輕工造紙行業(yè)2023年投資策略分析報告：預(yù)期低位重視超額

證券研究報告2023/06/250投

資

要

點

（

行

業(yè)

評

級

：

增

持

）0

1維

持

輕

工

板

塊

增

持

評

級

。

輕

工

板

塊

目

前

整

體

預(yù)

期

低

位

，

回

顧

20

23年

上

半

年

，

由

于

地

產(chǎn)

政

策

變

化

及

地

產(chǎn)

小

陽

春

催

化

的

估

值

修

復(fù)

行情

已

結(jié)

束

，

20

23年

下

半

年

應(yīng)

更

重

視

個

股

的

超

額

收

益

機(jī)

會

。家

具

板

塊

：

市

場

關(guān)

注

的

焦

點

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

現(xiàn)

實

弱

預(yù)

期

”

到

“

弱

現(xiàn)

實

強(qiáng)

預(yù)

期

”

的

催

化

劑

。

當(dāng)

前

家

具

板

塊

再度

處

于

低

估

區(qū)

間

，

具

備

估

值

修

復(fù)

的

前

提

，

能

否

出

現(xiàn)

β行

情

，

可

能

取

決

于

是

否

會

有

力

度

超

預(yù)

期

的

政

策

。

短

期

而

言

，

基

本

面

相

對

更

優(yōu)的

公

司

在

股

價

上

跑

出

了

α。

更

長

期

的

維

度

上

，

“

整

裝

”

&

“

整

家

”

的

落

地

節(jié)

奏

與

效

果

可

能

是

基

本

面

差

異

的

關(guān)

鍵

。

整

裝

渠

道

存

在

微妙

的

競

合

關(guān)

系

與

利

益

分

配

難

題

：

裝

企

v

s定

制

家

具

公

司

、

裝

企

v

s零

售

經(jīng)

銷

商

。

在

流

量

變

遷

的

背

景

下

，

各

自

的

邊

界

應(yīng)

該

在

何

處

目

前仍

然

是

個

難

題

，

探

索

邊

界

的

過

程

中

可

能

會

出

現(xiàn)

格

局

的

不

斷

變

化

。

對

于

整

家

戰(zhàn)

略

，

配

套

率

的

提

升

符

合

消

費(fèi)

趨

勢

，

是

頭

部

公

司

另

一0

20

3持

續(xù)

的

收

入

增

量，

但

其

盈

利

能

力

可

能

持

續(xù)

稍

低

于

主

品

類

，

以

此

來

保

證

套

餐

設(shè)

置

的

性

價

比

。

推

薦

標(biāo)

的

：

志

邦

家

居

、

顧

家

家

居

。造

紙

個

護(hù)

板

塊

：

漿

價

下

降

對

盈

利

改

善

的

預(yù)

期

已

p

rice

-in

，

當(dāng)

前

時

點

，

更

重

要

的

是

收

入

端

是

否

有

超

預(yù)

期

的

邏

輯

，

且

在

弱

復(fù)

蘇

的

背

景下

銷

量

>價

格

。

推

薦

標(biāo)

的

：

華

旺

科

技

、

仙

鶴

股

份

、

百

亞

股

份

。0

40

5出

口

板

塊

：

20

23年

上

半

年

出

口

走

弱

，

但

海

外

經(jīng)

銷

商

庫

存

拐

點

或

現(xiàn)

。

鏡

片

板

塊

：

國

產(chǎn)

品

牌

明

月

鏡

片

的

零

售

版

離

焦

鏡

在

產(chǎn)

品

矩

陣

豐富

度

、

價

格

帶

覆

蓋

、

交

付

能

力

方

面

形

成

對

外

資

產(chǎn)

品

的

錯

位

競

爭

，

同

時

針

對

醫(yī)

療

渠

道

的

開

拓

也

在

穩(wěn)

步

推

進(jìn)

。

推

薦

標(biāo)

的

：

明

月

鏡

片

。風(fēng)

險

提

示

：

地

產(chǎn)

周

期

波

動

、

風(fēng)

下

游

需

求

增

速

放

緩

、

原

材

料

價

格

波

動

。1目

錄CONTENTS00001家造出鏡具紙口片板個板板塊護(hù)塊塊：板：：從塊去配β：到α金234掘存需收將修入結(jié)復(fù)增束長

邏

輯庫或鏡求20

1家

具

板

塊

：

從

β

到

α30

120

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

20

23年

度

策

略

報

告

的

標(biāo)

題

是

：

《

預(yù)

期

逐

步

抬

升

，

估

值

拾

級

而

上

》

，

彼

時

我

們

的

判

斷

是

：

弱

現(xiàn)

實

下

預(yù)

期

有

望

跟

隨

政

策

走

強(qiáng)

，

家

具

板塊

有

望

迎

來

估

值

修

復(fù)

從

而

實

現(xiàn)

