大消費(fèi)行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：人口結(jié)構(gòu)變化消費(fèi)機(jī)遇與挑戰(zhàn)

人口結(jié)構(gòu)變化下消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)大消費(fèi)聯(lián)合專題報(bào)告2023.7.4摘要?

復(fù)盤1949年以來中國人口發(fā)展歷程，曾出現(xiàn)四次增長拐點(diǎn)，當(dāng)前人口增速回落，老齡化問題凸顯。1949-2021年，中國總?cè)丝跀?shù)由5.4億人增長至14.1億人，但2022年出現(xiàn)了出生率降低、總?cè)丝谝?guī)模收縮，引發(fā)了對(duì)于人口老齡化問題的關(guān)注。?

我們復(fù)盤了日本在2010年代開始出現(xiàn)人口負(fù)增長之后，消費(fèi)行業(yè)的變化趨勢，發(fā)現(xiàn)：?

日本人口負(fù)增長之后，消費(fèi)支出整體減少，但消費(fèi)占GDP比重提升；?

在消費(fèi)行業(yè)中，必選消費(fèi)韌性強(qiáng)于可選；?

社會(huì)人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致消費(fèi)偏好的轉(zhuǎn)變，隨老齡化加深，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、大眾消費(fèi)等仍可能是有增量的方向。?

我們復(fù)盤日本人口老齡化背景之下的的牛股，發(fā)現(xiàn)：?

日本人口達(dá)峰后，日本大型上市公司往往進(jìn)行產(chǎn)品品類多元化、并購及加速全球化布局以維持競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)市值大幅躍升。?

結(jié)論與投資分析意見：人口老齡化趨勢難以避免，消費(fèi)支出有收縮壓力，但分化持續(xù)進(jìn)行，中國較之于日本所不同的是國內(nèi)消費(fèi)市場足夠龐大，因此內(nèi)外雙循環(huán)加持中國消費(fèi)公司的生命力，提示消費(fèi)分化的方向：1）老齡化下對(duì)醫(yī)療健康的依賴度增加，子女養(yǎng)老壓力的增大或?qū)⒋呋t(yī)藥生物、養(yǎng)老行業(yè)的加速擴(kuò)容。2）居民家庭消費(fèi)支出整體減少，或?qū)⒊尸F(xiàn)追求“性價(jià)比”的特點(diǎn)，高性價(jià)比品質(zhì)國貨或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展，包括食品飲料、輕工、家電、服裝、化妝品等。3）社會(huì)單元小型化，符合年輕一代單身消費(fèi)的方向有增值的機(jī)會(huì)，建議關(guān)注：新零售、化妝品醫(yī)美等。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：老齡化進(jìn)程超預(yù)期；消費(fèi)恢復(fù)弱于預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；成本大幅波動(dòng)。2主要內(nèi)容1.

中國人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢值得關(guān)注2.

消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.

結(jié)論與投資分析意見5.

風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

中國人口現(xiàn)狀：出生率下行與老齡化趨勢?

復(fù)盤中國人口發(fā)展歷程，出現(xiàn)四次增速拐點(diǎn)：????第一次：1949-1959年，建國后鼓勵(lì)生育，出現(xiàn)第一次“嬰兒潮”，期間出生人數(shù)達(dá)2.3億人第二次：1962-1973年，自然災(zāi)害后補(bǔ)償性生育，第二次“嬰兒潮”，期間出生人數(shù)達(dá)3.2億人第三次：1986-1990年，第二次“嬰兒潮”人口進(jìn)入生育年齡，期間出生人口達(dá)1.2億人第四次：2012-2017年，2011年“全面雙獨(dú)二孩”、2013年“單獨(dú)二孩”、2015年“全面二孩”政策出臺(tái)，對(duì)人口增長有提振作用，期間出生人口數(shù)達(dá)1億人?

人口現(xiàn)狀：2017年后總?cè)丝谠鏊俪掷m(xù)下降，2022年國內(nèi)再度出現(xiàn)了人口收縮。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年人口總數(shù)同比下滑0.1%至14.1億人。圖1：2022年中國總?cè)丝跀?shù)同比下滑0.1%圖2：2022年中國人口數(shù)凈減少85萬人資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究41.1

中國人口現(xiàn)狀：出生率下行與老齡化趨勢?

人口現(xiàn)狀：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2022年中國出生人口連續(xù)6年減少，2022年出生率降至6.8‰，率則較為穩(wěn)定。?

出生率下滑的原因：育齡人數(shù)相對(duì)減少、生育意愿降低。過往生育政策較為嚴(yán)格，導(dǎo)致當(dāng)下女性育齡人數(shù)占比降低，而工作時(shí)長增加、養(yǎng)育成本提升使得年輕人生育意愿較弱。圖3：截至2022年，中國出生人數(shù)已連續(xù)6年負(fù)增長圖4：中國出生率與總?cè)丝谠鏊仝厔葺^為一致資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究51.1

中國人口現(xiàn)狀：出生率下行與老齡化趨勢?

影響消費(fèi)的核心變量——人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，老齡化趨勢持續(xù)。?

人口結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)：主力年齡段上移?根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000年以來，我國65歲以上年齡段人口占比逐步提升（2022年占比約15%），0-14歲占比所有下降（2022年占比約17%）?根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局人口抽樣數(shù)據(jù)，對(duì)比2021年與2003年的人口結(jié)構(gòu)看，主力年齡段已經(jīng)從約25-39歲提升至約30-54歲圖5：2022年中國65歲以上人口數(shù)占比提升至15%圖6：

2021年中國人口老齡化趨勢較2003年更明顯資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究61.2

對(duì)比全球：全球人口均面臨老齡化壓力?

全球代表性國家人口增速中樞下移，日本、新加坡、韓國、中國人口已出現(xiàn)下滑。2000年以來，全球人口由高增長向低增長轉(zhuǎn)變，人口增速中樞持續(xù)下行，日本較早出現(xiàn)人口負(fù)增長，新加坡、韓國、中國也相繼出現(xiàn)人口下滑。?

多數(shù)國家總和生育率中樞下移，2021年普遍在1-2左右，中國總和生育率處于偏低水平。自1970年代以來，全球生育率出現(xiàn)明顯下滑趨勢。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2021年中國總和生育率為1.16人，同年美國/日本/韓國/印度為1.66/1.30/0.81/2.03人。圖7：日本、新加坡、韓國、中國已出現(xiàn)人口數(shù)下滑圖8：多數(shù)國家總和生育率中樞下行資料：國家統(tǒng)計(jì)局，美國經(jīng)濟(jì)分析局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究資料：世界銀行，Wind，申萬宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數(shù)71.3

參考日本：中國當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本90年代水平?

日本社會(huì)老齡化已久，人口負(fù)增長持續(xù)10余年。日本社會(huì)老齡化問題由來已久，并且在預(yù)期壽命增長、生育率難以提高的背景下，老齡化和少子化問題愈發(fā)嚴(yán)重。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局、世界銀行數(shù)據(jù)，2009年日本總?cè)丝跀?shù)同比下滑0.01%，2010年同比微增0.02%，2011年日本總?cè)丝跀?shù)再度同比下滑0.2%，自此開啟了連續(xù)十余年的人口負(fù)增長。從日本總和生育率看，整體呈持續(xù)下行趨勢，2021年為1.30人。圖9：日本自2011年起人口連續(xù)負(fù)增長圖10：2021年日本總和生育率為1.30人資料

：世界銀行，

Wind，申萬宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數(shù)資料：日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，

Wind，申萬宏源研究81.3

參考日本：中國當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本90年代水平?

日本老齡化程度持續(xù)加深。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2011-2021年，日本65歲及以上人口占比從約24%逐步提升至約30%，而15-64歲人口占比從63%降至58%，0-14歲人口占比從13%略降至12%。?

