效率）潛在融資能力單票價格債權(quán)

融資監(jiān)管政策利潤/現(xiàn)金流固定&無形資產(chǎn)本部分我們回答三個問題：固定成本可變成本資料人工單

為什么價格是研究快遞行業(yè)的靈魂？票成所有權(quán)資產(chǎn)影響成本結(jié)構(gòu)性變化的有哪些因素？本

監(jiān)管政策如何作用于價格與成本的？燃油+外包：中信建投11運營關(guān)系-價格價格是研究快遞行業(yè)的核心不同視角決定不同的價格策略及邏輯，也是對初始研究行業(yè)容易陷入錯亂、必須澄清的地方圖表：快遞行業(yè)基本商業(yè)模型加盟制快遞上市公司視角快遞員攬件網(wǎng)點快遞總部派件網(wǎng)點快遞員4.650.051.100.70收入快遞價格面單費中轉(zhuǎn)費派件費派件費派件提成0.101-2攬件費1.101.20攬件費+提成

1.60派費在0.6-1.2元大件3-5元散件提成0.052.45面單價中轉(zhuǎn)費快遞成本1.000.50干線運輸中心分撥派件費成本毛利1.100.250.301.100.70派件費派件提成支線及操作其他成本支線及操作

0.300.050.100.05其他成本1其他成本0.600.3-0.40.05行業(yè)整體及直營制快遞公司視角資料：Wind，中信建投；單位：元注：其它成本包括銷售、管理、財務(wù)、稅費等12運營關(guān)系-價格行業(yè)及直營快遞定價邏輯：量大價優(yōu)，通過折扣調(diào)價淡旺季價格

618、雙11等業(yè)務(wù)旺季，行業(yè)的慣常操作是利用價格折扣，吸引客戶發(fā)貨

以順豐為代表的直營快遞公司，在迎接業(yè)務(wù)旺季時，往往通過折扣降價換量，以保證產(chǎn)能的最大化利用圖表：快遞行業(yè)價格變化趨勢（2016-2023年）；單位：元圖表：順豐控股價格變化趨勢（2016-2023年）；單位：元資料：國家郵政局，中信建投13運營關(guān)系-價格加盟制快遞總部定價邏輯：旺漲淡降，通過價格保持產(chǎn)能利用率最大化

保障業(yè)務(wù)件量穩(wěn)定性是加盟制快遞公司總部定價的下主要策略

例如：淡季（3-8月份）加盟制快遞總部公司就開始逐步通過降價，希望商家客戶多出貨，通過保持產(chǎn)能利用率平攤運營成本圖表：加盟制快遞價格變化趨勢（2021-2022年）；單位：元圖表：圓通速遞價格變化趨勢（2017-2023年）；單位：元資料：Wind，中信建投14運營關(guān)系-價格以價換量是過去30年快遞行業(yè)最重要的策略，歷史上曾出現(xiàn)兩輪價格戰(zhàn)

第一輪（2008-2013）：圓通2005年為抓住淘寶快速發(fā)展機會，成為第一家把快遞單價從18元降到12元的公司，觸發(fā)了從2008年開始一直持續(xù)五年左右的降價，在2013年京東、阿里上市前達到高峰；

第二輪（2020-2021）：2016年底、2017年初，主要品牌快遞紛紛上市，借助資本力量通過2-3年時間完成了網(wǎng)絡(luò)的完善和產(chǎn)能的提升，由于結(jié)構(gòu)性成本獲得了大幅下降，加之疫情導(dǎo)致需求回落，因此出現(xiàn)了持續(xù)一年半的價格戰(zhàn)，直至2021年Q3價格監(jiān)管政策落地。圖表：2006-2022年快遞行業(yè)件量漲幅與價格降幅的變化趨勢資料：國家郵政局，中信建投15運營關(guān)系-價格需求價格彈性減小，單位降價所帶動件量的增速由5-10%降到1-3%

2021Q3以前，由于快遞行業(yè)服務(wù)產(chǎn)品幾乎無差異化且供不應(yīng)求，通過降價方式可以刺激快遞件量的大幅增加，各家快速公司都聚焦低價策略搶奪市場份額；隨著成本下降空間見底以及快遞分層產(chǎn)品出現(xiàn)，“以價換量”策略逐漸失效。圖表：中通、韻達、圓通2017-2022年需求價格彈性（件量增速/價格降速）變化情況資料：Wind，中信建投16運營關(guān)系-成本燃油成本是影響運輸成本的核心要素

由于燃油費在運輸成本中占據(jù)30-40%的比例，因此油價的波動會直接影響運輸成本。經(jīng)測算，油價每上漲10%，對單票運輸成本影響在8-9厘。

2020年至今油價出現(xiàn)了連續(xù)上漲（柴油每升上漲約3元左右）的燃油成本，大約上漲了57%，所以導(dǎo)致快遞公司需要承擔(dān)0.048元/件的成本上漲，但實際上大部分快遞公司做到了持平或僅小幅提升，主要是由于提升單車裝載率消化了油價增長的緣故。圖表：2017-2022年通達系四家單票運輸成本變化趨勢（單位：元）圖表：2017-2022年通達系四家單票運輸成本與柴油價格變化關(guān)系（單位：元）資料：Wind，中信建投17運營關(guān)系-成本分揀效率是影響中轉(zhuǎn)成本的核心要素

