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IP屬地：廣東 上傳時(shí)間：2023-10-23 格式：PPTX 頁(yè)數(shù)：23 大小：2.98MB 積分：30 舉報(bào) 版權(quán)申訴

證券研究報(bào)告|公司深度報(bào)告輕工時(shí)尚

|輕工消費(fèi)百亞股份（003006.SZ）：向410戰(zhàn)略加速進(jìn)發(fā)，新渠道加速?gòu)澋莱?023年02月01日摘要?

褲型衛(wèi)生巾占比提升至21.6%，有望帶動(dòng)行業(yè)新一輪增長(zhǎng)。21年中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模987億元，06-21年CAGR

8.1%，預(yù)計(jì)22-26年CAGR

3.9%，價(jià)增驅(qū)動(dòng)。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，京東褲型衛(wèi)生巾占比由20年1月的12.3%提升至22年12月的21.6%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，或帶動(dòng)行業(yè)新一輪增長(zhǎng)。此外，22年宏觀環(huán)境較弱下，衛(wèi)生巾整體消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)確定，22Q3自由點(diǎn)片單價(jià)同比+5%~6%。?

22Q3電商收入占比提升至22%，有望彎道超車，形成全國(guó)性品牌力。21年公司進(jìn)行電商渠道改革，通過(guò)調(diào)整線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、平臺(tái)資金關(guān)系、新人引進(jìn)等，進(jìn)行全平臺(tái)布局。19-21年電商渠道收入分別同比+72.7%、+38.7%和+36.8%，22Q1-Q3電商渠道收入分別同比+70%、+30~40%和+100%，22年電商增長(zhǎng)提速，預(yù)計(jì)22年電商收入3億+，預(yù)計(jì)23年收入占比提升至25%+，未來(lái)占比穩(wěn)定在30%~40%。此外，21年電商毛利率34.3%，22Q3提升至45%，盈利能力提高。?

川渝份額穩(wěn)固，云貴陜22Q3市占率環(huán)比提升，部分外圍省份盈利能力或進(jìn)入提速階段。22Q3川渝、云貴陜和外圍省份收入占比分別為36%、25%和12%，22Q3重慶、四川、云南、貴州、陜西市占率分別為38%、25%、16%、20%和16%，川渝份額穩(wěn)固，云貴陜22Q3市占率環(huán)比提升；外圍省份中，河南、廣東、湖南銷售額分別為3000萬(wàn)+、2000萬(wàn)+和2000萬(wàn)+，體量達(dá)到3000萬(wàn)后，盈利能力將進(jìn)入快速提升階段。此外，17年公司優(yōu)化經(jīng)銷商渠道，經(jīng)銷商數(shù)量從16年的591家下調(diào)至2019年的408家，19-21年經(jīng)銷商渠道收入分別為6.08、7.03和8.57億元，分別同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增長(zhǎng)。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。目前川渝地區(qū)凈利率20~30%、云貴陜凈利率接近20%、電商盈虧平衡，23年成本端改善或增厚毛利率1pct，預(yù)計(jì)未來(lái)3年渠道進(jìn)入收獲期，凈利率有望提升至25%~30%。我們預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利分別為1.9/2.5/3.1億元，1月30日股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為40/31/25X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，渠道及區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。一、區(qū)域龍頭品牌走向全國(guó)，“自由點(diǎn)”品牌為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)1.1區(qū)域龍頭品牌走向全國(guó)，“自由點(diǎn)”品牌為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)?

公司主營(yíng)一次性衛(wèi)生巾用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要涵蓋衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領(lǐng)域。公司引進(jìn)國(guó)內(nèi)外20余條現(xiàn)代化先進(jìn)專業(yè)生產(chǎn)設(shè)備，旗下“自由點(diǎn)”、“妮爽”分別定位中高端、大眾衛(wèi)生巾品牌，“好之”定位中高端嬰兒紙尿褲品牌，“丹寧”定位中高端成人失禁用品品牌。據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，“自由點(diǎn)”市占率從2011年的0.8%提升至2021年的1.5%，在所有品牌中位列第7，在本土品牌中位列第3。圖：公司發(fā)展歷程20002012

2013自由點(diǎn)、妮爽、

川

渝

地

區(qū)2013201720211993重

慶

絲爽成立妮爽品牌成立，連續(xù)5年為重慶市消費(fèi)者滿意產(chǎn)品邀

請(qǐng)

汪東

城

為代言人邀請(qǐng)張碧晨擔(dān)任品牌形象大史自由點(diǎn)在重慶份額排名第1，在四川、云貴陜份額排名第22010公司成立好之獲得重慶市著名商標(biāo)衛(wèi)

