房地產(chǎn)行業(yè)2023年投資策略分析報告：東風(fēng)已至大勢必行

東風(fēng)已至，大勢必行房地產(chǎn)行業(yè)2023年春季投資策略2023.2.22投資要點(diǎn)：

1、基本面：需求有支撐、供給將拖累，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性。需求端，我們認(rèn)為我國中期房地產(chǎn)需求中樞約13.4億平，規(guī)模依然可觀；鑒于22年實(shí)際銷售將低于需求中樞、呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，預(yù)計23年需求端將逐步支撐銷售。但供給端，在資金端政策過度收緊下，出險房企數(shù)量創(chuàng)新高，估算行業(yè)銷售產(chǎn)能出清超38%，行業(yè)已處過度出清狀態(tài)，中期行業(yè)供給亟待修復(fù)，并且短期來看，新增供給緊缺+存量供給不足綜合導(dǎo)致供給端將拖累23年銷售修復(fù)。我們預(yù)計23年銷售面積同比-8%，新開工同比-9%，竣工同比-1%，投資同比-8%，并預(yù)判房地產(chǎn)銷售將進(jìn)入到“L”型總量弱復(fù)蘇，但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，包括一二線銷售更具彈性和優(yōu)質(zhì)房企集中度大幅提升。2、政策面：政策或全面轉(zhuǎn)向，供給端應(yīng)出盡出，需求端亟待跟進(jìn)。22年9月以來供需兩端持續(xù)加碼，供給端，債權(quán)融資“第二支箭”落地、股權(quán)融資“第三支箭”出臺，供給端政策應(yīng)出盡出；需求端，杭州等準(zhǔn)一線城市認(rèn)貸放松，但我們通過復(fù)盤來看，在信貸、降息、稅收、限購等需求端政策仍有放松空間，目前政策力度僅相當(dāng)于2014年的60%-70%，需求端政策亟待跟進(jìn)。我們認(rèn)為，展望后續(xù)政策路徑主要包括：1）供給端，如“三支箭”覆蓋主體和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)圍落地，三條紅線針對優(yōu)質(zhì)房企放開，并購重組稅費(fèi)減免，商業(yè)地產(chǎn)REITs落地等；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)放松、房貸利率繼續(xù)下行、棚改房票安置擴(kuò)圍等。3、估值面：供給過度出清，格局優(yōu)化更劇烈，估值中樞將上移。選股邏輯方面，市場從此前的內(nèi)卷式集中度提升轉(zhuǎn)向格局優(yōu)化集中度提升，行業(yè)生態(tài)更為持續(xù)；追溯2017年，行業(yè)市場總量仍處于量價齊升過程，房企在經(jīng)歷一波加杠桿后在手土儲均十分充沛，因此行業(yè)股價驅(qū)動因素主要在于規(guī)模增速；而當(dāng)前周期看，市場呈現(xiàn)供需雙弱局面，除去當(dāng)前拿地銷售更為靚眼優(yōu)質(zhì)公司外，也可擴(kuò)容至第三象限中具備更優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的民企，以及一二線城市地方國企。估值空間方面，當(dāng)前11家房企結(jié)算PE均值7倍、銷售PE5倍，對比2018年結(jié)算PE均值13倍、銷售PE9倍，相應(yīng)上升空間仍有78%、92%。4、投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級。我們認(rèn)為，我國房地產(chǎn)目前需求端呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，供給端處于過度出清狀態(tài)，預(yù)計隨著供給緩慢修復(fù)，中期銷售將向著需求中樞13.4億平逐步回歸，但考慮到短期供需雙弱，短期銷售仍將呈現(xiàn)“L”型總量弱復(fù)蘇、但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企成長空間打開，并將同時受益于政策放松和格局優(yōu)化雙重利好，充分享受估值驅(qū)動、成長驅(qū)動雙重紅利。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級，推薦：A股：保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、招商蛇口、建發(fā)股份、金地集團(tuán)、新城控股、中國建筑、萬科A，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)；H股：華潤置地、建發(fā)國際、中海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、碧桂園，建議關(guān)注：越秀地產(chǎn)、綠城中國；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評級，推薦：中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤萬象、新大正、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余、萬物云。

5、風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再惡化，出險房企范圍擴(kuò)大。2主要內(nèi)容1.

基本面：需求有支撐、供給將拖累，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性2.

政策面：政策或全面轉(zhuǎn)向，供給端應(yīng)出盡出，需求端亟待跟進(jìn)3.

估值面：供給過度出清，格局優(yōu)化更劇烈，估值中樞將上移4.

投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級5.

風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再惡化，出險房企范圍擴(kuò)大31.1總量：本輪難以V型反轉(zhuǎn)，或更可能呈現(xiàn)L型弱復(fù)蘇圖1：過去房地產(chǎn)小周期的基本面走勢復(fù)盤以及未來的展望2008年周期底部基本面：V型走勢政策面：放松持續(xù)8個月2011年周期底部基本面：V型走勢政策面：放松持續(xù)15個月2014年周期底部基本面：曲折型走勢政策面：放松持續(xù)19個月2022年周期底部基本面：預(yù)計L型走勢政策面：預(yù)計放松持續(xù)時間更長（%）120.02009.6收緊二套房貸P-MoM:+0.8%100.080.02013.22016.3政策收緊觸發(fā)線P-MoM:+0.9%2.01.51.0“國五條”出臺滬深3.25新政出臺P-MoM:+1.1%P-MoM:+0.9%60.040.020.00.0(0.5)(1.0)(1.5)(20.0)(40.0)(60.0)持續(xù)8個月持續(xù)15個月持續(xù)19-25個月2021.122011.12支持合理購房需求P-MoM:-0.2%2008.11四萬億計劃P-MoM:-0.6%政策放松觸發(fā)線P-MoM:-0.5%滿足合理住房需求2014.9P-MoM:-0.3%930新政出臺P-MoM:-1.0%銷售面積：單月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比

:右軸資料：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究注：我們定義政策面底為總量政策或定調(diào)放松，政策面頂定義為首次出現(xiàn)政策收緊定調(diào)，包括中央或者核心城市的收緊政策。

不同于以往周期的“V”型反轉(zhuǎn)，考慮到本輪周期供需兩端的約束，預(yù)計本輪周期中房地產(chǎn)總量或更可能呈現(xiàn)”L”型弱復(fù)蘇。41.2需求：預(yù)計2022年全國銷售降至12.5億平、同比-30%圖2：預(yù)計2022年全國真實(shí)銷售面積同比降幅超30%資料：Wind，統(tǒng)計局，克而瑞，申萬宏源研究

