企業(yè)資金鏈斷裂風險識別與預警研究

企業(yè)資金鏈斷裂風險識別與預警研究

一、企業(yè)破產(chǎn)風險預測模型近年來，隨著企業(yè)經(jīng)營的不斷擴大，企業(yè)資本鏈破裂事件頻發(fā)。企業(yè)資金鏈斷裂的成因是什么,如何識別資金鏈斷裂風險,能否找到有效指標來識別和預警資金鏈斷裂,這是企業(yè)家和理論界非常關(guān)注的問題。本文在回顧國內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上,剖析資金鏈斷裂的成因,提出識別企業(yè)資金鏈斷裂可能性的指標,并運用我國上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)對這些指標的識別能力進行檢驗,期望得出有價值的分析結(jié)論。我們用資金鏈斷裂(CapitalChainRupture),資金鏈中斷(CapitalChainBreak),資金斷裂(FundRupture),資金中斷(FundBreak)等詞進行了文獻檢索,發(fā)現(xiàn)國外關(guān)于資金鏈斷裂問題的研究文獻很少。可能的原因是資金鏈斷裂是一個時點概念,研究者無法采集到大量的、可以進行統(tǒng)計分析的數(shù)據(jù)來進行實證檢驗。還有一種可能是國外企業(yè)一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂就會申請破產(chǎn),學術(shù)界可能將資金鏈斷裂問題歸入破產(chǎn)風險(Bankruptcy)、財務(wù)困境(FinancialDistress)問題來研究。從這個角度看卻有大量相關(guān)文獻,比較重要的有:Beaver(1966)研究了到期債務(wù)額、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)凈利率和公司獲得外部融資的能力與企業(yè)財務(wù)困境的關(guān)系;Altman(1968)使用多變量回歸方法得出可通過營運資金/資產(chǎn)總額、留存收益/資產(chǎn)總額、息稅前利潤/資產(chǎn)總額、普通股和優(yōu)先股市價總額/負債賬面價值總額和銷售收入/資產(chǎn)總額,五個指標預測企業(yè)破產(chǎn)風險;Ohlson(1980)使用Logistic回歸方法證明公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績和當前的變現(xiàn)能力對企業(yè)財務(wù)困境的預測能力最高;Zmijewski(1984)應(yīng)用單位概率(Probity)方法建立了預測企業(yè)破產(chǎn)風險的模型。一些學者還進行了大量的國別比較研究,Izan(1984)用澳大利亞企業(yè)數(shù)據(jù)、Micha(1984)用法國企業(yè)數(shù)據(jù)、Bidin(1988)用馬來西亞企業(yè)數(shù)據(jù)、Hall(1992)用英國企業(yè)數(shù)據(jù)、XuandZhang(2009)用日本企業(yè)的數(shù)據(jù)進行了企業(yè)破產(chǎn)問題的研究。還有一些學者對其他學者提出的模型的準確性進行了檢驗,Pongsatatetal.(2004)用泰國企業(yè)的數(shù)據(jù)證明Altman模型,比Ohlson模型準確,Bandyopadhyay(2006)用印度企業(yè)的數(shù)據(jù)證明Altman模型的預測準確率最高。Hillegeistetal.(2004)認為用期權(quán)定價模型預測破產(chǎn)風險要比用其他模型準確,但ReiszandPerlich(2007)使用更大范圍的數(shù)據(jù)得出了不同結(jié)論。隨著計算機技術(shù)的發(fā)展,一些新的統(tǒng)計分析方法應(yīng)用到財務(wù)困境、破產(chǎn)風險預警之中,Charitouetal.(2004)基于英國企業(yè)的數(shù)據(jù),用數(shù)據(jù)挖掘、人工智能方法建立了財務(wù)危機預警模型,Etemadietal.(2009)基于伊朗企業(yè)的數(shù)據(jù),用遺傳算法和多維分析技術(shù)建立了預警模型。國內(nèi)學者在企業(yè)破產(chǎn)方面的研究文獻也比較多。