生

巾

份額排名第22020公司上市渠道布局2012與永輝、沃爾瑪?shù)菿A合作2013開(kāi)始布局電商渠道2016開(kāi)拓ODM業(yè)務(wù)2017經(jīng)銷商渠道改革2019成立杭州團(tuán)隊(duì)賦能電商2021調(diào)整線上渠道策略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)&全平臺(tái)布局圖：2012-2022年公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)圖：自由點(diǎn)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力1860%40%20%0%16.1216141210814.6312.5111.499.618.107.396.916.686.186.2464202.281.88-20%-40%1.831.280.67

0.86

0.60

0.68

0.71

0.66

0.892012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy（%）歸母凈利潤(rùn)yoy（%）資料：

Wind、公司公告、資料：Wind、公司公告、1.2產(chǎn)品端：12-21年自由點(diǎn)收入CAGR19.2%，片單價(jià)平均每年提升3%~5%圖：公司產(chǎn)品矩陣?

2012-2021年自由點(diǎn)收入CAGR19.2%，為公司業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)。自由點(diǎn)品牌收入從2012年的2.34億元提升至2021年的11.36億元，2016-2018年自由點(diǎn)毛利率分別為63%、61%和58%。?

自由點(diǎn)片單價(jià)逐年提升，量?jī)r(jià)同時(shí)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。自由點(diǎn)片單價(jià)從2012年的0.39元/片提升至2019年的0.48元/片，片單片平均每年提升3%~5%，22H1片單價(jià)同比持平，22Q3同比提升5%~6%。?

自由點(diǎn)品牌不同系列?????敏感肌系列：22年7月推出，毛利率60%+，毛利率高于有機(jī)純棉系列；有機(jī)純棉系列：目前增速最快，占衛(wèi)生巾比例為7%~8%，毛利率60%+；無(wú)感無(wú)憂系列：第二大系列產(chǎn)品，采用Y字型設(shè)計(jì)；弱酸系列：主要用于電商渠道，主打大健康概念；傳統(tǒng)產(chǎn)品：毛利率50%；圖：自由點(diǎn)、妮爽片單價(jià)及銷量增速圖：自由點(diǎn)收入及其yoy、毛利率0.640%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%11.361210870%60%50%40%30%20%10%0%0.480.4762.73%61.58%60.43%62.73%0.4661.44%0.50.40.30.20.10.00.440.459.110.4358.61%57.94%7.080.420.395.1964.574.343.950.160.160.160.150.140.143.220.130.1343.062.342020122013自由點(diǎn)單價(jià)（元/片）自由點(diǎn)銷量增速（%）2014201520162017201820192012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021牌妮爽單價(jià)（元/片）妮爽銷量增速（%）自由點(diǎn)收入（億元）自由點(diǎn)收入yoy（%）自由點(diǎn)毛利率（%）資料：

招股說(shuō)明書、資料：Wind、1.3產(chǎn)品端：自由點(diǎn)定位中高端，價(jià)格帶略低于蘇菲，高于七度空間?

自由點(diǎn)價(jià)位帶略低于蘇菲，略高于七度空間，定位中高端。以日用系列為例，自由點(diǎn)羽翼輕輕0.68元/片、無(wú)感無(wú)憂0.83元/片、無(wú)感7日0.99元/片和小Y1.11元/片；蘇菲彈力貼身0.83元/片、裸感S1.08元/片和口袋魔法1.17元/片，價(jià)格略高于自由點(diǎn)；七度空間優(yōu)雅系列0.66元/片和少女系列0.75元/片，價(jià)格略低于自由點(diǎn)。圖：各品牌細(xì)分品類價(jià)格帶對(duì)比百亞股份（自由點(diǎn)）尤妮佳（蘇菲）小翅膀0.45元/片迷你0.66元/片恒安國(guó)際（七度空間）寶潔（護(hù)舒寶）無(wú)香護(hù)墊0.17元/片純棉透氣0.53元/片金佰利（高潔絲)小Q包0.17元/片景興健護(hù)（ABC）澳洲茶樹(shù)0.30元/片KMS0.36元/片桂林潔伶（潔伶）拜爾斯道夫（潔婷）護(hù)墊透氣包0.19元/片少女系列0.35元/片天山白0.22元/片透氣酷0.19元/片天然陽(yáng)光0.37元/片裸感S0.86元/片彈力貼身0.83元/片裸感S1.08元/片口袋魔法1.17元/片絲享棉0.65元/片澳洲茶樹(shù)0.91元/片KMS1.07元/片日用系列

