高級財(cái)務(wù)管理課件(第四章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理)

第四章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

第四章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

本章學(xué)習(xí)要求：了解：公司并購的概念、分類；西方五次并購浪潮及其對我國的啟示；公司并購的動機(jī)及相關(guān)理論；理解：并購的一般程序；并購目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估方法及其選擇，尤其是運(yùn)用市盈率模型法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤模型對并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的原理；公司并購的支付方式選擇；公司并購的成本效益分析；企業(yè)并購對企業(yè)收益和股票價(jià)格影響的財(cái)務(wù)分析。掌握：運(yùn)用市盈率模型法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法并購計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；公司并購的籌資規(guī)劃；公司并購的風(fēng)險(xiǎn)分析；企業(yè)并購的稅收籌劃的內(nèi)容。

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重點(diǎn)與難點(diǎn)1．運(yùn)用市盈率模型法對并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的原理及應(yīng)用。2．運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的原理及應(yīng)用。3．公司并購的籌資規(guī)劃。4．公司并購的風(fēng)險(xiǎn)分析。5．企業(yè)并購的稅收籌劃的內(nèi)容。第四章

企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

4.1企業(yè)并購概述4.2企業(yè)并購動機(jī)理論4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*4.4企業(yè)并購的稅務(wù)籌劃*

4.5并購與反并購策略（補(bǔ)充）第四章

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4.1概述

一、企業(yè)并購的含義1、企業(yè)兼并（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓）---一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并使其他企業(yè)失去法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。廣義：新設(shè)合并、吸收合并（狹義）根據(jù)我國《公司法》，合并包括吸收合并與新設(shè)合并。吸收合并是指由兩個或兩個以上的獨(dú)立的企業(yè)合并成一個企業(yè)，其中一個企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，其他企業(yè)不復(fù)存在，繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)擁有被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債，用公式表示即：A+B=A第四章

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4.1概述

新設(shè)合并是指兩個或兩個以上的獨(dú)立的企業(yè)合并設(shè)立一個新企業(yè)，合并各方的法人實(shí)體地位都消失，其債權(quán)債務(wù)由新設(shè)企業(yè)接管，用公式表示即：A+B=C狹義兼并的結(jié)果是被兼并企業(yè)喪失法人資格，而兼并企業(yè)的法人地位繼續(xù)存在；廣義兼并的結(jié)果是被兼并企業(yè)的法人地位可能喪失，也可能不喪失，而是被控股。本章涉及的兼并是指狹義的兼并。

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4.1概述2、企業(yè)收購（財(cái)權(quán)的控制）---一個企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購兩種，股權(quán)收購要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，資產(chǎn)收購的收購方無須承擔(dān)被收購方的債務(wù)。第四章

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4.1概述

3、收購與兼并的關(guān)系·相似之處：（1）基本動因相似；（2）交易對象與交易方式相似；（3）都是一種在市場機(jī)制作用下、具有獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為?！^(qū)別：（1）結(jié)果不同。（2）收購與兼并后買方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同.（3）發(fā)生的時機(jī)不同?！けM管二者存在許多差異，但二者更有著許多聯(lián)系，尤其是兩者所涉及的財(cái)務(wù)問題并無差異。所以，在以下的討論中，將二者混用，統(tǒng)稱“企業(yè)并購”?！褐冈谑袌鰴C(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)和全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動二、并購的分類1、按照并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。2、按并購雙方是否友好劃分為善意并購、敵意并購。3、按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分為現(xiàn)金購買式并購、股權(quán)交易式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購。4、按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分為整體并購和部分并購。5、按雙方是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分為杠桿并購、非杠桿并購。

6、按并購方實(shí)施并購行為的目的劃分為財(cái)務(wù)型并購和戰(zhàn)略型并購。杠桿并購*杠桿并購*---是收購公司通過借債來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營收入中償還負(fù)債的收購方式。（通過并購企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿來完成并購交易的一種并購方式，第四次并購浪潮的主要形式）杠桿并購的特點(diǎn)：（1）收購公司用以收購的自有資金與完成收購所需的全部資金相比微不足道；（2）收購公司的絕大部分收購資金是通過借債而來；（3）收購公司用以償付貸款的款項(xiàng)來自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量；（4）投資少、借債多；（5）并購交易中所涉及人員的變化，即需由交易雙方以外的第三者充任“經(jīng)紀(jì)人”來促成。管理層收購*---（MBO）管理層收購*---（MBO）是指當(dāng)目標(biāo)公司受到收購公司的襲擊時，目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收購這一工具，通過大量的債務(wù)融資收購本公司的股票，從而獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目的的一種并購行為。