1）交易口徑數(shù)據(jù)：2022年1-12月34城銷售面積同比-30%，其中，一二線（19城）同比-27%，三四線（15城）同比-45%，但如果考慮更多低能級城市和剔除部分城市數(shù)據(jù)美化（蘇州和青島等），估算交易口徑下全國銷售面積累計同比約-40%上下。2）房企口徑數(shù)據(jù)：2022年1-12月50家主流房企銷售面積同比-43%，鑒于上述50家房企銷售基本能代表市場銷售走勢，估算目前房企口徑下全國銷售面積累計同比約-43%上下。3）居民貸款數(shù)據(jù)：2022年1-12月居民戶中長期新增人民幣貸款2.75萬億元，同比-55%，側(cè)面驗(yàn)證了全國商品房銷售出現(xiàn)了大幅下降，但剔除杠桿率下降以及房價下降等拖累影響，估算居民貸款口徑下全國銷售面積累計同比約-50%~-40%。4）統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)：2022年1-12月統(tǒng)計局全國商品房銷售面積同比-24%，但考慮到去年統(tǒng)計局銷售口徑調(diào)整加入了保障房等因素，我們認(rèn)為統(tǒng)計局口徑的銷售同比數(shù)據(jù)一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市場銷售差的程度。綜合考慮交易口徑銷售、房企口徑銷售以及居民中長期貸款等多方面數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2022年全國真實(shí)商品房銷售面積同比約-30%~-40%，假設(shè)按照樂觀預(yù)計，對應(yīng)約12.5億平米，同比降幅將創(chuàng)下歷史新高。51.2需求：一二手房價持續(xù)下行，源于購買力下降、預(yù)期悲觀圖3：70城一手住宅價格同比、環(huán)比走勢（%）圖4：70城二手住宅價格同比、環(huán)比走勢（%）（%）（%）152.01082.01.51.510561.01.040.50.520.00.000(0.5)(1.0)(1.5)(0.5)(1.0)(1.5)(2)(4)(6)(5)(10)70個大中城市一手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）70個大中城市一手住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究

一手住宅價格方面，自2021年7月起，同比增速持續(xù)放緩，2021年9月開始，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，2022年4月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降已持續(xù)9個月。

二手住宅價格方面，自2021年7月起，同比、環(huán)比增速持續(xù)下行，并于2021年9月環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，2022年2月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降已持續(xù)11個月。一手房、二手房房價持續(xù)下行，主要源于經(jīng)濟(jì)走弱背景下居民購買力下降、房價下降背景下居民購買意愿不強(qiáng)、停貸事件影響購房者預(yù)期、新冠疫情反復(fù)限制銷售的恢復(fù)等悲觀因素?？傮w而言，目前房地產(chǎn)市場需求端仍處于低迷狀態(tài)。61.2需求：中長期商品房需求測算模型圖5：中長期商品房需求測算模型資料：Wind，統(tǒng)計局，申萬宏源研究

商品房需求=商品住宅需求+商辦等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供應(yīng)；住宅需求=剛性需求+改善需求+更新需求。71.2需求：三大因素決定中樞需求13.4億平，規(guī)模依然可觀圖6：城鎮(zhèn)化率、人均居住面積、舊房更新率為中期需求三大支撐

我國目前城鎮(zhèn)化率（65%）、人均住房面積（30平）、舊房更新率（1%）三大指標(biāo)較國際上主流發(fā)達(dá)國家均有較大提升空間。這決定了我國房地產(chǎn)市場依然有著較大發(fā)展空間，因而，我們預(yù)計我國未來5-10年的商品房需求中樞約為13.4億平，依然規(guī)模可觀。資料：Wind，CEIC數(shù)據(jù)庫，各國統(tǒng)計局，申萬宏源研究81.2需求：預(yù)計改善型需求將成為未來住房需求的主導(dǎo)表1：2022-2030年我國住宅需求中樞的估算圖7：預(yù)計未來改善需求將是住宅需求主要貢獻(xiàn)組成城鎮(zhèn)住宅存量（億平米）總?cè)丝诔擎?zhèn)化率城鎮(zhèn)常住人口（億人）常住人口人均住房面積（平米）（%）

剛性需求、改善需求、更新需求占比年份（億元）（%）100200020052010201520202021203044.112.713.113.413.814.114.114.136.243.050.051.363.964.772.44.65.66.77.99.09.110.29.6107.7190.7227.9321.3339.4449.319.228.528.735.637.142.4908070605040302010022.444.224.037.52022-2030城鎮(zhèn)住宅剛性需求（億平米）剛性需求：來自城鎮(zhèn)化率提升帶來的城鎮(zhèn)人口增加40.553.6年均年均年均年均4.56.02022-2030城鎮(zhèn)住宅改善需求（億平米）改善需求：來自人均居住面積提升更新需求：來自老舊城鎮(zhèn)住宅拆除更新2022-2030年合計住宅新增需求38.533.42022-2030城鎮(zhèn)住宅更新需求（億平米）27.13.02022-2030年年均城鎮(zhèn)住宅需求（億平米）2011-20202022-2030121.213.5剛性需求改善需求更新需求資料：Wind，《城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》，中國指數(shù)研究院，REICO工作室，申萬宏源研究資料：Wind，統(tǒng)計局，申萬宏源研究預(yù)測

綜合來看，我們估算2022-2030年的住宅需求合計為121.2億平米，對應(yīng)22-30年9年年均住宅需求為13.5億平米，其中：1）剛性需求合計40.5億平米，未來9年年均4.5億平米；2）改善需求合計53.6億平米，未來9年年均6.0億平米；3）更新需求合計27.1億平米，未來9年年均3.0億平米。91.2需求：目前銷售較中樞已經(jīng)超跌，預(yù)示明年需求將逐步支撐圖8：預(yù)計我國未來5-10年住宅需求中樞維13.4億平米預(yù)計2022年全國銷售12.5億(萬平米)190,000平，低于中樞需求，預(yù)計2023年需求端已有支撐170,000150,000130,000110,00090,000（預(yù)計商品房需求中樞13.4億平米）70,00050,000商品房銷售面積商品房銷售面積需求中樞資料：Wind，申萬宏源研究預(yù)測

我們預(yù)計2022年全國真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對應(yīng)約12.5億平米，同時我們測算我國2022-30年的商品房需求中樞約為13.4億平米（對應(yīng)22-30年CAGR2.7%）。鑒于2022年實(shí)際銷售已經(jīng)低于需求中樞、呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，因而我們認(rèn)為，在不考慮供給端影響下，2023年開始房地產(chǎn)銷售在需求端將開始有所支撐，并且伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)放松政策的不斷推出，預(yù)計需求端的支撐也將逐步加。101.3供給：出險增加+投資下降，行業(yè)供給端已處過度出清狀態(tài)圖9：2021年起房企加速違約/展期資料：公司公告，財聯(lián)社，申萬宏源研究

我們統(tǒng)計2021年年初以來包括中國、花樣年控股、新力控股、當(dāng)代置業(yè)等在內(nèi)的52家房企出現(xiàn)債務(wù)/理財產(chǎn)品的違約或展期，出險房企數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，對比2014年出險頭部企業(yè)僅綠城中國、佳兆業(yè)等。目前52家已出險企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達(dá)28%，房企出險數(shù)量以及對于行業(yè)的影響程度已經(jīng)達(dá)到歷史新高。111.3供給：行業(yè)產(chǎn)能出清占比達(dá)38%，供給端已處過度出清狀態(tài)圖11：當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能降幅已超過行業(yè)銷售中樞降幅圖10：部分房企拿地較少帶來銷售產(chǎn)能收縮情況(億元)40%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-35%10%未出險房企投資下降30%25%20%15%10%5%出險房企產(chǎn)能出清需求中樞較21年銷售降幅28%25%0%產(chǎn)能出清占比（產(chǎn)能降幅）行業(yè)銷售中樞降幅投資力度下降帶來的銷售產(chǎn)能收縮資料：各公司公告，申萬宏源研究資料：各公司公告，申萬宏源研究注：房企產(chǎn)能收縮規(guī)模之和=各家房企2021年銷售金額*（1-2022年前10月拿地力度/2020至2021年拿地力度均值）。

