大股東資金占用、會(huì)計(jì)盈余與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

大股東資金占用、會(huì)計(jì)盈余與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

一、大股東資金侵占對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響東亞國(guó)家特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了上市公司的主要代理問(wèn)題，不僅存在于管理當(dāng)局和外部股東之間，而且還反映在大股東1和小股東之間的代理沖突（shleifer和vishny，1997）。大股東有可能通過(guò)多種“利益輸送”(tunneling)2方式來(lái)侵占中小股東的利益,其中最典型的一種方式就是對(duì)上市公司的資金侵占。在我國(guó),上市公司控股股東通過(guò)各種方式來(lái)進(jìn)行“利益輸送”的案例也屢見(jiàn)不鮮,如“猴王股份”、“三九藥業(yè)”、“濟(jì)南輕騎”等。那么,大股東資金占用會(huì)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎?會(huì)計(jì)信息的有用性會(huì)降低嗎?本文以會(huì)計(jì)盈利的市場(chǎng)回報(bào),即會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代變量,利用“盈余—回報(bào)”模型研究了大股東資金侵占對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn),大股東的資金占用與會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān),即大股東資金占用會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量,說(shuō)明大股東的資金占用不僅會(huì)影響上市公司的正常經(jīng)營(yíng),而且會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的有用性。這就為加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管,保護(hù)廣大中小投資者的利益,維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展提供了理論依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是文獻(xiàn)回顧及假說(shuō)的提出,包括對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)制度背景的分析、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧,以及對(duì)大股東資金侵占的原因及可能造成的經(jīng)濟(jì)后果的分析,在此基礎(chǔ)上提出了本文的假說(shuō);第三部分是本文的研究設(shè)計(jì),包括模型的設(shè)定、樣本的選擇及變量的選取;第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析,具體描述和分析了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果;第五部分是結(jié)論及未來(lái)的研究方向。二、回顧與假設(shè)的提出(一)控股股東之間的利益沖突典型的英、美國(guó)家上市公司,其股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散,代理沖突主要集中在管理當(dāng)局與外部股東以及債權(quán)人之間(BerlyandMeans,1932;JensenandMeckling,1976)。但近年來(lái)的研究表明,股權(quán)集中已成為普遍現(xiàn)象,甚至很多美國(guó)的大公司也是如此(LaPortaetal.,1999;ShleiferandVishny,1986;Morcketal.,1988),而在一些投資者法律保護(hù)比較薄弱的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家,這種股權(quán)集中的程度更高。比如,在東亞新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,很多企業(yè)都是由家族或政府控制的,這些企業(yè)的控股股東通常通過(guò)金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股的方式獲得控制權(quán),從而使他們的控股權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)(LLSV,1999;Claessens,2000)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下,企業(yè)的代理沖突主要表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突(ShleiferandVishny,1997),即大股東利用自己的控制權(quán)通過(guò)各種方式來(lái)侵害中小股東的利益,如通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易以較低的價(jià)格將資產(chǎn)或產(chǎn)品銷(xiāo)售給控股股東或控股股東持有較多現(xiàn)金流權(quán)的其他附屬公司、向經(jīng)理人員(公司的經(jīng)理通常也由控股股東擔(dān)任)支付較高的薪酬、為控股股東及其子公司提供擔(dān)保等。