由于快遞行業(yè)四家加盟制快遞公司的分揀中心效率不斷提升，過去五年保持約20%的復(fù)合增長，分揀中心日均處理件量由31.4萬件提升到65.1萬件。

四家公司的平均單票中轉(zhuǎn)成本由2018年的0.45元下降至2022年的0.32元，復(fù)合降速約為8%。因此分揀中心效率每提升2.5%，將能夠帶來約1%的單票中轉(zhuǎn)成本下降。圖表：2018-2022年通達系四家單票中轉(zhuǎn)成本變化趨勢（單位：元）圖表：2018-2022年通達系四家單票中轉(zhuǎn)成本與分揀中心效率（日均萬件）關(guān)系資料：Wind，中信建投18運營關(guān)系-成本全網(wǎng)日均件量是影響派費成本的核心要素

伴隨各家快遞公司日均件量不足2000萬，不斷提升翻倍到4000萬以上，派費成本也從1.5元左右降至1.2元。

但由于2022年疫情封控等影響，終端人工成本攀升，所以導(dǎo)致日均件量增長停滯，但派費成本卻小幅提升。圖表：2018-2022年通達系三家單票派費成本變化趨勢（單位：元）圖表：2018-2022年通達系三家單票派費成本（元）與日均件量（萬件）關(guān)系資料：Wind，中信建投19運營關(guān)系-政策兩條監(jiān)管政策紅線鎖死惡性價格戰(zhàn)，形成“政策價格托底效應(yīng)”

再次強調(diào)我們對于市場中一直在博弈監(jiān)管政策的觀點：當(dāng)下監(jiān)管的底線思維已讓市場的惡性價格戰(zhàn)不存在滋生的土壤，但在現(xiàn)有競爭格局的背景下，受制于各地政府對于“經(jīng)濟發(fā)展與物流成本再平衡”，短期內(nèi)不可能再度出現(xiàn)2021下半年的行業(yè)β行情。

今年Q1“調(diào)減派費-監(jiān)管出手”事件，再次明確郵管部門的“紅線思維”以及“市場化邏輯”：（1）“全鏈路成本核算”紅線：不允許任何公司、在任何線路流向及任何件均重上以低于成本方式進行市場報價。改政策從2022年開始局部地區(qū)試點，若后續(xù)持續(xù)執(zhí)行全面落地，則將抬升行業(yè)整體成本，直接“遏制”低于成本價的惡性價格戰(zhàn)出現(xiàn)；（2）“保障快遞小哥權(quán)益”紅線：原則上讓快遞小哥到手派費提成收入逐步體現(xiàn)到不得不低于1元（目前水平在0.6-0.7元/件），判斷在現(xiàn)有經(jīng)營環(huán)境下，這部分成本上漲將轉(zhuǎn)嫁到價格端，引導(dǎo)對客戶服務(wù)報價的抬升。

以上兩項派費環(huán)節(jié)成本上漲，將直接轉(zhuǎn)嫁到價格端，最終形成“政策價格托底效應(yīng)”。穩(wěn)定義烏等產(chǎn)糧區(qū)地區(qū)快遞價格，可以托底整個行業(yè)和各家公司的價格底線、減少輿論壓力，并不會實質(zhì)影響全國快遞件量的整體趨勢。圖表：快遞行業(yè)價格管理相關(guān)政策時間部門內(nèi)容《價格違法行為行政處罰規(guī)定（修訂征求意見稿）》:

經(jīng)營者違反價格法相關(guān)規(guī)定，為排擠競爭對手或者獨占市場，低價傾銷，擾亂經(jīng)營秩序的，責(zé)令改正，沒收違法所得，可并處違法所得5倍以下罰款。2021/7/2國家市場監(jiān)督管理總局交通運輸部、國家郵政

《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》：制定派費核算指引、制定勞動定額、糾治差異化派費、遏制“以罰代管”等四個2021/7/82021/9/292022/1/7局等八部委方面的舉措。審議通過《浙江省快遞業(yè)促進條例》，要求無正當(dāng)理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)；鼓勵電商商家為收件人提供個性化、差異化的快遞服務(wù)選擇。浙江省政府發(fā)布關(guān)于《快遞市場管理辦法（修訂草案）》（征求意見稿）公開征求意見：經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)未經(jīng)用戶同意，不得代為確認(rèn)收到快件，不得擅自將快件投遞到智能快遞箱、快遞服務(wù)站等快遞末端服務(wù)設(shè)施。國家郵政局資料：國家市場監(jiān)督管理總局，交通運輸部，國家郵政局，中信建投20運營關(guān)系-政策電商產(chǎn)業(yè)拉動低線城市經(jīng)濟增長，助力就業(yè)及稅收，仍存在政策博弈

但電商賣家有動力尋找“下一個快遞價格洼地”，即使放到更長時間維度，電商產(chǎn)業(yè)還可以向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，因此巨大產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)及經(jīng)濟發(fā)展壓力，加之電商及快遞行業(yè)快速出清勢必會導(dǎo)致失業(yè)問題。

現(xiàn)有存在“快遞價格洼地效應(yīng)城市”的網(wǎng)絡(luò)零售額占GDP比例遠(yuǎn)高于全國平均水平，因此判斷當(dāng)?shù)夭呗灾贫ㄕ?，需要?quán)衡確認(rèn)快遞價格的行政管控與當(dāng)?shù)仉娚探?jīng)濟發(fā)展的關(guān)系。圖表：2022年6月至今快遞價格洼地城市價格變化情況（單位：元）圖表：2022年快遞價格洼地城市網(wǎng)絡(luò)零售額占GDP比例義烏臨沂臺州商丘紹興亳州溫州潮州泉州揭陽保定汕頭網(wǎng)絡(luò)零售總額占GDP比例75.9%7.56.55.54.53.52.528.9%22.3%22.2%20.3%12.5%11.4%資料：國家郵政局，國家統(tǒng)計局，浙江統(tǒng)計局，廣東統(tǒng)計局，中信建投211前言：復(fù)盤快遞行業(yè)30年發(fā)展史目錄三組邏輯關(guān)系之一：運營關(guān)系2