橫向?qū)Ρ瓤?，中國老齡化程度為初步階段。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局、世界銀行數(shù)據(jù)，2021年中國65歲及以上人口占比較相比日本有10個(gè)點(diǎn)以上的差距，接近于美國的16.7%。圖11：2021年日本65歲及以上人口占比高達(dá)30%圖12：2021年，中國65歲及以上人口占比低于日本和美國資料：世界銀行，Wind，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究91.3

參考日本：中國當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本90年代水平圖14：日本人口自1970年代開始增速放緩?

中國人口增速放緩滯后日本約20年，人口下滑滯后約13年。?

中國當(dāng)前人口年齡分布結(jié)構(gòu)接近日本1990年代水平。階段特點(diǎn)是人口增速明顯放緩、社會(huì)老齡化持續(xù)加深，但中國當(dāng)前較日本人口開啟持續(xù)負(fù)增長階段的年齡結(jié)構(gòu)更優(yōu)。圖13：中國當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)接近日本1990年代水平資料：日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究圖15：中國人口自1990年代開始增速放緩資料：國家統(tǒng)計(jì)局，日本統(tǒng)計(jì)局，

Wind，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計(jì)局，

Wind，申萬宏源研究101.4

中國老齡化趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)，將是重要底層變量圖16：據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織預(yù)測，中國人口增速將持續(xù)放緩?

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織對(duì)中國人口增速的預(yù)測，中國人口增速將持續(xù)下行，40歲以上人口占比提升，主力年齡段將繼續(xù)上移。?

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2003-2021年中國育齡女性占比整體下行，或?qū)?dǎo)致出生率承壓。圖17：據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織預(yù)測，至2031年中國老齡化程度加深資料：

OECD（經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織數(shù)據(jù)庫），Wind

，申萬宏源研究圖18：2003-2021年，中國育齡女性人數(shù)占比整體下行資料：

國家統(tǒng)計(jì)局，Wind

，申萬宏源研究資料：

OECD（經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織數(shù)據(jù)庫），國家統(tǒng)計(jì)局，Wind

，申萬宏源研究11主要內(nèi)容1.

中國人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢值得關(guān)注2.

消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.

結(jié)論與投資分析意見5.

風(fēng)險(xiǎn)提示122.1

低欲望社會(huì)中邊際消費(fèi)傾向降低、儲(chǔ)蓄率提高圖19：2011年以來，日本國民可支配收入增速較低?

日本人口下滑之后，消費(fèi)傾向降低、儲(chǔ)蓄率提升的“低欲望社會(huì)”程度加深。據(jù)日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，2011年以來日本國民可支配收入增速整體較弱，增速峰值為個(gè)位數(shù)；據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年開始日本家庭儲(chǔ)蓄率不斷上升，同時(shí)消費(fèi)傾向不斷下降，低欲望社會(huì)程度加深。資料：日本內(nèi)閣府，Wind，申萬宏源研究圖20：2013年以來，日本家庭平均儲(chǔ)蓄率整體趨勢提升圖21：2013年以來，日本家庭平均消費(fèi)傾向整體趨勢下降資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究132.1

低欲望社會(huì)中邊際消費(fèi)傾向降低、儲(chǔ)蓄率提高?

預(yù)防式儲(chǔ)蓄可能是儲(chǔ)蓄率提高的原因。老齡化程度的加深使得醫(yī)療保健支出不斷增加，一定程度上使得年輕人存在預(yù)防式儲(chǔ)蓄的傾向。同時(shí)，“單身社會(huì)”使得日本公寓價(jià)格大漲，擠壓年輕人的消費(fèi)支出，邊際上也加劇了儲(chǔ)蓄率高、消費(fèi)支出低的局面。圖22：2011年后，日本醫(yī)療保健支出中樞上行圖23：2011年后，日本公寓房價(jià)指數(shù)持續(xù)增長資料：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究資料：銀行，Wind，申萬宏源研究142.1

低欲望社會(huì)中邊際消費(fèi)傾向降低，儲(chǔ)蓄率提高圖24：2011年之后，日本居民部門杠桿率較為平穩(wěn)?

政府部門杠桿率提升，居民、非金融企業(yè)部門杠桿率整體平穩(wěn)。從杠桿率水平來看，2008年金融危機(jī)之后，日本政府部門的杠桿率持續(xù)提升，而居民部門、和非金融企業(yè)部門杠桿率則在儲(chǔ)蓄率上升的背景之下穩(wěn)中有降。圖25：2011年之后，日本非金融企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有降圖26：2011年之后，日本政府部門杠桿率整體提升資料：銀行，Wind，申萬宏源研究152.2

人口老齡化中，消費(fèi)性支出減少、消費(fèi)占比提升?

日本人口老齡化過程中，家庭消費(fèi)支出下滑，而消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的比重有所提升。日本人口達(dá)峰后，居民消費(fèi)支出增長乏力，但日本人口增速與居民消費(fèi)支出占GDP比重呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，2011-2022年，日本居民消費(fèi)支出占GDP比重始終在50%以上。圖27：日本人口老齡化后，家庭消費(fèi)支出增速較弱圖28：日本人口老齡化后，消費(fèi)占GDP比重提升資料：日本內(nèi)閣府，Wind，申萬宏源研究資料：日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究162.3

日本消費(fèi)性支出呈下滑趨勢，必選韌性強(qiáng)于可選?

2001年后，日本家庭支出中，消費(fèi)性支出下滑，且占比逐年下滑，而非消費(fèi)性支出占比則逐步提升?？?cè)丝跀?shù)下滑之后，這一趨勢更為明顯。圖29：日本人口負(fù)增長后，家庭消費(fèi)性支出整體減少圖30：日本人口負(fù)增長后，家庭消費(fèi)性支出占比下降資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究172.3

日本消費(fèi)性支出呈下滑趨勢，必選韌性強(qiáng)于可選?

消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)中，必選消費(fèi)未發(fā)生明顯改變，但可選消費(fèi)下滑較多。從品類維度看，日本人口達(dá)峰后，必選類食品和飲料大規(guī)模零售額仍穩(wěn)步增長，但以服裝、家用電器、家具為代表的可選類大規(guī)模零售額明顯下滑。從渠道維度看，必選類超市的大規(guī)模銷售額表現(xiàn)強(qiáng)于可選類的百貨公司。圖31：日本人口達(dá)峰后，食品和飲料大規(guī)模零售額仍穩(wěn)步增長圖32：日本人口達(dá)峰后，超市大規(guī)模零售額表現(xiàn)強(qiáng)于百貨公司資料：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，Wind，申萬宏源研究182.3

日本消費(fèi)性支出呈下滑趨勢，必選韌性強(qiáng)于可選?

對(duì)比10年后日本各消費(fèi)行業(yè)家庭支出增速，必選韌性更強(qiáng)，可選中個(gè)護(hù)、餐飲類相對(duì)好表1：日本兩人及以上家庭消費(fèi)性支出YoY必選可選水電光熱費(fèi)家具和家居用

服裝和鞋

個(gè)人護(hù)理用

個(gè)人護(hù)理服年份

總計(jì)

食品

飲料交通通訊

住房

醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療保健

私家車外出用餐

教育

文化娛樂品類品務(wù)2001

-2.6%

-2.9%

-0.9%

-0.5%2002

-1.0%

-0.7%

0.3%

-1.7%2003

-1.3%

-2.1%

-1.1%

-1.2%0.3%

-4.1%

2.9%0.3%

1.4%

1.7%2.2%

0.4%

7.3%2.2%

-0.5%-0.1%

-1.2%7.1%

1.2%1.7%-6.4%-2.4%-3.4%0.2%-3.1%-0.3%2.8%-0.1%2.2%-1.7%0.5%1.5%3.6%-2.3%-1.1%2.0%2.4%5.6%8.5%-4.8%2.4%-6.8%-3.4%-4.8%-3.0%-1.1%-4.0%1.1%-3.3%-4.1%-4.3%-1.1%0.7%-3.6%6.2%-0.6%-1.1%4.2%-3.5%4.3%1.5%1.0%2.4%0.3%1.1%2.9%-0.8%-1.0%0.9%1.3%2.3%6.6%-1.2%-0.7%2.2%-3.0%1.0%-1.3%-0.1%-1.4%-0.2%1.2%-1.0%-2.0%-0.7%-1.6%3.7%0.7%1.8%0.2%-0.5%-0.9%-1.3%5.4%-9.3%4.7%3.4%-4.3%