羽翼輕輕0.68元/片無(wú)感無(wú)憂0.83元/片無(wú)感7日0.99元/片優(yōu)雅系列0.66元/片

秒吸云感棉0.70元/片少女肌0.64元/片天然陽(yáng)光0.90元/片海島棉0.97元/片爪心包1.10元/片未可少女1.06元/片天山白1.21元/片透氣雙U0.51元/片透氣極薄0.64元/片1013+0.96元/片少女系列0.75元/片奢柔棉0.91元/片天然純棉0.98元/片金奢純棉1.29元/片液體衛(wèi)生巾1.90元/片輕透薄1.13元/片漢方純棉1.31元/片親柔立圍1.43元/片絲享棉1.37元/片澳洲茶樹(shù)1.06元/片KMS1.25元/片小Y1.11元/片透氧1.24元/片鉑金棉1.99元/片綿羊注意2.46元/片透氣雙U0.58元/片櫻肌感0.96元/片透氣極薄1.10元/片1013+1.18元/片夜用系列

無(wú)感無(wú)憂1.00元/片無(wú)感7日1.00元/片裸感S1.27元/片超熟睡1.78元/片優(yōu)雅系列0.80元/片奢柔棉1.08元/片放肆睡0.84元/片天然陽(yáng)光1.09元/片爪心包1.31元/片海島棉1.61元/片未可少女1.48元/片少女系列0.83元/片

加加衛(wèi)生巾1.10元/片親柔立圍1.43元/片輕透薄1.50元/片漢方純棉1.61元/片親柔立圍2.00元/片澳洲茶樹(shù)2.22元/片漢方純棉2.91元/片綿羊注意3.28元/片透氣甜睡1.66元/片夜用超長(zhǎng)安心褲無(wú)感7日1.05元/片舒睡1.36元/片超熟睡1.89元/片少女系列1.25元/片甜睡棉柔1.50元/片考拉呼呼1.75元/片放肆睡1.72元/片天然陽(yáng)光1.98元/片海島棉2.82元/片天山白1.87元/片未可少女1.94元/片安心褲2.33元/條超熟睡安睡褲3.50元/條

萌睡褲2.36元/條考拉安睡褲3.31元/條

超薄甜睡夜安褲2.91元/條

無(wú)憂褲3.46元/條淘淘小蠻腰4.16元/條透氣U褲2.35元/條綿羊注意5.75元/條乳木果安睡褲6.66元/條

超薄萌睡褲2.75元/條

少女考拉褲4.37元/條

海島棉夜安褲3.56元/條

比基尼褲4.16元/條加加安睡褲4.7元/條奢柔考拉安睡褲5.50元/條資料：

淘寶、1.4產(chǎn)品端：22Q3云貴陜市占率環(huán)比上行，天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售額同比增速遠(yuǎn)高于衛(wèi)生巾行業(yè)增速?

22Q3自由點(diǎn)在重慶、四川、貴州、云南、陜西核心五省市占率分別為38%、25%、20%、16%和16%，其中22Q3云貴陜市占率環(huán)比上行。?

天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售額同比增速遠(yuǎn)高于衛(wèi)生巾行業(yè)增速。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，22年10-12月天貓?zhí)詫毿l(wèi)生巾銷售額分別同比+3.5%、+0.6%和-0.6%，

22年10-12月天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售額分別同比+84.3%、+31.6%和+41.8%。圖：2022Q3各品牌在各地區(qū)市占率圖：自由點(diǎn)雙十一數(shù)據(jù)100%90%8.1%12.5%1.7%7.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.1%8.1%4.2%12.5%10.0%14.8%11.5%14.6%20.0%19.4%16.0%32.4%31.5%25.0%34.4%21.8%16.0%云南38.0%25.0%20.0%16.0%四川重慶陜西貴州自由點(diǎn)

七度空間

其他

蘇菲

高潔絲

ABC

護(hù)舒寶

淘淘氧棉圖：天貓?zhí)詫毿l(wèi)生巾銷售額及yoy圖：天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售額及yoy252015105120%100%80%60%40%20%0%0.70.60.50.40.30.20.10.0150%100%50%0%-50%-100%-20%-40%0天貓?zhí)詫毿l(wèi)生巾銷售額（億元）YOY天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售額（億元）YOY資料：

尼爾森、百亞品牌說(shuō)公眾號(hào)、資料：魔鏡數(shù)據(jù)、1.5產(chǎn)品端：天貓自由點(diǎn)客單價(jià)同比增長(zhǎng)，22年12月京東衛(wèi)生巾銷售額同比+108.9%?