為什么價格是研究快遞行業(yè)的靈魂？

影響成本結(jié)構(gòu)性變化的有哪些因素？三組邏輯關(guān)系之二：發(fā)展關(guān)系3

需求端是如何影響行業(yè)件量、競爭格局、資本開支意愿和方向的？

從資本開支到市占率的體現(xiàn)，是如何一步一步傳導(dǎo)影響的？三組邏輯關(guān)系之三：資本關(guān)系45

快遞行業(yè)股價的核心影響因素演變？

產(chǎn)能是如何從根本上決定以上核心因素的？小結(jié)研究快遞行業(yè)必須看透“三組邏輯關(guān)系”②發(fā)展關(guān)系：需求和供給共同影響了業(yè)務(wù)量和市場競爭格局圖表：快遞行業(yè)研究分析框架示意圖股價商流構(gòu)成需求（各家電商平臺營銷費&GDP）規(guī)模及增速意愿股權(quán)

融資能力業(yè)務(wù)量/格局全網(wǎng)產(chǎn)能（利用效率）資本開支（軟件+硬件）潛在融資能力單票價格債權(quán)

融資監(jiān)管政策利潤/現(xiàn)金流固定&無形資產(chǎn)固定成本可變成本資料人工單本部分我們回答兩個大問題：票成所有權(quán)資產(chǎn)

需求端是如何影響行業(yè)件量、競爭格局、資本開支意愿和方向的？本燃油+外包

從資本開支到市占率的體現(xiàn)，是如何一步一步傳導(dǎo)影響的？：中信建投23發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量行業(yè)增長空間核心取決于電商件天花板，短期仍受消費復(fù)蘇影響電商件量=電商平臺GMV（商品交易總額）×電商訂單快遞化率（生成快遞單量的因素）

伴隨著2009年民營快遞獲得合法化，同時電商市場迎來高速發(fā)展期，各快遞公司順勢依次推出單價更低的電商件吸收增長紅利，并陸續(xù)上市融資增加產(chǎn)能。由于快遞行業(yè)80%以上的業(yè)務(wù)于電商訂單，因此快遞的選擇權(quán)和定價主動權(quán)在電商平臺和賣家手中。

電商訂單快遞化率則主要取決于轉(zhuǎn)化系數(shù)（由GMV產(chǎn)生的真實購買訂單）、客單價、拆單率（單個訂單產(chǎn)生的快遞包裹數(shù)）。圖表：2017-2022年TOP5電商平臺支付口徑GMV份額百分比變化圖表：2022年主要電商平臺電商訂單快遞化率電商平臺淘寶轉(zhuǎn)化系數(shù)0.55客單價（元）129.48215.8180拆單率-考慮退貨1.2天貓0.60.550.920.61.11.0751.051.051.8京東POP京東自營拼多多27063抖音電商快手電商唯品會0.5550.450.5481.62401.5資料：阿里巴巴財報，京東集團財報，拼多多財報，快手財報，《財經(jīng)》，中信建投24發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量電商營銷費決定電商件增速，當(dāng)下流量見頂，平臺營銷費投入趨于理性

隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利逐漸殆盡，電商平臺進入了存量爭奪的競爭階段，電商平臺面臨著流量獲取成本越來越高以及活躍用戶增速增長瓶頸等問題。

平臺的營銷費用開支增速與快遞件量增速呈現(xiàn)嚴(yán)格正相關(guān)關(guān)系，傳統(tǒng)電商平臺在拓客方面變得更加謹(jǐn)慎，其營銷開支增速減緩甚至縮減，商流需求側(cè)從價格競爭轉(zhuǎn)向價值競爭。但目前拼多多與抖音電商仍在擴張期，是電商件增量的主要驅(qū)動力。圖表：2015年以來主流電商平臺銷售費用與快遞業(yè)務(wù)量增速變化阿里巴巴銷售費用同比增速（%）京東銷售費用同比增速（%）拼多多銷售費用同比增速（%）快手銷售費用同比增速（%）快遞業(yè)務(wù)量增速“貓狗”大戰(zhàn)期“三國”混戰(zhàn)期流量焦慮期+直播入場1207020-30資料：Wind，中信建投25發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量電商訂單快遞化率則主要取決于客單價和拆單率

從2022年電商快遞業(yè)務(wù)量價格分層構(gòu)成看，85%+電商單量源于百元以下客單商品；3-7元/件的快遞費區(qū)間，也是快遞行業(yè)競爭最激烈的價格帶，抖音、快手的加入，將持續(xù)攪動快遞市場競爭格局。

內(nèi)容電商平臺本身“低客單、多爆品”的結(jié)構(gòu)，對電商快遞最大的影響在于：一方面加速電商行業(yè)整體客單價下降，從而促進電商件單量增長；一方面則由于直播間每日營銷商品不同，造成消費者付款后形成“一單多件”，高拆單率也促使電商訂單快遞化率提升。圖表：2022上半年電商快遞業(yè)務(wù)量價格分層構(gòu)成圖表：2019-2022年電商平臺生成快遞包裹情況-日均快遞（萬件）客單價（元/4070

100

200

300

400

500

1000

2000

3000

5000合計150單）1833168515424611284淘寶&天貓其他4548

1540

1185

609

425

247

1367811218314933

88112

88573

16390

30520

311315653082唯品會快手電商抖音電商拼多多京東自營京東POP天貓拼多多

4795

1806

1543

453

13964543633438531811113519151121主要

京東電商平臺

抖音627

358

281

1331467

698

520

2241503

690

521

26390818791108869414499397011725678511861144616069317452829122147快手500365049214922640唯品會622517111000131400133943281日均總單量（萬/單）13002