-7.1%

-2.2%1.1%

-0.6%

-1.6%-3.7%

1.2%

-3.0%2004

0.4%

-0.5%

2.9%2005

-0.8%

-1.4%

1.4%2006

-1.9%

-1.2%

-1.5%2007

1.0%

1.1%

2.0%2008

-0.3%

0.4%

-3.0%2009

-1.7%

-1.0%

0.2%2010

-0.5%

-1.3%

2.1%2011

-2.5%

-1.3%

2.8%2012

1.1%

0.8%

2.0%2013

1.5%

1.9%

1.4%2014

0.3%

1.9%

-0.9%2015

-1.3%

2.7%

2.6%2016

-1.8%

1.1%

3.9%2017

0.3%

-0.1%

1.0%2018

1.5%

0.6%

2.6%2019

2.1%

1.4%

5.8%2020

-5.3%

-0.3%

2.8%2021

0.4%

-1.0%

2.0%0.4%2.3%3.6%-2.3%4.6%-4.7%1.2%0.0%3.9%1.9%2.4%-2.5%-8.7%1.7%2.2%-0.3%-0.5%-1.4%4.2%

-4.0%

-2.1%

-1.7%

6.0%1.0%1.7%3.3%-0.8%

0.2%

7.8%-2.2%

-5.9%

2.9%0.6%

-1.0%

5.0%2.8%

-5.8%

-6.7%

-3.5%

4.9%-2.8%

0.7%

0.6%

3.0%

-4.2%2.3%

6.8%

-9.9%

-4.0%

5.9%6.4%

-0.1%-1.7%

-3.8%2.4%

0.5%-1.2%

-5.7%

-1.0%-1.0%

1.4%

-1.6%3.2%0.8%3.0%0.0%

-0.2%

1.4%-2.2%

1.4%

-0.6%-0.7%

-9.1%

1.8%-3.5%

-0.9%

-8.9%2.0%

-0.2%

-1.6%4.8%

-0.6%

1.5%0.9%

-5.2%

0.6%-6.3%

3.8%

3.2%9.8%

-3.4%

-0.6%1.6%

-9.9%0.5%

15.6%3.4%

0.2%

-0.6%

-0.1%

4.9%1.2%

-1.8%

1.2%

0.7%

1.4%-4.0%

0.0%

-1.0%

-1.4%

-8.9%-2.9%

-7.0%

1.3%

1.7%

-5.8%1.7%

-0.7%

-1.3%

-0.2%

2.1%6.0%

2.1%

5.6%3.7%

1.1%

4.4%-8.8%

1.6%

-4.8%-0.5%

5.5%

4.8%4.4%

1.7%

3.9%2.6%2.1%-5.0%-4.8%-0.3%-0.8%-0.7%-18.9%-1.2%4.8%1.7%0.5%

-2.4%-0.9%

2.9%

-1.0%0.3%

-2.2%

-0.6%2.9%

10.2%5.1%

3.6%2.0%

-3.1%0.1%

-1.0%3.4%

6.1%1.7%6.5%

-0.9%3.1%

-2.5%

5.5%-26.7%

-10.5%

-18.6%-3.3%

15.7%

1.1%17.7%

-3.9%

9.4%2022

4.2%

3.1%

2.6%

13.9%資料：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究192.4

股市表現(xiàn)：利率下行，但估值并未大幅提升?

整體看，據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，2011年之后日本10年期國債利率不斷下行甚至到達(dá)負(fù)利率，2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)日本國債利率水平邊際上行，但整體仍然在0%附近波動(dòng)。?

雖然利率持續(xù)下行，但日經(jīng)225指數(shù)的估值水平整體維持穩(wěn)定（甚至在2020年之前出現(xiàn)小幅下行），并未大幅提升，2020-2021年出現(xiàn)大幅波動(dòng)主要系疫情突發(fā)對(duì)盈利端產(chǎn)生沖擊。圖33：東京日經(jīng)225指數(shù)圖34：2011-2019年，日本國債利率下行、日經(jīng)225指數(shù)估值水平穩(wěn)定資料：東京證券交易所，Wind，申萬宏源研究資料：東京證券交易所，日本財(cái)務(wù)省，Wind，申萬宏源研究202.4

股市表現(xiàn)：消費(fèi)股估值難提振，醫(yī)藥行業(yè)大幅領(lǐng)先圖35：2011-2019年，日本消費(fèi)股估值持續(xù)不振?

日本全國總?cè)丝谙陆祹淼南M(fèi)結(jié)構(gòu)的改變也在日本股市中有所表現(xiàn)。2010年后，日本股市可選消費(fèi)指數(shù)和必需消費(fèi)指數(shù)的估值波動(dòng)范圍大幅縮小，消費(fèi)指數(shù)漲幅與市場整體漲幅接近，基本由業(yè)績驅(qū)動(dòng)。老齡化也給醫(yī)藥板塊帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，2011-2019年間，醫(yī)藥多個(gè)子板塊累計(jì)漲幅排名靠前。圖36：2011-2019年，醫(yī)藥板塊漲幅靠前21資料：路孚特終端，申萬宏源研究2.5

細(xì)分賽道：代際消費(fèi)偏好差異將影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)?

不同年齡段消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在差異。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，以日本2019年不同年齡段消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，30歲以下人群主要消費(fèi)支出在食品、住房，40-44歲人群住房消費(fèi)支出占比下降，但教育支出占比提升，60-64歲人群食品消費(fèi)、醫(yī)療保健支出占比較高。?

基于代際消費(fèi)差異，對(duì)人口老齡化影響提出三個(gè)方向：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、大眾消費(fèi)與新消費(fèi)。表2：日本不同年齡階段消費(fèi)支出分布（2019年）占消費(fèi)支出<30歲

30-34歲

35-39歲

40-44歲

45-49歲

50-54歲

55-59歲

60-64歲

65-69歲

70-74歲

75-79歲

80-84歲

>=85歲的比例食品23.5%24.1%24.4%17.2%6.1%26.9%12.7%6.5%27.3%9.4%6.8%25.7%8.1%6.6%23.9%7.1%6.4%25.2%7.2%6.6%27.0%7.3%7.1%28.3%7.8%7.4%29.3%7.0%8.0%29.8%7.8%8.4%30.8%7.9%9.1%29.6%9.7%8.9%住房水電光熱費(fèi)

5.6%家具和家居2.8%3.4%3.3%3.3%3.1%2.8%2.9%3.6%4.0%3.8%3.9%3.7%3.9%用品服裝和鞋類

4.6%醫(yī)療保健

3.1%交通通信

13.8%教育

0.3%文化娛樂

11.0%其他

11.2%資料4.8%4.7%4.9%4.1%4.6%3.7%3.9%3.5%4.1%4.0%4.0%4.3%3.9%5.2%3.6%5.9%3.4%6.3%3.0%6.2%3.2%6.8%2.8%8.2%15.1%1.7%15.3%2.5%14.9%5.3%16.1%7.8%15.2%8.7%15.6%4.7%16.5%1.3%14.2%0.3%12.5%0.4%11.9%0.6%10.5%0.4%10.3%0.1%9.8%10.3%13.6%10.3%14.4%9.6%8.6%9.5%10.6%17.6%11.4%17.2%11.6%17.8%10.9%17.6%10.1%17.5%9.1%12.9%15.7%19.2%19.9%17.4%：日本統(tǒng)計(jì)局（e-Stat），申萬宏源研究222.5.1

銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化直接相關(guān)，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?