超

額

收

益

。

回

顧

20

23年

上

半

年

的

行

情

，

春

季

地

產(chǎn)

銷

售

小

陽

春

兌

現(xiàn)

了

強(qiáng)

預(yù)

期

，

2-3月

二

手

房

交

易

活

躍度

超

預(yù)

期

推

動

家

具

板

塊

估

值

修

復(fù)

，

但

4月

起

地

產(chǎn)

交

易

走

弱

后

，

家

具

板

塊

表

現(xiàn)

弱

于

W

in

d全

A

。圖

：

家

具

板

塊

先

強(qiáng)

后

弱

（

以

20

22年

1

1

月

1

日

股

價

為

1

）圖

：

左

示

家

具

公

司

等

權(quán)

指

數(shù)

相

對

萬

得

全

A

在

3月

前

具

有

超

額

收

益萬得全A

等權(quán)指數(shù)

等權(quán)指數(shù)/萬得全A歐派家居箭牌家居索菲亞志邦家居喜臨門金牌櫥柜慕思股份1.701.601.501.401.301.201.101.001.801.701.601.501.401.301.201.101.00顧家家居2022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-062022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-064數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

220

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

20

23年

度

策

略

報

告

的

標(biāo)

題

是

：

《

預(yù)

期

逐

步

抬

升

，

估

值

拾

級

而

上

》

，

彼

時

我

們

的

判

斷

是

：

弱

現(xiàn)

實

下

預(yù)

期

有

望

跟

隨

政

策

走

強(qiáng)

，

家

具

板塊

有

望

迎

來

估

值

修

復(fù)

從

而

實

現(xiàn)

超

額

收

益

。

回

顧

20

23年

上

半

年

的

行

情

，

春

季

地

產(chǎn)

銷

售

小

陽

春

兌

現(xiàn)

了

強(qiáng)

預(yù)

期

，

2-3月

二

手

房

交

易

活

躍度

超

預(yù)

期

推

動

家

具

板

塊

估

值

修

復(fù)

，

但

4月

起

地

產(chǎn)

交

易

走

弱

后

，

家

具

板

塊

表

現(xiàn)

弱

于

W

in

d全

A

。圖

：

樣

本

城

市

二

手

房

交

易

面

積

沖

高

回

落

（

單

位

：

萬

平

方

米

）2019

2020

2021

2022

2023圖

：

30

大

中

城

市

商

品

房

成

交

面

積

前

高

后

低

（

單

位

：

萬

平

方

米

）2019

2020

2021

2022

202325060050040030020010002001501005005數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

320

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

“

超

額

收

益

的

背

景

是

地

產(chǎn)

銷

售

量

價

齊

升

”

的

結(jié)

論

依

舊

成

立

，

本

輪

超

額

收

益

行

情

的

特

點

是

市

場

出

現(xiàn)

搶

跑

。

對

此

的

合

理

解

釋

是

：

政

策轉(zhuǎn)

向

是

地

產(chǎn)

銷

售

趨

勢

的

前

瞻

性

指

標(biāo)

。

但

本

輪

地

產(chǎn)

小

陽

春

似

乎

還

來

自

于

積

壓

需

求

的

集

中

釋

放

，

因

此

持

續(xù)

性

不

強(qiáng)

。?

市

場

關(guān)

注

的

焦

點

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

現(xiàn)

實

弱

預(yù)

期

”

到

“

弱

現(xiàn)

實

強(qiáng)

預(yù)

期

”

的

催

化

劑

。

從

估

值

水

平

看

，

當(dāng)

前

家

具

板

塊再

度

處

于

低

估

區(qū)

間

，

具

備

估

值

修

復(fù)

的

前

提

。

家

具

板

塊

能

否

出

現(xiàn)

β行

情

，

可

能

取

決

于

是

否

會

有

力

度

超

預(yù)

期

的

政

策

。圖

：

家

居

相

對

萬

得

全

A

的

超

額

收

益

集

中

在

三

個

階

段圖

：

家

居

股

價

具

有

超

額

收

益

的

階

段

住

宅

銷

售

量

價

齊家居指數(shù)相對萬得全A

索菲亞相對萬得全A5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.006數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

420

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

“

超

額

收

益

的

背

景

是

地

產(chǎn)

銷

售

量

價

齊

升

”

的

結(jié)

論

依

舊

成

立

，

本

輪

超

額

收

益

行

情

的

特

點

是

市

場

出

現(xiàn)

搶

跑

。

對

此

的

合

理

解

釋

是

：

政

策轉(zhuǎn)

向

是

地

產(chǎn)

銷

售

趨

勢

的

前

瞻

性

指

標(biāo)

。

但

本

輪

地

產(chǎn)

小

陽

春

似

乎

還

來

自

于

積

壓

需

求

的

集

中

釋

放

，

因

此

持

續(xù)

性

不

強(qiáng)

。?