5116

4068

1692

832

439

257

123471982560344522019434920206554202153732022淘寶單量占比50.8%20.0%15.9%

6.6%

3.2%

1.7%

1.0%

0.5%

0.2%

0.1%

0.0%

100%3-5元

5-7元

7-15元

15元以上商品可承受快遞費-資料：阿里巴巴、京東集團、拼多多、快手、唯品會財報，《財經(jīng)》，國家郵政局，久謙數(shù)據(jù)，中信建投26發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量電商流量向內(nèi)容化和近場化發(fā)展，服務(wù)需求由成本向體驗升級

疫情對消費的干擾作用在消費需求結(jié)構(gòu)方面，并未實質(zhì)上改變電商持續(xù)增長的大趨勢。逆向退貨及近場電商快遞占比將提升，是快遞市場最大增量業(yè)務(wù)：（1）直播等內(nèi)容電商滲透率仍有提升空間，提高用戶體驗訴求助推快遞增長向高性價比方向發(fā)展；（2）即時零售快速崛起，電商近場化趨勢拉動同城快遞件量高速發(fā)展，并帶動快遞單價提升。圖表：歷年雙十一及2023年618不同電商模式GMV占比變化圖表：2018-2025年中國即時零售物流訂單規(guī)模變化資料：星圖數(shù)據(jù)，艾瑞咨詢，美團，中信建投27發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量生鮮農(nóng)特、醫(yī)藥、高附加值工業(yè)品，伴隨產(chǎn)業(yè)升級支撐時效件增長

市場觀點一致認(rèn)為，時效件市場天花板已現(xiàn)，隨著電子合同及線上化辦公的不斷發(fā)展，時效件傳統(tǒng)商務(wù)件細(xì)分領(lǐng)域備受影響。

與市場觀點不同，我們認(rèn)為從時效件主要看，除商務(wù)信函外，生鮮農(nóng)特、醫(yī)藥、高附加值工業(yè)品，伴隨產(chǎn)業(yè)升級支撐時效件增長。圖表：時效件的主要圖表：2019年至今月度時效件量變化趨勢6.56.0生鮮醫(yī)藥高價品?

高附加值產(chǎn)品，如?

生鮮水果，如大閘蟹、車?yán)遄拥?

醫(yī)藥5.55.04.54.03.53.0精密儀器、儀表、數(shù)碼、奢侈品等樣品高價品?

商務(wù)文書?

內(nèi)貿(mào)樣品?

外貿(mào)樣品?

商業(yè)合同?

金融票據(jù)?

互聯(lián)網(wǎng)衍生罕見資料：中國物流與采購聯(lián)合會，國家郵政局，中信建投28發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量跨境電商火熱，催化海外專線模式，為國際快遞市場注入強心劑

跨境電商過去七年市場交易規(guī)模CAGR約14.3%，是進出口總額復(fù)合增速8.6%的近2倍，跨境電商滲透率(包含跨境B2B+B2C)提升至2022年的37.3%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)電商滲透率27.2%。

中國商品出?？傮w規(guī)模過去七年保持穩(wěn)定增長，受國內(nèi)品牌商以及中國制造出海疫情，2021年預(yù)計增速近30%，占全球出口14.8%。圖表：跨境電商替代傳統(tǒng)外貿(mào)：滲透率持續(xù)提升圖表：品牌出海比例增加：商品出口占比提升資料：網(wǎng)經(jīng)社，海關(guān)總署，WTO，中信建投29發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-件量保守謹(jǐn)慎測算2023年快遞行業(yè)件量日均約3.5億件，增速達14-15%

綜上分析，快遞需求端未來最大的變化在于“總量增長放緩，結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)換”，正在向高質(zhì)量發(fā)展邁進。

根據(jù)測算模型謹(jǐn)慎預(yù)估，2023年快遞行業(yè)全年業(yè)務(wù)量可達到日均約3.5億件，增速達14-15%。圖表：2017-2025年快遞業(yè)務(wù)量變化趨勢(單位：萬票/日）國際件電商件時效件同比增速（右軸）4500040000350003000025000200001500010000500035%30%25%20%15%10%5%2543226131.2%29.9%201028.1%26.6%178625.3%1660141514.3%3193737531347879.2%1176274362796510212091784515833125688.3%990300%2.1%2022年2017年2018年2019年2020年2021年2023年E2024年E2025年E資料：國家郵政局，國家統(tǒng)計局，中信建投30發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局過去十年快遞市場格局的演化，背后是對需求大勢判斷下的前瞻性布局

過去十年件，快遞行業(yè)內(nèi)各玩家市場格局的演進與洗牌，背后既有電商平臺角斗的映射（例如：拼多多的崛起），更有對需求趨勢判斷下的前瞻性布局（例如：中通率先推動產(chǎn)能自有化和自動化），它們共同決定了不同時期快遞市場競爭格局，是真正決定各家快遞公司的“興衰起落”的關(guān)鍵因素。圖表：2012-2022年快遞行業(yè)主要快遞公司市場份額變化情況順豐控股中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞極兔速遞-中國百世快遞中通第一率先推動產(chǎn)能自有化和自動化韻達超越圓通，百世超越申通申通第一圓通第一率先完成產(chǎn)能投入22.1%15.8%（韻達背后拼多多、百世背后阿里）行業(yè)先驅(qū)17.4%12.1%13.9%12.1%11.7%10.9%10.0%9.3%7.7%5.3%2.5%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料：Wind，中信建投31發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局電商平臺的快遞物流競爭策略根本上決定了不同時期快遞市場格局?