老年人增加會(huì)直接提升醫(yī)療保健、養(yǎng)老護(hù)理等需求，而傳統(tǒng)消費(fèi)如食品飲料、旅游娛樂、食飲、家居等也會(huì)向“適老化”轉(zhuǎn)變，催生“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”。據(jù)日本厚生勞動(dòng)省、日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，2011-2019年，日本人均國民醫(yī)療費(fèi)、醫(yī)療支出占GDP比重逐步提升。隨著老齡化加劇，我國居民醫(yī)療保健支出也趨于提升。圖37：2011-2019年，日本人均國民醫(yī)療費(fèi)逐步提升圖38：隨著人口老齡化，中國居民醫(yī)療保健支出趨于增長資料：日本厚生勞動(dòng)省，日本內(nèi)閣府，Wind，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究232.5.1

銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化直接相關(guān)，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?

發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，積極應(yīng)對(duì)人口老齡化?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要明確提出，“發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，開發(fā)適老化技術(shù)和產(chǎn)品，培育智慧養(yǎng)老等新業(yè)態(tài)?！眳⒖及阶稍償?shù)據(jù)，2020年中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模約5.4萬億，其中，醫(yī)療醫(yī)保、食品保健為占比最高的品類。面向未來，人口老齡化趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)，積極發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，豐富適老產(chǎn)品和服務(wù)供給，滿足多層次多樣化養(yǎng)老服務(wù)需求可能是重要的方向。圖39：據(jù)艾媒咨詢測算，2021年中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模約6萬億圖40：中國銀發(fā)品類消費(fèi)分布（2021）資料：艾媒咨詢，申萬宏源研究242.5.1

銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化直接相關(guān)，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?

政策梳理：“十四五”規(guī)劃提出醫(yī)院大幅增加老年人病科供給，康復(fù)、護(hù)理同步增加供給?“十四五”健康老齡化規(guī)劃提及設(shè)立老年醫(yī)學(xué)科的二級(jí)及以上綜合性醫(yī)院占比要從2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二級(jí)以上公立中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置老年病科的比例要從2020年的36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”規(guī)劃提出增加醫(yī)療養(yǎng)老供給目標(biāo)20202025≥60%60%規(guī)劃名稱設(shè)立老年醫(yī)學(xué)科的二級(jí)及以上綜合性醫(yī)院占比

31.8%二級(jí)以上公立中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置老年病科的比例

36.6%綜合性醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、護(hù)理院和基層醫(yī)療衛(wèi)“十四五”健康老齡化規(guī)劃“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃-≥85%“十四五”健康老齡化規(guī)劃生機(jī)構(gòu)中老年友善醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)占比三級(jí)中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置康復(fù)（醫(yī)學(xué)）科的比例65歲及以上老年人中醫(yī)藥健康管理率78.0%68.4%≥85%≥75%“十四五”健康老齡化規(guī)劃“十四五”健康老齡化規(guī)劃65歲及以上老年人城鄉(xiāng)社區(qū)規(guī)范化健康管理服-≥65%“十四五”健康老齡化規(guī)劃務(wù)率“十四五”國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃養(yǎng)老服務(wù)床位總量（萬張）養(yǎng)老機(jī)構(gòu)護(hù)理型床位占比821≥90038%55%“十四五”公共服務(wù)規(guī)劃資料：各行業(yè)“十四五”規(guī)劃，申萬宏源研究252.5.2

大眾消費(fèi)：高性價(jià)比消費(fèi)崛起?

日本人口達(dá)峰后，在低欲望社會(huì)中，高性價(jià)比、簡約化的“理性消費(fèi)”崛起。據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2011年之后，日本人均GDP水平增速整體較弱。用超市和百貨公司作為大眾消費(fèi)和偏中高端消費(fèi)的代表，發(fā)現(xiàn)在日本人口達(dá)峰后，超市大規(guī)模零售額表現(xiàn)強(qiáng)于百貨公司，據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省數(shù)據(jù)，2011-2019年，超市銷售額增長2%，而百貨公司銷售額下滑了5%。圖41：2011年以來，日本人均GDP增速整體較弱圖42：日本人口達(dá)峰后，超市大規(guī)模零售額表現(xiàn)強(qiáng)于百貨公司資料：聯(lián)合國，Wind，申萬宏源研究資料：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，Wind，申萬宏源研究262.5.2

大眾消費(fèi)：高性價(jià)比消費(fèi)崛起?

以消費(fèi)行業(yè)品牌為例，大眾服裝品牌優(yōu)衣庫、意式連鎖餐飲品牌薩莉亞等品牌由于注重高性價(jià)比受到消費(fèi)者追捧，自2011年起的十余年內(nèi)兩大品牌營收端增速跑贏行業(yè)增速。圖43：2012-2022年，迅銷集團(tuán)營收增速高于日本服裝零售圖44：2011-2021年，薩莉亞營收增速高于日本餐飲行業(yè)資料：歐睿服裝行業(yè)數(shù)據(jù)庫，彭博終端，申萬宏源研究；注：資料：日本餐飲行業(yè)協(xié)會(huì)，彭博終端，申萬宏源研究；注：薩迅銷集團(tuán)營收對(duì)應(yīng)年份為財(cái)年，財(cái)年截止日為8.31莉亞營收對(duì)應(yīng)年份為財(cái)年，財(cái)年截止日為3.31272.5.3

新消費(fèi)：社會(huì)單元小型化，便利快捷的消費(fèi)趨勢?

日本人口老齡化中，伴隨著家庭規(guī)模小型化。老齡化同樣帶來了少子化的問題，據(jù)日本國立社會(huì)保障與人口問題研究所數(shù)據(jù)，自1990年以來日本單身家庭戶數(shù)占比持續(xù)提升，人口達(dá)峰后凸顯，2011-2022年，日本單身家庭戶數(shù)占比從32.5%進(jìn)一步提升至36.2%。而根據(jù)日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，日本兩人及以上家庭人數(shù)同時(shí)在持續(xù)下降，截至2023Q1，日本兩人及以上家庭人數(shù)為2.9人，家庭單元持續(xù)縮小。圖45：日本單身家庭戶數(shù)占比持續(xù)提升圖46：日本家庭單位逐漸小型化資料：日本國立社會(huì)保障與人口問題研究所，Wind，申萬宏源研究資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究282.5.3

新消費(fèi)：社會(huì)單元小型化，便利快捷的消費(fèi)趨勢?

小社會(huì)單元下的“單身經(jīng)濟(jì)”。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，通過對(duì)比日本單身家庭與兩人及以上家庭的消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)較二人及以上家庭而言，日本單身家庭在住房、文化娛樂方面的支出占比更高，教育支出占比明顯更低，醫(yī)療、服裝開支占比接近。?

便利店經(jīng)濟(jì)崛起。以便利店為便利快捷消費(fèi)的代表，2011-2016年，日本便利店行業(yè)銷售規(guī)模和數(shù)量均快速增長，便利店經(jīng)濟(jì)符合小社會(huì)單元的需求。圖47：較二人及以上家庭，日本單身家庭在住房、文化娛樂方面的支出占比更高（2011-2022年均值對(duì)比）圖48：人口達(dá)峰后，日本便利店經(jīng)濟(jì)崛起資料：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究資料：日本財(cái)務(wù)省，Wind，申萬宏源研究29主要內(nèi)容1.

中國人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢值得關(guān)注2.

消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.

結(jié)論與投資分析意見5.

風(fēng)險(xiǎn)提示303.1

日經(jīng)225成分股中累計(jì)漲幅Top

30?

