關(guān)于國際貨幣體系的反思

關(guān)于國際貨幣體系的反思

自2008年以來，美國的次貸危機引發(fā)了世界金融危機。歐洲已經(jīng)擺脫了主權(quán)債務(wù)的困境。新興經(jīng)濟中的流動性并未得到有效遏制，面臨著經(jīng)濟的“二次勘探”風(fēng)險。各國寄希望于本幣貶值來刺激外部需求,競相在外匯市場上操縱匯率以期提振本國經(jīng)濟,然而收效甚微。在經(jīng)濟刺激政策無效并逐漸退出后,各國學(xué)者已將注意力集中到對危機爆發(fā)深層次原因的分析上。他們認(rèn)為,國際貨幣體系的缺陷是近三十年來世界金融危機頻發(fā)的制度性根源,美國前財政部部長勞倫斯·薩默斯(LawrenceSummers)甚至把這種國際貨幣體系格局下的世界經(jīng)濟稱為“金融恐怖平衡”,現(xiàn)行國際貨幣體系的合理性遭到國內(nèi)外學(xué)者的普遍質(zhì)疑。金融危機的爆發(fā)既印證了國際貨幣體系改革的必要性與緊迫性,也為改革提供了難得的歷史契機。一、全球儲備體系的穩(wěn)定性與公平性亟待破解現(xiàn)行的“牙買加體系”下,多樣化的貨幣調(diào)節(jié)機制具有較強的靈活性和適應(yīng)性,各國宏觀經(jīng)濟政策的自主性得到提高,自由的匯率制度安排也刺激了全球貿(mào)易的發(fā)展。因此,在維持國際經(jīng)濟正常運行、推動世界經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展方面,“牙買加體系”的建立確實起到了積極的作用。但是,次貸危機的出現(xiàn)深刻暴露了該體系的內(nèi)在問題:國際收支失衡持續(xù)存在并有擴大趨勢,資本流動穩(wěn)定性較差并且從窮國流向富國,匯率的波動脫離基本面并且波動幅度加大,全球安全資產(chǎn)供給總量不足并且種類有限,金融危機在全球傳播的速度和廣度提高使系統(tǒng)性風(fēng)險惡化等等。最主要的缺陷是,當(dāng)今的國際儲備體系存在內(nèi)在不穩(wěn)定性,作為主要儲備貨幣的美元大量發(fā)行,卻無法保證其幣值的穩(wěn)定,換言之,“特里芬難題”依舊存在。如何在推動國際金融秩序不斷朝著公平、公正、包容、有序的方向發(fā)展的過程中變革現(xiàn)行的國際貨幣體系是我們必須正視的迫切問題。與多元儲備體系相比,超主權(quán)貨幣體系更具穩(wěn)定性與公平性。但是,這僅僅是一種“美好的設(shè)想”,在當(dāng)今各國仍擁有主權(quán)貨幣的條件下實行“超主權(quán)貨幣體系”,實踐操作中會遇到諸多難題。國內(nèi)外很多學(xué)者都認(rèn)為可以將特別提款權(quán)(SDR)發(fā)展為超主權(quán)貨幣。他們認(rèn)為,作為一種特殊的復(fù)合型儲備資產(chǎn),SDR具有任何一種主權(quán)貨幣均不具備的優(yōu)勢,不僅可以發(fā)展一種新型的儲備資產(chǎn),緩解儲備不平衡,而且可以減少匯率波動,提高新興市場國家的貨幣在國際貨幣體系中的地位。但事實是,SDR自投入以來,既未受到發(fā)達(dá)國家的重視,也未引起發(fā)展中國家的興趣,更多的是作為IMF等國際機構(gòu)的記賬單位而尷尬存在。而且,僅占全球儲備4%的SDR無論是在價值的穩(wěn)定性、還是在適用范圍上均不符合全球主要儲備貨幣的要求,又因為它不能用來干預(yù)外匯市場、不能用來償付跨境債務(wù),故其目前尚不能完成儲備資產(chǎn)的兩大基本任務(wù)。面對美元強大的“網(wǎng)絡(luò)外部性”,要想將目前僅作為補充性儲備資產(chǎn)的SDR發(fā)展為日后全功能的超主權(quán)貨幣,必須在其SDR發(fā)行規(guī)模、市場交易清算機制、市場流動性、市場準(zhǔn)入等方面進行深入的改革。