在阿里電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展的時期，由于百世和圓通與淘系長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，因此獲得了高于行業(yè)的增速?

京東商城對阿里巴巴的不斷追趕，由于京東在17年和20年分別對百世和申通進行了“封殺”，導(dǎo)致兩家公司業(yè)務(wù)走弱?

拼多多2017年崛起，在快遞物流合作伙伴上選擇了通達系中阿里參股最少的韻達，并開始培植極兔作為防守戰(zhàn)略?

近年興起的直播電商平臺，中通、圓通、順豐等成為了其主要合作伙伴，韻達在直播電商時代的落后圖表：2015年以來快遞行業(yè)及快遞市場主要玩家業(yè)務(wù)量增速同比變化快遞業(yè)務(wù)量增速中通件量增速申通件量增速京東“封殺”百世韻達收益于拼多多韻達件量增速圓通件量增速百世件量增速100806040200京東“封殺”申通阿里增持申通阿里賦能申通極兔收購百世快遞京東施壓、拼多多崛起，阿里陸續(xù)入股申通、圓通、中通三家低增速公司-2032發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局電商平臺四分天下格局初現(xiàn)，商品價格力和穩(wěn)定供應(yīng)鏈對快遞提出新要求?

電商平臺從貨架電商到內(nèi)容電商，營銷展示手段只是表象，核心競爭力殊途同歸，即：各家電商平臺都在不約而同地將“商品價格力”和“穩(wěn)定供應(yīng)鏈”作為畢其功于一役打造的兩大護城河。（1）商品價格力：四大電商平臺紛紛以不同方式加入促銷補貼活動，利好快遞件量增長但同時讓行業(yè)單價提升受到限制。

電商平臺由“低價競爭”到強調(diào)“商品價格力”，并不意味各家電商平臺要延續(xù)過往20年的一味低價競爭，而是要在自己的核心能力范圍內(nèi)打造“高性價比”并努力拓展邊界，這是下一個十年主旋律。

不同電商模式?jīng)Q定了不同商品品類結(jié)構(gòu)，進而決定不同供應(yīng)鏈及相應(yīng)快遞配送成本結(jié)構(gòu)，進而也鎖定了平臺之間的擴張邊界。圖表：四大電商平臺模式、主要品類、供應(yīng)鏈物流成本等圖表：不同品類占限額以上社會消費品零售額比例（不含汽車及石油類）服裝鞋帽類服裝鞋帽類平臺電商模式特點主要品類客單價

配送成本5.5%10.0%糧油食品類酒水飲料類9.6%11.1%阿里（淘寶+天貓）貨架電商

SKU全

品牌服飾、母嬰、美妝

120-200

6~10文化辦公用品糧油食品類抖快5.3%11.1%化妝品類4.7%京東（自營+POP）阿里貨架電商社交電商正品低價爆品3C數(shù)碼、家電生鮮、日雜180-300

9~15拼多建筑及裝潢材料多京東家具類2.3%1.9%拼多多60-10040-703~5中西藥品類4.0%日用品類8.9%

金銀珠寶3.6%家電類10.6%3C通訊類7.5%中西藥品類抖音&快手電商

直播電商白牌服飾、食品2~3.54.0%資料：Wind，魔鏡數(shù)據(jù)，久謙，國家統(tǒng)計局，中信建投；注：配送成本根據(jù)物流行業(yè)平均5%費率計算33發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局電商平臺愈發(fā)重視快遞，料長期中國快遞市場將呈現(xiàn)4+3的七雄格局（2）穩(wěn)定供應(yīng)鏈：電商平臺的物流主體公司已經(jīng)或均正在謀求分拆獨立上市，“前臺與快遞一體”的穩(wěn)定供應(yīng)鏈能力成為行業(yè)共識。

電商平臺重視快遞物流的作用，把控制甚至擁有一家快遞公司作為生存必備，是對過去30年各家平臺物流模式“春秋之爭”的蓋棺定論，未來誰能高效地借助資本市場發(fā)揮物流基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)使用效率，誰就能夠能夠在中國快遞的“戰(zhàn)國七雄”中占據(jù)一席之地。

判斷長期中國快遞市場將呈現(xiàn)4+3的七雄格局（即中國郵政托底，順豐和中通各占據(jù)時效及經(jīng)濟快遞一席之地；四大電商平臺系各控制或自建一家快遞物流公司，目前京東物流、菜鳥網(wǎng)絡(luò)及極兔速遞已經(jīng)較為清晰），這一序幕將徐徐拉開。圖表：2022年美國快遞市場格局情況圖表：中國快遞行業(yè)市場長期“七雄格局”電商平臺防守戰(zhàn)略第三方獨立快遞從經(jīng)濟體量、地理條件、物流技術(shù)等方面，已經(jīng)發(fā)展幾十年的美國市場格局是中國快遞行業(yè)的核心也幾乎是唯一對標(biāo)參考系。但從中國快遞的長期演化格局終局看，與美國最大的區(qū)別在于：中國電商市場發(fā)達且市場體量為美國的4倍資料：

Pitney

Bowes，中信建投34發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局國際快遞迎來黃金十年窗口期，為國內(nèi)快遞拓展第二曲線提供了空間?

從經(jīng)濟體量及增速對標(biāo)發(fā)現(xiàn)，中國與20年前美國一樣，面臨GDP換擋下國內(nèi)產(chǎn)品和品牌“全球化”的歷史機遇，全球物流市值TOP2的UPS及FedEx國際業(yè)務(wù)的高速擴張期正是接下來的5-10年。?