Johnson等(2000)將控股股東的這種行為稱為“利益輸送”(Tunneling)?？毓晒蓶|的“利益輸送”行為會(huì)造成很多經(jīng)濟(jì)后果,不僅損害中小股東的利益,還會(huì)阻礙金融、證券市場(chǎng)的發(fā)展。Johnson等(2000)的研究表明,控股股東的這種行為可能是導(dǎo)致1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的原因之一。Bertrand等(2002)研究了印度公司的情況,發(fā)現(xiàn)公司普遍存在控股股東的“利益輸送”行為,而且這種行為使整個(gè)經(jīng)濟(jì)更加不透明。Wurgler研究了控股股東“利益輸送”行為對(duì)證券市場(chǎng)資源配置效率的影響。大股東與中小股東之間的利益沖突在我國(guó)也同樣存在。我國(guó)股票市場(chǎng)建立的初衷是轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制,提高資源配置效率和企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。由于資本市場(chǎng)在建立初期規(guī)模較小,政府采用了計(jì)劃指標(biāo)及額度控制與審批相結(jié)合的辦法來(lái)解決企業(yè)上市資格安排和排隊(duì)問(wèn)題。隨著企業(yè)股份制改造的進(jìn)行,希望上市的公司越來(lái)越多,而上市名額卻十分有限,這就造成了嚴(yán)重的“供需瓶頸”。計(jì)劃指標(biāo)分配下去以后,各地區(qū)為了盡可能多地占用資本市場(chǎng)資源,促使本地區(qū)國(guó)有企業(yè)脫困,突出地方政績(jī),往往通過(guò)分拆、重組和剝離等方式,將國(guó)有企業(yè)中的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái),通過(guò)股份制改造后上市,成為上市公司。這是我國(guó)證券市場(chǎng)上絕大多數(shù)上市公司建立的途徑,而原有的國(guó)有企業(yè)則成為上市公司的大股東。另外,我國(guó)國(guó)有企業(yè)在改制上市時(shí),采取的是流通股與非流通股并存的辦法,其中由原國(guó)有企業(yè)持有的國(guó)有股或國(guó)有法人股是不能上市流通的,只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)的變更,而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股的價(jià)格,因而大股東不能獲得股票價(jià)格上漲所帶來(lái)的收益。從融資成本來(lái)看,我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了融資成本倒掛的現(xiàn)象,權(quán)益性資本成本與債務(wù)資本相比非常低廉。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的特殊路徑依賴特征,上市公司的大股東利用一些非價(jià)格手段來(lái)獲取收益也就不足為奇了。其中,把上市公司作為“提款機(jī)”,對(duì)上市公司進(jìn)行資金侵占,就是大股東剝奪上市公司的一種方式,相關(guān)的案例有“濟(jì)南輕騎”、3“蓮花味精”、4“猴王股份”、“三九藥業(yè)”等。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究文獻(xiàn)有很多。劉峰(2004)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與“利益輸送”方式的關(guān)系,將“利益輸送”方式劃分為直接或間接的資金占用、資產(chǎn)購(gòu)銷(xiāo)、產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)以及高派現(xiàn)等。他發(fā)現(xiàn),大股東持股比例與利益輸送方式之間存在一定的關(guān)系,其中,持股比例高的,傾向于以高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)利益輸送;持股比例低的,傾向于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和占用等方式。他認(rèn)為,大股東的終極目的不是實(shí)現(xiàn)上市公司的高業(yè)績(jī)、高成長(zhǎng),他們看重的是上市公司的現(xiàn)金,即將利潤(rùn)留在上市公司,而使現(xiàn)金流向大股東。李增泉等(2004)研究了資金占用與所有權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)控股股東占用的上市資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系,但與其他股東的持股比例呈現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外,控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)其資金占用行為產(chǎn)生重要影響。張鳴(2005)研究了大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果,發(fā)現(xiàn)大股東資金占用會(huì)直接導(dǎo)致上市公司盈利能力下降,當(dāng)績(jī)效較差的公司被大股東占用資金時(shí),公司價(jià)值會(huì)降低。