管理層收購的特點(diǎn)：（1）收購主體為目標(biāo)公司的管理層；（2）通常管理層以該公司的資產(chǎn)或該公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；（3）管理層收購?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營權(quán)；（4）收購的后果為管理層完全控制公司。（實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一）

非杠桿并購*非杠桿并購*---是指并購企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)自有資金及營運(yùn)所得來支付或擔(dān)保支付并購價(jià)格的并購方式。（可能仍然是用舉債來承擔(dān)并購價(jià)格）

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4.1概述三、企業(yè)并購的一般程序1、確定目標(biāo)企業(yè)；（與投資戰(zhàn)略、企業(yè)戰(zhàn)略一致；比如海爾、春蘭、春都。）2、評價(jià)并購戰(zhàn)略；3、目標(biāo)企業(yè)估價(jià)；4、制定并購計(jì)劃；5、實(shí)施并購計(jì)劃；6、整合目標(biāo)企業(yè)；（海爾依靠文化輸入）7、并購活動的評價(jià)。

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4.1概述四、西方企業(yè)并購史及其啟示（P102-107）1、19世紀(jì)末20世紀(jì)初，第一次并購浪潮2、20世紀(jì)20年代，第二次并購浪潮3、20世紀(jì)50-60年代，第三次并購浪潮4、20世紀(jì)70年代，第四次并購浪潮5、1990-20世紀(jì)末，第五次并購浪潮6、西方國家企業(yè)并購對我國的主要啟示（P106-107）

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4.2企業(yè)并購動機(jī)理論

一、并購的財(cái)務(wù)性動機(jī)和非財(cái)務(wù)性動機(jī)

（一）財(cái)務(wù)性動機(jī)1、實(shí)現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。2、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。3、取得節(jié)稅收益。4、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，降低成本費(fèi)用。（二）非財(cái)務(wù)性動機(jī)1．提升企業(yè)整體競爭力，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略。2、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果。

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4.2企業(yè)并購動機(jī)理論

二、企業(yè)并購動機(jī)理論（一）效率理論協(xié)同效應(yīng)---是指兩個企業(yè)組成一個企業(yè)之后，其產(chǎn)出比原來兩個企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形，其實(shí)際價(jià)值得以增加。即“1+1>2”管理協(xié)同效應(yīng)理論（差別效率理論、無效率管理者理論）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論二、企業(yè)并購動機(jī)理論

（二）交易費(fèi)用理論對并購行為的解釋是：并購的主要動機(jī)在于節(jié)約交易成本

（三）市場勢力理論（四）價(jià)值低估理論二、企業(yè)并購動機(jī)理論

（四）代理成本理論

該理論認(rèn)為并購動機(jī)包括：并購可以解決和制約代理問題（通過外部市場接管降低代理成本）并購的管理主義動機(jī)（管理者并購的動機(jī)是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高自身的報(bào)酬）自大假說

二、企業(yè)并購動機(jī)理論

（六）戰(zhàn)略發(fā)展和調(diào)整理論（七）信號傳遞理論（八）自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為在自由現(xiàn)金流量的使用問題上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突，并購行為后現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東之間的沖突。（六）稅負(fù)利益理論認(rèn)為并購在一定程度上可以降低企業(yè)稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)稅負(fù)利益。

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4.2企業(yè)并購動機(jī)理論

三、過渡期中國企業(yè)并購的特殊動機(jī)理論·企業(yè)并購的動力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來自于政府部門，甚至有時政府的動機(jī)強(qiáng)于企業(yè)本身（所以有好企業(yè)被壞企業(yè)拖跨）·并購是消除虧損的一種機(jī)制·并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制·強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略·并購也是國有資產(chǎn)重組、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高存量資產(chǎn)效率的一個重要機(jī)制