目前中國物流企業(yè)的全球遞達能力還略遜一籌，尤其是除了順豐與圓通外，國內(nèi)企業(yè)在國際航線的全貨機資源方面存在巨大短板，但反過來也為各家快遞公司發(fā)展提供了巨大空間。圖表：過去四十年中國與美國GDP增速對比分析圖表：UPS及FedEx歷年國際快遞業(yè)務(wù)量增速及占比變化資料：

Wind，F(xiàn)edEx及UPS年報，中信建投35發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局發(fā)展路徑聚焦依托綁定國內(nèi)出?？蛻艋虼罱ǜ采w全球的航線網(wǎng)絡(luò)（1/2）?

復(fù)盤國際快遞物流頭部品牌過去幾十年成功的發(fā)展路徑主要基本為“依托綁定國內(nèi)出海客戶”或“搭建覆蓋全球的航線網(wǎng)絡(luò)”：（1）“有貨源”——依托綁定國內(nèi)出?？蛻?/p>

深度綁定合作的本國客戶的全球化步伐。例如，DHL在2000年左右，圍繞寶潔、寶馬、星巴克等客戶的全球化擴張；

跨境電商與國際快遞物流相輔相生，共同開辟了另外一條國際物流發(fā)展的道路。例如，最具代表性的就是阿里巴巴、拼多多、抖音等。圖表：國際頭部物流公司國際化擴張階段的業(yè)務(wù)梳理圖表：國內(nèi)三家電商平臺跨境電商國際化布局情況電商平臺

跨境電商主體

國際物流服務(wù)商公司服務(wù)行業(yè)綁定的客戶提供的物流服務(wù)SSENSE（加拿大服裝奢侈品牌)貨代、空運、供應(yīng)鏈方案K&N汽車、服飾PlasticOmnium（法國汽車供應(yīng)商）Aspark（日本汽車公司）美國銀行、希爾頓，歐洲-美國，信件（1970-1990）歐洲：電商、德國郵寶潔、星巴克、西門子、福特汽車（2000）全球：快遞、貨代零擔(dān)零售、消費、汽車、科技、工業(yè)DHL政包裹、供應(yīng)鏈Adidas、Nike（E-commerce）全球：快遞美國、加拿大：陸路包裹、零擔(dān)運輸高科技、工業(yè)、Target

Corporation、耐克、麥克森、施零售、醫(yī)藥

樂輝、AutoZoneFedExUPS全球：國際快遞、供應(yīng)鏈與貨運中國大陸：快遞高科技、汽車、IBM、戴爾、思科、惠普醫(yī)療資料：

K&N、DHL、FedEx、UPS、Ali、PDD、抖音官方網(wǎng)站，中信建投36發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-格局發(fā)展路徑聚焦依托綁定國內(nèi)出?？蛻艋虼罱ǜ采w全球的航線網(wǎng)絡(luò)（2/2）（2）“有貨機”——搭建覆蓋全球的航線網(wǎng)絡(luò)

目前順豐控股、圓通速遞以及京東物流是國內(nèi)上市快遞物流公司中僅有三家擁有航空貨運飛機的公司，其中順豐的自有全貨機和寬體機規(guī)模遙遙領(lǐng)先，且順豐航空每年保持10%左右正常增長。但與FedEx的600余架，以及UPS和DHL的300余架，仍有明顯較大差距。

近年來，圓通航空已逐漸成長為國際航線占比最高的中國航司，截至2022年12月，圓通航空已累計開通國際航線占比在90%以上。圖表：中國內(nèi)地航空公司最新貨機情況（截止2022年底）圖表：國內(nèi)三家快遞公司貨航寬體機占比圖表：國內(nèi)三家快遞公司貨航23夏秋航季國際航線圓通航空順豐航空京東航空順豐航空圓通航空96.6%

95.7%

97.0%91.7%26.0%20.0%72.4%70.9%19.1%20.6%46.9%6.8%17.2%16.4%24.3%21.2%

20.4%21.3%0.0%17.5%0.0%12.2%

12.0%0.0%

0.0%0.0%0.0%0.0%資料：航空貨運之家，公司公告，民用航空預(yù)先飛行計劃管理系統(tǒng)，航班管家，中信建投注：京東航空暫無寬體機37發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-資本開支資本開支是快遞行業(yè)投資風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)下開支情況決定一年后的市場格局?

資本開支投入增長變化各家雖有細(xì)微差別，但總體上都將直接影響一年后的快遞市場份額漲落。因此觀測資本開支當(dāng)下變化，是快遞行業(yè)中長期投資策略的基本風(fēng)向標(biāo)。?

隨著產(chǎn)能高速擴張期渡過以及建設(shè)效率的提升，資金的利用效率及建設(shè)周期不同程度縮短。圖表：“融資-開支-在建工程-固定資產(chǎn)-市占率”轉(zhuǎn)化節(jié)奏圖表：以順豐和韻達為例，具體轉(zhuǎn)化周期演進圖從融資完成到資本開支所需季度從資本開支到在建工程形成所需季度從固定資產(chǎn)到市占率所需季度從在建工程到固定資產(chǎn)形成所需季度順豐中通韻達圓通申通11316.06.56.510.5

3.511.51.51222韻達-資本開支環(huán)比增速韻達-在建工程環(huán)比增速(右軸)韻達-固定資產(chǎn)環(huán)比增速(右軸)300%200%100%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%15億中期票據(jù)+5超短期融資4.50.515.510.5

1.52.5-100%-200%15億中期票據(jù)5億中期票據(jù)+13億39.2億定增超短期融資市場占有率融資完成資本

在建開支

工程固定資產(chǎn)資料：

Wind，中信建投；注：順豐2021年三季度收購嘉里物流后固定資產(chǎn)變化較快，中通2020年前資本開支領(lǐng)先在建工程1個季度，申通21年之前資本開支到在建工程1個季度38發(fā)展關(guān)系-需求傳導(dǎo)-資本開支前瞻性產(chǎn)能規(guī)劃布局的快遞公司，將主導(dǎo)未來市場格局的演化?