市

場

關(guān)

注

的

焦

點

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

現(xiàn)

實

弱

預(yù)

期

”

到

“

弱

現(xiàn)

實

強(qiáng)

預(yù)

期

”

的

催

化

劑

。

從

估

值

水

平

看

，

當(dāng)

前

家

具

板

塊再

度

處

于

低

估

區(qū)

間

，

具

備

估

值

修

復(fù)

的

前

提

。

家

具

板

塊

能

否

出

現(xiàn)

β行

情

，

可

能

取

決

于

是

否

會

有

力

度

超

預(yù)

期

的

政

策

。圖

：

20

23年

上

半

年

住

宅

銷

售

短

暫

呈

現(xiàn)

量

價

齊

升圖

：

家

具

板

塊

處

于

低

估

區(qū)

間

（

PE-TTM

）歐派家居

索菲亞

志邦家居商品房銷售面積:住宅:單月同比顧家家居70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）60.0%40.0%20.0%0.0%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%50403020100-20.0%-40.0%-60.0%2017/6/30

2018/6/30

2019/6/30

2020/6/30

2021/6/30

2022/6/307數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

5α特

征

顯

現(xiàn)

—

—

基

本

面

角

度家具

板

塊

：

從

β到

α?

家

具

公

司

23Q1

業(yè)

績

承

壓

。

受

到

外

部

因

素

沖

擊

22Q4前

端

門

店

接

單

受

影

響

，

因

此

23Q1

工

廠

端

出

貨

及

收

入

確

認(rèn)

受

影

響

，

樣

本

公

司23Q1

收

入

下

降

中

樞

值

約

1

0

%

。

凈

利

潤

角

度

，

由

于

部

分

費(fèi)

用

相

對

剛

性

，

23Q1

凈

利

潤

下

降

中

樞

值

約

1

5%

。?

家

具

公

司

23Q1

業(yè)

績

分

化

。

其

中

，

志

邦

家

居

、

金

牌

櫥

柜

、

喜

臨

門

取

得

收

入

/凈

利

潤

正

增

長

。

如

果

剔

除

基

數(shù)

效

應(yīng)

，

從

兩

年

復(fù)

合

增

速的

角

度

看

，

收

入

/凈

利

潤

均

正

增

長

的

公

司

是

志

邦

家

居

和

顧

家

家

居

。圖

：

23Q1

收

入

下

降

中

樞

值

約

1

0

%圖

：

23Q1

凈

利

潤

下

降

中

樞

值

約

1

5%圖

：

Q1

兩

年

復(fù)

合

增

速

均

為

正

的

公

司

有

2家30%20%10%0%22Q123Q140%15%22Q123Q1收入CAGR凈利潤C(jī)AGR10%5%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-5%-10%-15%-20%-25%-10%-20%-30%8數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

6α特

征

顯

現(xiàn)

—

—

股

價

角

度家具

板

塊

：

從

β到

α?

短

期

而

言

，

基

本

面

相

對

更

優(yōu)

的

公

司

在

股

價

上

跑

出

了

α。

以

20

22年

1

1

月

1

日

的

股

價

為

1

，

比

較

志

邦

家

居

股

價

與

樣

本

中

其

他

定

制

家具

公

司

股

價

的

等

權(quán)

指

數(shù)

、

顧

家

家

居

股

價

與

樣

本

中

其

他

軟

體

家

具

公

司

股

價

的

等

權(quán)

指

數(shù)

，

顯

示

志

邦

家

居

、

顧

家

家

居

具

有

超

額

收

益

。?

尋

找

短

期

股

價

α的

關(guān)

鍵

似

乎

在

于

短

期

基

本

面

α。

因

此

，

股

價

對

短

期

數(shù)

據(jù)

的

敏

感

度

較

高

。圖

：

志

邦

家

居

、

顧

家

家

居

跑

出

了

α志邦家居/樣本中其他定制家具公司顧家家居/樣本中其他軟體家具公司1.301.251.201.151.101.051.000.950.902022-11-01

2022-12-01

2023-01-01

2023-02-01

2023-03-01

2023-04-01

2023-05-01

2023-06-019數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

7短

期

維

度

：

工

程

渠

道

表

現(xiàn)

更

優(yōu)家具

板

塊

：

從

β到

α?