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4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)規(guī)劃*

財(cái)務(wù)分析內(nèi)容：1、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估（決定是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)，談判的焦點(diǎn)）；2、并購籌資規(guī)劃；3、并購支付方式的選擇；4、并購活動的成本---效益分析；5、并購風(fēng)險(xiǎn)分析；6、并購活動對每股收益及每股市價(jià)的影響分析。第四章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估*（一）并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估方法主要有：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法相對價(jià)值法(市盈率模型法)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法)經(jīng)濟(jì)利潤模型等股票市場價(jià)值法一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估*1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（對非上市公司的并購）關(guān)鍵：選擇合適的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。按照資產(chǎn)凈值評估標(biāo)準(zhǔn)又分為四種方法：①賬面價(jià)值法；②重置成本法；③現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）法；④未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法。1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（1）賬面價(jià)值法·立足于過去，直接根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額等于該企業(yè)的凈資產(chǎn)，即為企業(yè)的賬面價(jià)值·優(yōu)點(diǎn)：簡單易行，能加快交易速度，減少交易成本·缺點(diǎn)：沒有考慮現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的市價(jià)波動和未來收益狀況，缺乏科學(xué)性和有效性，只是一種立足于過去的靜態(tài)評估方法。·適用：適用于該資產(chǎn)的市場價(jià)格變動不大或不必考慮其市場價(jià)格變動的情況。

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（2）重置成本法·在資產(chǎn)重置成本的基礎(chǔ)上，減去負(fù)債?！ぬ攸c(diǎn)（缺點(diǎn)）：立足于現(xiàn)在時點(diǎn)，未考慮資產(chǎn)的未來收益狀況?！みm用：僅適用于并購者以獲得資產(chǎn)為動機(jī)的并購行為

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（3）現(xiàn)行市價(jià)法·在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或停止清算時，把資產(chǎn)拍賣出售的價(jià)值?！ふ驹谄髽I(yè)隨時會破產(chǎn)清算的角度來評估企業(yè)現(xiàn)有各項(xiàng)資產(chǎn)的凈值，所以一般會低于賬面價(jià)值?！みm用：只適用于目標(biāo)企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力或者并購企業(yè)并購的目的在于獲得某項(xiàng)特殊資產(chǎn)的情況。

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（4）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法(暫保留)·通過資產(chǎn)在未來使用期內(nèi)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的價(jià)值，即資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值?！?yōu)點(diǎn)：較為科學(xué)·缺點(diǎn)：某項(xiàng)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量較難預(yù)測

（未考慮未來整合效益、無形資產(chǎn)收益）1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法四種方法評價(jià)：①賬面價(jià)值法立足于過去，不利于并購?fù)顿Y決策；②重置成本法與現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）法立足于現(xiàn)在時點(diǎn)，考慮了現(xiàn)實(shí)因素對估價(jià)影響，但未考慮未來收益的影響，不利于投資決策；③未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法既考慮了現(xiàn)實(shí)因素影響，又考慮了資產(chǎn)未來收益的影響，有利于投資決策。

(暫保留)

均未考慮未來整合效益、無形資產(chǎn)收益2.相對價(jià)值法相對價(jià)值法也即傳統(tǒng)的市場法，是指通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象類似的公司作為參照物或價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，分析比較參照物的交易條件，進(jìn)行對比調(diào)整，據(jù)以確定被評估公司價(jià)值的一種評估方法。由于這種方法是基于市場對可比公司或可比交易的財(cái)務(wù)狀況做出的客觀、綜合分析，而不是某個機(jī)構(gòu)或個人的主觀預(yù)測，因此其評估結(jié)果具有一定的可靠性2.相對價(jià)值法相對價(jià)值法比較適用于成熟股票市場上的上市公司收購。它所要求的前提條件是：同行業(yè)的其它上市企業(yè)可以作為被評估企業(yè)的可比較對象（即在產(chǎn)品、市場、目前的獲利能力、未來業(yè)績成長等方面需要與目標(biāo)企業(yè)類似），存在一個充分發(fā)達(dá)、活躍的資本及證券交易市場，市場可以對這些企業(yè)進(jìn)行正確的估價(jià)（整個市場的狀況不是處于極端狀況，如明顯高估或明顯低估）。2.相對價(jià)值法相對價(jià)值法分為兩大類，一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括市價(jià)/凈利、市價(jià)/凈資產(chǎn)、市價(jià)/收入等比率模型；另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值/息前稅后利潤、實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值/投資成本、實(shí)體價(jià)值/銷售額等比率模型。后一類主要是針對非上市公司的評估。但在實(shí)際中應(yīng)用最多的是市價(jià)/凈利比率模型，即市盈率法。（略）2．相對價(jià)值法