天貓自由點(diǎn)客單價(jià)同比增長(zhǎng)，22年12月京東衛(wèi)生巾銷售額同比+108.9%。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，22年10-12月天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)客單價(jià)分別為48.56元/單、59.95元/單和44.74元/單，分別同比+28.69%、+9.71%和+10.76%。22年10-12月京東衛(wèi)生巾銷售額分別同比+64.3%、+73.2%和+108.9%，京東褲型衛(wèi)生巾亦實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。圖：天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售量及yoy圖：天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)客單價(jià)及yoy120100806040200250%200%150%100%50%9040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%807060504030201000%-50%天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)銷售量（萬(wàn)單）YOY天貓?zhí)詫氉杂牲c(diǎn)客單價(jià)（元/單）YOY圖：京東衛(wèi)生巾銷售額及yoy圖：京東褲型衛(wèi)生巾銷售額及yoy120%100%80%60%40%20%0%3.53.02.52.01.51.00.50.0200%150%100%50%0.600.500.400.300.200.100.000%-20%-40%-50%京東衛(wèi)生巾銷售額（億元）YOY京東褲型衛(wèi)生巾銷售額（億元）YOY資料：

尼爾森、資料：魔鏡數(shù)據(jù)、1.6產(chǎn)品端：褲型衛(wèi)生巾占比提升，22年10-12月京東自由點(diǎn)銷量&客單價(jià)均同比增長(zhǎng)?

褲型衛(wèi)生巾占比提升，京東自由點(diǎn)銷量&客單價(jià)均同比增長(zhǎng)。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2020年1月，京東褲型衛(wèi)生巾占比僅為12.25%，2022年12月，其比例提升至21.64%。此外，2022年10-12月京東自由點(diǎn)銷售量及客單價(jià)均實(shí)現(xiàn)同比大幅提升。圖：京東褲型衛(wèi)生巾占比圖：京東自由點(diǎn)銷售額及yoy35%30%25%20%15%10%5%1,600600%500%400%300%200%100%0%1,4001,2001,0008006004002000%0-100%京東褲型衛(wèi)生巾占比（%）京東自由點(diǎn)銷售額（萬(wàn)元）YOY圖：京東自由點(diǎn)銷售量及yoy圖：京東自由點(diǎn)客單價(jià)及yoy3530252015105400%350%300%250%200%150%100%50%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%7060504030201000%0-50%京東自由點(diǎn)銷售量（萬(wàn)單）YOY京東自由點(diǎn)銷客單價(jià)（元/單）YOY資料：魔鏡數(shù)據(jù)、資料：魔鏡數(shù)據(jù)、二、2021年中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模987億元，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR3.9%，價(jià)增驅(qū)動(dòng)2.1衛(wèi)生巾行業(yè)：2006-2021年中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR8.1%，價(jià)增驅(qū)動(dòng)?

2006-2021年中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR8.1%，價(jià)增驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR3.9%?

整體規(guī)模：中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模由2006年的308億元提升為2021年的987億元，2006-2021年CAGR8.1%，根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1191億元，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR3.9%。?

量：中國(guó)衛(wèi)生巾零售量由2006年的716億片提升為2021年的1201億片，2006-2021年CAGR

3.9%，根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)衛(wèi)生巾零售量將達(dá)到1205億片，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR0%。?

價(jià)：中國(guó)衛(wèi)生巾單片價(jià)格由2006年的0.46元/片提升為2021年的0.82元/片，2006-2021年CAGR4.0%，根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)衛(wèi)生巾單片價(jià)格將達(dá)到0.99元/片，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR4.0%。圖：中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模&量?jī)r(jià)拆分SanitaryProtection20062007328.986.8%2008363.1810.4%758.805.9%2009396.429.2%2010447.0912.8%876.447.3%2011502.4112.4%936.826.9%2012558.6411.2%2013624.2011.7%2014689.2410.4%2015739.957.4%2016782.925.8%2017822.755.1%2018871.075.9%2019879.150.9%2020941.277.1%2021987.10

1020.85

1065.88

1108.71

1148.98

1191.394.9%

3.4%

4.4%

4.0%

3.6%

3.7%2022E2023E2024E2025E2026E中國(guó)女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模yoy（%）中國(guó)女性衛(wèi)生用品零售量（億片）中國(guó)女性衛(wèi)生用品零售量yoy（%）中國(guó)女性衛(wèi)生用品單片價(jià)格（元/片）YOY（%）307.99672.550.46716.206.5%816.917.7%997.43

1050.10

1102.61

1148.10

1183.45

1208.82

1186.70

1181.95

1193.45

1200.58

1207.00

1209.69

1210.11

1207.97

1205.396.5%0.564.4%5.3%0.596.1%5.0%0.635.2%4.1%0.643.1%3.1%0.662.6%2.1%0.682.9%-1.8%0.737.8%-0.4%0.741.3%1.0%0.796.0%0.6%0.824.2%0.5%0.852.9%0.2%0.884.2%0.0%0.924.0%-0.2%0.953.8%-0.2%0.993.9%0.460.480.490.510.540.3%4.2%1.4%5.1%5.1%資料：