短

期

而

言

，

工

程

渠

道

表

現(xiàn)

更

優(yōu)

。

我

們

曾

在

20

23年

度

策

略

報

告

中

分

析

認(rèn)

為

20

23年

地

產(chǎn)

竣

工

面

積

增

速

約

20

%

。

從

實

際

情

況

看

，20

23年

地

產(chǎn)

竣

工

面

積

單

月

同

比

增

速

均

為

正

，

累

計

同

比

增

速

約

20

%

，

符

合

我

們

的

判

斷

。

在

竣

工

改

善

的

背

景

下

，

與

竣

工

關(guān)

聯(lián)

度

更大

的

工

程

渠

道

變

現(xiàn)

更

優(yōu)

，

披

露

季

度

數(shù)

據(jù)

的

樣

本

公

司

（

歐

派

家

居

+

志

邦

家

居

+

金

牌

廚

柜

）

工

程

渠

道

增

速

自

22Q3起

優(yōu)

于

零

售

渠

道

，因

此

短

期

維

度

上

工

程

渠

道

占

比

較

高

的

公

司

基

本

面

表

現(xiàn)

更

優(yōu)

。圖

：

竣

工

明

顯

改

善圖

：

22Q3起

工

程

渠

道

增

速

優(yōu)

于

零

售

渠

道80%60%40%20%0%房屋竣工面積:住宅:單月同比工程渠道零售渠道20%15%10%5%0%-20%-40%-60%-5%-10%-15%-20%22Q222Q322Q423Q110數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

8更

長

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

更

長

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”

的

落

地

節(jié)

奏

與

效

果

可

能

是

基

本

面

差

異

的

關(guān)

鍵

。?

對

于

整

裝

渠

道

：

流

量

前

置

競

爭

已

經(jīng)

成

為

共

識

，

整

裝

渠

道

的

拓

展

也

形

成

了

不

同

模

式

。

從

合

作

方

的

角

度

，

整

裝

渠

道

可

以

簡

單

區(qū)

分

為

總部

與

裝

企

合

作

的

直

營

整

裝

、

經(jīng)

銷

商

與

裝

企

合

作

的

經(jīng)

銷

整

裝

。

歐

派

家

居

在

整

裝

渠

道

的

拓

展

中

領(lǐng)

先

同

行

，

開

創(chuàng)

零

售

整

裝

+

整

裝

大

家

居

+零

售

大

家

居

三

種

模

式

，

針

對

整

裝

渠

道

，

形

成

了

“

多

品

牌

、

多

渠

道

、

多

產(chǎn)

品

線

”

的

布

局

。圖

：

歐

派

家

居

拓

展

整

裝

渠

道

的

三

種

模

式11數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究0

9更

長

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

更

復(fù)

雜

的

體

系

對

管

理

提

出

了

更

高

的

要

求

，

因

此

歐

派

家

居

進(jìn)

行

一

系

列

組

織

架

構(gòu)

調(diào)

整

，

對

于

歐

派

品

牌

經(jīng)

銷

商

的

管

理

從

分

品

類

管

理

到

分區(qū)

域

管

理

。

其

中

，

零

售

大

家

居

戰(zhàn)

略

的

推

進(jìn)

對

零

售

經(jīng)

銷

商

的

管

理

帶

來

的

挑

戰(zhàn)

可

能

是

新

一

輪

組

織

架

構(gòu)

調(diào)

整

的

原

因

。

對

于

廚

衣

分

商

的

區(qū)域

，

化

解

零

售

經(jīng)

銷

商

利

益

的

潛

在

沖

突

是

關(guān)

鍵

，

“

因

地

制

宜

、

循

序

漸

進(jìn)

”

可

能

是

基

本

策

略

。圖

：

近

1

年

歐

派

家

居

進(jìn)

行

了

2次

組

織

架

構(gòu)

調(diào)

整圖

：

歐

派

家

居

衣

柜

獨(dú)

立

經(jīng)

銷

商

約

1

,0

0

0

個1,6001,4001,2001,0008002022年末經(jīng)銷商數(shù)量600400200012數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究1

0更

長

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

微

妙

的

競

合

關(guān)

系

與

利

益

分

配

難

題

：

裝

企

v

s定

制

家

具

公

司

、

裝

企

v

s零

售

經(jīng)

銷

商

。

在

流

量

變

遷

的

背

景

下

，

各

自

的

邊

界

應(yīng)

該

在

何

處

目

前仍

然

是

個

難

題

，

探

索

邊

界

的

過

程

中

可

能

會

出

現(xiàn)

格

局

的

不

斷

變

化

。

但

確

定

的

事

情

是

，

當(dāng)

整

裝

渠

道

成

為

行

業(yè)

共

識

，

整

裝

渠

道

在

定

制

家具

公

司

收

入

中

的

占

比

將

進(jìn)

一

步

提

升

。圖

：

20

22年

整

裝

渠

道

已

經(jīng)

成

為

頭

部

定

制

家

具

公

司

的

重

要

收

入2022年整裝渠道收入測算（億元）302520151050歐派家居（整裝大家居）索菲亞志邦家居13數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究1

1更

長

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

對

于

整

家

戰(zhàn)

略

：

品

類

融

合

大

勢

所

趨

，

定

制

家

具

公

司

與

軟

體

家

具

公

司

的

邊

界

變

得

模

糊

。

在

20

23年

31

5的

套

餐

中

，

全

屋

定

制

（

含

櫥

柜

、衣

柜

等

）

+

沙

發(fā)