——市盈率模型法市盈率模型法步驟如下：（1）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。（2）確立估價(jià)收益指標(biāo)①目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤；②目標(biāo)企業(yè)最近三年的稅后利潤的平均值；③假設(shè)并購后發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，并購后的目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)有同樣的資本收益率，據(jù)此推算出稅后利潤。目標(biāo)企業(yè)息稅前利潤＝目標(biāo)企業(yè)資本×并購企業(yè)資本收益率

④假定并購后目標(biāo)企業(yè)獲得了并購方的盈利增長水平.2．相對價(jià)值法

——市盈率模型法（3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率：①并購時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；②目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率；③與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率。④并購時點(diǎn)并購方的市盈率.（4）計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率2．相對價(jià)值法

——市盈率模型法方法評價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：①簡單易懂，適用便利，容易得到股東的支持；②以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營收益。適用：證券市場進(jìn)行并購的情況，尤其是采用股票并購方式。缺點(diǎn)：①收益指標(biāo)的選擇具有主觀性；②我國資本市場尚不完善，不能提供較合理的市盈率等，影響該方法的使用。例題4-1*：丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為8%，所得稅稅率均為40%。丙公司按現(xiàn)行會計(jì)政策對丁公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況見下表：

例題4-1：丙公司可以選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，在此基礎(chǔ)上，選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率（4）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價(jià)指標(biāo)丙公司選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，分別選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)（丁企業(yè)）的價(jià)值如下：（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)時：丁企業(yè)的價(jià)值=52.8×20=1056(萬元)（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)時：丁企業(yè)的價(jià)值=36×20=720(萬元)（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率時：丁公司的資本額=長期負(fù)債+股東權(quán)益=150+450=600（萬元）并購后丁公司的資本收益=600×20%=120(萬元)減：利息=150×8%=12(萬元)稅前利潤=108(萬元)減：所得稅=108×40%=43.2(萬元)稅后利潤=64.8(萬元)丁公司的價(jià)值=64.8×20=1296(萬元)（4）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價(jià)指標(biāo)時：丁公司三年來的平均稅后利潤=36(萬元)加：并購后一年內(nèi)盈利增長額=36×25%=9(萬元)一年后丁公司的稅后利潤=45(萬元)丁公司的價(jià)值=45×20=900(萬元)3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）可以確定最高可接受的并購價(jià)格。

·拉巴波特認(rèn)為有5個主要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：①銷售和銷售增值率；②銷售利潤；③新增固定資產(chǎn)投資；④新增營運(yùn)資本；⑤資本成本率。

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）步驟：（1）預(yù)測并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型：

FCFt=St-1·(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-St-1)·(Ft+Wt)式中，St為年銷售額；g為銷售額增長率；P為銷售利潤率；T為所得稅稅率；F為銷售額每增加一元所需要追加的固定資產(chǎn)投資；W為銷售額每增加一元所需要追加的營運(yùn)資本投資。

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）（2）估計(jì)貼現(xiàn)率這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）估計(jì)貼現(xiàn)率

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）（3）企業(yè)預(yù)測期限的確定預(yù)測期一般為5～10年，且以5年為常見。（4）估價(jià)模型