在我們的投資四象限圖表中，位于第三象限、還未出險、規(guī)模較大的房企主要有萬科、碧桂園、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、新城控股、美的置業(yè)等9家公司，這9家房企因?yàn)橥顿Y力度下降帶來的銷售產(chǎn)能收縮量合計達(dá)1.73萬億元，占比2021年全國銷售金額的10%。因此，疊加上目前52家已經(jīng)出險房企的銷售規(guī)模，市場真實(shí)銷售產(chǎn)能出清占比約38%，而當(dāng)前38%的產(chǎn)能出清占比已經(jīng)超過我們對中長期需求中樞降幅比例25%，市場已經(jīng)處于過度出清狀態(tài)。121.3供給：22年土地成交-32%、剔城投未開工后同比-53%圖12：300城住宅類土地成交同比持續(xù)下行并大幅下降(萬方)（%）160,00040140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00003020100(10)(20)(30)(40)2010201120122013201420152016201720182019202020212022300城宅地出讓建面剔城投未開工后出讓建面同比（右軸）資料：中指院，申萬宏源研究

2022年以來土地市場景氣度繼續(xù)保持低迷，2022年1-12月，300城宅地成交規(guī)劃建面6.11億平米，同比-32%。按照CRIC數(shù)據(jù)，城投拿地占比38%，疊加城投未開工率84%，因此剔除城投未開工項(xiàng)目后，市場有效新增供給真實(shí)降幅達(dá)53%、對應(yīng)宅地出讓建面4.2億平米。因此預(yù)計2022年全年新增土地有效供給真實(shí)規(guī)模在4.2~6.1億平米區(qū)間內(nèi)，對應(yīng)同比-53%~-32%，這將顯著低于近幾年中300城土地成交面積平均10億平米，將顯著拖累后續(xù)的新增供給、進(jìn)一步影響銷售。131.3供給：城投拿地占比達(dá)38%，但并不能形成有效新增供給圖13：2021年22城集中供地成交地塊目前開工比例（按集中供應(yīng)批次）圖14：2021年至今集中供地中平臺類公司拿地建面占比100%70%90%80%70%58%60%50%40%30%20%10%0%63%60%50%40%30%20%10%0%79%43%42%84%（城投拿地占比97%38%）30%17%37%21%16%3%第一批第二批第三批21年全年21年第一批21年第二批21年第三批22年第一批22年第二批已開工未開工平臺類公司集中供地拿地建面占比資料：克而瑞，申萬宏源研究資料：克而瑞，申萬宏源研究注：地塊開工情況截至2022年2月9日。

2021-2022年7月集中供地項(xiàng)整體開工率僅有33%，在此情況下，城投類公司拿地開工率只有16%，較平均開工率仍有17個百分點(diǎn)的差距。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2021年至今集中供地城投公司拿地面積（以及幅數(shù)）占比為38%，但考慮到城投開發(fā)能力弱導(dǎo)致的低開工率，城投拿地在后續(xù)并不能形成有效新增供給，因而在計算真實(shí)拿地和真實(shí)有效新增供給的時候需要予以剔除。141.3供給：預(yù)計23年新增供給能力下降19%~44%，將拖累銷售圖15：300城拿地面積/銷售面積比持續(xù)下降（考慮剔除城投拿地）資料：中指院，申萬宏源研究注：此處2023年拿地銷售比中的銷售暫使用2022年銷售，而考慮到供虛雙弱背景下，實(shí)際2023年銷售預(yù)計較2022年仍會有所下滑。

通過復(fù)盤分析可知，可以將T-1期宅地成交/T期住宅銷售比值（調(diào)整后投銷比）看作為新增供給能力強(qiáng)弱指標(biāo)。并且2015-2022年之間拿地/銷售比平均為0.66倍，意味著當(dāng)年的銷售的構(gòu)成大致=1/3存量供給+2/3新增供給。2022年全年對應(yīng)宅地出讓建面6.1億平米，對應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.53倍；而剔除城投宅地成交建面4.2億平米，對應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.37倍；因此2023年行業(yè)調(diào)整后投銷比將降至0.37~0.53倍，較2015-2022年均值0.66倍大幅下降19%~44%；考慮到經(jīng)驗(yàn)規(guī)律新增供給貢獻(xiàn)權(quán)重為2/3，預(yù)計新增供給疲弱將拖累2023年銷售同比至-30%~-12%。151.3供給：新增供給和存量供給將共同決定后續(xù)銷售走勢圖16：新增供給走弱和存量供給受限共同拖累住宅銷售新增供給修復(fù)或需要一年以上時間1）300城土地表觀成交大幅下降新增供給存量供給12）城投拿地不形成新增有效供給住宅銷售推動房價預(yù)期改善或能推動存量供給修復(fù)1）目前存量供給本身處于低位2）出險房企導(dǎo)致存量供給無效化2資料：申萬宏源研究161.3供給：行業(yè)持續(xù)去杠桿下，中遠(yuǎn)期庫存持續(xù)走低圖17：中期庫存仍處于低位（萬平米）（月）240,000282624222018161412108220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00006420全國住宅累計已開工未售庫存：Wind，申萬宏源研究已開工未售庫存去化月數(shù)(右軸)資料

從中期庫存來看（已開工未售庫存），目前全國已開始未售庫存為12.6億平，對應(yīng)去化月數(shù)為12.2個月，較2014年的庫存高點(diǎn)22.6億平和25.2個月分別下降了44.1%和51.6%。在經(jīng)歷持續(xù)的供給端調(diào)控之后，本輪周期經(jīng)歷超6年半的去庫存過程（遠(yuǎn)超以往1年半），導(dǎo)致目前中期庫存處于低位。171.3供給：14年存量供給高位對沖新增供給下降助力銷售大增圖18：2014年存量供給歷史高位對沖新增供給下降助力銷售大幅修復(fù)(萬平)160,000（%）402021-2023年2014-2016年3020100(10)(20)(30)(40)(50)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000新增供給大幅下降新增供給大幅下降300城宅地出讓建面開工后出讓建面存量供給歷史高位存量供給歷史低位（萬平）240,000月）28220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000026242220181614121082016年銷售大增2023年銷售？6420全國住宅累計已開工未售庫存已開工未售庫存去化月數(shù)(右軸)資料：中指院，申萬宏源研究181.3供給：出險房企大幅增加，也將導(dǎo)致部分存量供給無效化圖19：2021年起房企加速違約/展期資料：公司公告，財聯(lián)社，申萬宏源研究