歐睿咨詢、圖：中國(guó)衛(wèi)生巾單片價(jià)格圖：中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模及零售量140012001000800600400200015%

1.29%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1.00.80.60.40.20.010%5%0%-5%中國(guó)女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)女性衛(wèi)生用品零售量（億片）中國(guó)女性衛(wèi)生用品單片價(jià)格（元/片）YOY（%）中國(guó)女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模yoy（%）中國(guó)女性衛(wèi)生用品零售量yoy（%）資料：

歐睿咨詢、資料：歐睿咨詢、2.2

中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)：2021年CR5提升至34.8%，近5年蘇菲、高潔絲、自由點(diǎn)市占率持續(xù)提升?

2021年衛(wèi)生巾、護(hù)墊和衛(wèi)生棉條市場(chǎng)規(guī)模占比分別為91.5%、7.6%和1.0%。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年衛(wèi)生巾、護(hù)墊和衛(wèi)生棉條市場(chǎng)規(guī)模分別為903億元、75億元和9億元，占比分別為91.5%、7.6%和1.0%，其中衛(wèi)生巾分為標(biāo)準(zhǔn)衛(wèi)生巾和薄型衛(wèi)生巾，2021年標(biāo)準(zhǔn)衛(wèi)生巾和薄型衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模分別為193億元和710億元，占衛(wèi)生巾行業(yè)比例分別為19.6%和71.9%。圖：2011-2021年衛(wèi)生巾行業(yè)集中度45%40%38.2%38.7%38.6%35%30%25%20%15%10%5%35.5%

36.0%32.9%34.7%

35.1%34.8%30.8%

303.82%

33.3%

33.4%32.4%30.6%

30.6%28.5%

28.5%28.0%

28.3%27.8%26.3%

26.4%26.6%

26.8%25.1%

25.0%

25.5%24.3%19.6%22.8%21.3%?

近10年衛(wèi)生巾行業(yè)集中度提升，近5年蘇菲、高潔絲、自由點(diǎn)市占率持續(xù)提升。衛(wèi)生巾行業(yè)CR5由2011年的24.3%提升至2021年的34.8%，其中自由點(diǎn)由2011年的0.8%提升至2021年的1.5%。0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021CR3

CR5

CR7圖：2021年衛(wèi)生巾行業(yè)分品類市場(chǎng)規(guī)模占比圖：2011-2021年各品牌市占率變化14%12%10%8%71.9%91.5%6%91.5%4%19.6%2%0%蘇菲七度空間

護(hù)舒寶高潔絲ABCLaurier樂(lè)而雅自由點(diǎn)潔婷潔伶1.0%7.6%護(hù)墊衛(wèi)生棉條衛(wèi)生巾標(biāo)準(zhǔn)衛(wèi)生巾薄型衛(wèi)生巾2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：

歐睿咨詢、資料：歐睿咨詢、三、電商渠道彎道超車，經(jīng)銷商渠道收入提速增長(zhǎng)3.1渠道端：電商渠道彎道超車，經(jīng)銷商渠道收入提速增長(zhǎng)?經(jīng)銷商渠道：2017年優(yōu)化經(jīng)銷商渠道，收入提速增長(zhǎng)。圖：2017-2021年各渠道毛利率2017年公司優(yōu)化經(jīng)銷商渠道，經(jīng)銷商數(shù)量從2016年的591家下調(diào)至2019年的408家，經(jīng)銷商質(zhì)量?jī)?yōu)化。2019-2021年經(jīng)銷商渠道收入分別為6.08億元、7.03億元和8.57億元，分別同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增長(zhǎng)。60%56.9%52.8%44.6%52.5%50%40%30%20%10%0%50.4%44.4%48.8%47.7%45.1%38.4%44.3%39.1%?

KA渠道：2019-2021年KA渠道收入分別為2.70億元、2.45億元和2.66億元，分別同比+30.9%、-9.2%和+8.8%。35.0%34.3%22.1%32.6%22.7%27.2%24.8%21.6%?電商渠道：2019-2021年電商渠道收入分別為1.11億元、1.53億元和2.10億元，分別同比+72.7%、+38.7%和+36.8%。2021年調(diào)整線上渠道策略，由單一的天貓平臺(tái)調(diào)至全平臺(tái)布局。20172018經(jīng)銷商20192020ODM2021KA電商?