周首華,楊濟華,王平(1990)用中國數(shù)據(jù)驗證了Altman模型的準確性并對模型做了適應(yīng)性改造,陳靜(1999)基于1998年27家ST企業(yè)數(shù)據(jù)用單變量分析和多元判別法建立了財務(wù)困境預測模型,吳世農(nóng)、盧賢義(2001)對多元判別模型、線性概率模型和Logistic模型三類模型的預測準確性進行了比較,認為Logistic模型的預測能力最強,楊保安、季海(2001)采用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析方法構(gòu)建了非線性財務(wù)預警模式,柳炳祥、徐遠純(2002),張華倫、孫毅(2006)采用粗集神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法,王廣正(2008)采用遺傳算法分別進行了財務(wù)危機和破產(chǎn)風險方面的預警分析。企業(yè)資金鏈斷裂最終確實導致企業(yè)破產(chǎn),將這個問題并入破產(chǎn)風險問題研究也并無不妥,但嚴格說,資金鏈及其斷裂是一個定量的、時點的、財務(wù)的概念,而企業(yè)破產(chǎn)則是一個更加綜合、財務(wù)因素和非財務(wù)因素共同作用的結(jié)果。資金鏈斷裂與否主要取決于企業(yè)的資金供應(yīng)和需求情況,資金供應(yīng)能夠滿足需求就不會出現(xiàn)資金鏈斷裂,供應(yīng)不能滿足需求就會出現(xiàn)資金鏈斷裂。而企業(yè)破產(chǎn)與否則主要取決于企業(yè)是否出現(xiàn)資不抵債或已到期債務(wù)無力償還,資不抵債或者無力償還到期債務(wù)并且債權(quán)人或企業(yè)提出申請企業(yè)才有可能破產(chǎn)。因此,二者不應(yīng)該作為同一問題來看待和研究。特別是在我國,企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂并不必然導致企業(yè)破產(chǎn),只要這個企業(yè)采取必要措施解決了資金缺口,企業(yè)就不會走到破產(chǎn)這一步。從這個角度講,及時識別和預警資金鏈斷裂風險,有可能預防企業(yè)破產(chǎn),尋找識別和預警資金鏈斷裂的指標和模型要比尋找識別企業(yè)破產(chǎn)風險的指標和模型具有更加重要的現(xiàn)實意義。國內(nèi)確實有一些學者對資金鏈斷裂問題做了專題研究。滕佳、干勝道(2005)的研究認為企業(yè)資金鏈斷裂的原因有四點:(1)內(nèi)部控制不完善;(2)過度投資,過度依賴貸款;(3)預期收益未能產(chǎn)生或推遲產(chǎn)生,財務(wù)彈性小;(4)違規(guī)運作獲取非法資金等。張慧(2007)通過案例分析把資金鏈斷裂的類型概括為六種:庫存增加型資金鏈斷裂、價值泡沫性資金鏈斷裂、資本運作型資金鏈斷裂、委托理財型資金鏈斷裂、資金擔保型資金鏈斷裂、關(guān)聯(lián)方占用型資金鏈斷裂。楊毓(2009)在分析影響企業(yè)資金鏈斷裂的各種因素之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的基礎(chǔ)上,認為資金鏈斷裂的外部原因主要有宏觀經(jīng)濟形勢周期性變化、經(jīng)濟金融體制不健全、金融機構(gòu)行為無序;內(nèi)部原因主要有盲目多元化經(jīng)營、內(nèi)部財務(wù)管理不善、隨意擔保、被關(guān)聯(lián)方影響、制衡機制缺失高管行為失控、違規(guī)運作非法獲取資金。可以看出,國內(nèi)學者對資金鏈斷裂問題的研究主要是定性分析研究,缺少深入的理論分析和實證檢驗,這給本文的討論留下了足夠空間。本文將在資金鏈斷裂成因理論分析的基礎(chǔ)上,確定資金鏈斷裂風險的識別指標,并用我國上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)對這些指標進行實證檢驗,確定這些指標的準確性。最后還將對本文所提出指標的準確性和國內(nèi)外有關(guān)破產(chǎn)風險、財務(wù)困境預警模型的準確性做一比較。二、資金缺口較企業(yè)的資金供應(yīng)不能滿足需求就會出現(xiàn)資金缺口,當資金缺口嚴重到一定程度就會出現(xiàn)資金鏈斷裂。如果我們能夠找到識別資金缺口的原因及其度量指標,就等于找到了識別企業(yè)資金鏈斷裂風險的主要方法。1.企業(yè)資金供需當企業(yè)資金需求無法被資金供應(yīng)滿足就會出現(xiàn)資金缺口,就有可能發(fā)生資金鏈斷裂。因此識別和度量資金缺口的方法要從分析企業(yè)的資金供求關(guān)系中尋找。