(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。謝德仁(2001)根據(jù)人類歷史上政府起源的“匪幫說(shuō)”,將大股東的剝奪效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)分別形容為大股東可以采取的兩種戰(zhàn)略,即“常駐匪幫戰(zhàn)略”和“流竄匪幫戰(zhàn)略”。當(dāng)大股東采取“流竄匪幫戰(zhàn)略”時(shí),即其不按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則有效行使剩余控制權(quán),而是直接掠奪小股東和債權(quán)人等企業(yè)其他參與者的財(cái)富時(shí),由于各國(guó)政府在正常情況下會(huì)采取“常駐匪幫戰(zhàn)略”,以打擊大股東的“流竄匪幫戰(zhàn)略”,因此,大股東會(huì)設(shè)法隱藏其“流竄匪幫戰(zhàn)略”,以“常駐匪幫戰(zhàn)略”的假象來(lái)欺騙現(xiàn)有的和潛在的小股東和債權(quán)人,并且希望欺騙的時(shí)間盡可能的長(zhǎng)久,以便安全、高效地掠奪盡可能多的財(cái)富。在現(xiàn)代社會(huì),現(xiàn)有的和潛在的小股東和債權(quán)人主要是通過(guò)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息來(lái)把握大股東的戰(zhàn)略與行為的,而會(huì)計(jì)信息是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者(受大股東控制)生產(chǎn)和提供的,因此,大股東的行為顯然會(huì)影響會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。Fan和Wong(2002)就股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響提出兩種觀點(diǎn)。一種是“防御觀”,即在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離的情況下,控股股東有動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行“掠奪”,此時(shí),控股股東既可能從自己的利益出發(fā),對(duì)會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)及報(bào)告的政策選擇進(jìn)行控制,也可能隱瞞有關(guān)信息,以免引起外界不必要的關(guān)注或猜測(cè)。由此,外部投資者會(huì)認(rèn)為會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量不高,即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可信度降低。以往的研究已經(jīng)證實(shí),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可信度的降低,必須會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)告的信息含量(TechandWong,1993)。另一種是“信息觀”,即在東亞國(guó)家中,政治尋租活動(dòng)非常普遍,而且收益可能很高。當(dāng)控股股東持股比例很高時(shí),由于決策范圍相對(duì)較小,可以減少私有信息外泄給外部公眾或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可能性,從而弱化了由尋租活動(dòng)所引起的廣泛的社會(huì)關(guān)注,這也會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的有用性。Leuz(2003)研究發(fā)現(xiàn),在權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展成熟、股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散、投資者權(quán)利得到充分保障和法律實(shí)施機(jī)制有效的國(guó)家,隨著投資者保護(hù)力度的增強(qiáng),內(nèi)部人獲取私人控制權(quán)收益的能力下降,他們隱瞞公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)相應(yīng)減少,盈余管理也隨之減少。Jian和Wong(2003)以137家原材料行業(yè)公司1997～2000年的數(shù)據(jù)作為研究樣本,對(duì)中國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析,并對(duì)證券市場(chǎng)的反應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售收入的價(jià)值相關(guān)性系數(shù)顯著小于非關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售收入的價(jià)值相關(guān)性系數(shù),說(shuō)明投資者并不認(rèn)同關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的質(zhì)量與持續(xù)性。Liu和Lu(2002)則發(fā)現(xiàn),有大股東的公司、經(jīng)理層持股多的公司、董事會(huì)獨(dú)立性差的公司,其盈余操縱情況更嚴(yán)重,而其在海外同時(shí)上市公司的盈余操縱情況則不很?chē)?yán)重,他們將這種盈余操縱的行為解釋為大股東的盤(pán)剝行為。