日本在總?cè)丝跀?shù)下行，國內(nèi)市場縱深相對(duì)不足的背景之下，日本行業(yè)、企業(yè)要持續(xù)保持競爭力，大多開始開拓海外市場、創(chuàng)造全球需求。表4：日經(jīng)225成分股中累計(jì)漲幅Top

30（2005-2022）表5：日經(jīng)225成分股中累計(jì)漲幅Top

30（2010-2022）代碼簡稱IHI富士通日本郵船川崎重工三菱重工富士電機(jī)住友大阪水泥日本制鋼Wind一級(jí)行業(yè)工業(yè)代碼簡稱日本郵船富士通大成建設(shè)富士電機(jī)IHI青空銀行住友大阪水泥HASEKOWind一級(jí)行業(yè)工業(yè)123456787013.T6702.T9101.T7012.T7011.T6504.T5232.T5631.T4208.T7735.T4631.T1801.T8001.T6361.T6861.T5711.T9983.T5401.T4004.T6501.T5233.T1808.T6674.T9001.T2871.T9008.T6506.T9532.T4021.T9202.T123456789101.T6702.T1801.T6504.T7013.T8304.T5232.T1808.T6501.T5233.T6701.T7735.T8309.T7011.T4631.T7012.T4183.T5706.T6361.T4004.T8354.T9202.T6861.T5711.T2871.T7832.T4208.T5714.T9008.T5332.T信息技術(shù)工業(yè)工業(yè)工業(yè)工業(yè)材料工業(yè)材料信息技術(shù)材料工業(yè)工業(yè)工業(yè)信息技術(shù)材料可選消費(fèi)材料材料信息技術(shù)材料可選消費(fèi)工業(yè)信息技術(shù)工業(yè)工業(yè)工業(yè)金融材料可選消費(fèi)信息技術(shù)材料信息技術(shù)信息技術(shù)金融工業(yè)材料工業(yè)材料材料工業(yè)材料金融工業(yè)信息技術(shù)材料日常消費(fèi)可選消費(fèi)材料9UBE9日立太平洋水泥日本電気101112131415161718192021222324252627282930SCREEN

HOLDINGSDIC101112131415161718192021222324252627282930大成建設(shè)SCREEN

HOLDINGS三井住友信托控股三菱重工伊藤忠商事荏原制作所KEYENCE三菱材料DIC川崎重工三井化學(xué)三井金屬荏原制作所RESONAC福岡金融全日本航空KEYENCE三菱材料FASTRETAIL-DRS日本制鐵RESONAC日立太平洋水泥HASEKOGSYUASA東武鐵道日冷京王電力鐵道安川電機(jī)工業(yè)日常消費(fèi)工業(yè)信息技術(shù)公用事業(yè)材料日冷BANDAINAMCO

HOLDINGSUBE大阪瓦斯NISSAN

CHEMICAL全日本航空同和控股京王電力鐵道東陶材料工業(yè)工業(yè)工業(yè)資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究313.2.1

食品飲料：朝日集團(tuán)——結(jié)構(gòu)升級(jí)到海外擴(kuò)張圖49：朝日集團(tuán)2002年至今歷史復(fù)盤2003年2004年2006年2016年2021年推出Super

DryNamaJokki罐裝啤酒推出發(fā)泡酒Sparks及

銷售額180億日元推出發(fā)泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒Prime收購Grolsch,Peroni,Meantime

Brewery,SABMiller在東歐五國的啤酒品牌HonnamaAqua

Blue，

的HaitaiBeverageTime，在日本啤酒市場市占率達(dá)49.7%5045403530252015105450%400%350%300%250%200%150%100%50%銷量增加20.4%成為合并子公司布局大洋洲2009年Schweppes

Australia2005年2013年收購股份，10.4%收購軟飲料營收同比增加Saitama

Nagoya及推出Super

Dry-Premium

Dry系列2010-2011年開始推廣Super

Dry“Extra

Cold”概念布局歐洲0%0-50%PE（左軸）相對(duì)漲跌幅（右軸）?經(jīng)驗(yàn)啟示圖50：朝日集團(tuán)主要業(yè)務(wù)的營業(yè)收入

（單位：十億/日元）圖51：朝日啤酒SuperDry大單品銷量變化情況金融危機(jī)?日本啤酒市場萎縮，朝日集團(tuán)SuperDry單品及整體啤酒銷量處于下降趨勢，而2012及2014年銷量降速放緩來自于公司上年產(chǎn)品升級(jí)。龍頭企業(yè)可以依靠其技術(shù)、資源、市場、渠道及品牌優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)品類拓展，在日益激烈的行業(yè)競爭中實(shí)現(xiàn)相對(duì)增長。?朝日啤酒2017年銷量降速放緩來自于朝日集團(tuán)于2016年在歐洲地區(qū)進(jìn)行并購，擴(kuò)展歐洲市場。2007年至2021年，朝日集團(tuán)海外市場營收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR為23.1%高于整體營收CAGR3.1%，為集團(tuán)總營收增長注入動(dòng)力。資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究323.2.1

食品飲料：明治控股——結(jié)構(gòu)升級(jí)和多元化經(jīng)營圖52：明治控股2005年至今歷史復(fù)盤?14至16年公司增長主因利潤驅(qū)動(dòng)。2014年公司實(shí)施“Take

Off

14”計(jì)劃，擴(kuò)張業(yè)務(wù)，圖53：功能型酸奶收入同比最優(yōu)圖54：運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)產(chǎn)品銷售收入逐年增加提高產(chǎn)品毛利率，目標(biāo)營業(yè)利潤400億日元，已于2016年完成。此階段目標(biāo)達(dá)成一方面依靠差異化產(chǎn)品拉動(dòng)銷量，如功能型酸奶以及運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)產(chǎn)品，另一方面依靠日本乳制品行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)，偏高端的酸奶和奶酪逐步替代白奶。?17至20年，日本經(jīng)濟(jì)呈平緩恢復(fù)趨勢，原材料以及運(yùn)輸成本增加，同類產(chǎn)品競爭壓力增大，公司開始開拓海外市場，總體利潤增長放緩。?未來中國乳業(yè)發(fā)展也將進(jìn)入高端化和差異化產(chǎn)品競爭。隨著乳制品行業(yè)發(fā)展趨于成熟，注：2022年銷售收入顯著提升因?qū)AVAS

Milk

Protein計(jì)入運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)增速放緩，乳企將依托現(xiàn)有品牌渠道開展業(yè)務(wù)延伸與擴(kuò)充，打造全球化綜合食品集團(tuán)。資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究333.2.2

醫(yī)藥：第一三共——?jiǎng)?chuàng)新為先，海外開拓成長?

把握時(shí)代趨勢，積極尋求轉(zhuǎn)型。通過合作和收并購擴(kuò)展海外市場，組織架構(gòu)調(diào)整聚焦腫瘤創(chuàng)新藥圖55：第一三共復(fù)盤（2010-2016）2008-2013：重磅產(chǎn)品專利到期，積極開展仿制藥業(yè)務(wù)2013-2016：拓展全球業(yè)務(wù)和生物藥管線2015.6：在美國和歐洲上市依度

2016.8：與UCB達(dá)成商2012.5：和CoherusBiosciences合作開發(fā)依那西普和利妥昔單抗的生物仿制藥沙班（抗凝）業(yè)化協(xié)議的拉考沙胺（抗癲癇）在日本上市2015.3：推出與賽諾菲合作的2013.8：改良新藥沙丙蝶呤在日本上市Squarekids四價(jià)聯(lián)合疫苗；通過與阿斯利康的商業(yè)化協(xié)議，在美國上市

2016.7：和安進(jìn)達(dá)成在日本110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2012.8：與三菱田邊2011.11：設(shè)立中國子公司Movantik（阿片藥物誘導(dǎo)的便秘）

商業(yè)化9種生物仿制藥（包合作的替格列汀（糖尿?。┰谌毡旧鲜?010.10：推出抗流感Inavir吸入劑括阿達(dá)木單抗、貝伐珠單抗、2014.4：以40億美金向太陽制藥出售Ranbaxy曲妥珠單抗等）的協(xié)議2012.4：與GSK合資設(shè)立JapanVaccine公司2010.4：在日2013.3：成立生物制劑研發(fā)部門2011.2：8億美金收購Plexxikon，獲得小分子抗腫瘤藥物本設(shè)立DaiichiSankyoEsphaCo以制造和銷售仿制藥2012.4：與安進(jìn)達(dá)成商業(yè)化協(xié)議的地諾單抗（抗癌）在日本上市2016.9：和Zymeworks達(dá)成協(xié)議進(jìn)行雙抗開發(fā)2016.10：和AgonOx達(dá)成協(xié)議進(jìn)行抗腫瘤藥研發(fā)2014.：收購生物制藥公司Ambit

Biosciences2016.12：和Darwin戰(zhàn)略合作進(jìn)行抗腫瘤藥研發(fā)2014.5：與禮來合作開發(fā)的普拉格雷（抗血小板）在日本上市2013：Ranbaxy陷2011：美金剛、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制藥上市入生產(chǎn)劣藥指控，2015.10：重組美國商業(yè)運(yùn)營公司支付5億美金與美國政府達(dá)成和解第一三共日經(jīng)225組織架構(gòu)改變品種進(jìn)展國際化合作資料：Wind，第一三共官網(wǎng)，申萬宏源研究343.2.2

醫(yī)藥：第一三共——?jiǎng)?chuàng)新為先，海外開拓成長?