從資金需求方面看,企業(yè)有三方面資金需求:一是形成長期性資產(chǎn)和償還長期性負債的資金需求,包括購買設(shè)備、形成固定資產(chǎn)、償還長期借款等;二是形成經(jīng)營性資金占用的資金需求和償還經(jīng)營性資金來源的資金需求,包括購買原材料、賒賬銷售、支付貨款等;三是滿足日常現(xiàn)金支付的資金需求,包括支付工資、支付到期債務(wù)、支付差旅費等。與之對應(yīng)的企業(yè)資金供應(yīng)也有三個方面:一是長期性資金供應(yīng),如企業(yè)的所有者權(quán)益資金是一種長期資金供應(yīng),只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去,就不需要償還,可供企業(yè)長期使用,企業(yè)的長期性債務(wù)也是一種一年內(nèi)不需要償還的長期資金供應(yīng);二是經(jīng)營性資金供應(yīng),如企業(yè)存貨銷售所取得的資金、企業(yè)收回應(yīng)收賬款所取得的資金、企業(yè)賒購獲得的第三方墊付資金等,屬于經(jīng)營性資金供應(yīng);三是企業(yè)從銀行取得的短期借款,是短期資金供應(yīng)。三種資金需求和資金供給一一對應(yīng),便形成企業(yè)內(nèi)部三種資金供求關(guān)系:一是長期性資金供應(yīng)和需求;二是經(jīng)營性資金供應(yīng)和需求;三是現(xiàn)金支付性資金供應(yīng)和需求。這三種資金需求和資金供應(yīng)相互滿足、相互匹配的結(jié)果只有三種:一是資金供應(yīng)大于需求,企業(yè)出現(xiàn)資金富余;二是供應(yīng)等于需求,企業(yè)資金供求平衡;三是資金供應(yīng)小于資金需求,企業(yè)出現(xiàn)資金缺口。出現(xiàn)資金缺口就有可能發(fā)生資金鏈斷裂。2.企業(yè)現(xiàn)金支付資金缺口的計算資金供不應(yīng)求就會出現(xiàn)資金缺口,與三種資金供求關(guān)系相對應(yīng),資金缺口也存在三種情況:一是長期性資金缺口;二是經(jīng)營資金缺口;三是現(xiàn)金支付缺口。這三個資金缺口,就是識別企業(yè)是否會出現(xiàn)資金鏈斷裂可能性的核心指標。(1)長期性資金缺口。企業(yè)的長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)等形成企業(yè)的長期資金占用和資金需求,企業(yè)的長期負債、所有者權(quán)益等是企業(yè)長期資金供應(yīng)來源,企業(yè)的長期資金占用和長期資金來源的差額,就是長期資金缺口,即:長期性資金缺口=長期資金占用-長期資金來源可以證明(1),企業(yè)的營運資本和企業(yè)的長期資金缺口之間存在如下關(guān)系:該式表明,企業(yè)的長期資金來源大于長期資金占用時企業(yè)就有營運資本,在這個時候企業(yè)不存在長期資金缺口,或者說長期資金缺口為負值;企業(yè)的長期資金來源小于長期資金占用,則企業(yè)存在長期資金缺口,在這個時候企業(yè)缺少營運資本,或者說企業(yè)的營運資本是負值?？梢钥闯?企業(yè)的營運資本和長期資金缺口,是同一事物的兩個方面,即當長期資金存在缺口時,營運資本為負,長期資金缺口為正,當長期資金存在富余時營運資本為正,長期資金缺口為負,二者的絕對值相等,正負號相反。長期資金缺口的計算結(jié)果大于0,表示企業(yè)長期性投資活動存在資金缺口,小于0說明長期性投資活動不存在資金缺口,不但不存在資金缺口企業(yè)的長期籌資活動,還會給企業(yè)提供了一定數(shù)量的經(jīng)營資金,這部分資金通常稱為營運資本。(2)經(jīng)營性資金缺口。企業(yè)經(jīng)營活動中的資金需求與經(jīng)營活動中的資金供應(yīng)也要相互平衡、相互保證,企業(yè)的經(jīng)營活動才能正常有序開展。企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的資金占用需求和資金來源供應(yīng)的差額稱為經(jīng)營性資金缺口,即:經(jīng)營性資金缺口=經(jīng)營性資金占用-經(jīng)營性資金來源經(jīng)營性資金缺口為正,說明企業(yè)經(jīng)營活動需要企業(yè)提供一定數(shù)量的資金。經(jīng)營性資金缺口為負,說明企業(yè)經(jīng)營活動不需要資金,企業(yè)經(jīng)營活動不存在資金缺口。(3)支付資金缺口。