2021年前，各家公司資本開支節(jié)奏與當(dāng)季行業(yè)件量增速基本吻合，反映了其對未來資本投入的意愿；?

2021年后，各家公司開始思考進行前置性的產(chǎn)能投入，以應(yīng)對不確定性時代的企業(yè)發(fā)展，但它們對快遞行業(yè)市場件量增長預(yù)判發(fā)生分歧，其中中通及圓通投入節(jié)奏具備前瞻性。圖表：中通、韻達、圓通及申通2017-2023Q1年資本開支與行業(yè)件量增速變化趨勢資料：

Wind，中信建投39目錄123前言：復(fù)盤快遞行業(yè)30年發(fā)展史三組邏輯關(guān)系之一：運營關(guān)系三組邏輯關(guān)系之二：發(fā)展關(guān)系三組邏輯關(guān)系之三：資本關(guān)系45

快遞行業(yè)股價的核心影響因素演變？

產(chǎn)能是如何從根本上決定以上核心因素的？小結(jié)研究快遞行業(yè)必須看透“三組邏輯關(guān)系”③資本關(guān)系：市占率、價格和利潤共同決定股價，而股價則影響了企業(yè)再融資能力圖表：快遞行業(yè)研究分析框架示意圖股價監(jiān)管政策商流構(gòu)成需求（各家電商平臺營銷費&GDP）規(guī)模及增速意愿資本開支（軟件+硬件）股權(quán)

融資單票價格能力業(yè)務(wù)量/格局全網(wǎng)產(chǎn)能（利用效率）潛在融資能力債權(quán)

融資單票成本利潤/現(xiàn)金流固定&無形資產(chǎn)固定成本人工本部分我們回答兩個大問題：

快遞行業(yè)股價的核心影響因素演變？所有權(quán)資產(chǎn)可變成本

產(chǎn)能是如何從根本上決定以上核心因素的？燃油+外包資料：中信建投41資本關(guān)系市占率、利潤、價格成為新時代下，快遞行業(yè)股價影響的核心三要素?

市占率、利潤、價格成為新時代下，快遞行業(yè)股價影響的核心三要素：2020年底開始，件量市占率不再成為唯一決定快遞各家股價的關(guān)鍵因素，快遞公司的單票價格和盈利能力變得越來越重要。圖表：順豐、中通、韻達、圓通、申通的市占率、單票凈利與股價關(guān)系“盈利+市占率”“市占率+利潤”“市占率”“盈利+價格”“價格”資料：

Wind，中信建投42資本關(guān)系因為單票盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐持續(xù)的潛在融資能力?

由于頭部快遞公司較強的融資能力，幫助企業(yè)實現(xiàn)了“融資-資本開支-在建工程-固定資產(chǎn)-市場份額”的正向商業(yè)循環(huán)，也獲得了超過市場平均水平的超額收益，此外投資回報率更是決定了公司長期可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。圖表：現(xiàn)金債務(wù)總額比指標(biāo)及有形資產(chǎn)負(fù)債率圖表：五家快遞公司的投資回報比較（歸母凈利潤/資本開支）資料：

Wind，中信建投；注：現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總負(fù)43債；有形資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/有形資產(chǎn)規(guī)模資本關(guān)系行業(yè)又一輪產(chǎn)能周期新階段，須正視產(chǎn)能決定論對未來2-3年的影響?

從2022年Q3開始，行業(yè)整體進入上市后的第三輪產(chǎn)能周期的第二階段，須正視快遞供給為王時代下“產(chǎn)能決定論”對未來2-3年的影響。

產(chǎn)能決定快遞價格走向，影響周期約為3年；產(chǎn)能決定快遞市占率升降，影響周期約為2-3個季度；產(chǎn)能決定快遞盈利，周期即將重塑。圖表：2018年以來TOP4快遞公司（中通、圓通、韻達、申通）資產(chǎn)產(chǎn)能與市占率、單價、單票凈利同比增速關(guān)系單票價格同比增速單票歸母凈利同比增速固定資產(chǎn)同比增速(右軸)市占率同比增速（比例被放大）100%80%60%40%20%0%55%50%45%40%35%30%25%20%-20%-40%-60%第1周期（第二階段-成本下降）

：隨件量快速增長，快遞網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，快速降本但邊際效應(yīng)減弱，價格降幅收窄第2周期（第一階段-成本上升）：

第2周期（第二階段-成本下第3周期（第一階段-成本上第3周期（第二階段-成本下降）

：隨著自動化和數(shù)字化帶來效能提升，成本仍可下降但空間有限，定價策略發(fā)生分化自控化、自有化帶來單票成本

降）：各家公司通過“以價換量”

升）：行業(yè)集體進行自動杠桿，撬動件量增長，滿足產(chǎn)能落地后的利用率，價格快速下降結(jié)構(gòu)性下降，價格穩(wěn)步下降化和數(shù)字化升級，頭部公司由于融資和溢價能力優(yōu)勢，逐步獲得階段性定價權(quán)資料：

Wind，中信建投44資本關(guān)系產(chǎn)能決定份額：產(chǎn)能(及效率)是提升快遞件量市占率的根本，且是領(lǐng)先份額變化半年的前瞻性指標(biāo)?

固定資產(chǎn)投入速度決定市占率，但不同公司撬動份額的投資杠桿不一

第一，當(dāng)下快遞產(chǎn)能（轉(zhuǎn)運中心及運輸車輛等固定投資）投入的變化，決定了半年后各家公司的市場格局走向；

第二，基本上所有公司均存在半年期（2個季度）的先導(dǎo)性，但不同的是各公司撬動1%市場份額所需要增加的固定資產(chǎn)投資不同。?