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,大股東要想持續(xù)地從上市公司中獲取這種利益,就必須保住上市公司的“殼”資源,或者使上市公司能夠保持配股的資格,因此,大股東會(huì)從自己的利益出發(fā),進(jìn)行會(huì)計(jì)信息生產(chǎn)與提供的控制,包括進(jìn)行盈余管理、其他利潤(rùn)操縱,甚至直接造假或者與審計(jì)師共謀。另外,為了避免外界的關(guān)注及猜測(cè),控股股東也可能會(huì)隱瞞對(duì)自己不利的會(huì)計(jì)信息,因?yàn)橹行」蓶|如果能夠意識(shí)到自己投入的資金被大股東占用,就會(huì)對(duì)該公司失去信心,并采取“用腳投票”的方式來(lái)對(duì)其進(jìn)行懲罰(Zingales,1994;ShleiferandVishny,1997),從而導(dǎo)致公司股票價(jià)格的下跌。盡管股價(jià)的下跌對(duì)大股東沒(méi)有直接影響,但這顯然會(huì)影響公司以后的決策行為,如公司對(duì)外擴(kuò)張及公司的籌資決策等,進(jìn)而影響到大股東的利益。值得注意的是,很多上市公司的董事長(zhǎng)與控股公司的董事長(zhǎng)是兼任的,從突出政績(jī)、維護(hù)形象等方面考慮,大股東在進(jìn)行利益侵占的同時(shí),也有進(jìn)行盈余管理以及利用其他利潤(rùn)操縱方式維持上市公司良好業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。(三)價(jià)值相關(guān)性的變化大股東的資金侵占會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量,而廣大投資者對(duì)大股東的資金占用會(huì)做何種反應(yīng),他們是否會(huì)降低對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的信任度,從而降低會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)的相關(guān)性,即會(huì)計(jì)盈余的價(jià)格相關(guān)性,對(duì)這些問(wèn)題目前還缺乏相應(yīng)的研究。本文的貢獻(xiàn)在于,直接以大股東的資金侵占作為大股東盤(pán)剝中小股東的替代變量,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東行為與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系,豐富了有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究。就大股東的資金占用對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響,本文主要從盈利的持續(xù)性、盈利的質(zhì)量等方面來(lái)進(jìn)行研究。從盈利的持續(xù)性來(lái)看,當(dāng)預(yù)期的盈利持續(xù)性較高時(shí),投資者對(duì)公司的會(huì)計(jì)盈利數(shù)據(jù)更加認(rèn)可,對(duì)公司未來(lái)的盈利能力更加信任,因而市場(chǎng)的回報(bào)會(huì)較高,盈余信息的信息含量也較高,會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性也就越高(KormendiandLipe,1987;RamakrishnanandThomas,1991)。大股東的資金占用可能會(huì)影響到上市公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),很多上市公司會(huì)因此陷入財(cái)務(wù)困境,5甚至走到退市的邊緣,在這種情況下,上市公司盈利的持續(xù)性必將受到影響。因此,從盈利持續(xù)性的角度看,大股東的資金占用必然會(huì)降低市場(chǎng)的回報(bào)及會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。從盈利的質(zhì)量來(lái)看,公司的盈利質(zhì)量越高,本期盈利與未來(lái)公司績(jī)效的相關(guān)性就越強(qiáng),盈利數(shù)據(jù)的信息含量也越高,會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性相應(yīng)會(huì)越高。當(dāng)然,如何衡量公司的盈利質(zhì)量并沒(méi)有很明確的標(biāo)準(zhǔn),但公司的盈余管理程度越高,盈利的質(zhì)量顯然就越低。從大股東資金占用對(duì)上市公司盈利質(zhì)量的影響來(lái)看,周中勝等(2005)的研究已證實(shí),大股東資金占用越嚴(yán)重的公司,盈余管理的程度越高。因此,從盈利質(zhì)量的角度看,大股東的資金侵占會(huì)影響上市公司會(huì)計(jì)盈利的質(zhì)量,廣大的投資者會(huì)對(duì)此做出反應(yīng),大股東資金占用情況越嚴(yán)重的公司,其股票的回報(bào)會(huì)越低,會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性也越低。公司未來(lái)期望報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)越高,對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō),它的價(jià)值就越低,因而市場(chǎng)的回報(bào)及會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性也會(huì)降低(CollinsandKothari,1989;EastonandZmijewski,1989)。