企業(yè)長期性資金和經(jīng)營性資金相互滿足、相互彌補的最終結(jié)果,企業(yè)投資融資活動和企業(yè)經(jīng)營活動相互作用、相互影響的最終結(jié)果,均會表現(xiàn)在企業(yè)是否存在支付資金缺口上,這一關(guān)系用下面公式表示:支付資金缺口=長期資金缺口+經(jīng)營性資金缺口即企業(yè)是否存在現(xiàn)金支付缺口是由企業(yè)的長期資金供求情況(長期資金缺口)和經(jīng)營資金供求情況(經(jīng)營性資金缺口)共同決定的。由于長期資金缺口由企業(yè)的長期性投資活動和融資活動決定,經(jīng)營性資金缺口由企業(yè)經(jīng)營活動的資金需求和資金供應(yīng)決定,因此企業(yè)的現(xiàn)金支付資金缺口在本質(zhì)上是由企業(yè)投資、融資和經(jīng)營活動共同決定的,是企業(yè)各個方面活動共同作用的結(jié)果。這也說明,企業(yè)的各項活動最終均需要通過現(xiàn)金來結(jié)算,均會表現(xiàn)在企業(yè)支付資金的增減或余缺上。如果計算結(jié)果為正,說明企業(yè)存在資金支付缺口,企業(yè)如果不能及時籌集到足夠的資金來彌補這一資金缺口,企業(yè)就會出現(xiàn)資金鏈斷裂;如果計算結(jié)果為負,說明企業(yè)的各項活動均能夠順利開展,企業(yè)不存在支付資金缺口。3.企業(yè)資金鏈斷裂風險的表現(xiàn)形式。據(jù)綜合檢驗,直接顯示,企業(yè)從上面分析可以看出,企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂并不是因為企業(yè)存在長期性資金缺口或經(jīng)營性資金缺口,而是因為企業(yè)出現(xiàn)了支付資金缺口。從支付資金缺口的計算公式可以看出,決定企業(yè)支付資金缺口的因素既有經(jīng)營性的又有長期投資和融資性的。經(jīng)營性的原因包括增加資金需求和減少資金供應(yīng)的原因,如過度賒賬、庫存積壓、連年虧損等,投融資性的包括短期借款過多、總負債過多、投資過度、投資失誤等。下面就一些常見原因進行簡單討論,并設(shè)計出可以定量檢驗的指標。(1)現(xiàn)金支付安排不合理。由于企業(yè)的資金來源總額和資金占用總額相等,即企業(yè)的負債和所有者權(quán)益合計等于企業(yè)的資產(chǎn)合計,我們可以證明(1),企業(yè)的支付資金缺口的計算公式可以改寫為:支付資金缺口=貨幣性負債-貨幣性資產(chǎn)該式說明,企業(yè)是否存在支付資金缺口也與企業(yè)的貨幣性負債和貨幣性資產(chǎn)的多少直接相關(guān)。為了使不同企業(yè)之間和同一企業(yè)不同時期之間可比,我們將這一指標轉(zhuǎn)化為相對值,即:貨幣性負債償還滿足率=貨幣性資產(chǎn)/貨幣性負債×100%計算結(jié)果大于1說明不存在支付資金缺口,不存在資金鏈斷裂可能;計算結(jié)果小于1說明償還貨幣性負債存在資金缺口,小于1越多說明資金缺口越大,資金鏈斷裂的可能性越大。(2)過度賒賬銷售。企業(yè)因為應(yīng)收賬款過大,難以回籠現(xiàn)金,導致資金鏈斷裂,這種情況在我國比較常見。我們使用應(yīng)收賬款回收率指標來揭示這一因素的影響:應(yīng)收賬款回收率=期初應(yīng)收賬款/期末應(yīng)收賬款×100%該指標大于1說明應(yīng)收賬款下降,資金回籠加快,出現(xiàn)資金鏈斷裂的可能性較小;小于1則說明應(yīng)收賬款增加并且拖欠趨于嚴重,小于1越多拖欠越趨嚴重,資金鏈斷裂的風險越大。(3)存貨過多,企業(yè)運轉(zhuǎn)失靈。企業(yè)商品銷售乏力,存貨占用資金過大,資金周轉(zhuǎn)不靈,也有可能導致資金鏈斷裂,我們用相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)指標來揭示這種影響:相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=營業(yè)成本/(營業(yè)成本+存貨增加額)該指標大于1說明企業(yè)存貨下降,資金鏈斷裂的可能性趨于縮小,小于1說明企業(yè)的存貨增加,因存貨增加而發(fā)生資金鏈斷裂的可能性增大,該指標越小則導致資金鏈斷裂的可能性越大。(4)經(jīng)營虧損。企業(yè)長期虧損或出現(xiàn)一次性巨虧被認為是造成資金鏈斷裂的原因之一。當企業(yè)累計虧損足夠大以至于企業(yè)無法找到資金來彌補虧損、維持運轉(zhuǎn)時就會出現(xiàn)資金鏈斷裂。