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）方法評價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響。缺點(diǎn)：對決策條件與能力的要求較高，易受預(yù)測人員主觀意識（樂觀或悲觀）影響，所以合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性易導(dǎo)致發(fā)生誤差。適用：適合評價(jià)成長型企業(yè)。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）例4-2：假定甲公司擬在2003年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有5年的自由現(xiàn)金流量。乙公司目前的銷售額為19000萬元，預(yù)計(jì)收購后5年的銷售額分別為20000萬元、21000萬元、22000萬元、23000萬元、24000萬元。銷售稅前利潤率為10%，所得稅率為40%，固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別占銷售額增長的10%和5%，加權(quán)資本成本為10%。求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）4．經(jīng)濟(jì)利潤模型經(jīng)濟(jì)利潤是指從超過投資者要求的報(bào)酬中得來的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。經(jīng)濟(jì)利潤不同于會計(jì)利潤，兩者主要區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)利潤扣除了股權(quán)資本費(fèi)用，而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用；會計(jì)利潤僅扣除債務(wù)利息，而沒有扣除股權(quán)資本成本。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型如下：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值其中，期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入的現(xiàn)金：全部投資資本=所有者權(quán)益+凈債務(wù)4．經(jīng)濟(jì)利潤模型該模型的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤等于零，則企業(yè)的價(jià)值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本；如果息前稅后利潤大于投資各方的期望報(bào)酬，即經(jīng)濟(jì)利潤大于零，則企業(yè)的價(jià)值將增加；反之，經(jīng)濟(jì)利潤小于零，企業(yè)價(jià)值將減少。經(jīng)濟(jì)利潤模型也與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一樣，存在對未來預(yù)測的不確定性、資金成本難以確定、主觀性強(qiáng)的問題。股票市場價(jià)值法上市公司的市場價(jià)值＝每股市價(jià)×發(fā)行在外的普通股股數(shù)方法評價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：在有效資本市場上，股票價(jià)格反映了市場對該公司未來收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，是投資者對企業(yè)價(jià)值的客觀評價(jià)。缺點(diǎn)：運(yùn)用前提是有效資本市場，且上市公司所有股份都能夠流通。評估方法本身沒有好壞之分，每一種估值方法都有其自身的適用條件和假設(shè)前提，側(cè)重價(jià)值的不同方面，從一個獨(dú)特的視角來反映價(jià)值的驅(qū)動因素。資產(chǎn)基礎(chǔ)法注重企業(yè)潛在資產(chǎn)的假定規(guī)模；相對價(jià)值法以同類可比投資支付的價(jià)格為基準(zhǔn)；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法關(guān)注將來的投資回報(bào)現(xiàn)值，反映相對風(fēng)險(xiǎn)水平；經(jīng)濟(jì)利潤模型更側(cè)重于對任何年度價(jià)值的評估。同時，每一種評估方法都有自身的局限性和不足，限制或削弱了其在特定評估項(xiàng)目中的有效性。（二）并購（目標(biāo)企業(yè)）價(jià)值評估方法的選擇

中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年發(fā)布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見(試行)》規(guī)定：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的等相關(guān)條件選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型。評估結(jié)果的價(jià)值類型應(yīng)當(dāng)與評估的價(jià)值基礎(chǔ)相匹配。價(jià)值基礎(chǔ)是由評估的特定目的、評估時的市場條件以及被評估對象的資產(chǎn)功能和條件狀態(tài)共同構(gòu)成的，上述三項(xiàng)因素是一個有機(jī)整體，其中核心問題是評估的特定目的。并購價(jià)值評估方法的選擇——價(jià)值類型

價(jià)值類型：持續(xù)經(jīng)營價(jià)值——假設(shè)現(xiàn)有資產(chǎn)將被用于產(chǎn)生未來現(xiàn)金流并且不會被出賣。在用價(jià)值——特定資產(chǎn)在特定用途下對特定使用者的價(jià)值，并不考慮該資產(chǎn)的最佳用途或資產(chǎn)變現(xiàn)所能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值量。投資價(jià)值——資產(chǎn)對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值。反映特定投資者與一項(xiàng)投資兩者間的主管關(guān)系。（以上是資產(chǎn)評估意義上的“市場價(jià)值以外的價(jià)值”）市場價(jià)值——自愿基礎(chǔ)上買賣雙方公平交易中達(dá)成的交易價(jià)值，是對于所有參與者的價(jià)值而非特定參與者的價(jià)值。并購價(jià)值評估方法的選擇——價(jià)值類型