+

臥

室

寢

具

+

床

墊

+

床

頭

柜

+

木

門

+

墻

板

形

成

的

各

種

組

合

層

出

不

窮

。

定

制

家

具

公

司

目

前

主

要

以

品

牌

合

作

的

形

式

搭

售

軟

體家

具

，

而

軟

體

家

具

公

司

（

如

顧

家

家

居

、

慕

思

股

份

、

敏

華

控

股

）

均

已

布

局

定

制

家

具

業(yè)

務(wù)

。

配

套

率

的

提

升

符

合

消

費(fèi)

趨

勢

，

是

頭

部

公

司另

一

持

續(xù)

的

收

入

增

量，

但

其

盈

利

能

力

可

能

持

續(xù)

稍

低

于

主

品

類

，

以

此

來

保

證

套

餐

設(shè)

置

的

性

價

比

。圖

：

配

套

率

仍

有

提

升

空

間

（

注

：

對

于

歐

派

家

居

、

索

菲

亞

而

言

配

套

品

類

為

成

品

家

具

，

對

于

顧

家

家

居

而

言

配

套

品

類

為

定

制

家

具

）占內(nèi)銷收入（剔除大宗業(yè)務(wù)）的比重測算16%14%12%10%8%6%4%2%0%歐派家居索菲亞顧家家居14數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究12推

薦

標(biāo)

的

-志

邦

家

居

：

業(yè)

績

逆

勢

增

長

，

工

程

業(yè)

務(wù)

穩(wěn)

健家具板塊：從β到α?業(yè)績逆勢增長公。司23主Q1志邦家居的收入/凈利潤單季同比、進(jìn)單季兩年復(fù)合增速均為正增長，顯示公司在多重外部因素的擾布動局下及仍品然類穩(wěn)健成長。的要增長拓：(1)定、優(yōu)制衣柜從培育期入收獲期成為重要增長點；(2)門店數(shù)量家仍衣在柜擴(kuò)店張期，2022年新）增門店489家（含廚柜店31家、衣柜店107家木質(zhì)門客店349家），23Q1新增門店56家（含9家廚柜店、15及32家木門店。?工擴(kuò)程張業(yè)，務(wù)穩(wěn)健發(fā)數(shù)展，持續(xù)展品類及戶?？晒緡?yán)控工程業(yè)務(wù)風(fēng)險，隨著新工增訂單有效轉(zhuǎn)化、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶拓展22Q4單季同比轉(zhuǎn)正，中長期有望在風(fēng)險控情況下保持穩(wěn)步增長。邦圖：志邦家居門店量持續(xù)增長圖：志家居程渠道收入工程渠道單季同比22Q4單季同比轉(zhuǎn)正志邦家居（經(jīng)銷門店）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050015%10%5%0%-5%-10%-15%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

23Q122Q122Q222Q322Q423Q115數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究1

3推

薦

標(biāo)

的

-顧

家

家

居

：

招

商

表

現(xiàn)

優(yōu)

秀

，

整

家

戰(zhàn)

略

升

級家具

板

塊

：

從

β到

α?

招

商

表

現(xiàn)

優(yōu)

秀

，

外

銷

或

迎

改

善

。

公

司

召

開

經(jīng)

銷

商

大

會

暨

61

8動

員

會

，

招

商

表

現(xiàn)

優(yōu)

秀

，

新

簽

約

門

店

731

家

、

新

簽

約

系

列

1

275個

，

簽約

目

標(biāo)

完

成

率

1

50

%

；

61

8顧

家

熱

愛

季

零

售

錄

單

總

額

同

比

增

長

27%

。

墨

西

哥

工

廠

投

產(chǎn)

后

對

美

客

戶

銷

售

的

優(yōu)

勢

提

升

，

外

銷

或

迎

改

善

。?

堅

持

“

1

+

N+

X”

渠

道

戰(zhàn)

略

，

從

制

造

型

向

零

售

型

家

居

企

業(yè)

轉(zhuǎn)

型

。

公

司

鞏

固

品

類

專

業(yè)

店

優(yōu)

勢

，

加

快

融

合

大

店

布

局

速

度

，

X渠

道

持

續(xù)

探索

，

并

根

據(jù)

各

品

牌

和

品

類

的

發(fā)

展

階

段

匹

配

渠

道

組

織

，

由

品

類

負(fù)

責(zé)

制

轉(zhuǎn)

變

為

品

牌

負(fù)

責(zé)

制

，

致

力

于

發(fā)

展

全

品

類

大

家

居

的

變

革

與

創(chuàng)

新

。同

時

為

門

店

搭

建

信

息

化

系

統(tǒng)

，

精

準(zhǔn)

掌

握

終

端

零

售

情

況

，

提

升

服

務(wù)

標(biāo)