企業(yè)的虧損情況通常在資產(chǎn)負債表中的未分配利潤科目反映,我們用未分配利潤占比來揭示企業(yè)因虧損而導致資金鏈斷裂的可能性:未分配利潤占比=(未分配利潤+其余所有者權(quán)益合計)/其余所有者權(quán)益合計×100%該指標值大于1,說明企業(yè)不是累計虧損,而是累計盈利,不存在因虧損而導致企業(yè)資金鏈斷裂的可能;該指標小于1,則說明企業(yè)累計虧損并使所有者權(quán)益下降,企業(yè)資金鏈斷裂的可能性較大。(5)經(jīng)營性負債過多。除了償還貨幣性負債有可能導致企業(yè)資金鏈斷裂之外,企業(yè)經(jīng)營過程中所形成的負債,如應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬等累計量過大也有可能出現(xiàn)企業(yè)難以按時償還,導致出現(xiàn)資金鏈斷裂,這種可能性我們用經(jīng)營性資產(chǎn)和經(jīng)營性負債之比來描述:經(jīng)營負債償還滿足率=經(jīng)營性資產(chǎn)/經(jīng)營性負債×100%該指標大于1說明經(jīng)營性負債有經(jīng)營性資產(chǎn)來保證償還,出現(xiàn)資金鏈斷裂的可能性較小;小于1說明償還經(jīng)營性負債缺乏足夠的經(jīng)營性資產(chǎn)來保證,小于1越多資金鏈斷裂的風險越大。(6)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)資金鏈斷裂也可能是因為企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)安排不合理,債務(wù)到期無力償還造成。我們用債務(wù)償還保障率指標來揭示企業(yè)因為債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理導致資金鏈斷裂的可能:債務(wù)償還保障率=所有者權(quán)益合計/負債總額×100%該指標大于1說明企業(yè)的負債全部有權(quán)益資金來保證,不存在資金鏈斷裂可能;小于1就存在資金鏈斷裂風險,小于1越多資金鏈斷裂的風險越大。(7)長期投融資安排不合理。一些企業(yè)在長期資金供應(yīng)不足的情況下大量進行長期性投資活動,導致短期資金長期占用,形成長期性資金缺口,最終導致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂,我們用長期資金需求保障率指標來揭示這種可能性:長期資金需求保障率=(所有者企業(yè)+非流動負債)/非流動資產(chǎn)×100%該指標大于1說明企業(yè)的長期性資金不存在缺口,因長期資金結(jié)構(gòu)不合理導致資金鏈斷裂的可能性不存在;該指標小于1,就有可能因為長期性資金存在缺口而導致出現(xiàn)資金鏈斷裂,小于1越多,導致資金鏈斷裂的可能性越大。(8)企業(yè)成長性差。如果企業(yè)投資正確,經(jīng)營規(guī)模不斷擴大,即使企業(yè)出現(xiàn)一定程度的資金缺口,也有可能在發(fā)展的過程中加以解決,并不會導致資金鏈斷裂。如果企業(yè)投資失誤,增長乏力,企業(yè)不能在發(fā)展中解決資金缺口問題,就有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。我們用總資產(chǎn)的增長情況來揭示企業(yè)的成長性對資金鏈斷裂的可能影響:總資產(chǎn)增長率=年末資產(chǎn)總額/年初資產(chǎn)總額×100%該指標大于1說明企業(yè)資產(chǎn)增長,企業(yè)規(guī)模有所擴大、經(jīng)營有所發(fā)展,資金鏈斷裂的可能性降低;該指標小于1說明企業(yè)規(guī)模縮小、經(jīng)營有所萎縮,資金鏈斷裂的可能性增加,小于1越多資金鏈斷裂的風險越大。企業(yè)也有可能是因為關(guān)聯(lián)方占款、對外擔保、抵押等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)資金鏈斷裂,也有可能因為資金被大量挪用導致資金鏈斷裂,但這些因素不反映在財務(wù)報表之中,我們無法進行定量分析,本文不做討論。三、確認測試1.樣本企業(yè)的選擇實證檢驗的核心問題是樣本和檢驗方法的選擇。什么樣的企業(yè)作為資金鏈斷裂的樣本?這個問題回答起來確實比較困難。最容易想到的就是被ST的上市企業(yè)。