目前52家已出險企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達(dá)28%，房企出險數(shù)量以及對于行業(yè)的影響程度已經(jīng)達(dá)到歷史新高。大量的企業(yè)出險也將導(dǎo)致庫存中的部分存量供給也將無效化。191.3供給：出險企業(yè)中期庫存規(guī)模4億平，短期難以形成有效供給圖20：7家出險企業(yè)累計開工未售面積及占行業(yè)庫存比例圖21：當(dāng)前市場剔除無效庫存后真實(shí)有效庫存水平(萬方)（%）(億平)10,0008,0006,0004,0002,000-814642012短期無效庫存4億平108全國庫存12.6億平去化月數(shù)12.2月6有效庫存8.6億平去化月數(shù)8.3月4202022年全國已開工未售庫存2022年全國已開工未售庫存（有效）累計已開工未售面積占當(dāng)前行業(yè)中期庫存比（右軸)資料注：：各公司公告，申萬宏源研究12-20代表2012-2020年累計開工面積*0.95-累計銷售面資料：各公司公告，Wind，申萬宏源研究積，其他公司類似。

我們篩選出中國等7家上市公司部分年份數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這7家房企部分年份已開工未售面積合計達(dá)1.73億平米，而這7家房企2021年對應(yīng)銷售面積占52家出險房企的43%，若假定樣本房企銷售占比和已開工未售庫存占比接近，則可估算52家出險房企合計已開工未售庫存約為4.0億平米，占全國已開工未售庫存12.6億平米的32%；若扣除4億平米后當(dāng)前全國已開工未售庫存8.6億平米，對應(yīng)去化月數(shù)僅8.3個月。201.3供給判斷：供給過度出清并修復(fù)較慢，23年供給端將有拖累圖22：行業(yè)修復(fù)路徑有所拉長資料：申萬宏源研究

判斷一：供給新增走弱、存量受限，市場供給過度出清判斷二：多因素導(dǎo)致供給修復(fù)速度緩慢、路徑曲折整體而言，新增供給方面，行業(yè)剔除城投拿地未開工項(xiàng)目后300城拍地供給處于低位；存量供給方面，中期庫存低位，同時大量出險房企庫存更為無效化，市場真實(shí)有效庫存也處于歷史底部。且從后續(xù)加杠桿恢復(fù)經(jīng)營過程看，這一輪周期多主體市場參與者的經(jīng)營信心均需要重塑，后續(xù)修復(fù)路徑更為曲折，修復(fù)時間也需要更久，供給端孱弱也會拖累住宅銷售端后續(xù)復(fù)蘇勢頭。211.3供給判斷：23H1債務(wù)到期高峰也將限制補(bǔ)庫存節(jié)奏圖23：房企境內(nèi)債到期情況（億元）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000境內(nèi)債到期金額資料：申萬宏源研究

從房企境內(nèi)債到期金額來看，2023年仍在高位，達(dá)到3,652億元，2021-22年分別是4,764和3,307億元。分季度來看，Q1-Q4分別占比29%、26%、32%、14%，上半年壓力更大于下半年。因此，即便是優(yōu)質(zhì)房企，也會優(yōu)先償還債務(wù)，而將補(bǔ)庫存行為后移，從而導(dǎo)致這輪補(bǔ)庫存將更加緩慢。221.3總量結(jié)論：需求有支撐、供給或拖累，導(dǎo)致成交弱復(fù)蘇圖24：需求有支撐、供給或拖累，導(dǎo)致成交弱復(fù)蘇1）預(yù)計2022年全國商品房銷售同比下降超30%1需求有支撐）預(yù)計未來5-10年需求中樞13.4億平，目前已有支撐23）近期需求端政策在不斷放松，預(yù)計需求將逐步改善推動成交弱復(fù)蘇1）新增供給：拿地大幅下降+城投拿地不形成供給供給或拖累2）存量供給：存量庫存低位+出險房企庫存無效化23）近期供給端政策大幅放松，但供給修復(fù)需要時間資料：申萬宏源研究231.3成交趨勢：短期供給擾動銷售，中長期需求回歸中樞

短期趨勢：短期供給擾動銷售已超跌，但供給短缺是短期關(guān)鍵制約：需求：實(shí)際銷售已經(jīng)低于需求中樞、處于超跌狀態(tài)，房地產(chǎn)行業(yè)放松政策不斷推出，需求有支撐。供給：新增供給大幅降低，存量供給處于歷史底部，供給短缺是制約短期成交復(fù)蘇的關(guān)鍵。

長期趨勢：中期回歸中樞供給修復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，共同推動需求回歸中樞：需求：需求仍是驅(qū)動商品住宅銷售的主導(dǎo)因素，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，支持政策持續(xù)推出，需求也將逐步修復(fù)。供給：本輪周期中，多主體市場參與者的經(jīng)營信心均需要重塑，后續(xù)修復(fù)路徑更為曲折，修復(fù)時間需要更久。241.4總量預(yù)測：22年基本面大幅下行，預(yù)計23年總量依然偏弱表2：2022-2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)預(yù)測匯總表施工面積(萬平米)新開工面積(萬平米)竣工面積(萬平米)土地購置費(fèi)投資額(億元)銷售額(億元)銷售面積(萬平米)銷售均價(元/平米)年份(億元)20132014201520162017201820192020665,572726,482735,693758,975781,484822,300893,821926,759975,387201,208179,592154,454166,928178,654209,342227,154224,433198,895101,435107,459100,039106,128101,48693,55013,50217,45917,67518,77923,16936,38741,67544,45243,50586,01395,03681,42876,292130,551120,649128,495157,349169,408171,654171,558176,086179,4336,2376,3246,7937,4767,8928,7379,3109,86010,13995,97987,281102,581109,799120,264132,194141,443147,602117,627133,701149,973159,725173,613181,93095,94291,21820212022101,412135,837/125,603904,999855,788施工面積120,587109,41186,22285,08140,47033,900132,895122,173投資額133,308126,439銷售額9,81410,108125,085/115,6612023E同比(%)新開工面積竣工面積土地購置費(fèi)銷售面積銷售均價2013201420152016201720182019202016.19.21.33.23.05.28.73.75.213.5(10.7)(14.0)8.12.05.911.629.31.219.810.51.06.97.09.59.97.04.426.3(6.3)14.434.813.712.26.517.3(7.6)6.57.71.4(6.9)6.17.46.222.57.710.15.67.0(4.4)(7.8)2.623.457.014.56.717.28.51.310.76.6(0.1)2.6(1.2)(11.4)(4.9)11.28.75.920212022(2.1)4.81.92.8(7.2)(5.4)(39.4)(9.3)(15.0)(1.3)(7.0)(10.0)(8.1)(26.7)(5.2)(24.3)/（30.0）(3.2)3.02023E(16.2)(7.9)資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：1）上述對于銷售面積的預(yù)測為統(tǒng)計局口徑，但考慮到2021年末開始統(tǒng)計局將保障房納入統(tǒng)計口徑，我們剔除保障房影響還原后，預(yù)計2022、2023年真實(shí)的全國銷售面積同比預(yù)測分別為-30.0%、-7.9%；2）預(yù)測中2023年銷售均價中上漲更多源于一二線城市銷售占比的進(jìn)一步提升所致。251.5結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，一二線城市基本面和政策面共振向上圖25：本輪周期中，預(yù)計一二線城市基本面后續(xù)將獲得更強(qiáng)的彈性（%）銷售面積單月同比0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)預(yù)計一二線城市將享受基本面和政策面共振向上機(jī)遇，呈現(xiàn)更強(qiáng)銷售彈性一二線同比三四線同比資料：Wind，申萬宏源研究注：2023YTD為2023年年初截至2月17日累計同比。