從產(chǎn)能投資、建設(shè)到業(yè)務(wù)量市占率提升，判斷后續(xù)市場份額的競爭仍然決定于產(chǎn)能的增長。圖表：通達系四家公司固定資產(chǎn)與件量市場占有率環(huán)比增速關(guān)系圖圖表：固定資產(chǎn)與件量市占率環(huán)比增速關(guān)系撬動單位份額所需的固定資產(chǎn)投入增加值固定資產(chǎn)投入增速領(lǐng)先市占率的周期中通圓通韻達申通1-2個季度2-3個季度2-3個季度2-3個季度3-3.5%6-13%12-18%20%+資料：Wind，中信建投注：中通快遞的固定資產(chǎn)=歷年財報資產(chǎn)負(fù)債表中物業(yè)及資產(chǎn)-附注中披露的在建工程45資本關(guān)系產(chǎn)能決定份額：產(chǎn)能(及效率)是提升快遞件量市占率的根本，且是領(lǐng)先份額變化半年的前瞻性指標(biāo)?

行業(yè)不同玩家均在不斷彌補與頭部公司的產(chǎn)能差距，但市場份額上的差距仍未拉進

過去5年，快遞公司基本都實現(xiàn)了6倍左右的固定資產(chǎn)增加，補足了產(chǎn)能短板；但在件量層面與中通差距仍然未縮小。

各家公司的單位產(chǎn)能效率也基本趨于穩(wěn)定，產(chǎn)能增長1單位，能夠帶動1.1-1.2單位快遞件量的提升。圖表：圓通、韻達、申通三家公司與中通在固定資產(chǎn)與件量的相對比例（以中通2017年Q1數(shù)值為1）圖表：2017-2022單位資產(chǎn)業(yè)務(wù)量變化趨勢圓通中通韻達申通四家平均值2.22.01.81.61.41.21.00.81.591.531.481.38

1.391.351.261.161.07資料：Wind，中信建投；注：中通快遞的固定資產(chǎn)=歷年財報資產(chǎn)負(fù)債表中物業(yè)及資產(chǎn)-附注中披露的在建工程；單位資產(chǎn)業(yè)務(wù)量=年度業(yè)務(wù)量46/（固定資產(chǎn)+使用權(quán)資產(chǎn)+無形資產(chǎn)總凈值）資本關(guān)系產(chǎn)能決定價格：定價短期受制于產(chǎn)能利用率，產(chǎn)能投入節(jié)奏對短期定價的影響越來越重要?

快遞公司的定價短期受制于產(chǎn)能利用率和總部折舊攤銷，產(chǎn)能投入節(jié)奏（包括產(chǎn)能利用率、折舊攤銷等）對短期定價的影響越來越重要，因此優(yōu)質(zhì)的快遞公司需要去平衡產(chǎn)能投入與價格波動間的關(guān)系，也是從投資維度長期選擇標(biāo)的公司的重要參考。（1）“本輪產(chǎn)能周期新階段”的主線變?yōu)橥诰虍a(chǎn)能利用率。從2020年以來，通達系四家公司的單價增速與產(chǎn)能效率成較強的反比例關(guān)系，即產(chǎn)能效率提升帶動價格下降、產(chǎn)能效率下降則價格提升，所以產(chǎn)能利用率成為了各家快遞公司定價的重要因素。圖表：通達系四家公司的產(chǎn)能效率增速與單票價格增速間的關(guān)系資料：Wind，中信建投；注：產(chǎn)能利用效率=分揀中心日均處理件量47資本關(guān)系產(chǎn)能決定價格：從2021年底價格戰(zhàn)結(jié)束開始，單票折舊攤銷金額對各家短期定價的影響增加（2）從2021年底價格戰(zhàn)結(jié)束開始，單票折舊攤銷金額對各家短期定價的影響增加，也說明快遞行業(yè)定價規(guī)則更加趨于對成本的衡量?！叟f攤銷變動對定價變化的影響程度增加，由2021年底前約-/+2%的影響區(qū)間，擴大到10%甚至更高。圖表：通達系四家快遞折舊攤銷金額占單票價格比例圖表：通達系四家快遞單票折舊攤銷對價格增加值貢獻韻達及申通兩家的影響已經(jīng)超過20%資料：Wind，中信建投48資本關(guān)系產(chǎn)能決定價格：加盟制快遞總部的本質(zhì)是透過派費杠桿和政策返點調(diào)節(jié)終端價格?

加盟制快遞的模式?jīng)Q定了行業(yè)內(nèi)不可能存在“小而美”的公司，總部及加盟商互利共生的逐利屬性，決定了快遞行業(yè)“強者恒強、坐吃等死”的叢林法則。?

快遞行業(yè)玩家的本質(zhì)是平穩(wěn)實現(xiàn)產(chǎn)能增長和利用率提升下，不斷透過派費杠桿和政策返點調(diào)節(jié)終端價格。圖表：加盟制快遞價格形成的互利共生機制

站在加盟制快遞總部的視角：其收入項

于為終端加盟商提供“干站在快遞各級加盟商的視角：

在市場中各家快遞品牌尚未形成差異化時，加盟哪家公司賺錢更多取決于件量增速和該地區(qū)市場占有率；線運輸、中轉(zhuǎn)及代收代付派費”的服務(wù)，因此總部日常經(jīng)營最重要的兩件事：互利共生

一是不斷投入產(chǎn)能并持續(xù)提升利用率；

由于加盟商“買面單”價格相對透明，因此通過完成更