大股東對(duì)上市公司的資金占用,顯然會(huì)增大公司未來(lái)獲取收益的風(fēng)險(xiǎn)。一方面,上市公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能會(huì)由于大股東的資金占用而受到影響,妨礙公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng);另一方面,既然現(xiàn)在大股東能夠占用上市公司的資金,那么,它未來(lái)可能還會(huì)采取類似的行為,這不可避免地會(huì)使投資者對(duì)大股東的行為產(chǎn)生懷疑,從而降低對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期,同時(shí)也提高對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期,進(jìn)而降低會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。基于以上的分析,本文提出兩個(gè)假說(shuō)。假說(shuō)1:大股東資金占用越嚴(yán)重的公司,其市場(chǎng)回報(bào)越低。假說(shuō)2:大股東資金占用越嚴(yán)重的公司,其會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性越低。三、研究設(shè)計(jì)(一)經(jīng)營(yíng)性資金占用與經(jīng)營(yíng)性資金占用的區(qū)分從上市公司年報(bào)中的關(guān)聯(lián)方交易部分,我們可以得到控股股東⑥對(duì)上市公司資金占用的數(shù)據(jù)。⑦本文參照李增泉(2004)的做法,將大股東對(duì)上市公司的資金占用劃分為經(jīng)營(yíng)性資金占用與非經(jīng)營(yíng)性資金占用。經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)包括關(guān)聯(lián)方交易中的“應(yīng)收賬款”、“預(yù)付賬款”、“應(yīng)付賬款”和“預(yù)收賬款”四個(gè)會(huì)計(jì)科目,因?yàn)檫@四個(gè)會(huì)計(jì)科目都是由經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)所引起的;非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)則包括“其他應(yīng)收款”、“其他應(yīng)付款”兩個(gè)會(huì)計(jì)科目,因?yàn)檫@些科目所涉及的資金往來(lái)都與經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)無(wú)關(guān)。(二)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響對(duì)收益的信息含量進(jìn)行研究時(shí),有兩個(gè)模型可供選擇,即價(jià)格模型(pricemodel)和報(bào)酬模型(returnmodel)。在價(jià)格模型中,股票價(jià)格是被解釋變量,收益的水平及變動(dòng)值作為重要的解釋變量,用來(lái)反映會(huì)計(jì)收益如何影響資產(chǎn)的定價(jià)。報(bào)酬模型是在價(jià)格模型的基礎(chǔ)上,對(duì)解釋變量和被解釋變量同時(shí)平減股票價(jià)格的滯后值,以消除量綱的影響。由于價(jià)格模型在實(shí)際運(yùn)用中存在著規(guī)模效應(yīng)、異方差、遺漏變量以及股價(jià)波動(dòng)等問(wèn)題,而這些問(wèn)題在我國(guó)的證券市場(chǎng)上尤為嚴(yán)重,因此,本文采用的是“盈余—回報(bào)”模型。影響公司股票回報(bào)的因素有很多,本文是在不考慮其他變量的情況下研究大股東資金占用對(duì)上市公司股票回報(bào)和會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響,并在此基礎(chǔ)上加入其他的控制變量來(lái)檢驗(yàn)它的影響。模型中的控制變量包括公司的風(fēng)險(xiǎn)因素β系數(shù),在通常情況下,公司的β系數(shù)越高,則會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性越低(CollinsandKothari,1989;EastonandZmijewski,1989)。Collins和Kothari(1989)、Fama和French(1992)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)性(Q)越好的公司,其未來(lái)的盈利水平及盈利的持續(xù)性可能越強(qiáng),因而會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值性應(yīng)該越高,但由于成長(zhǎng)性越好的公司的風(fēng)險(xiǎn)也可能越大,因而會(huì)弱化公司會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性?？梢?jiàn),關(guān)于公司成長(zhǎng)性對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題。