2021-2022年，在全國商品房銷售面積大幅下行的背景下，一二線城市相較于三四線城市呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性；2023年以來，截至2月17日，一二線累計同比-12%，三四線累計同比-63%，分別較12月單月同比+17、-11pct。展望后續(xù)，一二線城市相較于三四線城市在供需兩端相對更健康，同時考慮到總量偏弱下政策將處于較以往更長的友好階段，因而，一二線城市將享受到基本面和政策面共振向上的機(jī)遇，呈現(xiàn)更強(qiáng)的銷售彈性。261.5結(jié)構(gòu)：貝殼領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)向好，一二線走勢更強(qiáng)圖26：貝殼領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)向好景氣指數(shù)20以下20-40市場情況低迷分線景氣指數(shù)平穩(wěn)40以上高熱353025201510530.324.921.50一線二線三線資料：貝殼，申萬宏源研究注：1）景氣指數(shù)=調(diào)漲的次數(shù)/調(diào)價次數(shù)*100；2）景氣指數(shù)拐點(diǎn)領(lǐng)先價格拐點(diǎn)3-5個月271.5結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，優(yōu)質(zhì)房企集中度將迎來大幅提升圖27：本輪周期中，預(yù)計加倉拿地房企基本面后續(xù)將獲得更強(qiáng)的彈性2022年拿地強(qiáng)度（拿地金額/銷售金額比）80%70%60%50%40%中海宏洋-70%-60%-50%-40%-30%30%-20%-10%0%10%20%30%萬科A

龍湖集團(tuán)中國金茂2022年銷售金額同比綠城中國20%10%0%大悅城首開股份金地集團(tuán)旭輝控股華僑城碧桂園新城控股

美的置業(yè)備注：華僑城為11M2022拿地/銷售：公司公告，Wind，克而瑞，申萬宏源研究資料

在未來1-2年中，在供給過度出清的背景下，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，加倉拿地的優(yōu)質(zhì)房企將依靠更豐富的新增供給資源在一二線城市獲得銷售和盈利雙雙大幅提升，實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升，推動成長空間再次打開。281.5結(jié)構(gòu)：1月50強(qiáng)銷售驗(yàn)證分化，拿地強(qiáng)企業(yè)銷售更佳表3：2023年1月TOP50房企銷售表現(xiàn)22年1月單月銷售金

23年1月單月銷售金

1月單月銷售金額同22年1月單月銷售金

23年1月單月銷售金

1月單月銷售金額同公司公司額（億元）額（億元）比（%）額（億元）額（億元）比（%）保利發(fā)展萬科地產(chǎn)碧桂園2832954合景泰富首創(chuàng)置業(yè)雅居樂4225(40)3564951531511461481021041088427827016015913512512212110910810310092(22)(45)51774242136(71)(56)(70)(54)(76)(78)(75)(55)(60)(86)(73)(89)(79)(88)(66)NA華潤置地招商蛇口綠城中國中海地產(chǎn)華發(fā)股份濱江集團(tuán)龍湖集團(tuán)建發(fā)房產(chǎn)綠地集團(tuán)中國金茂金地集團(tuán)越秀地產(chǎn)融創(chuàng)中國美的地產(chǎn)新城控股卓越集團(tuán)旭輝集團(tuán)世茂集團(tuán)大悅城集團(tuán)金科集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)中南建設(shè)中國鐵建首開股份寶龍地產(chǎn)陽光城472156720(8)海倫堡地產(chǎn)中梁控股正榮集團(tuán)融信集團(tuán)東原地產(chǎn)俊發(fā)地產(chǎn)仁恒置地禹洲集團(tuán)龍光集團(tuán)富力地產(chǎn)時代地產(chǎn)奧園集團(tuán)中國4420(15)19842079171765161341529361512010015050(14)099144512(39)75106461188102797571(75)(13)(28)9719651977957NANANANANANA1031,8882,8684,543NANANANANANA704751祥生集團(tuán)榮盛發(fā)展藍(lán)光發(fā)展佳兆業(yè)NA8450(41)(40)(54)(57)(27)(30)(61)(35)NA7545NA8138NA8436新力地產(chǎn)平均NA4533(32)(28)(30)(32)4632TOP10合計TOP20合計TOP50合計1,3512,0163,07681314328資料：克而瑞、億翰，申萬宏源研究29主要內(nèi)容1.

基本面：需求有支撐、供給將拖累，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性2.

政策面：政策或全面轉(zhuǎn)向，供給端應(yīng)出盡出，需求端亟待跟進(jìn)3.

估值面：供給過度出清，格局優(yōu)化更劇烈，估值中樞將上移4.

投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級5.

風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再惡化，出險房企范圍擴(kuò)大302.1政策復(fù)盤：預(yù)計本輪房地產(chǎn)政策友好期將較以往更長圖28：過去房地產(chǎn)小周期的政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)分析（%）（%）120.02.52009.6100.080.02013.2“國五條”出臺P-MoM:+1.1%收緊二套房貸政策收緊觸發(fā)線P-MoM:+0.9%2.01.51.00.50.02016.3滬深3.25新政出臺P-MoM:+0.9%P-MoM:+0.8%60.040.020.00.0(0.5)(20.0)(40.0)(60.0)(1.0)(1.5)持續(xù)8個月持續(xù)15個月持續(xù)19-25個月2021.122011.12支持合理購房需求P-MoM:-0.2%2008.11四萬億計劃P-MoM:-0.6%政策放松觸發(fā)線P-MoM:-0.5%滿足合理住房需求2014.9P-MoM:-0.3%930新政出臺P-MoM:-1.0%銷售面積：單月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比

:右軸資料：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究注：我們定義政策面底為總量政策或定調(diào)放松，政策面頂定義為首次出現(xiàn)政策收緊定調(diào)，包括中央或者核心城市的收緊政策。

從過往房地產(chǎn)小周期來看，房地產(chǎn)的基本面和政策面均呈現(xiàn)了3年的小周期規(guī)律。其中，政策周期也嚴(yán)格按照了一定的規(guī)律運(yùn)行。從房地產(chǎn)行業(yè)基本面和政策面的對比來看，政策轉(zhuǎn)向往往發(fā)生在銷量和房價雙雙變化的時候，其中房價環(huán)比變化的信號指示更強(qiáng)，1）政策轉(zhuǎn)松：歷次政策放松發(fā)生在2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松觸發(fā)線平均為房價環(huán)比-0.5%；2）政策轉(zhuǎn)緊：歷次政策收緊發(fā)生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收緊觸發(fā)線平均為房價環(huán)比+0.9%。而本輪周期政策放松在2021.12（-0.3%）已經(jīng)觸發(fā)，目前12月房價環(huán)比-0.2%，，離政策收緊觸發(fā)線+0.9%還有很大的空間，目前仍處于政策放松中前期，并且考慮這次基本面的弱復(fù)蘇，預(yù)計政策放松持續(xù)時間會高于2008年的8個月和2011年的15個月，可能會持平或超2014年的19-25個月。312.2政策分析：供給端正由“保項(xiàng)目”向“保優(yōu)質(zhì)民企”轉(zhuǎn)變圖29：2022年3月16日金融委會議強(qiáng)調(diào)防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案