制藥企業(yè)核心是創(chuàng)新能力，2019年后股價(jià)翻了近三倍主要因?yàn)橹匕鮿?chuàng)新藥DS-8201上市圖56：第一三共復(fù)盤（2017至今）2017-2020：建設(shè)產(chǎn)品商業(yè)化支柱2020-：目標(biāo)到2025年成為在腫瘤領(lǐng)域具有競爭優(yōu)勢的全球制藥創(chuàng)新者2019.10：獲得Astellas公司2021.3：與阿斯利康簽訂在日本生產(chǎn)AZD1222新冠疫苗三個(gè)產(chǎn)品在亞洲生產(chǎn)銷售權(quán)2020.9：設(shè)立越2019.12：DS-8201獲FDA加速審批上市（HER2+乳腺癌）2022.8：FDA批準(zhǔn)DS-8201新適應(yīng)癥（HER2低表達(dá)乳腺癌、NSCLC）；Dato-DXd在WCLC公布亮眼數(shù)據(jù)南子公司1100%900%700%500%300%100%-100%2021.1：FDA批準(zhǔn)DS-8201新適應(yīng)癥（胃癌）2019.2：公司進(jìn)行組織架構(gòu)重組，主要涉及研發(fā)技術(shù)部門2021.12：U3-1402獲2020.7：阿斯利康以60億美元對(duì)價(jià)合作開發(fā)和商業(yè)化Dato-DXdFDA突破性療法認(rèn)證2019.3：阿斯利康以69億美元對(duì)價(jià)合作開發(fā)和商業(yè)化DS-82012021.11：設(shè)立澳洲、加拿大、新加坡子公司2017.9：與三菱田邊合作的Canalia（糖尿病）在日本上市2019.8：培西達(dá)替尼（腱鞘巨細(xì)胞瘤）獲FDA批準(zhǔn)上市2017.8：將DS-5010（腫瘤）授權(quán)給波士頓制藥2018.12：將DS-6051（腫瘤）授權(quán)給AnHeart2020.11：成立新的腫瘤事業(yè)部并整合歐美腫瘤相關(guān)業(yè)務(wù)2017.8：DS-8201獲FDA突破性療法認(rèn)證組織架構(gòu)改變品種進(jìn)展國際化合作第一三共日經(jīng)225資料：Wind，第一三共官網(wǎng)，申萬宏源研究353.2.2

醫(yī)藥：M3——互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)全面降低醫(yī)療成本?

M3是全球大型醫(yī)療信息服務(wù)供應(yīng)商，主要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為醫(yī)生提供醫(yī)療信息服務(wù)，同時(shí)為制藥公司和醫(yī)療設(shè)備制造商提供營銷支持。?

M3運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有效地降低了信息獲取成本和醫(yī)療營銷成本，有助于幫助醫(yī)生及時(shí)了解行業(yè)最新咨詢、人才招聘、市場推廣和診療預(yù)約等信息，同時(shí)提高決策效率。?

2010年后，日本總?cè)丝诔掷m(xù)維持負(fù)增長，M3通過國內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)和海外擴(kuò)張，有效幫助日本醫(yī)學(xué)市場維持高效運(yùn)轉(zhuǎn)。圖57：M3股價(jià)和日經(jīng)225指數(shù)（2010年至今）12,00010,0008,0006,0004,0002,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000日元2017.11收購QQFS（北歐地區(qū)2020.1日本發(fā)現(xiàn)首例新冠最大的醫(yī)生平臺(tái)之一）患者2011.8進(jìn)入英國市場2013.11進(jìn)入中國市場2019.3進(jìn)入印度市場2016.12進(jìn)入法國、德國和西班牙市場2019年公司正式推出現(xiàn)場解決方案業(yè)務(wù)2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1M32017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1日經(jīng)225（右軸）資料：Wind，M3官網(wǎng)，M3年報(bào)，日本厚生勞動(dòng)省，申萬宏源研究363.2.2

醫(yī)藥：M3——互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)全面降低醫(yī)療成本?

2010-2022年，公司國內(nèi)收入復(fù)合增長率為26%、凈利潤復(fù)合增長率為25%，受益于日本老齡化程度提升和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)。?

公司業(yè)務(wù)主要分為四大板塊：1）醫(yī)療平臺(tái)（醫(yī)療信息服務(wù)+非醫(yī)療機(jī)構(gòu)營銷支持）；2）證據(jù)解決方案（CRO和SMO）；3）職業(yè)解決方案；4）現(xiàn)場解決方案（醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營支持）。其中，醫(yī)療平臺(tái)收入貢獻(xiàn)最大，2022年約占公司國內(nèi)收入的40%。?

人口老齡化推動(dòng)醫(yī)療康復(fù)護(hù)理需求，疊加疫情影響，公司現(xiàn)場解決方案業(yè)務(wù)迅速增長。?

隨著老年人口占比持續(xù)提升和人均可支配收入增加，患者注重更優(yōu)質(zhì)的診療需求，在有限的醫(yī)師資源前提下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)將幫助醫(yī)生提升看診效率。圖58：M3國內(nèi)收入（2010-2022）圖59：M3國內(nèi)凈利潤（2010-2022）41%2,5002,0001,5001,00050045%40%40%700600500400300200100-100%80%60%40%20%0%億日元30%億日元80%37%71%60%35%29%59%26%30%25%24%21%

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2022國內(nèi)凈利潤

YoY（%，右軸）資料：M3年報(bào)，申萬宏源研究資料：M3年報(bào)，申萬宏源研究373.2.3

養(yǎng)老：貝內(nèi)斯——從教育圖書走上養(yǎng)老護(hù)理之路?

從貝內(nèi)斯的發(fā)展歷程和日本養(yǎng)老業(yè)的進(jìn)程來看，貝內(nèi)斯從教育圖書業(yè)務(wù)起家，隨著養(yǎng)老業(yè)的快速發(fā)展轉(zhuǎn)型。在1970年至1990年間，日本剛步入老齡化社會(huì)，老年市場尚處萌芽期，此時(shí)的貝內(nèi)斯從剛開始的出版業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了教育服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、語言學(xué)習(xí)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，為后續(xù)轉(zhuǎn)型打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。?

自90年代開始，隨著老年人消費(fèi)總量的增長和介護(hù)保險(xiǎn)法的實(shí)施，養(yǎng)老業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，貝內(nèi)斯應(yīng)時(shí)而變，投身養(yǎng)老行業(yè)。圖60：貝內(nèi)斯上市前發(fā)展歷程1

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。資料：貝內(nèi)斯公司官網(wǎng)，申萬宏源研究383.2.3

養(yǎng)老：貝內(nèi)斯——養(yǎng)老業(yè)務(wù)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢?

在2008年金融危機(jī)后，貝內(nèi)斯仍堅(jiān)定發(fā)展護(hù)理與養(yǎng)老業(yè)務(wù)，其收入保持穩(wěn)健上升并且護(hù)理服務(wù)營收占比持續(xù)走高。至2023年3月，貝內(nèi)斯護(hù)理和兒童保育業(yè)務(wù)在總營收中占比32.2%。?