(一)發(fā)展sdr的應(yīng)用，提高sdr的分配標(biāo)準(zhǔn)1.擴大sdr規(guī)模與某種單一的儲備貨幣相比,SDR的價值更具穩(wěn)定性,理應(yīng)更加具有可接受性和實用性。由圖1可見,金融危機時期各國外匯儲備激增,其中新興經(jīng)濟體外匯儲備的增加尤為顯著。這其中大量是預(yù)防性儲備。增加價值穩(wěn)定的儲備可以在某種程度上減少各國的預(yù)防性儲備的過度積累。同時,價值相對穩(wěn)定的SDR在危機中可以向市場提供信心,減輕危機對一國的影響,符合各國的共同利益。建設(shè)基于SDR的國際儲備貨幣體系要求擴大SDR的發(fā)行規(guī)模。截至2012年1月,官方SDR的規(guī)模為2000億單位。SDR規(guī)模的擴大應(yīng)該從官方與私人兩個市場入手。從有關(guān)研究對預(yù)防性儲備需求的估計來看,倘若每年發(fā)行2000億美元的SDR,SDR在儲備資產(chǎn)中的比例在2020年將超過13%,而這些分配的數(shù)量之和可以滿足2000-2009年的平均預(yù)防性儲備需求的50%。對于官方SDR發(fā)行規(guī)模的擴大,IMF可以考慮設(shè)計儲備充足率等標(biāo)準(zhǔn)用以分析確定合適的擴大步伐。此外,允許私人部門持有官方SDR可以提高儲備資產(chǎn)的質(zhì)量,因為央行可以直接用來干預(yù)市場或者向市場注入流動性。同時,考慮到市場發(fā)展的前景以及SDR作為流動性源泉所擁有的潛在收益,私人部門也愿意持有官方SDR。SDR規(guī)模的擴大為SDR發(fā)展為最主要的儲備貨幣提供了重要前提。有些學(xué)者擔(dān)心SDR發(fā)行規(guī)模的擴大會引發(fā)全球的通貨膨脹。事實上,SDR的分配本身并無貨幣效應(yīng),并不會產(chǎn)生對全球商品和服務(wù)的需求,只有當(dāng)SDR資產(chǎn)被出售給一國央行同時造成該國貨幣投放時,才會出現(xiàn)通脹問題。有關(guān)學(xué)者分五種情況討論了增發(fā)SDR與通脹的關(guān)系,最后得出結(jié)論:現(xiàn)實世界中最可能出現(xiàn)的是,一些發(fā)展中國家在SDR分配后所增加的進口需求可能導(dǎo)致全球通脹壓力,但是,這一壓力將會被美聯(lián)儲、歐洲央行以及其他央行執(zhí)行的對沖性貨幣政策所抵消。2.完善sdr分配標(biāo)準(zhǔn)目前SDR分配建立在基金組織成員國份額(Quotas)的基礎(chǔ)上。依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn),發(fā)達(dá)經(jīng)濟體獲得了大部分的SDR(62%),發(fā)展中國家只獲得其中較少的一部分。但是,隨著新興經(jīng)濟體的快速成長,他們對世界經(jīng)濟的影響舉足輕重,SDR的“份額”分配標(biāo)準(zhǔn)不能反映這種變化。此外,SDR的主要持有國基本都擁有豐富的儲備資產(chǎn)以及較強的融資能力,對SDR的使用意愿較低;相反,那些對資金有較強需求的發(fā)展中國家卻受份額所限無法獲得較多的SDR,這種“錯配”使得發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的分歧日漸增多,不僅降低了SDR的持有意愿,也擴大了世界各國的貧富差距。為了解決SDR分配中各國的分歧、增強SDR在未來國際貨幣體系中的作用,必須對SDR的分配標(biāo)準(zhǔn)加以完善,增強其對各國的吸引力。