因為上市企業(yè)非常不愿意被ST,只有當企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營困難以至于通過造假等手法也都難以彌補企業(yè)虧損時,或者企業(yè)已經(jīng)到了工資支付都出現(xiàn)了困難、不報虧損就有可能被員工檢舉揭發(fā)時,上市企業(yè)才會決定披露連續(xù)2年虧損的財務(wù)報告。因此,將ST企業(yè)作為出現(xiàn)財務(wù)困境、財務(wù)失敗的企業(yè)是可以的。但將這些企業(yè)作為資金鏈斷裂的樣本企業(yè)好像不一定合適。這是因為,被ST的企業(yè)是連續(xù)2年虧損企業(yè),而連續(xù)2年虧損的企業(yè)也有一部分仍然在正常經(jīng)營,他們并沒有出現(xiàn)資金鏈斷裂。那么,連續(xù)3年虧損而被暫停上市或被退市的企業(yè),是否可以作為資金鏈斷裂的樣本企業(yè)?我們認為可以。這是因為,只要企業(yè)不存在資金鏈斷裂問題,只要企業(yè)能夠維持正常運轉(zhuǎn),即使這種正常運轉(zhuǎn)是通過變賣或處置固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)的方式取得,企業(yè)也不愿意因為連續(xù)虧損3年而被迫退市,特別是在上市企業(yè)這個殼資源在中國目前仍然比較稀缺的情況下,企業(yè)更不愿意退市。只有當企業(yè)使用各種可能辦法難以彌補資金缺口,企業(yè)資金鏈確實出現(xiàn)了斷裂時,上市企業(yè)才會被迫接受退市命運。因此我們將退市企業(yè)作為資金鏈斷裂的樣本企業(yè)是比較可靠的。自證監(jiān)會2001年2月22日出臺《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》到2007年12月,我國A股市場因連續(xù)虧損3年而被退市的企業(yè)共有39家(根據(jù)wind統(tǒng)計),2008年之后由于上市企業(yè)重組盛行,截至2011年12月A股市場沒有再新增1家退市企業(yè)。因此,我們將這39家退市企業(yè)作為我們研究資金鏈斷裂的樣本企業(yè)。與之對應(yīng),我們選擇資產(chǎn)規(guī)模相似、行業(yè)相同的另外39家正常經(jīng)營上市企業(yè)作為對照企業(yè)(見表1)。我們重點研究退市企業(yè)在退市之前1年、前2年和前3年的財務(wù)數(shù)據(jù)。為了消除行業(yè)、宏觀經(jīng)濟周期波動的影響,對照組企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)我們選擇和退市企業(yè)相同年份的財務(wù)數(shù)據(jù)。所有39家ST退市企業(yè)和39家對照企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫。2.長期資金需求保障率和債務(wù)償還滿足率在資金鏈斷裂我們分別計算了樣本企業(yè)和對照企業(yè)上面八個資金鏈斷裂風險識別指標的3年數(shù)值,并以指標值是否大于1作為識別標準,退市企業(yè)以小于1作為識別標準,對照企業(yè)以大于1作為識別標準。準確率以滿足條件的企業(yè)占總體樣本數(shù)的比例計算。計算結(jié)果見表2、表3和表4?？梢钥闯?識別資金鏈斷裂企業(yè)最為有效的指標為貨幣性負債償還滿足率,其在退市前1年、前2年、前3年的準確率依次為97.44%、97.44%、92.31%,3年平均值為95.74%;其次為債務(wù)償還保障率,在退市前1年、前2年、前3年的準確率依次為97.44%、94.87%、84.62%,3年平均準確率為92.31%。這說明我們設(shè)計用來揭示企業(yè)支付資金缺口相對嚴重程度的貨幣性負債償還滿足率指標在判斷標準值為1的情況下識別和預測資金鏈斷裂的能力最高,其次為債務(wù)償還保障率指標?？傎Y產(chǎn)增長率指標在判斷標準值為1時有一定的識別和預測能力,其3年的準確率依次為92.31%、100.00%、79.49%,但識別和預測能力不太穩(wěn)定。長期資金需求保障率和經(jīng)營負債償還滿足率在資金鏈斷裂的前1年(即退市前1年)也有一定的識別能力,其準確率分別達到92.11%和84.62%,但離資金鏈斷裂的年份越遠識別能力越差,例如在資金鏈斷裂前2年長期資金需求保障率的準確率為79.49%、經(jīng)營負債償還滿足率的準確率為61.54%。實證檢驗結(jié)果還表明,我們設(shè)計的應(yīng)收賬款回收率、相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、未分配利潤占比三個指標,幾乎沒有識別能力。