價(jià)值類型選擇：一般地，并購方更多考慮投資價(jià)值，而被并購方會以持續(xù)經(jīng)營價(jià)值、在用價(jià)值或市場價(jià)值為基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)對價(jià)值評估方法的選擇——并購目的

1．財(cái)務(wù)型并購的目標(biāo)公司價(jià)值評估：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值就是其作為獨(dú)立綜合體的自身價(jià)值，是從財(cái)務(wù)角度出發(fā)的企業(yè)價(jià)值，即基于企業(yè)要素資產(chǎn)組合的整體盈利能力的市場價(jià)值。（重組整合后出售或包裝后上市，追求短期內(nèi)的市場價(jià)值）忽略并購協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值評估。2．戰(zhàn)略型并購的目標(biāo)公司價(jià)值評估：并購后目標(biāo)公司的價(jià)值＝獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值+協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值

一種常見的方法——增量現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法我國的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》提倡在實(shí)踐中更多的同時使用兩種或兩種以上的評估方法。并購價(jià)值評估方法的選擇并購價(jià)格確定過程中，實(shí)際上存在三個層次的問題：一是目標(biāo)企業(yè)角度的價(jià)值確定；二是并購企業(yè)角度的價(jià)值確定；雙方的博弈過程并購價(jià)值評估方法的選擇并購企業(yè)通常采取的價(jià)值評估方法：實(shí)物期權(quán)法（將并購看作是收購方購買的一個看漲期權(quán)，尤其適用于非正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下給并購?fù)顿Y創(chuàng)造了彈性）并購企業(yè)投資法（折現(xiàn)率用并購企業(yè)所在行業(yè)平均利潤率等，折現(xiàn)現(xiàn)金流量即并購最高價(jià)格，當(dāng)并購價(jià)格小于并購后的折現(xiàn)現(xiàn)金流量時才可行。）并購與新建比較法（將并購后折現(xiàn)現(xiàn)金流量與新建后折現(xiàn)現(xiàn)金流量進(jìn)行比較，前者大于后者則并購價(jià)格對并購方是合理的，并購比建立新公司對并購方更有利）并購價(jià)值評估方法的選擇目標(biāo)企業(yè)通常采取的價(jià)值評估方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法（靜態(tài)角度）市場法（市場參照比較，市場評價(jià)的結(jié)果。）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的內(nèi)在價(jià)值，動態(tài)角度，考慮潛在增長能力角度）三種方法結(jié)合，反映不同層次價(jià)值并購價(jià)值評估方法的選擇雙方的博弈過程：當(dāng)并購企業(yè)愿意出的最高價(jià)＞目標(biāo)企業(yè)愿意接受的最低價(jià)時，并購才可能成交。第四章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

總之，并購估價(jià)方法不同則結(jié)果不同，對估價(jià)方法的選擇應(yīng)主要根據(jù)并購的動機(jī)和運(yùn)用的前提而定。

4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

二、并購籌資規(guī)劃

1、企業(yè)內(nèi)部留存2、增資擴(kuò)股3、股權(quán)置換4、金融機(jī)構(gòu)信貸5、賣方融資6、發(fā)行企業(yè)債券（常用）4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

二、并購籌資規(guī)劃1、企業(yè)內(nèi)部留存----指企業(yè)將以前年度留存下來、未分配的收益，以及當(dāng)年產(chǎn)生的收益用于企業(yè)并購。但可能與股東產(chǎn)生一定的沖突（如果股東認(rèn)為還另外有更好的投資機(jī)會而不愿意把留存收益留存在企業(yè)，則企業(yè)只有付出較高的成本才能將留存收益用于并購）。2、增資擴(kuò)股并購企業(yè)選擇增資擴(kuò)股方式取得現(xiàn)金來并購目標(biāo)企業(yè)時，必須考慮股東增資意愿的強(qiáng)弱。主要考慮以下因素：（1）增發(fā)股票的籌資成本；（2）股東的控制權(quán)問題（控制權(quán)稀釋問題）。4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