核心增長驅(qū)動(dòng)力：鑒于多領(lǐng)域的交互融合以及用戶的獨(dú)特性，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和人力資源的培育始終會(huì)是貝內(nèi)斯需要關(guān)注的關(guān)鍵問題，也是其核心競爭力。隨著需求持續(xù)增長以及科技發(fā)展，貝內(nèi)斯以人為主，科技助力，借助大數(shù)據(jù)和智能化平臺(tái)，匯集老年人的身體健康數(shù)據(jù)，提供精準(zhǔn)的養(yǎng)老服務(wù)使用護(hù)理人員輔助設(shè)備，提升護(hù)理工作效率去滿足老年人的需求以貫徹“Bene”（良好）和“Esse”（生存），寓意為“希望所有人都能過上好生活”的理念。圖62：公司護(hù)理收入占比圖61：公司營收占比（截至2023/3/31）資料：公司公告，申萬宏源研究393.2.4

個(gè)護(hù)：資生堂——品類與全球化的擴(kuò)張之路?

通過收購?fù)卣蛊奉悺⑵放凭仃?，?shí)現(xiàn)2011-2022年股價(jià)漲幅超2倍?

通過自研和并購實(shí)現(xiàn)品牌矩陣涵蓋高端化妝品、香水、大眾化妝品、個(gè)人護(hù)理、專業(yè)美發(fā)沙龍用產(chǎn)品、健康護(hù)理，匹配從大眾日用化妝品到高端美妝產(chǎn)品等多層次需求，賦予了資生堂持續(xù)穩(wěn)定的營收增長能力。圖63：資生堂2000年以來收購復(fù)盤資料：Wind，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究403.2.4

個(gè)護(hù)：資生堂——品類與全球化的擴(kuò)張之路圖64：16-22年，資生堂日本本土市場營收占比逐年縮小?

資生堂早在1931年開展海外業(yè)務(wù)，1960年代擴(kuò)大歐美市場，1981年進(jìn)入中國市場，打造出品類×區(qū)域矩陣，填補(bǔ)空白。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2016-2022年，日本地區(qū)貢獻(xiàn)的營收占比由45%降至22%，而中國市場營收占比由14%升至24%，已成為最大市場。圖65：資生堂品類×區(qū)域矩陣資料

：公司公告，彭博終端，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究413.2.5

零售：唐吉訶德——從折扣零售店到“四十倍股”圖66：唐吉訶德上市至今股價(jià)上漲近40倍??日本折扣零售巨頭唐吉訶德成立于1989年，前身是創(chuàng)始人安田隆夫于1978年成立的尾貨折扣店“小偷市場”，公司于1998年在東京證券交易所上市，2019年唐吉訶德集團(tuán)更名為PPIH（泛太平洋國際控股）。截至22財(cái)年末，公司已發(fā)展成為涵蓋多業(yè)態(tài)、多品牌的跨國零售集團(tuán)。4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%根據(jù)公司公告，22財(cái)年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收18,313億日元，經(jīng)營利潤887億日元，營收和經(jīng)營利潤在10財(cái)年-22財(cái)年間分別實(shí)現(xiàn)復(fù)合增速12%、13%，已成為日本規(guī)模較大的折扣零售集團(tuán)。根據(jù)彭博0%-500%數(shù)據(jù)，集團(tuán)股價(jià)從上市至漲近40倍。泛太平洋國際控股日經(jīng)指數(shù)資料：彭博終端?申萬宏源研究圖67：唐吉訶德2022年已成長為多品牌多業(yè)態(tài)的跨國零售集團(tuán)西

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FY2022凈銷售額（左軸：十億日元）營業(yè)利潤（右軸：億日元）門店數(shù)量（右軸：家）資料：公司公告?申萬宏源研究423.2.5

零售：唐吉訶德——兼?zhèn)湫詢r(jià)比和購物體驗(yàn)?

唐吉訶德成功有特殊時(shí)代背景，但核心在于其不單關(guān)注“價(jià)格”，同時(shí)抓住消費(fèi)者對(duì)“體驗(yàn)”的需求：圖68：唐吉訶德奉行“CVD+A”

核心價(jià)值觀?

回溯唐吉訶德發(fā)展史，當(dāng)日本在20世紀(jì)90年代陷入經(jīng)濟(jì)滯脹和人口老齡化困境，消費(fèi)者關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格，品牌尾貨積壓去庫存需求提升，各類型折扣店業(yè)態(tài)大行其道，而唐吉訶德能成功的本質(zhì)在于切中消費(fèi)者對(duì)購物過程和結(jié)果雙重需求。消費(fèi)者購物中不僅注重低價(jià)的結(jié)果，同時(shí)對(duì)于購物過程中的體驗(yàn)感有所需求，而同期日本各類型折扣店大多存在裝修陳設(shè)簡單、購物體驗(yàn)一般或者品牌尾貨供應(yīng)不穩(wěn)定無法滿足需

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CVD+A”（“便利+折扣+娛樂”）核心價(jià)值觀，在提供性價(jià)比商品同時(shí)，有意打造的探寶體驗(yàn)?zāi)懿粩酁轭櫩吞峁┬迈r感，同時(shí)滿足消費(fèi)者對(duì)“價(jià)格”和“體驗(yàn)”雙重需求，便宜好逛又好玩。資料：公司公告，申萬宏源研究433.2.6

輕工：宜得利——下行周期逆勢上揚(yáng)，凸顯韌性??日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌證交所上市，2002年轉(zhuǎn)至東京證交所第一部，2020年收購家具及家居用品零售商島忠。打造產(chǎn)品+供應(yīng)鏈整合+終端零售核心競爭力，宜得利發(fā)展之初定位于多品類、低價(jià)格的大型整體家居連鎖店，率先引進(jìn)家居時(shí)尚和整體家居概念。??第一階段：1967-1975年，家居消費(fèi)全面崛起，宜得利借經(jīng)濟(jì)發(fā)展東風(fēng)快速起步第二階段：1976-1990年，家居消費(fèi)從統(tǒng)一化向多樣化、個(gè)性化發(fā)展，借鑒美國家具市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建設(shè)全球低價(jià)供應(yīng)鏈，以高性價(jià)比作為核心競爭力??第三階段：1991-2010年，在地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行和低價(jià)進(jìn)口家具沖擊的環(huán)境下，順應(yīng)消費(fèi)趨勢定位多品類、低價(jià)格家具零售，打造高性價(jià)比產(chǎn)品、規(guī)模化供應(yīng)鏈、多元化終端零售第四階段：2010年至今，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，消費(fèi)情況好轉(zhuǎn)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，宜得利持續(xù)鞏固高性價(jià)比優(yōu)勢，加快線上業(yè)務(wù)滲透率，并持續(xù)在消費(fèi)回暖的氣候下持續(xù)擴(kuò)張小型化店面以及產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)，加快其市場普及率圖69：宜得利發(fā)展歷程復(fù)盤發(fā)展期：多元化、個(gè)性化逆勢增長期：地產(chǎn)泡沫破裂后，順應(yīng)消費(fèi)趨勢定位多品類、低價(jià)格家居零售，成為大家居公司行業(yè)整合期：鞏固高性價(jià)比優(yōu)勢，布局線上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%

經(jīng)營利潤C(jī)AGR=8.6%起步期1992-2010：收入CAGR=17%

經(jīng)營利潤C(jī)AGR=23%2013年

2014年1986年開始

1994年開2004年開設(shè)宜家線上商城2008年對(duì)超過1000個(gè)SKU降價(jià)進(jìn)軍美國市場進(jìn)軍中國市場開外進(jìn)口家居產(chǎn)品始經(jīng)營海外工廠資料：公司公告，申萬宏源研究443.2.6