如應(yīng)收賬款回收率3年的準確率分別為21.43%、41.38%和51.85%,相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)的三年的準確率分別為57.89%、38.46%和43.59%。不過,未分配利潤占比指標在識別正常企業(yè)(不存在資金鏈斷裂風險的企業(yè))時,其準確率比較高,在判斷標準值為1時退市前1年、前2年、前3年的準確率依次為89.74%、92.31%和89.74%。表中數(shù)據(jù)也表明,不能識別資金鏈斷裂風險的指標,卻有一定的能力識別不存在資金鏈斷裂風險的企業(yè)。如果我們將這八個指標的判斷標準值降低到0.5,即指標值在0.5以下為資金鏈斷裂風險較大企業(yè),以上為正常企業(yè)(不存在資金鏈斷裂風險企業(yè)),則識別能力有所變化。在判斷標準值為0.5時退市前1年、前2年、前3年的識別準確率數(shù)據(jù)分別見表5、表6和表7。從表中可以看出,貨幣性負債償還滿足率指標準確率仍然很高,退市前1年、前2年、前3年的準確率為97.44%、94.87%、89.74%,3年平均值為94.02%;但債務(wù)償還保障率的準確性卻有所下降,退市前1年、前2年、前3年的準確率分別為97.44%、84.62%和58.97%,3年平均值為80.34%。說明指標判斷標準值降低之后,這兩個指標的識別準確率均有所下降,不過在退市前1年的準確率卻沒有變化,均達到了97.44%。但是在判斷標準值降低到0.5時,總資產(chǎn)增長率幾乎失去了識別能力,這主要是因為該指標的標準值從1降低到0.5時,意味著企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模在1年之內(nèi)應(yīng)該下降一半,這在現(xiàn)實中很少出現(xiàn),因此降低指標判斷標準值使該指標失去了意義。判斷標準值降低到0.5之后用長期資金需求保障率和經(jīng)營負債償還滿足率的識別資金鏈斷裂風險的能力也在下降,這兩個指標在資金鏈斷裂前1年有一定的識別能力,但在其他年份幾乎沒有識別能力。其他三個指標仍然對存在資金鏈斷裂風險企業(yè)缺乏識別能力。當判斷標準值降低到0.5之后,這些指標對正常企業(yè)的識別能力卻大幅度地提高。其中未分配利潤占比指標識別正常企業(yè)的準確率3年均達到了97.44%,這說明不存在資金鏈斷裂風險的正常企業(yè)的盈利絕大多數(shù)是持續(xù)增加的?？傎Y產(chǎn)增長率的識別準確率也比較高,3年分別為92.11%、100.00%和100.00%。3年平均為97.38%,說明資金鏈不會斷裂企業(yè)的資產(chǎn)是在持續(xù)增長的。債務(wù)償還保障率判斷正常企業(yè)時的準確率3年分別為80.56%、91.89%和94.74%,也具有一定的識別和預測能力。這說明,未分配利潤占比、總資產(chǎn)增長率和債務(wù)償還保障率指標對于識別不發(fā)生資金鏈斷裂風險的企業(yè)具有重要意義。3.預測準確性分析前文述及如果將資金鏈斷裂問題歸入破產(chǎn)風險問題研究,則國內(nèi)外均有大量研究成果,這些研究成果所建立的預警模型的準確性單變量指標如表8所示,多變量模型如表9所示。從表8數(shù)據(jù)可以看出,國內(nèi)外相關(guān)單指標預測研究成果的預測準確率均沒有超過90%,最高的是總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比兩個指標,其準確率在ST前1年分別為88.66%和87.14%。而本論文發(fā)現(xiàn)的貨幣性負債償還滿足率和債務(wù)償還保障率指標在退市前1年(無論用1判斷還是用0.5判斷)的判斷準確率均達到了97.44%。貨幣性負債償還滿足率在退市前2年的準確率也達到了97.44%(用1判斷)和94.87%(用0.5判斷),債務(wù)償還保障率指標在退市前2年的準確率為94.87%(用1判斷)和84.62%?？梢妵鴥?nèi)外已有研究成果單變量預警指標的預測準確率不及本文所提出的指標。從表9數(shù)據(jù)可以看出,國內(nèi)外使用多變量預警模型識別破產(chǎn)風險或財務(wù)困境的準確率有了大幅度的提高,Ohlson在1980年提出的模型在破產(chǎn)前一年的預測能力達到了96.12%,張鳴在2004年提出的預測方法的預測準確率在破產(chǎn)前1年達到了95.59%,這些模型的準確率均超過了單指標預測的準確率。