準(zhǔn)

化

能

力

，

向

零

售

型

家

居

企

業(yè)

持

續(xù)

轉(zhuǎn)

型

。圖

：

店

態(tài)

1

+

N+

X全

面

升

級

，

實

現(xiàn)

渠

道

管

理

數(shù)

字

化圖

：

公

司

內(nèi)

外

銷

有

望

于

23Q2迎

來

拐

點內(nèi)銷增速外銷增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q116數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究0

2造

紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長

邏

輯170120

23年

上

半

年

回

顧

：

漿

紙

價

格

走

弱造紙板塊：挖掘收入增長邏輯?2023年上半年漿)價快速下跌。2022全M/年漿價持續(xù)高企，針葉漿均價約7噸,120元/噸（yoy+12.3%給)，闊葉漿均價約6,370元/噸（月yoy+2價8針.4%。隨著智利AraucoA噸PA1較56萬噸及烏拉圭UPM210萬新產(chǎn)能投放，新增供帶動漿價進(jìn)入快速下行期。截至616日，葉漿價格回落至5,265元，年初下跌28.2%；闊葉漿價格回落至4,250元/噸，較年初下跌33.6%。圖：紙漿外盤報下降（單位：美元/噸）圖：紙漿國內(nèi)現(xiàn)貨價格快速下行（單位：元/噸）CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:鸚鵡(巴西)現(xiàn)貨價:闊葉漿:鸚鵡:山東現(xiàn)貨價:針葉漿:銀星:山東800075007000650060005500500045004000350030001,2001,000800600400200018數(shù)據(jù)：Wind、卓創(chuàng)資訊，證券研究0

220

23年

上

半

年

回

顧

：

漿

紙

價

格

走

弱造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長

邏

輯?

20

23年

上

半

年

紙

價

明

顯

下

行

。

大

宗

紙

受

到

下

游

需

求

偏

弱

、

交

投

氣

氛

持

續(xù)

平

淡

、

行

業(yè)

整

體

開

工

率

相

對

較

低

的

影

響

，

在

上

游

紙

漿

成

本下

降

的

背

景

下

，

紙

價

明

顯

下

行

。

截

至

20

23年

6月

25日

，

雙

膠

紙

、

白

卡

紙

、

生

活

用

紙

價

格

年

內(nèi)

分

別

下

跌

約

1

5.5%

、

1

7.6%

、

20

.6%

。?

漿

價

下

降

對

盈

利

改

善

的

預(yù)

期

已

p

rice

-in

，

當(dāng)

前

時

點

，

更

重

要

的

是

收

入

端

是

否

有

超

預(yù)

期

的

邏

輯

，

且

在

弱

復(fù)

蘇

的

背

景

下

銷

量

>價

格

。圖

：

紙

漿

外

盤

報

價

下

降

（

單

位

：

美

元

/噸

）圖

：

紙

漿

國

內(nèi)

現(xiàn)

貨

價

格

快

速

下

行

（

單

位

：

元

/噸

）雙膠紙價格20日移動平均生活用紙價格20日移動平均10,000白卡紙價格20日移動平均生活用紙月度開工率白卡紙月度開工率雙膠紙月度開工率90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%9,0008,0007,0006,0005,0004,00019數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證

券

研

究0

3特

種

紙

：

特

種

紙

產(chǎn)

品

價

格

相

對

穩(wěn)

定

，

盈

利

能

力

與

漿

價

呈

反

向

波

動造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長

邏

輯?

特

種

紙

產(chǎn)

品

價

格

相

對

穩(wěn)

定

，

盈

利

能

力

與

漿

價

呈

反

向

波

動

。

特

種

紙

通

常

采

取

直

銷

模

式

，

其

售

價

調(diào)

整

需

由

特

種

紙

廠

與

下

游

客

戶

進(jìn)行

逐

一

協(xié)

調(diào)

談

判

，

調(diào)

價

周

期

較

長

且

調(diào)

價

幅

度

通

常

較

小

。

而

特

種

紙

的

成

本

端

主

要

為

：

原

材

料

（

漂

白

闊

葉

漿

、

漂

白

針

葉

漿

為

主

，非

木

漿

如

麥

草

漿

、

龍

須

草

漿

為

輔

）

占

比

約

50

%

、

輔

料

（

如

鈦

白

粉

、

淀

粉

、

輕

鈣

等

）

占

比

約

1

5%

、

能

源

占

比

約

1

5%

，

最

主

要

的成

本

周

期

為

漿

價

周

期

。

因

此

，

特

種

紙

的

盈

利

周

期

實

際

上

主

要

來

自

于

漿

價

周

期

。圖：煙草行業(yè)用紙毛利率波動主要與噸成本相關(guān)圖：電氣工業(yè)用紙毛利率波動主要與噸成本相關(guān)毛利率噸售價（元/噸）噸毛利（元/噸）毛利率噸售價（元）噸毛利（元）噸成本（元/噸）15,00010,0005,0000噸成本（元）30%20%10%0%10,0005,000040%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021圖：熱轉(zhuǎn)印用紙毛利率波動主要與噸成本相關(guān)圖：低定量出版紙毛利率波動主要與噸成本相關(guān)毛利率噸售價（元）噸毛利（元）毛利率噸售價（元）10,0005,0000噸成本（元）30%20%10%0%10,0005,0000噸成本（元）噸毛利（元）

30%20%10%0%201520162017201820192015201620172020數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究0

4大

宗

紙

：

估

值

底

部

，

關(guān)

注

紙

價造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長

邏

輯?