維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益目前房地產(chǎn)市場風(fēng)險總體可控滿足新市民合理購房信貸需求

有關(guān)部門要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，金融委將必要時進(jìn)行問責(zé)

關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購出險和經(jīng)營困難的大型房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資料：政府官方網(wǎng)站，申萬宏源研究

2022年3月16日，金融委召開專題會議，指出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。2022年5月，龍湖集團(tuán)、碧桂園、美的置業(yè)、旭輝控股被列為證監(jiān)會示范性發(fā)債的民營房企，均采用了附CDS（信用違約互換）的公開債券發(fā)行方式。5月30日，新城控股發(fā)行了首單附CRMW的中票。2022年8月以來，中債信用增進(jìn)公司已增信支持新城控股、美的置業(yè)、龍湖拓展、碧桂園、旭輝集團(tuán)、卓越集團(tuán)等6家民營房企發(fā)行8只債務(wù)融資工具，金額合計83.68億元。2022年10月-12月，政策密集出臺，包括11月8日支持民營房企融資“第二支箭”，11月12日中央“金融16條”支持貸款合理展期等，11月21日新增保交樓貸款2,000億，11月28日支持房企股權(quán)融資“第三支箭”。2023年1月5日，央行、銀保監(jiān)對房價環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，首套住房貸款利率不設(shè)下限；1月13日，金融部門開年將推出新方案，改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債狀況；1月28日，聯(lián)合18部門推動大型易地扶貧搬遷安置區(qū)融入新型城鎮(zhèn)化實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。322.2政策分析：供給端融資“三支箭”支持快節(jié)奏推進(jìn)圖30：融資支持三支箭2022/10/112022/11/82022/11/28資料：政府官方網(wǎng)站，申萬宏源研究332.2政策分析：供給端政策重心從防風(fēng)險轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫存圖31：供給政策路徑演繹供給端態(tài)度力度規(guī)模只保項(xiàng)目不保主體2021/7-2022/4保交樓NA主要保項(xiàng)目次要保主體2022/5-2022/10中債擔(dān)保發(fā)債109億元4,000億保交樓2萬億房企授信2,500億第二支箭信貸融資第一支箭債券融資第二支箭股權(quán)融資第三支箭既要保項(xiàng)目更要保主體2022/11-至今更積極保主體？結(jié)構(gòu)性加杠桿？三條紅線結(jié)構(gòu)性放松？支持優(yōu)質(zhì)房企加庫存？更大規(guī)模金額落地？既防出險，也促擴(kuò)表？未來資料：政府官方網(wǎng)站，申萬宏源研究342.2政策分析：需求端正由“保穩(wěn)定”向“逐步支持”轉(zhuǎn)變表4：22Q2以來因城施策城市能級上移、力度逐步加碼圖32：商品房銷售額同比及中長期貸款利率走勢城市武漢長沙濟(jì)南武漢長沙成都重慶東莞南京南京蘭州南京鄭州佛山武漢廈門西安杭州成都北京上海青島天津濟(jì)南天津?qū)幉ㄌK州東莞濟(jì)南常州西安上海福州無錫時間2023/2/6放松類型限購限購限購限購限購限購限購城市蘇州南京連云港廊坊東莞合肥武漢南京寧波青島佛山廣州寧波成都青島無錫廈門太原哈爾濱濟(jì)南武漢大連杭州長沙合肥蘇州長沙長春南京佛山無錫杭州南京蘇州時間放松類型認(rèn)貸認(rèn)貸認(rèn)貸2022/8/122022/8/122022/8/102022/8/92022/7/42022/6/242022/6/212022/6/132022/6/72022/6/32022/6/22022/6/12022/5/312022/5/312022/5/312022/5/302022/5/242022/5/232022/5/232022/5/232022/5/222022/5/202022/5/172022/5/112022/5/112022/5/92022/5/72022/5/72022/4/272022/4/262022/4/252022/4/212022/4/122022/4/112023/1/182023/1/182023/1/132023/1/122022/12/302022/12/282022/12/262022/12/212022/12/202022/12/152022/12/132022/12/112022/12/92022/12/82022/12/62022/11/192022/11/112022/11/92022/11/82022/10/282022/9/162022/9/162022/9/152022/9/102022/9/8（%）（

）%“北三縣”限售、限購限購新站、瑤海等限購160140120100809.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0限購限購限售、限購限購限購限購限購、二手限售限購玄武限購城市能級提升限售限購限購限購二環(huán)外限購島外限購限購認(rèn)貸限購限售、限購城陽限售限購島外限購限購限售限購6040限購?fù)ㄖ菹拶徟R港限購、限售20限購0限購認(rèn)貸高新園區(qū)限購限購租賃不納入家庭住房套數(shù)限購(20)(40)(60)除歷下、市中外區(qū)域限購認(rèn)貸限購吳江限購認(rèn)貸限購限售限購臨港限購認(rèn)貸限售、限購限購認(rèn)貸認(rèn)貸限購2022/9/12022/8/302022/8/262022/8/242022/8/222022/8/192022/8/172022/8/12限購商品房銷售額：累計同比中長期貸款利率:5年以上（右軸）富陽限購溧水、六合限購限售5年期：LPR（右軸）認(rèn)貸資料：Wind，申萬宏源研究資料：地方政府官網(wǎng)，申萬宏源研究

1）四限政策放松城市能級逐步提升，22Q2以來核心二線城市開始逐步放松限購。22Q2以來，蘇州、合肥、大連、南京、杭州、武漢等核心二線城市開始陸續(xù)出臺限購放松政策，這是2016年以來首次出現(xiàn)，顯示出目前需求端政策基調(diào)的逐步改善。2）22Q2中央連續(xù)出臺按揭放松政策，政策由因城施策放松逐步過渡到總量型放松。5月15日，5年期LPR利率基礎(chǔ)上減20BP。5月20日，5年期LPR利率15BP降至4.45%。8月22日，央行將5年期以上LPR由4.45%下調(diào)15BP至4.3%。9月29日，央行發(fā)文公布符合條件的城市2022年底前首套房貸利率不設(shè)下限；23年1月，央行、銀保監(jiān)會決定建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，新房價格連降3個月城市可階段性取消首套房貸利率下限。9月30日，5年以上公積金貸款利率下調(diào)15BP至3.1%。