具體而言,SDR的分配標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該在份額的基礎(chǔ)上充分考慮成員國的經(jīng)濟條件以及對儲備的需求意愿,即“份額分配”與“救援分配”結(jié)合的分配方式。同時,鼓勵SDR在發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的轉(zhuǎn)移,確保SDR的分配集中于預(yù)防性儲備較少的國家以及遭受系統(tǒng)性沖擊的國家,為這些國家的發(fā)展提供充足的流動性支持。無疑,這會使得SDR分配規(guī)模的政策制定變得復(fù)雜,不僅實際需求數(shù)量難以計量,而且救援標(biāo)準(zhǔn)的選取以及轉(zhuǎn)移渠道的設(shè)計都需要多方協(xié)調(diào)。同時,這一方案的實施既要求IMF密切關(guān)注救援分配的用途,也要求國際社會為SDR的轉(zhuǎn)移創(chuàng)造各種條件。(二)深化sdr市場，完善sdr清算系統(tǒng)1.sdr的利率確定SDR功能的發(fā)揮需要強大交易市場的支撐。擴大SDR證券的發(fā)行可以增加儲備資產(chǎn)的供給,促進儲備資產(chǎn)的多樣化,同時,據(jù)此形成的SDR收益率曲線可以為其他金融機構(gòu)發(fā)行的SDR標(biāo)價證券進行定價。這首先需要IMF進行深刻的市場分析,權(quán)衡各方利弊,審時度勢地推出各類SDR證券,在市場交易中促進收益率曲線的形成。其次,官方部門與私人部門都應(yīng)持有IMF發(fā)行的SDR證券,以加深市場深度并創(chuàng)造流動性。IMF可以為其提供交易平臺,促進兩個部門的相互協(xié)調(diào)與高效運轉(zhuǎn)。目前,作為各類SDR證券的基準(zhǔn)利率,SDR的利率是四種基礎(chǔ)利率的加權(quán)平均,且每周進行調(diào)整。因為支撐SDR利率的基礎(chǔ)性金融工具的期限(三個月)與SDR利率調(diào)整頻率(每周)不一致,所以,市場參與者很難完全復(fù)制SDR的利率或者對沖持有SDR資產(chǎn)的風(fēng)險,這影響了SDR的吸引力。2010年,IMF在對SDR的估值報告中提出了三種可供選擇的SDR利率確定方法,其中最合適的是:保持現(xiàn)有的調(diào)整頻率不變,改變計算SDR利率的基礎(chǔ)利率為每周的隔夜指數(shù)掉期利率(one-weekOvernightIndexedSwaprates)。由圖2可得,一周的OIS利率與官方SDR利率的走勢大致相同,而且方便市場交易者的風(fēng)險對沖,很好地解決了基礎(chǔ)工具期限與SDR利率調(diào)整頻率的錯配問題。2.sdr資產(chǎn)清算SDR市場的深度依賴于其清算的效率。私人部門的參與在深化SDR市場的同時也帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn):清算系統(tǒng)的操作變得更加復(fù)雜。針對這一問題,有專家主張IMF發(fā)揮全球中央銀行的作用,作為最后清算人對全球的SDR資產(chǎn)進行清算。特別地,IMF的參與可以將私人SDR之間的清算變成官方SDR的轉(zhuǎn)移,將復(fù)雜的清算簡化成賬戶上的操作。還有人主張建立獨立的“清算所”,對于私人SDR的交易僅僅是在清算所賬戶上進行,無需轉(zhuǎn)移一國的官方SDR頭寸。盡管存在一定的差異,但很多學(xué)者都主張建立私人SDR與官方SDR連接起來的清算方案,這既有利于提高SDR市場的運行效率、深化SDR市場,也有益于私人SDR的發(fā)展。