紙

價

下

行

，

龍

頭

紙

企

位

于

估

值

區(qū)

間

底

部

。

由

于

20

23年

上

半

年

紙

價

下

行

約

束

紙

企

盈

利

，

龍

頭

紙

企

整

體

估

值

在

底

部

，

從

PB估

值

的

角

度看

，

太

陽

紙

業(yè)

1

.42X、

晨

鳴

紙

業(yè)

0

.82X、

博

匯

紙

業(yè)

1

.69X均

在

估

值

區(qū)

間

底

部

，

反

映

了

盈

利

約

束

的

悲

觀

預(yù)

期

。

大

宗

紙

估

值

回

升

仍

需

紙

價企

穩(wěn)

、

紙

企

重

回

盈

利

擴(kuò)

張

期

。圖

：

龍

頭

紙

企

位

于

估

值

區(qū)

間

底

部圖

：

造

紙

業(yè)

PPI同

比

超

預(yù)

期

下

行PPI:造紙及紙制品業(yè):當(dāng)月同比太陽紙業(yè)PB晨鳴紙業(yè)PB博匯紙業(yè)PB5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%21數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證

券

研

究0

5推

薦

標(biāo)

的

-華

旺

科

技

：

外

銷

景

氣

，

盈

利

有

望

改

善造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長

邏

輯?

外

銷

景

氣

。

20

22年

公

司

裝

飾

原

紙

外

銷

快

速

增

長

34.2%

，

占

裝

飾

原

紙

收

入

比

重

接

近

20

%

；

23Q1

景

氣

度

進(jìn)

一

步

提

升

，

推

測

外

銷

增

速

超1

0

0

%

，

占

裝

飾

原

紙

收

入

比

重

超

25%

。

公

司

通

過

歐

洲

客

戶

拓

展

保

持

外

銷

較

快

增

長

，

8萬

噸

新

增

產(chǎn)

能

投

產(chǎn)

支

撐

銷

量

增

長

。?

盈

利

有

望

改

善

。

推

測

23Q1

噸

毛

利

降

至

2,0

0

0

元

內(nèi)

，

公

司

綜

合

毛

利

率

下

滑

至

1

4.1

%

，

與

原

材

料

使

用

庫

存

高

價

紙

漿

的

成

本

壓

力

集

中

顯現(xiàn)

相

關(guān)

。

23Q1

紙

漿

價

格

受

新

增

供

給

影

響

快

速

降

至

550

美

金

/噸

，

預(yù)

計

公

司

購

漿

成

本

于

23Q2環(huán)

比

改

善

。圖

：

公

司

外

銷

延

續(xù)

景

氣圖

：

公

司

當(dāng)

前

單

季

毛

利

率

處

于

較

低

水

平30%25%20%15%10%5%單季銷售毛利率外銷增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%0%20H120H221H121H222H122H223Q1

E22數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證券研究0

6推

薦

標(biāo)

的

-仙

鶴

股

份

：

順

價

修

復(fù)

盈

利

能

力

，

進(jìn)

入

產(chǎn)

能

釋

放

大

年造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長

邏

輯?

噸

盈

利

承

壓

，

順

價

修

復(fù)

盈

利

能

力

。

推

測

22Q4/23Q1

本

部

銷

量

約

22.5/1

8萬

噸

，

噸

收

入

分

別

約

9,90

0

/1

0

,1

50

元

，

環(huán)

比

漲

超

20

0

元

，

噸毛

利

分

別

約

880

/1

,0

0

0

元

，

環(huán)

比

提

升

來

自

產(chǎn)

品

提

價

，

毛

利

率

分

別

為

8.9%

/1

0

.0

%

。

夏

王

銷

量

推

測

為

9.7萬

噸

/7.7萬

噸

，

23Q1

凈

利

潤

環(huán)比

增

長

30

%

，

噸

凈

利

回

升

超

40

0

元

至

1

,1

0

0

元

+

。

據(jù)

我

們

測

算

若

噸

價

不

變

，

噸

毛

利

受

益

漿

價

下

跌

提

升

空

間

超

30

0

元

，

預(yù)

計

23Q2顯

現(xiàn)

。?