3）12年后中央重啟換房個稅退稅，樓市政策逐步觸及到高能級城市的改善型需求。9月30日。對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。352.2政策分析：預(yù)計目前需求端仍有放松空間表5：截至11月末重點(diǎn)一二線城市目前購房政策情況城市限購限售（年限）一手房公積金貸款首套商業(yè)貸款首套商業(yè)貸款（2016/2）限購區(qū)域全市外地戶籍社保月數(shù)二手房二套60%70%70%40%60%40%50%50%20%50%30%40%40%30%25%40%60%30%30%30%40%38%42%二套80%70%80%70%75%40%50%60%60%50%40%45%40%70%70%40%60%50%50%30%40%50%55%首套30%30%30%30%30%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%22%二套60%70%70%60%65%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%37%北京上海60不限售20%20%30%20%23%30%30%30%20%30%20%20%20%20%20%30%30%20%20%30%30%25%25%35%35%30%30%33%30%30%30%30%30%30%30%20%30%30%30%30%30%30%20%30%29%30%全市60（臨港人才12）不限售（增值稅5年內(nèi)全額計征）產(chǎn)證3年（公寓5年）深圳全市60廣州核心區(qū)域60產(chǎn)證2年（法人單位3年）一線城市杭州60核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域不限購12不限售合肥6產(chǎn)證3年（搖號樓盤）產(chǎn)證2年不限售蘇州6不限售南京6產(chǎn)證3年（或備案3年）廈門6/36產(chǎn)證2年(島內(nèi)5年）產(chǎn)證2年武漢6不限售長沙24產(chǎn)證4年（或網(wǎng)簽4年）重慶6（限貸）產(chǎn)證2年產(chǎn)證2年（或備案3年）產(chǎn)證2年（或備案3年）不限售成都核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域不限購126西安天津6寧波0產(chǎn)證2年福州不限購0網(wǎng)簽2年南昌核心區(qū)域核心區(qū)域核心區(qū)域2424241120不限售石家莊鄭州備案5年產(chǎn)證1年重點(diǎn)二線城市重點(diǎn)20城均值資料：地方政府官網(wǎng)，申萬宏源研究

目前基礎(chǔ)上仍有一定放松空間，包括限購、限售、信貸等：1）二套房首付比例下調(diào)，但我們統(tǒng)計重點(diǎn)一二線20城二套房未結(jié)清首付比例平均55%，部分城市仍高達(dá)80%（如北京非普宅）；2）限購范圍進(jìn)一步縮窄，但重點(diǎn)20城基本核心區(qū)域仍限購，重點(diǎn)二線16城外地戶籍社保年限平均在6-12個月，一線城市仍在60個月；3）限售年限縮短或針對二手房不限售，但12城基本仍在2-4年限售。362.2政策分析：需求端政策從支持剛需轉(zhuǎn)向刺激改善圖33：需求端政策路徑演繹需求端態(tài)度力度能級2021/7-2022/2因城施策托而不舉三四線因城施策:四限放松積極支持局部刺激弱二線2022/3-2022/8房貸降息、首付下降因城施策:四限放松、房貸降息、首付下降換房個稅退稅2022/9-至今部分強(qiáng)二線更高能級？未來全面放松？剛需到改善？資料：政府官方網(wǎng)站，申萬宏源研究372.3政策展望：需求重在改善型需求，供給重在積極補(bǔ)庫存

1）需求端（加大力度）：低能級+剛需——>高能級+改善型

如：一二線城市：四限政策放松（尤其限購限價放松）、房貸政策放松（尤其認(rèn)貸政策、二套房首付比例、房貸利率下調(diào)）等；三四線城市：棚改房票安置、大型易地搬遷安置等。

2）供給端（更上臺階）：防風(fēng)險+保交付——>補(bǔ)庫存+保主體

債權(quán)融資：三條紅線放開（結(jié)構(gòu)性放松）、國家隊買債（結(jié)構(gòu)性支持）、政府擔(dān)保發(fā)債（結(jié)構(gòu)性支持）等；股權(quán)融資：股權(quán)再融資放開（提供并購便利，如并購重組稅費(fèi)減免）、國有資本入股、商業(yè)地產(chǎn)REITs放開等。表6：未來政策工具箱類別要素四限放松房貸放松稅費(fèi)放松具體內(nèi)容一二線城市四限放松，尤其限購、限價放松。主要針對二套房的首付比例和房貸利率下調(diào)進(jìn)行放松。主要針對交易層面的稅費(fèi)降低，如增值稅減免等。主要對三四線定向去庫存，提振購房信心。需求三四線棚改房票安置1、股權(quán)再融資放開，提供并購便利，如并購重組稅費(fèi)減免等；2、國有資本入股，主要針對局部出險的房企，如境內(nèi)未展期但境外展期的房企；3、商業(yè)地產(chǎn)REITs放開，主要底層資產(chǎn)擴(kuò)圍至優(yōu)質(zhì)持有型物業(yè)，包括商場、寫字樓、酒店等。股權(quán)融資供給資料1、三條紅線放開，主要針對優(yōu)質(zhì)房企的結(jié)構(gòu)性放松，使得優(yōu)質(zhì)房企能夠更堅定的去加庫存；2、國資購買債券（結(jié)構(gòu)性支持）；3、政府擔(dān)保發(fā)債（結(jié)構(gòu)性支持）。債權(quán)融資：申萬宏源研究382.3政策展望：特殊環(huán)境下的行業(yè)政策將不同以往

1）政策友好期更長（需求端需求相對更弱、供給端過度出清，供需兩端的彈性都不如以往）

2）房價容忍度提升（基本面的結(jié)構(gòu)性差異加大，導(dǎo)致總量的恢復(fù)需要容忍結(jié)構(gòu)的過好）

3）糾結(jié)中形成趨勢（結(jié)構(gòu)的過好會導(dǎo)致階段性政策的糾結(jié)，但不改全年政策向好大趨勢）

4）供需兩端需配合（以往高庫存下走弱，而本次低庫存下走弱，供需兩端修復(fù)需要配合）

5）拿地恢復(fù)是關(guān)鍵（不同以往銷售恢復(fù)是關(guān)鍵，而這次拿地恢復(fù)將成為關(guān)鍵）39主要內(nèi)容1.

基本面：需求有支撐、供給將拖累，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性2.

政策面：政策或全面轉(zhuǎn)向，供給端應(yīng)出盡出，需求端亟待跟進(jìn)3.

估值面：供給過度出清，格局優(yōu)化更劇烈，估值中樞將上移4.

投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級5.