ODM渠道：2019-2021年ODM渠道收入分別為1.61億元、1.49億元和1.30億元，分別同比+1.2%、-7.6%和+12.7%。圖：公司經(jīng)銷商、KA數(shù)量圖：公司各渠道收入及其yoy（億元，%）700600500400300200100070600

60591465665850842504030201004594240828201520162017201820192022經(jīng)銷商數(shù)量（左）KA客戶數(shù)量（右）資料：

公司公告、資料：公司公告、3.2渠道端：核心五省渠道下沉，KA渠道為外圍省份橋頭堡?川渝地區(qū)：份額地位穩(wěn)固，通過(guò)經(jīng)銷商渠道做深做廣。22Q3收入占比36%，目標(biāo)增速保持高個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)，目前凈利率20~30%。

KA渠道收入占比30%，經(jīng)銷商收入占比70%。重慶：市占率37~38%，位列第1，線下網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋。??四川：市占率24%，22年市占率超過(guò)七度空間位列第1，公司網(wǎng)點(diǎn)為恒安的70~80%。?云貴陜地區(qū)：22Q3市占率環(huán)比提升，通過(guò)經(jīng)銷商渠道做深做廣。22Q3收入占比25%，目標(biāo)增速同比增長(zhǎng)接近20%，目前凈利率接近20%。

KA渠道收入占比30%，經(jīng)銷商收入占比70%。???云南：市占率16%，公司網(wǎng)點(diǎn)是七度空間的50%。貴州：市占率20%，公司網(wǎng)點(diǎn)是七度空間的50%。陜西：市占率16%，公司網(wǎng)點(diǎn)是七度空間的50%。?外圍省份：KA作為橋頭堡，單省份收入規(guī)模達(dá)到3000萬(wàn)，盈利能力快速提升。22Q3收入占比12%，目標(biāo)增速30%+，一般KA、經(jīng)銷商占比各半，目前略虧。???河北：銷售額3000萬(wàn)+，KA和經(jīng)銷商占比各半。廣東：市占率1。其他重點(diǎn)區(qū)域：湖南、江浙、河南（鄭州、洛陽(yáng)、開(kāi)封、南陽(yáng)）。圖：2019-2022H1各區(qū)域收入、毛利率分拆圖：2015-2019年KA客戶收入（萬(wàn)元）12000100008000600040002000020152016201720182019資料：

公司公告、資料：招股書、3.3渠道端：22Q3電商渠道毛利率提升至45%，有望形成全國(guó)性品牌力??電商渠道：22Q3收入占比22%，22Q1收入同比+70%，22Q2收入同比+30~40%，22Q3收入同比+100%，雙十一期間電商同比+70~80%，預(yù)計(jì)22年收入3億+，預(yù)計(jì)23年收入占比提升至25%+，未來(lái)收入占比穩(wěn)定在30~40%。22Q3電商毛利率45%。電商渠道細(xì)拆：天貓（側(cè)重品宣）、抖音（注重增速流量ROI，抖音市占率高于天貓）、線上分銷渠道。三大線上渠道占比分別為30%左右，23年增加京東、貓超投入。圖：2017-2019年電商推廣費(fèi)及ROI圖：2016-2022H1電商渠道毛利率0.30.250.24.24.14.03.93.83.73.63.53.43.345%41.2%40%35%30%25%20%15%10%5%39.4%38.6%35.3%34.5%33.9%32.9%0.150.10.0502017201820190%電商推廣費(fèi)（億元）ROI2016201720182019202020212022H1圖：2017-2021年銷售費(fèi)用拆解圖：2013-2022Q1~Q3各公司銷售費(fèi)用率10035%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%8060402000%0%20172018201920202021運(yùn)輸費(fèi)促銷費(fèi)用促銷占比廣告宣傳費(fèi)廣告占比百亞股份中順潔柔恒安國(guó)際維達(dá)國(guó)際運(yùn)輸占比資料：

公司公告、資料：公司公告、3.4營(yíng)銷端：加大營(yíng)銷力度，培育品牌知名度?

加大營(yíng)銷力度，培育品牌知名度。2019-2021年公司廣告宣傳費(fèi)分別為4068萬(wàn)元、6092萬(wàn)元和9148萬(wàn)元，廣告宣傳費(fèi)占銷售費(fèi)用的比例分別為13.1%、27.5%和32.8%。圖：2019-2022年百亞股份營(yíng)銷活動(dòng)時(shí)間營(yíng)銷事件總計(jì)曝光3.7億，巨型衛(wèi)生巾下雨免單活動(dòng)燃爆成都，2/3的成都網(wǎng)友被自由點(diǎn)的媒體廣告所覆蓋。圖片時(shí)間營(yíng)銷事件圖片借助奧運(yùn)會(huì)女排熱點(diǎn)積極發(fā)聲，全網(wǎng)曝光1.3億，互動(dòng)量3.5W，16家藍(lán)v齊發(fā)聲。2019年FREEMORE隱形衛(wèi)生巾聯(lián)合天貓“出?！狈▏?guó)巴黎，彰顯國(guó)貨品質(zhì)。自由點(diǎn)攜手IPTV強(qiáng)勢(shì)登陸浙江衛(wèi)視《2021跨年演唱會(huì)》，加強(qiáng)品牌傳播力。自由點(diǎn)抗疫援助，第家送往火神山的衛(wèi)生用品，聚焦公益，開(kāi)展危機(jī)公關(guān)，提升品牌公信力和客戶信任感！2021年