進(jìn)

入

產(chǎn)

能

釋

放

大

年

。

公

司

新

建

30

萬

噸

食

品

白

卡

、

1

0

萬

噸

特

種

紙

項

目

投

產(chǎn)

對

收

入

端

貢

獻(xiàn)

增

量

。圖

：

測

算

噸

凈

利

水

平

處

于

較

低

水

平

（

單

位

：

元

/噸

）圖

：

公

司

在

部

分

細(xì)

分

紙

種

中

市

占

率

較

高仙鶴（剔除夏王）夏王夏王裝飾原紙

熱敏紙

煙草行業(yè)配套

低定量出版印刷材料2,5002,0001,5001,000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1市占率23數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證

券

研

究07推

薦

標(biāo)

的

-百

亞

股

份

：

電

商

增

長

提

速

，

產(chǎn)

品

結(jié)

構(gòu)

高

端

化造紙板塊：挖掘收入增長邏輯?22H2電商速渠道提速明.顯。2022年電商渠道實現(xiàn)營收3.7渠1億元（yoy+速76.9顯%），營Q多收電占商比延約續(xù)2增3.0%動（yoy+8.7pct），22H1、2間2H2自增分別為52貓0%、95增.9%，4約2%2H2抖受益抖音等新道的發(fā)力提明。231長0能，唯電商渠道增長8+6%。618期，由構(gòu)渠商點高道渠品端，道牌化產(chǎn)毛天旗艦店長0、快增長1+有000.%+、淘系增長50%+、拼升多自營增長20%+、品會增長60%。?產(chǎn)品電動結(jié)。品2結(jié)022年毛利率45.1%（yoy4p延ct），22H2自毛利率提至4%6，.7依%，其中電商渠道全年毛利率提升9.4pct。對于商構(gòu)高端化拉動毛利率的趨勢望續(xù)。23Q提1由整點體增長利25托電商渠道，安睡褲等高端產(chǎn)品增速超40%，拉電利渠率道至提約速46顯%。23Q1預(yù)計線下盈利能力回升，振凈率。高圖：電商明圖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端化帶動毛利率提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%電商渠道增速電商渠道毛利率公司整體毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021H1

2021H2

2022H1

2022H223Q12021H12021H22022H12024數(shù)據(jù)：Wind、卓創(chuàng)資訊，證券研究0

3出

口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點

或

現(xiàn)250

120

23年

上

半

年

回

顧

：

出

口

走

弱出口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點

或

現(xiàn)?

出

口

走

弱

。

家

具

出

口

金

額

（

以

美

元

計

）

在

3月

超

預(yù)

期

提

升

1

4.4%

后

走

弱

，

5月

轉(zhuǎn)

負(fù)

，

同

比

下

降

1

4.4%

。

箱

包

出

口

金

額

（

以

美

元

計

）3月

同

比

大

幅

增

長

55.6%

，

隨

后

增

速

下

滑

，

5月

增

速

回

落

至

1

3.8%

。

從

趨

勢

上

看

，

出

口

同

比

增

速

或

將

繼

續(xù)

下

滑

。圖

：

出

口

同

比

增

速

走

弱中國:出口金額:家具及其零件:當(dāng)月同比中國:出口金額:箱包及類似容器:當(dāng)月同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%26數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

220

23年

上

半

年

回

顧

：

出

口

走

弱出口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點

或

現(xiàn)?

美

國

商

品

消

費(fèi)

需

求

在

趨

勢

線

附

近

企

穩(wěn)

。

由

于

疫

情

期

間

的

補(bǔ)

貼

政

策

，

以

美

國

為

代

表

的

歐

美

發(fā)

達(dá)

國

家

出

現(xiàn)

耐

用

消

費(fèi)

品

的

“

過

度

消

費(fèi)

”

，隨

著

補(bǔ)

貼

政

策

退

出

以

及

高

通

脹

對

商

品

消

費(fèi)

的

抑

制

，

商

品

消

費(fèi)

需

求

趨

弱

，

目

前

已

在

趨

勢

線

附

近

企

穩(wěn)

。

從

消

費(fèi)

者

信

心

的

情

況

看

，

當(dāng)

前較

20

22年

年

中

有

所

回

升

。圖

：

信

心

指

數(shù)

有

所

回

升圖

：

商

品

消

費(fèi)

已

回

到

趨

勢

線

附

近十億美元十億美元1996年2季=100商品消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)（右）6,0005,5005,0004,5004,0003,5009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,500密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)預(yù)期指數(shù)現(xiàn)狀指數(shù)1201101009080706050402019-012020-012021-012022-012023-0127數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究02展

望

：

海

外

零

售

商

庫

存

拐

點

或

現(xiàn)出口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點

或

現(xiàn)?

海

外

零

售

商

庫

存

拐

點

或

已

顯

現(xiàn)

。

從

海

外

零

售

商

庫

存