我們加入了公司負(fù)債比率(LEV)作為控制變量,因?yàn)樨?fù)債比率可以用來(lái)表示公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)(Dhaliwal,1991),一般來(lái)說(shuō),負(fù)債比率越高,公司的風(fēng)險(xiǎn)越大,從而盈利與回報(bào)的關(guān)系也越弱。Smith和Watt(1992)認(rèn)為,負(fù)債也可以作為公司投資機(jī)會(huì)集的替代變量,低成長(zhǎng)的公司通常都有較高的負(fù)債率,但這類公司的信息含量更高,因而關(guān)于公司負(fù)債比率對(duì)盈利相關(guān)性的影響也是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題,但文中沒(méi)有預(yù)測(cè)它的方向。有研究者證實(shí),審計(jì)意見(jiàn)(OPINION)也會(huì)影響會(huì)計(jì)收益信息披露的信息含量(李增泉,1999;陳梅花,2002),他們?cè)谀Ｐ椭屑尤雽徲?jì)意見(jiàn)啞變量作為控制變量,加入規(guī)模變量(SIZE)以控制其他遺漏變量。一些文獻(xiàn)也證實(shí),隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大,有關(guān)公司信息的公共披露及非盈利信息的私人披露會(huì)增加(Atise,1985;Freeman,1987),因?yàn)楣娍赡芨P(guān)注一些規(guī)模大的公司,從而在它的財(cái)務(wù)報(bào)告之外還有其他的信息來(lái)源,這也會(huì)降低盈利信息的價(jià)值相關(guān)性。本文還加入了年度變量和行業(yè)變量,以控制年度和行業(yè)的影響。為了研究的穩(wěn)健性,本文分別采用原始報(bào)酬率和非正常報(bào)酬率來(lái)構(gòu)建模型。本文所用的兩個(gè)模型為:CAR=α0+α1Νi+α2Τunnel+α3Νi*Τunnel+α4Νi*Size+α5Νi*Lev+α6Νi*Q+α7Νi*β+α8ΝΙ*Οpinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+19∑i=1α10+iΙndustry+ε(1)REΤ=α0+α1Νi+α2Τunnel+α3Νi*Τunnel+α4Νi*Size+α5Νi*Lev+α6Νi*Q+α7Νi*β+α8ΝΙ*Οpinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+19∑i=1α10+iΙndustry+ε(2)CAR=α0+α1Ni+α2Tunnel+α3Ni*Tunnel+α4Ni*Size+α5Ni*Lev+α6Ni*Q+α7Ni*β+α8NI*Opinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+∑i=119α10+iIndustry+ε(1)RET=α0+α1Ni+α2Tunnel+α3Ni*Tunnel+α4Ni*Size+α5Ni*Lev+α6Ni*Q+α7Ni*β+α8NI*Opinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+∑i=119α10+iIndustry+ε(2)其中的變量定義如下:CAR為累計(jì)超額收益率,12個(gè)月累計(jì)個(gè)股收益率CAR=12∑i=1Rt-Rmt?Rt為月個(gè)股收益率,用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股收益率表示,Rmt為市場(chǎng)回報(bào),用流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)月回報(bào)率表示(我國(guó)上市公司的年報(bào)披露截止日期為次年4月底,12個(gè)月的事件期為公司所屬年度的當(dāng)年5月到次年的4月,上市公司的年報(bào)必須在次年4月底前報(bào)出);RET=∏(1+RETURN)-1,其中,RETURN為月個(gè)股收益率,用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率計(jì)量;Ni為會(huì)計(jì)盈余,NI=EPS/P,EPS為公司當(dāng)年的每股凈收益,P為公司在事件期期初的每股市場(chǎng)價(jià)值,每股凈收益平減每股期初市場(chǎng)價(jià)值以控制異方差現(xiàn)象;TUNNEL為大股東對(duì)上市公司的資金占用,用公司總資產(chǎn)進(jìn)行平減,以消除公司規(guī)模的影響;SIZE為公司規(guī)模,用公司權(quán)益資本市值的自然對(duì)數(shù)表示;LEV為資產(chǎn)負(fù)債率;Q為公司的成長(zhǎng)性,用公司權(quán)益資本市值加上負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值表示;β表示公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);OPINION為審計(jì)意見(jiàn),用啞變量來(lái)表示,若公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)則為1,否則為0;YEAR2000為啞變量,若公司屬于2000年度則為1,否則為0;YEAR2001為啞變量,若公司屬于2001年度則為1,否則為0;IND為行業(yè)啞變量,以證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn),其中的制造業(yè)又按小類進(jìn)行細(xì)分,共有19個(gè)啞變量,若公司屬于某行業(yè)則為1,否則為0。