輕工：宜得利——下行周期逆勢上揚(yáng)，凸顯韌性?1991-2010年期間，盡管行業(yè)處于下行周期，宜得利仍逆襲上揚(yáng)，這得益于它順應(yīng)趨勢與時(shí)俱進(jìn)的戰(zhàn)略和打造產(chǎn)品、供應(yīng)鏈整合、終端零售核心競爭力???產(chǎn)品：性價(jià)比高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)強(qiáng)、風(fēng)格統(tǒng)一、品類齊全，積極拓展品類；滿足一站式購物需求，同時(shí)提高家飾等高頻產(chǎn)品占比，提高客戶粘性和抗周期能力供應(yīng)鏈整合：深耕“制造物流IT”，成為日系企業(yè)中第一家基于外商投資出口調(diào)配中心，以低價(jià)規(guī)模化直接采購原材料，在越南、泰國等地區(qū)布局代工廠，有效控制成本終端零售競爭力：終端類型多元化，包括Nitori大中型賣場、Nitori中型家居家飾店、Nitori

Express和DecoHome小型門店圖70：宜得利股價(jià)及日經(jīng)指數(shù)復(fù)盤資料：Wind，申萬宏源研究453.2.6

輕工：東陶——持續(xù)的技術(shù)研發(fā)轉(zhuǎn)化為驅(qū)動(dòng)力?自1914年研發(fā)出日本第一臺(tái)沖水時(shí)坐便器后，技術(shù)研發(fā)便是東陶一直保持表6：東陶獲獎(jiǎng)產(chǎn)品著的基石產(chǎn)品獎(jiǎng)項(xiàng)?1963年，東陶研發(fā)了日本第一個(gè)整裝衛(wèi)浴，并安置在了新大谷酒店。在緊接著的1964年奧運(yùn)會(huì)中，東陶利用此發(fā)明大量承接機(jī)場酒店項(xiàng)目，大范圍的宣傳其衛(wèi)浴產(chǎn)品NeorestNX系列智能2018年iF設(shè)計(jì)獎(jiǎng)馬桶蓋??在經(jīng)濟(jì)下行周期的90年代，東陶擴(kuò)展住房改造業(yè)務(wù)，并引進(jìn)大量經(jīng)銷商加盟，宣傳二次裝修業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入V型反轉(zhuǎn)2000年后，東陶在穩(wěn)固日本國內(nèi)份額后，在保證品牌口碑的條件下開始放眼全球市場Flotation浴缸TL

洗手池2019年紅點(diǎn)獎(jiǎng)：產(chǎn)品設(shè)計(jì)2017年iF金獎(jiǎng)無觸摸水龍頭2021年綠色優(yōu)秀設(shè)計(jì)獎(jiǎng)2021年紅點(diǎn)獎(jiǎng)：最佳設(shè)計(jì)TLE24

無觸摸水龍頭?利用科技研發(fā)抓住時(shí)代紅利，從而擴(kuò)張業(yè)務(wù)，旗下多品種產(chǎn)品較完善的應(yīng)對(duì)了高端市場不同個(gè)人化的需求，保證了其產(chǎn)品的好評(píng)率獎(jiǎng)資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究圖71：FY1986-FY2023

東陶收入規(guī)模及增速876543210千億日元30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%收入yoy（右）資料：公司公告，申萬宏源研究463.2.7

服裝：迅銷集團(tuán)——大眾性價(jià)比服裝品牌代表?

大眾服裝品牌代表，經(jīng)歷單品牌本土市場到主品牌全球化、培育后備品牌的發(fā)展路徑???2003年以前，旗下單品牌Uniqlo主打平價(jià)、基本款，在日本經(jīng)濟(jì)步下行的背景下實(shí)現(xiàn)了發(fā)展2004-2009年，放棄低價(jià)策略，通過面料升級(jí)提升形象，并加速外延并購2010年至今，重視以亞洲為主的全球化擴(kuò)張和多品牌矩陣圖72：迅銷集團(tuán)復(fù)盤資料：彭博終端，Wind，申萬宏源研究473.2.7

服裝：迅銷集團(tuán)——大眾性價(jià)比服裝品牌代表表7：迅銷集團(tuán)在全球服裝行業(yè)市占率及排名（2022）?

從Uniqlo品牌分地區(qū)收入和門店看，F(xiàn)Y2011-FY2016年國際業(yè)務(wù)增速明顯高于日本本土，全球化擴(kuò)張快速推進(jìn)。分類市占率1.4%1.5%1.6%0.7%排名4全球服裝全球女裝全球男裝全球童裝3?

根據(jù)歐睿服裝行業(yè)零售數(shù)據(jù)，2022年迅銷集團(tuán)在全球服裝行業(yè)位居第四位，女裝和男裝均排至前五位。511資料：歐睿服裝行業(yè)數(shù)據(jù)庫，申萬宏源研究圖73：迅銷集團(tuán)、Uniqlo品牌分地區(qū)營收圖74：迅銷集團(tuán)、Uniqlo品牌分地區(qū)門店資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究483.4.8

社會(huì)服務(wù)：薩莉亞——美味又便宜的餐飲品牌?

薩莉亞是日本的意式餐飲品牌，2010年至今股價(jià)漲幅接近1.5倍。2010年后，日本總?cè)丝诔掷m(xù)負(fù)增長，餐飲市場規(guī)模增速緩慢，2010至2019年的行業(yè)規(guī)模復(fù)合增長率為1%。薩莉亞一直貫徹著“讓更多的人在每天的生活中，以實(shí)惠的價(jià)格感受到意大利健康豐盛的飲食所帶來的愉悅”的理念，保持平價(jià)和美味的特點(diǎn)，深受消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變背景下的消費(fèi)者喜愛。公司2010至2019年的收入復(fù)合增長率為5%，高于日本餐飲行業(yè)整體增速。圖75：薩莉亞營收圖76：薩莉亞股價(jià)復(fù)盤2019年日本餐飲市場規(guī)模（億日元）全球門店數(shù)量超過1500家薩莉亞收入（右軸，億日元）2015年172%122%72%薩莉亞首次實(shí)現(xiàn)銷售額連續(xù)五年增長300,000250,000200,000150,000100,00050,000018001600140012001000800餐飲市場規(guī)模2013.11全球門店數(shù)量超過1000家2010.3日本九州開設(shè)第一家分店60022%薩莉亞收入400200-28%02010-01-042012-09-062015-05-222018-01-302020-10-16薩莉亞股價(jià)日經(jīng)225資料:

日本餐飲協(xié)會(huì)，彭博終端，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究493.4.8

社會(huì)服務(wù)：薩莉亞——美味又便宜的餐飲品牌?

在相對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，薩莉亞逆勢擴(kuò)張，2013年實(shí)現(xiàn)門店總數(shù)1144家。2013至2015年，薩莉亞加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)，快速進(jìn)行門店擴(kuò)張。與此同時(shí)，公司不斷提升產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量，縮小廚房面積，增強(qiáng)企業(yè)精細(xì)化專業(yè)化管理治理體系，以應(yīng)對(duì)消費(fèi)沖擊。?

中國未來的餐飲消費(fèi)習(xí)慣也將隨老齡化程度加深而發(fā)生變化，專注于“便宜又好吃”的連鎖化經(jīng)營的餐飲品牌將有希望長盛不衰。圖77：薩莉亞門店數(shù)1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022薩莉亞日本門店數(shù)量薩莉亞海外門店數(shù)量日本門店數(shù)量YoY（右軸）海外門店數(shù)量

YoY

（右軸）資料：彭博終端，申萬宏源研究50主要內(nèi)容1.

中國人口現(xiàn)狀：老齡化趨勢值得關(guān)注2.

消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費(fèi)賽道的牛股與啟示4.

結(jié)論與投資分析意見5.

風(fēng)險(xiǎn)提示514.1

結(jié)論與投資分析意見?

結(jié)論：人口老齡化趨勢難以避免，消費(fèi)支出有收縮壓力，但分化持續(xù)進(jìn)行，中國較之于日本所不同的是國內(nèi)消費(fèi)市場足夠龐大，因此內(nèi)外雙循環(huán)加持中國消費(fèi)公司的生命力，提示消費(fèi)分化的方向：1）老齡化下對(duì)醫(yī)療健康的依賴度增加、子女養(yǎng)老壓力的增大或?qū)⒋呋t(yī)藥生物、養(yǎng)老行業(yè)的加速擴(kuò)容。2）居民家庭消費(fèi)支出整