風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再惡化，出險房企范圍擴(kuò)大403.1選股邏輯：結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，未來擴(kuò)容至具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)房企圖34：本輪周期中，預(yù)計加倉拿地房企基本面后續(xù)將獲得更強(qiáng)的彈性2022年拿地強(qiáng)度（拿地金額/銷售金額比）80%70%60%50%40%中海宏洋-70%-60%-50%-40%-30%30%-20%-10%0%10%20%30%萬科A

龍湖集團(tuán)中國金茂2022年銷售金額同比綠城中國20%大悅城首開股份金地集團(tuán)旭輝控股新城控股華僑城碧桂園10%美的置業(yè)銷售改善備注：華僑城為11M2022拿地/銷售資料

：公司公告，Wind，克而瑞，申萬宏源研究

未來需要更多市場主體參與到結(jié)構(gòu)加杠桿中，兩類主體競爭優(yōu)勢會逐漸顯現(xiàn)：一方面，隨著信用端逐漸修復(fù)，具備更優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企其土儲去化能力也將得到顯著提升，因此位于第三象限、還未出險、具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企也將逐漸進(jìn)入銷售修復(fù)過程中；此外，地方國有房企信用優(yōu)勢明顯，隨著較多全國化房企出險、退出當(dāng)?shù)厥袌觯袌鲞M(jìn)入到良性競爭狀態(tài)，當(dāng)?shù)貒Y開發(fā)商在經(jīng)營上也會更顯游刃有余。413.1選股邏輯：結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，未來擴(kuò)容至具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)房企圖35：主流房企2022年股價漲跌幅及拿地力度對比2021年7月-2022年12月拿地/銷售金額比60%越秀地產(chǎn)建發(fā)股份

建發(fā)國際50%中交地產(chǎn)中海外華潤置地濱江集團(tuán)招商蛇口華發(fā)股份40%龍湖集團(tuán)首開股份萬科A中國金茂保利發(fā)展-100%-50%0%50%100%150%200%綠城中國30%20%2022年初至今股價漲跌幅旭輝控股大悅城華僑城碧桂園金地集團(tuán)10%新城控股美的置業(yè)0%資料：各公司公告，申萬宏源研究收益實(shí)證：市場股價表現(xiàn)與拿地力度呈正相關(guān)

逆勢中加倉拿地意味著：1）積極拿地意味著當(dāng)期不差錢；2）積極拿地也意味著當(dāng)期銷售通暢；3）積極拿地更意味著遠(yuǎn)期新增供給充足。423.2估值空間：對標(biāo)2017，估值仍有較大提升空間圖36：2014-2017年主流公司銷售投資與股價漲跌幅比較250%股價與拿地弱相關(guān)，與銷售強(qiáng)相關(guān)200%遠(yuǎn)洋150%金茂融信旭輝控股陽光城首開龍湖金地金科50%50%100%綠城保利招蛇華潤新城融創(chuàng)禹洲碧桂園世茂萬科40%中海20%0%10%30%佳兆業(yè)60%70%80%90%綠地藍(lán)光發(fā)展0%2014-2017年銷售金額CAGR增速備注：氣泡大小表示2017-2018M1股價漲跌幅分位數(shù)排名資料：Wind，各公司公告，申萬宏源研究

行業(yè)股價驅(qū)動從此前一味順勢追求規(guī)模轉(zhuǎn)移到逆勢投銷能力上。2017年行業(yè)市場總量仍處于量價齊升過程，房企在經(jīng)歷一波加杠桿后在手土儲均十分充沛，因此拿地力度并非決定房企股價漲幅的關(guān)鍵因素，而更在于銷售規(guī)模擴(kuò)張速度，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)銷售增速更高的公司普遍在股價漲幅上有更好的表現(xiàn)。433.2估值空間：對標(biāo)2017，估值仍有較大提升空間圖37：2022年主流公司銷售投資與股價漲跌幅比較70%建發(fā)國際%建發(fā)股份越秀地產(chǎn)招商蛇口中海外50%中交地產(chǎn)華潤置地華發(fā)股份龍湖集團(tuán)濱江集團(tuán)保利發(fā)展40%-70%-60%-50%0%-30%30%-20%綠城中國-10%0%10%20%首開股份大悅城萬科A20%金地集團(tuán)中國金茂華僑城美的置業(yè)碧桂園10%銷售改善新城控股0%10M2022銷售額同比備注：氣泡大小表示22年股價漲跌幅分位數(shù)排名資料

：Wind，各公司公告，申萬宏源研究（股價截至12月9日）

行業(yè)股價驅(qū)動從此前一味順勢追求規(guī)模轉(zhuǎn)移到逆勢投銷能力上。從當(dāng)前周期看，銷售表現(xiàn)仍是非常重要的指標(biāo)，銷售更強(qiáng)代表其品牌效應(yīng)、貨值規(guī)模充沛、結(jié)構(gòu)優(yōu)勢更佳，也是資金收緊下的重要現(xiàn)金流入，此外投資表現(xiàn)也成為行業(yè)長達(dá)7年去庫存后衡量房企后續(xù)成長性、安全性的重要指標(biāo)。443.2估值空間：對標(biāo)2017，估值仍有較大提升空間圖38：2018年和當(dāng)前結(jié)算PE對比圖39：2018年和當(dāng)前銷售PE對比(倍)(倍)20161282018年結(jié)算PE13倍當(dāng)前結(jié)算PE7倍18年銷售PE9倍當(dāng)前銷售PE5倍1612844002018年市值峰點(diǎn)對應(yīng)銷售PE當(dāng)前市值對應(yīng)銷售PE2018年市值峰點(diǎn)對應(yīng)結(jié)算PE當(dāng)前市值對應(yīng)結(jié)算PE資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究（注：當(dāng)前凈利率使用20年結(jié)算凈利率，2018年初使用17年結(jié)算凈利率，股價截至2023年2月11日）

央國企及部分優(yōu)質(zhì)民企業(yè)績具備穩(wěn)定性，我們選取11家房企進(jìn)行結(jié)算PE探討，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期主流房企結(jié)算PE均值7倍，對比2018年初主流房企結(jié)算PE均值13倍，主流房企結(jié)算PE上行空間達(dá)78%。當(dāng)期主流房企銷售PE均值5倍，對比2018年初主流房企銷售PE均值9倍，主流房企銷售PE上行空間達(dá)92%。45主要內(nèi)容1.

基本面：需求有支撐、供給將拖累，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性2.

政策面：政策或全面轉(zhuǎn)向，供給端應(yīng)出盡出，需求端亟待跟進(jìn)3.

估值面：供給過度出清，格局優(yōu)化更劇烈，估值中樞將上移4.

投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級5.

風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再惡化，出險房企范圍擴(kuò)大464投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級

我們認(rèn)為，我國房地產(chǎn)目前需求端呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，而供給端處于過度出清狀態(tài)，預(yù)計隨著供給緩慢修復(fù)，中期銷售將向著需求中樞13.4億平逐步回歸，但考慮到短期供需雙弱，短期銷售仍將呈現(xiàn)“L”型總量弱復(fù)蘇、但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企成長空間打開，并將同時受益于政策放松和格局優(yōu)化雙重利好，充分享受估值驅(qū)動、成長驅(qū)動雙重紅利。

我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級，推薦：A股：保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、招商蛇口、建發(fā)股份、金地集團(tuán)、新城控股、中國建筑、萬科A，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)；H股：華潤置地、建發(fā)國際、中海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、碧桂園，建議關(guān)注：越秀地產(chǎn)、綠城中國；

維持物業(yè)管理板塊“看好”評級，推薦：中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤萬象、新大正、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余、萬物云。47估值表-地產(chǎn)表7：房企估值表公司代碼公司簡稱收盤價EPS市盈率市凈率PB歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速22/2/212021A1.942.292.081.315.580.971.342.134.054.543.672.54