但他們所得出的準確率也沒有超過本文所發(fā)現(xiàn)的貨幣性負債償還滿足率和債務(wù)償還保障率指標的準確率。我們在文獻綜述中已經(jīng)指出,國內(nèi)外學者所提出的模型的準確率,在不同的學者用不同的國家的企業(yè)的數(shù)據(jù)進行檢驗時,檢驗結(jié)果并不穩(wěn)定。Pongsatatetal.(2004)用泰國企業(yè)的數(shù)據(jù)證明Altman模型比Ohlson模型還準確。Bandyopadhyay(2006)用印度企業(yè)的數(shù)據(jù)也證明Altman模型的預測準確率最高。一個主要的問題是,國內(nèi)外學者過去提出的預警指標和模型,絕大多數(shù)是通過統(tǒng)計分析提煉得來的。使用統(tǒng)計方法提煉得出的預測指標和預測模型,受所使用的樣本數(shù)據(jù)的影響很大,使用不同的樣本會得出不同的指標和預測模型,這些指標和模型的準確性也會隨著所使用的樣本數(shù)據(jù)和統(tǒng)計方法的變化而變化。本文提出的指標,是建立在對資金鏈斷裂的原因和相關(guān)科目的數(shù)量關(guān)系的理論推導基礎(chǔ)之上的,是財務(wù)指標之間的一種準確計算關(guān)系的客觀描述,指標識別判斷標準值也是一個能夠通過指標公式說明的確定值,因此是不隨統(tǒng)計樣本和統(tǒng)計檢驗方法的變化而變化的。四、企業(yè)資金鏈斷裂風險的識別能力本文分析了資金鏈斷裂的核心問題,認為企業(yè)資金鏈斷裂是由企業(yè)出現(xiàn)難以彌補的資金缺口造成。通過對資金缺口的原因分析,設(shè)計了八個識別企業(yè)資金鏈斷裂風險的指標并進行了實證檢驗,發(fā)現(xiàn)揭示支付資金缺口相對嚴重程度的貨幣性負債償還滿足率指標的識別能力最強,在標準值為1和0.5兩種情況下均有較強的識別及預測能力,3年平均準確率分別達到了95.74%和94.02%,在資金鏈斷裂前1年的準確率高達97.44%,這說明用支付資金缺口或者用該指標的相對值貨幣性負債償還滿足率指標來判斷企業(yè)是否存在資金鏈斷裂風險是比較準確的。本文發(fā)現(xiàn),揭示資產(chǎn)負債水平的債務(wù)償還保障率指標的預測能力也很強,在判斷標準值為1和0.5時3年平均準確率分別達到了92.31%和80.34%,在資金鏈斷裂前1年的識別準確率均是97.44%。但是,本文設(shè)計的用來揭示長期資金缺口的長期資金需求保障率指標和用來揭示經(jīng)營資金缺口的經(jīng)營性負債償還滿足率指標的識別能力卻較差。這主要是因為,企業(yè)即使存在嚴重的長期資金缺口,也并不必然導致出現(xiàn)資金鏈斷裂,因為只有長期資金缺口轉(zhuǎn)化為短期支付資金缺口,形成企業(yè)現(xiàn)金支付困難時才會導致資金鏈斷裂。同樣,即使企業(yè)存在嚴重的經(jīng)營性資金缺口,只要企業(yè)能夠應(yīng)付日常現(xiàn)金支付,也不會出現(xiàn)資金鏈斷裂。只有當經(jīng)營資金缺口經(jīng)過一段時間轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金支付缺口時,才會導致資金鏈斷裂。因此用長期資金缺口和經(jīng)營資金缺口來識別企業(yè)資金鏈斷裂的風險,其識別準確率較差。一般認為,貨款拖欠、庫存積壓、虧損嚴重是導致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的重要原因,但我們用應(yīng)收賬款回收率、相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、未分配利潤占比指標進行檢驗,發(fā)現(xiàn)這些指標對于資金鏈斷裂風險企業(yè)幾乎沒有識別和預測能力。為什么出現(xiàn)這種差異?可能的解釋是資金鏈斷裂是一個時點的、財務(wù)的現(xiàn)象,而應(yīng)收賬款、存貨、虧損的持續(xù)增加只會引起企業(yè)資金供應(yīng)和需求的變化,但卻并一定導致資金鏈斷裂。只有當應(yīng)收賬款、存貨的增量和虧損的規(guī)模大到一定程度,導致企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金支付資金缺口時,這些因素才會導致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂。換句話說,只要企業(yè)不存在支付資金缺口,即使應(yīng)收賬款、存貨