(三)a股公司研究樣本本文以2000～2002年深、滬兩市除金融類公司以外的所有A股公司作為研究樣本。⑧本文的樣本總數(shù)為2897個(gè)公司年,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),β系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù),資金占用數(shù)據(jù)來(lái)源于聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。四、結(jié)果表明和分析(一)上市公司從控股股東及其采用的資金比例,主要表現(xiàn)為我們首先來(lái)看大股東對(duì)上市公司進(jìn)行資金占用的描述性統(tǒng)計(jì),表1顯示了大股東占用上市公司資金的情況。從表1中可看出,大股東與上市公司之間的資金往來(lái)還是比較頻繁的,而且控股股東及其關(guān)聯(lián)方從上市公司借入的資金超過(guò)了借給上市公司的資金。上市公司經(jīng)營(yíng)性借出資金分別達(dá)到總資產(chǎn)的3.9%、3.5%和3.7%,而非經(jīng)營(yíng)性借出資金的比例為4.8%、4.2%和5.3%;但上市公司從控股股東及其關(guān)聯(lián)方借入的資金占總資產(chǎn)的比重都小于借出數(shù),如上市公司從控股股東處得到的非經(jīng)營(yíng)性借入資金比例為1.8%、1.9%和2.0%,而經(jīng)營(yíng)性借入資金比例僅為1.1%、0.9%和1.1%,凈借出達(dá)到5.9%、4.9%和5.6%。表2列出了有關(guān)測(cè)試變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,包括變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差。從變量的單變量測(cè)試Pearson相關(guān)系數(shù)來(lái)看(表略去),會(huì)計(jì)盈余的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明在我國(guó)證券市場(chǎng)上會(huì)計(jì)信息能夠傳遞有用的信息,會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)是價(jià)值相關(guān)的;大股東資金占用的系數(shù)以及資金占用與會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)都顯著為負(fù),從而證實(shí)了本文的兩個(gè)假說(shuō),說(shuō)明市場(chǎng)能夠認(rèn)識(shí)到大股東資金占用給上市公司帶來(lái)的負(fù)面影響,也對(duì)上市公司的盈余質(zhì)量產(chǎn)生懷疑,從而降低了對(duì)公司的預(yù)期。(二)加入要測(cè)試的變量我們對(duì)2000～2002年共2897個(gè)樣本在控制年度和行業(yè)變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行了回歸分析,兩個(gè)模型的回歸結(jié)果分別列示于表3和表4。在模型一中,我們首先對(duì)會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)進(jìn)行了回歸,結(jié)果發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)顯著正相關(guān),說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上會(huì)計(jì)信息的信息含量是非常高的,這可能與證券市場(chǎng)上的投資者主要是從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取信息,而其他的信息來(lái)源渠道不多有關(guān)。在此基礎(chǔ)上,我們?cè)谀Ｐ鸵恢屑尤胍獪y(cè)試的變量——大股東資金占用變量及其與會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng),結(jié)果發(fā)現(xiàn),兩個(gè)變量的系數(shù)都是顯著負(fù)相關(guān)的,這與本文的假說(shuō)一致,從而驗(yàn)證了本文的假說(shuō),即投資者能夠意識(shí)到大股東資金占用給上市公司帶來(lái)的影響,并且對(duì)公司的會(huì)計(jì)盈利質(zhì)量產(chǎn)生懷疑或者擔(dān)憂。為了控制其他變量遺漏可能帶來(lái)的有偏估計(jì),我們?cè)谀Ｐ鸵恢屑尤肓斯疽?guī)模、負(fù)債率、成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和審計(jì)意見(jiàn)等控制變量后重新進(jìn)行回歸,結(jié)果發(fā)現(xiàn),結(jié)論仍然沒(méi)有改變。就控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看,規(guī)模變量的系數(shù)為負(fù),與文中的預(yù)測(cè)方向一致,說(shuō)明投資者對(duì)規(guī)模大的公司更加關(guān)注,有關(guān)大公司的信息來(lái)源渠道也比較多,因此,財(cái)務(wù)報(bào)告的信息含量相對(duì)較高,但在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。就負(fù)債率來(lái)說(shuō),其系數(shù)顯著為負(fù),即負(fù)