二、并購籌資規(guī)劃3、股權(quán)置換----指在企業(yè)并購活動中，并購企業(yè)將自身的股票支付給目標(biāo)公司股東。股權(quán)置換一般可以通過以下三種方式實(shí)現(xiàn)：（1）由并購企業(yè)出資收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購買并購企業(yè)的新增股票；（2）由并購企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購并購企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購企業(yè)的新增股票置換目標(biāo)企業(yè)股票。4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

二、并購籌資規(guī)劃4、金融機(jī)構(gòu)信貸不同于一般的商業(yè)貸款，要求并購企業(yè)提前向可能提供貸款的金融機(jī)構(gòu)提出申請，并就各種可能出現(xiàn)的情況交換意見。這種貸款與一般的商業(yè)貸款相比金額大、償債期長、風(fēng)險(xiǎn)高，故需要較長的商討時間。4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

二、并購籌資規(guī)劃5、賣方融資----指并購企業(yè)推遲支付被并購企業(yè)的全部或部分并購款項(xiàng)。當(dāng)被并購企業(yè)急于脫手時可能發(fā)生。但一般要求并購企業(yè)有極佳的經(jīng)營計(jì)劃。這種方式對被并購企業(yè)也有好處：付款分期支付，則稅負(fù)自然也可分期支付，使其享有稅負(fù)延后的好處，而且還可以要求并購企業(yè)支付較高的利息。4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

二、并購籌資規(guī)劃6、發(fā)行企業(yè)債券（常用）有以下好處：（1）債券利息可以在稅前扣除，因此融資成本較低；（2）可以避免股東控制權(quán)稀釋問題。缺點(diǎn)：發(fā)行債券由于其償還日期確定，并且到期后難以協(xié)商展期，會給企業(yè)造成較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

三、并購支付方式的選擇

企業(yè)并購可采用現(xiàn)金支付、債券支付和股票支付的方式。（一）稅負(fù)因素（二）并購企業(yè)的生命周期4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

四、企業(yè)并購的成本―效益分析（一）并購成本1、并購?fù)瓿沙杀荆簜鶆?wù)成本、交易成本、更名成本2、整合與營運(yùn)成本：整合改制成本、注入資金的成本3、并購機(jī)會成本：4、并購?fù)顺龀杀荆?.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

四、企業(yè)并購的成本―效益分析（二）并購收益―――指并購后新公司的價(jià)值超過并購前各公司價(jià)值之和的差額。

S＝Vab－（Va＋Vb）

S＞0，說明并購在財(cái)務(wù)方面具有協(xié)同效應(yīng)。并購溢價(jià)：并購方以高于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的價(jià)格Pb作為交易價(jià)，目的是促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)股東出售其股票。P＝Pb－Vb

并購溢價(jià)反映了獲得對目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的價(jià)值，取決于目標(biāo)企業(yè)前景、股市走勢、雙方討價(jià)還價(jià)的情況。

4.3企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析*

四、企業(yè)并購的成本―效益分析（三）并購凈收益

NS＝S－P－F＝Vab－Pb－F－VaNS---并購凈收益；S---并購收益；P---并購溢價(jià)；F---并購費(fèi)用。即并購凈收益＝并購收益－并購溢價(jià)－并購費(fèi)用＝并購后新公司價(jià)值－并購?fù)瓿沙杀荆①徢安①徆镜膬r(jià)值

四、企業(yè)并購的成本―效益分析例4-3：Ａ公司的市場價(jià)值是4億元，擬收購B公司，B公司的市場價(jià)值是0.8億元；A公司估計(jì)合并后新公司價(jià)值達(dá)到5.4億元；B公司股東要求以1．1億元價(jià)格成交；并購交易費(fèi)用為0.1億元。請問該并購活動在經(jīng)濟(jì)上是否可行？解：并購收益S＝5.4－（4＋0.8）＝0.6億元并購?fù)瓿沙杀荆?.1＋0.1＝1.2億元并購溢價(jià)P＝1.1－0.8＝0.3億元并購凈收益NS＝S－P－F＝0.6－0.3－0.1＝0.2億元＝Vab－Pb－F－Va＝5.4－4－1.1－0.1＝0