自由點(diǎn)聯(lián)合騰訊公益平臺(tái)持續(xù)公益行動(dòng)，走進(jìn)川渝200余所學(xué)校，為山區(qū)女孩送溫暖，樹(shù)立品牌正能量。全員參與抖音直播，平均每天3-5場(chǎng)抖音直播。三八節(jié)當(dāng)天，48小時(shí)超長(zhǎng)直播,直擊賣場(chǎng)動(dòng)態(tài)。自由點(diǎn)成為電影《盛夏未來(lái)》聯(lián)合推廣合作伙伴，貼合Z世代人群，發(fā)起線上線下推廣。618天貓超級(jí)發(fā)布會(huì)x自由點(diǎn)，全網(wǎng)曝光3億，微博話題聲量2億，直播間互動(dòng)384萬(wàn)，總觀看100萬(wàn)+。三八節(jié)自由點(diǎn)走心視頻引爆線上，覆蓋9650W人群，同時(shí)進(jìn)行品牌層面+產(chǎn)品功能層面的專業(yè)消費(fèi)者發(fā)聲：你永遠(yuǎn)可以相信2020年自由點(diǎn)聯(lián)合B站共同打造一場(chǎng)匯聚明星+素人的國(guó)風(fēng)開(kāi)學(xué)禮，曝光量達(dá)3100萬(wàn)，擴(kuò)大自由點(diǎn)品牌在川渝的影響力。敏感肌產(chǎn)品TVC上線，引領(lǐng)經(jīng)期大健康，5支配套視頻同步發(fā)布，送不同角度解讀新品敏感肌。2022年自由點(diǎn)聯(lián)合芒果tv乘風(fēng)破浪的姐姐直播帶貨，推薦有機(jī)純棉,全渠道爆量。自由點(diǎn)簽約95后頂流小花虞書欣為代言人，引爆全網(wǎng)，霸屏熱搜，曝光量達(dá)7.29億。自由點(diǎn)突破傳統(tǒng)營(yíng)銷時(shí)空限制，簽約首位數(shù)字代打造敏自由點(diǎn)強(qiáng)勢(shì)登陸央視黃金廣告位《新聞直播間》，打造品牌新高度。言人愛(ài)夏，發(fā)布全球限量數(shù)字藏品感肌AR經(jīng)期體驗(yàn)館。親愛(ài)的，因?yàn)槟?，自由點(diǎn)A股上市了！自由點(diǎn)空降19城，占領(lǐng)川渝地標(biāo)！資料：