清算系統(tǒng)的建立不僅需要各國的廣泛參與,也需要IMF的宏觀指導(dǎo),雖然難度很大,但這是擴大SDR的使用范圍、構(gòu)建超主權(quán)貨幣體系的必經(jīng)之路。(三)減少匯率波動SDR記賬單位主要包含兩層含義:(1)用SDR為全球貿(mào)易定價,記錄國際交易的各種數(shù)據(jù);(2)用SDR為資產(chǎn)標(biāo)價,幫助完成金融資產(chǎn)的國際交易。貿(mào)易貨物以SDR標(biāo)價可以減少匯率波動對商品價格波動的影響。IMF分別用美元標(biāo)價和SDR標(biāo)價測算了1992年1月至2010年7月九類商品價格指數(shù)的波動情況,結(jié)果顯示,美元標(biāo)價的價格波動程度均高于SDR標(biāo)價的價格波動程度。發(fā)展SDR為金融資產(chǎn)的記賬單位則可以減少因估值效應(yīng)所導(dǎo)致的跨國財富轉(zhuǎn)移,提高國際貨幣體系的公平性。IMF在公布國際數(shù)據(jù)時應(yīng)考慮更多地使用SDR單位,為SDR市場的發(fā)展創(chuàng)造充分的條件。(四)將人民幣納入sdr貨幣充放電根據(jù)IMF2010年的最新調(diào)整,2011-2015年SDR貨幣籃子的構(gòu)成幣種依舊是美元、歐元、日元與英鎊,但對各種貨幣的權(quán)重進行了調(diào)整(見表1),減少了美元與日元的比重,加大了歐元的比重,英鎊則基本維持不變?？梢钥闯?當(dāng)前SDR籃子僅由四種發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的貨幣構(gòu)成。但是,這四個經(jīng)濟體2010年的GDP總和占全球GDP的比重僅為54.6%。這種構(gòu)成明顯與廣大新興經(jīng)濟體在全球金融格局中發(fā)揮的作用不符,SDR的代表性問題需要重新審視。作為世界第二大出口國的貨幣,人民幣是否應(yīng)加入貨幣籃子引起了IMF的重視。依照現(xiàn)有的加入規(guī)定,人民幣只具備了“貨物和服務(wù)的主要出口國”這一條件,仍然不是IMF裁定的“可自由使用貨幣”。按照基金組織的規(guī)定,可自由使用的貨幣必須同時在國際交易與外匯市場上廣泛使用。盡管中國政府做了包括簽訂人民幣互換協(xié)議在內(nèi)的一系列努力以促進人民幣國際化,也取得了一定的成績。但是,在金融交易方面,人民幣的國際化程度仍有待深入。IMF數(shù)據(jù)顯示,人民幣在全球官方儲備中所占的比例很小,以人民幣計價的國際債券在2005年6月至2009年間僅為0.06%,2007年至2010年全部外匯市場交易量中,人民幣的交易量僅占0.1%。IMF正是基于這些判斷,認(rèn)為人民幣不是可自由使用的貨幣,不具備進入SDR貨幣籃子的資格。事實上,人民幣在金融交易方面“表現(xiàn)不佳”是因為中國尚未實現(xiàn)資本賬戶的完全開放,并非國際社會對人民幣的需求不足。倘若中國開放資本賬戶,人民幣的需求會得到釋放,在國際儲備和國際貿(mào)易中的比重也將大幅提升。1981年日元進入SDR貨幣籃子時,其國債流通市場尚處于不發(fā)達(dá)狀態(tài),通過其后日本政府的不斷努力才造就了日元當(dāng)今的國際地位。SDR的貨幣籃子構(gòu)成應(yīng)該反映經(jīng)濟體在國際貿(mào)易以及金融交易中的相對重要性。因此,將人民幣納入SDR貨幣籃子不僅有利于增強SDR價值的穩(wěn)定性,擴大SDR的代表性,為其他經(jīng)濟體的貨幣進入SDR籃子開辟道路,也可以與中國資本賬戶的逐漸開放形成良性互動,為人民幣的國際化奠定基礎(chǔ)。當(dāng)今國際貨幣體系的弊端已經(jīng)暴露無遺,SDR的改革或許不能解決全部問題,但在國際貨幣體系朝著一個更加多極化均衡發(fā)展的道路上,增強SDR作用的發(fā)揮利于增強其穩(wěn)定性,這是構(gòu)建超主權(quán)儲備體系的重要組成部分。但是,在今后較長一段時間內(nèi),美元仍是世界最主要的儲備資產(chǎn)與結(jié)算貨幣。為了避免貨幣體系變革中主要國際貨幣匯率的大幅波動,減少變革成本,基于SDR的超主權(quán)貨幣體系的建立需要“替代賬戶”(SubstitutionAccount)加以輔助。允許貿(mào)易盈余國將多余的外匯儲備集中到IMF的替代賬戶并獲得SDR,這在短期內(nèi)有益于貿(mào)易盈余國儲備分散化,擴大SDR的使用范圍并提高儲備收益率;長期則有助于實現(xiàn)SDR對美元的替代,從而克服特里芬難題。二、“替代賬戶”SDR本身的缺陷加上短期內(nèi)美元的霸主地位必將使得SDR的改革充滿荊棘,為了避免出現(xiàn)新的世界失衡,約束美元的無節(jié)制貶值,“替代賬戶”將會是實現(xiàn)改革超主權(quán)貨幣體系最好的輔助工具。1978—1980年,在外匯多元化風(fēng)潮以及美元驟跌期間,IMF曾對這一賬戶做過極其詳細(xì)的規(guī)劃。它的失敗主要在于:美聯(lián)儲1979—1980年實施緊縮貨幣政策后,美元急劇上漲,消除了這一方案實施的基礎(chǔ)。30年后的今天又出現(xiàn)了同樣的窘境,又一次為替代賬戶的設(shè)置提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。(一)提供了以各國外匯為抵押的金融資金美聯(lián)儲設(shè)計的替代賬戶主要是指IMF管理下的一個獨立賬戶,該賬戶發(fā)行SDR或者以SDR標(biāo)價的債務(wù)憑證,參與該賬戶的會員國可以用美元儲備或者其他貨幣儲備購買該憑證從而獲得相應(yīng)債券,替代賬戶則用獲得的美元等國際貨幣進行再投資,所獲收益用于支付債權(quán)國的債券利息?？梢钥闯?替代賬戶類似于一個IMF設(shè)立的外匯儲備池,其實質(zhì)是以SDR標(biāo)價的全球外匯儲備開放式基金,可以幫助巨額持有者將其儲備資產(chǎn)多樣化,通過貨幣替代與資產(chǎn)替代控制市場風(fēng)險,維持國際金融秩序穩(wěn)定。替代賬戶方案不僅有利于各國儲備資產(chǎn)的分散化投資,也可以維護主要國際貨幣之間的匯率穩(wěn)定,避免分散化過程中出現(xiàn)匯率的大幅波動。同時,替代賬戶通過以各國外匯為抵押向世界輸送流動性,避免了美元的無節(jié)制濫發(fā)與貶值,從而緩解了全球的通脹壓力。最重要的是,通過與各國多余儲備的互換并且用換得的儲備進行投資,替代賬戶為SDR這種沒有實際價值的貨幣提供了資產(chǎn)支持,使得SDR的發(fā)行得到了價值擔(dān)保。將擁有價值擔(dān)保的SDR用于國際貿(mào)易標(biāo)價與結(jié)算,更容易得到國際社會的認(rèn)可,有利于SDR國際地位的提升,為建設(shè)超主權(quán)儲備體系鋪平道路。(二)sdr證券替代賬戶上世紀(jì)70年代就已出現(xiàn)的替代賬戶可以熨平儲備貨幣多樣化的過程,幫助國際貨幣體系實現(xiàn)低成本變革。但是,國際社會對此方案一直未能達(dá)成共識,不僅因為短期內(nèi)美元仍然是最主要的國際貨幣,各國不愿將積累的美元儲備兌換成SDR債券,還因為在SDR本身就存在很多技術(shù)難題的背景下實行替代賬戶必定出現(xiàn)一系列的難題。只有很好地解決了這些問題,替代賬戶才能最大限度地發(fā)揮其輔助國際貨幣體系變革之作用。1.替代賬戶實施前后成本壓力20世紀(jì)70年代曾出現(xiàn)過兩輪關(guān)于替代賬戶的討論。世界各國關(guān)注的重點主要在于替代賬戶面臨風(fēng)險時所產(chǎn)生的成本支出問題。