百亞品牌說(shuō)、四、盈利預(yù)測(cè)&估值4.1盈利預(yù)測(cè)??核心假設(shè)銷量：隨著公司核心五省份額提升，外圍省份布局初見(jiàn)成效，公司銷量會(huì)相應(yīng)得到提升。預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)生巾銷量分別為30億片、38億片和45億片；預(yù)計(jì)2022-2024年紙尿褲銷量分別為1.4億片、1.8億片和2.1億片；預(yù)計(jì)2022-2024年ODM銷量分別為2.8億片、2.8億片和2.8億片。??單價(jià)：因?yàn)樾l(wèi)生巾行業(yè)具備消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，且公司通過(guò)迭代新產(chǎn)品優(yōu)化產(chǎn)品組合。預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)生巾單價(jià)分別為0.46元/片、0.47元/片和0.48元/片；預(yù)計(jì)2022-2024年紙尿褲單價(jià)分別為0.95元/片、0.96元/片和0.97元/片；預(yù)計(jì)2022-2024年ODM單價(jià)分別為0.42元/片、0.43元/片和0.43元/片。毛利率：隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，23年成本端改善，預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)生巾毛利率分別為52%、53%和55%；預(yù)計(jì)2022-2024年紙尿褲毛利率分別為17%、17%和17%；預(yù)計(jì)2022-2024年ODM毛利率分別為23%、23%和23%。圖：盈利預(yù)測(cè)（分品類）2019202020212022E2023E2024E1、衛(wèi)生巾收入（億元）yoy（%）7.5130.8%17.99.4726.2%21.411.8525.0%26.413.816.5%3017.8629.4%3821.620.9%45銷量（億片）yoy（%）18.0%0.4219.6%0.4423.4%0.4513.6%0.462.5%50%26.7%0.472.2%53%18.4%0.482.1%55%單價(jià)（元/片）yoy（%）10.9%55.3%3.355.6%1.4%毛利率（%）成本（億元）2、紙尿褲50.5%4.6950.7%5.856.908.399.72收入（億元）yoy（%）2.384.1%2.51.54-35.0%1.61.48-3.8%1.51.33-10.4%1.41.7329.9%1.82.0417.9%2.1銷量（億片）yoy（%）-1.9%0.976.2%28.7%1.69-36.0%0.96-6.3%0.96-6.7%0.95-1.0%15%28.6%0.961.1%17%16.7%0.971.0%17%單價(jià)（元/片）yoy（%）-0.6%14.6%1.32-0.5%16.8%1.23毛利率（%）成本（億元）3、ODM1.131.431.69收入（億元）yoy（%）1.611.2%3.71.49-7.6%3.51.30-12.7%31.18-9.7%2.81.202.4%2.81.200.0%2.8銷量（億片）yoy（%）9.1%0.44-7.2%27.6%1.17-5.4%0.43-14.3%0.433.5%22.5%1.01-6.7%0.42-3.2%21%0.0%0.432.4%23%0.0%0.430.0%23%單價(jià)（元/片）yoy（%）-2.3%21.9%1.17毛利率（%）成本（億元）0.930.930.93資料：

Wind、4.2盈利預(yù)測(cè)??核心假設(shè)收入增速：隨著公司核心五省份額提升，外圍省份布局初見(jiàn)成效，預(yù)計(jì)2022-2024年川渝地區(qū)收入增速分別為-1.8%、+10.0%和+10.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年云貴陜地區(qū)收入增速分別為3.5%、+15.0%和+15.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年其他地區(qū)收入增速分別為31.0%、+30.0%和+30.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年電商收入增速分別為56%、+60%和+50%；預(yù)計(jì)2022-2024年ODM收入增速分別為-9%、+1%和+1%；??毛利率：隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，23年成本端改善，預(yù)計(jì)2022-2024年川渝地區(qū)毛利率分別為44.5%、48.0%和51.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年云貴陜毛利率分別為51.0%、52.0%和53.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年其他地區(qū)毛利率分別為49.0%、50.0%和51.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年電商毛利率分別為41.0%、42.0%和43.0%；預(yù)計(jì)2022-2024年ODM毛利率分別為22.0%、25.0%和20.0%。綜上，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.9億元、2.5億元和3.1億元，1月30日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為40x、31x和25x。圖：盈利預(yù)測(cè)（分渠道）2019202020212022E2023E2024E1、川渝收入（億元）yoy（%）4.9122.2%51.9%2.365.318.1%48.4%2.746.1415.6%50.7%3.036.03-1.8%44.5%3.356.7512.0%48.0%3.517.298.0%51.0%3.57毛利率（%）成本（億元）2、云貴陜收入（億元）yoy（%）2.32.6917.0%50.4%1.333.3624.9%52.1%1.613.483.5%51.0%1.704.1018.0%52.0%1.974.5511.0%53.0%2.14毛利率（%）成本（億元）3、其他地區(qū)收入（億元）yoy（%）50.7%1.141.561.49-4.5%36.6%0.941.7316.1%38.2%1.072.2731.0%49.0%1.162.9530.0%50.0%1.473.8330.0%51.0%1.88毛利率（%）成本（億元）4、電商43.7%0.88收入（億元）yoy（%）1.1172.7%39.4%0.671.5338.7%35.4%0.992.1036.8%34.5%1.373.2756.0%41.0%1.935.2460.0%42.0%3.047.8650.0%43.0%4.48毛利率（%）成本（億元）5、ODM收入（億元）yoy（%）1.611.2%27.6%1.171.49-7.6%21.9%1.171.30-12.7%22.5%1.011.19-9.0%22.0%0.921.201.0%25.0%0.901.211.0%20.0%0.97毛利率（%）成本（億元）資料：

Wind、4.3估值圖：可比公司估值PE2022E豪悅護(hù)理2023E2024E20.6344.3719.7495.9445.1716.7528.514.8422.4中順潔柔穩(wěn)健醫(yī)療16.9135.5224.4214.5325.8419.40可靠股份平均值圖：PE/PB-Band資料：

Wind、附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表單位：百萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金20209092483820202191725933202022E107640435702023E126553634402024位：百萬(wàn)元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)202020212022E2023E2024E25118237001972244425318551(3)