替代賬戶面臨的風(fēng)險主要包括匯率風(fēng)險與利率風(fēng)險:當(dāng)美元相對于SDR貶值和美國金融資產(chǎn)利息少于SDR債券應(yīng)付利息所帶來的替代賬戶損失。一旦出現(xiàn)虧損,成本的分擔(dān)就成為實施替代賬戶前需要提前明確的核心問題。短期內(nèi),美國仍擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場,替代賬戶的資金主要也將投向美國的金融市場,為美國經(jīng)濟的發(fā)展帶來新的融資渠道。在享受替代賬戶帶來效益的同時,美國也應(yīng)為可能出現(xiàn)的虧損承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,這一潛在成本削弱了美國在推動建立替代賬戶上的政治意愿。事實上,與可能獲得的收益相比,替代賬戶的實施對于美國所造成的成本壓力仍在美國的可接受范圍內(nèi)。有關(guān)專家分別對替代賬戶的利率沖擊與匯率沖擊可能給美國帶來的成本做了模擬分析。結(jié)果顯示,倘若美國承擔(dān)全部的賬戶損失,年均成本僅占GDP的0.35%,如果實行成本分擔(dān)制,即美國僅承擔(dān)部分責(zé)任,這一成本還會減少50%。此外,IMF可以實行成員國年費制度,或者用其自有黃金承擔(dān)部分賬戶損失,這些措施都可以進一步降低美國的成本。有關(guān)分析結(jié)果顯示,美國絕對有實力承擔(dān)替代賬戶運行所導(dǎo)致的成本負(fù)擔(dān),各國只需在替代賬戶實行之前明確承擔(dān)的責(zé)任。2.投資比例方案由于替代賬戶資金流向可能主要是美國金融市場(主要是美國長期國債市場),所以,即使有合理的成本分擔(dān)機制,替代賬戶的實施仍需要美國對其長期國債的收益率做出一定的承諾,以保證替代賬戶的正常運轉(zhuǎn)。但是,美國對收益率承諾可信性普遍受到其他國家的質(zhì)疑。其次,作為全球外匯儲備的開放式基金,替代賬戶允許各儲備持有國隨時轉(zhuǎn)移其外匯儲備與替代賬戶的SDR標(biāo)價資產(chǎn),以滿足其流動性需求。因此,IMF在管理替代賬戶時會面臨資產(chǎn)增值與流動性的兩難選擇,IMF需要對收益率與流動性進行權(quán)衡,合理調(diào)整該賬戶的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu),在提高收益率的同時保證充足的流動性。針對此問題,可以考慮比例方案與分散化投資的方案。首先,為防止某會員國一次性巨額提現(xiàn)對外匯市場造成的沖擊,IMF可以設(shè)定最高兌換標(biāo)準(zhǔn)。其次,IMF需要為替代賬戶制定留成比例,并按此比例保留一部分匯集起來的外匯儲備以備成員國的變現(xiàn)之需。第三,IMF還需要對替代賬戶中用于投資的部分進行分散化管理,在全球金融市場上實現(xiàn)收益—風(fēng)險的最佳配置。3.替代賬戶機制的全球發(fā)展替代賬戶的目標(biāo)是使SDR成為最主要的儲備貨幣,最終建立超主權(quán)儲備體系。這有悖于美國一貫的“美元霸權(quán)”政策。因此,替代賬戶的實施很大程度上取決于美國等主要國家的政治意愿。在替代賬戶自愿參與的原則上,IMF不能強迫成員國投資于該賬戶,沒有了國際社會的廣泛參與,特別是世界最發(fā)達(dá)經(jīng)濟體與主要外匯儲備國的參與,替代賬戶就不能真正完成其歷史使命。除此之外,替代賬戶的設(shè)立還需要解決一系列其他的復(fù)雜問題,諸如債務(wù)人利息的支付形式、賬戶的規(guī)模大小、賬戶的替代頻率、賬戶運行過程中的監(jiān)管等。盡管問題重重,但為了