鼎龍股份-市場前景及投資研究報告-技術(shù)平臺+全產(chǎn)業(yè)鏈聚焦創(chuàng)新材料領(lǐng)域

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告2023

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31日【方正電子·公司深度報告技術(shù)平臺+全產(chǎn)300054）焦創(chuàng)新材料領(lǐng)域摘要鼎龍股份是一家國際國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新材料平臺型公司，歷經(jīng)二十年發(fā)展，如今已成為打印復(fù)印行業(yè)領(lǐng)域的龍頭公司。當(dāng)前公司主要聚焦泛半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，主要包括半導(dǎo)體制程工藝材料、半導(dǎo)體顯示材料、半導(dǎo)體先進封裝材料三個板塊，著力攻克國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（集成電路、新型顯示）被國外卡的核心關(guān)鍵材料。?

行業(yè)擴容、技術(shù)增量、政策驅(qū)動，半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)邁入體材料市場前景廣闊，2021年中國大陸半導(dǎo)體材料集成電路技術(shù)的升級，公司相關(guān)半導(dǎo)體耗材也力支持下，憑借內(nèi)部的七大技術(shù)平臺，將體材料領(lǐng)域中，促進了新業(yè)務(wù)快速發(fā)墊全流程研發(fā)和制造技術(shù)的供應(yīng)道。公司目前核心布局的半導(dǎo)增長達21.9%。此外，隨著前，公司在國家政策的大料的技術(shù)經(jīng)驗運用到半導(dǎo)司是國內(nèi)唯一一家掌握拋光廠供應(yīng)鏈，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯；先進；顯示材料方面，PSPI和YPI均打破封裝方面，公司布局多款新國外壟斷，成為國內(nèi)唯一?

全產(chǎn)業(yè)鏈布局+技術(shù)平臺持復(fù)印耗材業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。公司原先主業(yè)行業(yè)步入成產(chǎn)業(yè)鏈布局，實現(xiàn)“上游環(huán)節(jié)向下游環(huán)節(jié)輸送產(chǎn)品或服務(wù)；熟期，競爭日益加劇。公司通下游環(huán)節(jié)向上游環(huán)節(jié)反饋信息”的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售閉環(huán)，增強了公司在耗材產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競爭力。面對成熟產(chǎn)業(yè)的激烈競爭以及行業(yè)下行壓力，公司實現(xiàn)了該板塊業(yè)務(wù)營收三連漲，在全球及國內(nèi)市占率不斷提高。盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計2022-2024年公司營收分別27.83、34.44、45.22億元，歸母凈利潤分別為4.06、5.09、7.29億元，給予“推薦”評級。資料：公司公告、方正證券研究所2鼎龍股份·業(yè)務(wù)版圖鼎龍股份·版圖關(guān)鍵賽道，進口替代類創(chuàng)新材料平臺型公司泛半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)+打印復(fù)印通用耗材產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)打

復(fù)印通用耗材業(yè)務(wù)制程工藝材料耗材芯片集成電路前端制造——化學(xué)機械拋光CMP環(huán)節(jié)拋光墊拋

清光

洗液顯影輥載體料柔性O(shè)LED屏幕制造顯示材料輸送產(chǎn)品和服務(wù)反饋信息需求柔性顯示屏幕主材——YPI正性光刻膠主材——PSPI面板封裝主材——INK上下游產(chǎn)業(yè)聯(lián)動助力下游占領(lǐng)市場帶動上游產(chǎn)品銷售下游終端產(chǎn)先進封裝吸收借鑒已有技術(shù)經(jīng)驗底部填充膠臨時鍵合膠封裝PSPI硒鼓墨盒新布局高起點硬件設(shè)備及專業(yè)團隊后摩爾時代性能提升主要方案品彩色黑色通用再生墨盒通用墨盒資料：WIND、公司公告、方正證券研究所3目錄1234國際國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新材料平多因素驅(qū)動發(fā)展全產(chǎn)業(yè)，助力打印耗材業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長盈利預(yù)測及估值公司打印復(fù)印通用耗材業(yè)務(wù)布局公司自2000年成立以來，始終堅持對標(biāo)行業(yè)內(nèi)國際巨頭，在競爭中學(xué)習(xí)。在部分領(lǐng)域公司已處于引領(lǐng)創(chuàng)新位置。在過去二十年內(nèi)，公司通過不斷努力實現(xiàn)打印復(fù)印領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈布局，先后打破碳粉核心原材料、碳粉等打印復(fù)印上游的國際壟斷，逐步建成從工藝到設(shè)備100%國產(chǎn)化產(chǎn)線。并通過進一步布局下游終端產(chǎn)品，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈整合，2022年公司打印復(fù)印耗材營收獲得重大突破。公司打印復(fù)印通用耗材業(yè)務(wù)發(fā)展歷史化學(xué)碳粉工廠投二十多年的止，公、超俊、，形成芯+硒鼓全產(chǎn)打破日企對國內(nèi)碳粉材料的壟斷，公司電荷調(diào)節(jié)劑國內(nèi)市占率達90%碳粉、墨盒、芯片出貨銷售量均創(chuàng)歷史新高。鼎龍控股創(chuàng)立于湖北武漢市識局2002年2014年2019年2000年2003年2012年2016年2022年鼎龍有機合成技攜“世界第三大電鼎龍磁性載體車間投產(chǎn)，鼎龍實現(xiàn)從工藝到設(shè)備100%國產(chǎn)化。通過并購?fù)顿Y布局再生墨盒業(yè)務(wù)，收購北?？冄?，投資珠海天硌。術(shù)平臺首先研發(fā)出水楊酸系列電荷調(diào)節(jié)劑新產(chǎn)品荷調(diào)節(jié)劑廠商”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板資料：公司公告、WIND，方正證券研究所整理5公司泛半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)布局市值潛心研發(fā)階段加速驗證階段放量銷售階段鼎龍開始CMP拋推出CMP拋光墊樣品自建實驗室獲得第一筆CMP2021年集成電路CMP制程工藝材料系統(tǒng)化解決方案初現(xiàn)成效CMP拋光墊光墊立項及調(diào)查拋光墊訂單加速產(chǎn)品驗證顯示材料2013201720162021先進封裝布局成就CMP拋光液、清洗液部分產(chǎn)品穩(wěn)定獲得批量訂單，其他型號產(chǎn)品導(dǎo)入驗證全面展開250200150100502022啟動柔性顯示基材PI產(chǎn)品獲得首批PI漿料項目研發(fā)噸級訂單202020132021啟動先進封裝項目，產(chǎn)業(yè)化建設(shè)同步進行20212019半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)產(chǎn)品實現(xiàn)規(guī)?；N售系列化推出產(chǎn)品矩陣02010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：CSMAR、公司公告，方正證券研究所整理6鼎龍股份·產(chǎn)業(yè)布局朱雙全朱順全

香港中央

興全合泰上海理成基金1.33%招商興證基金1.30%楊浩華夏大盤基金0.64%全國社保

易方達戰(zhàn)略結(jié)算基金基金基金14.70%14.58%兄弟29.28%4.17%2.02%1.06%0.61%0.60%鼎龍股光電半導(dǎo)體材料用耗材武

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料料科料技彩色聚合碳粉充電輥顯影輥芯片膠件再生墨盒全新墨盒光電顯示材料IC制程材料硒鼓資料：公司官網(wǎng)，方正證券研究所整理7財務(wù)分析·營收及利潤2018-2022年公司營業(yè)收入情況（億元）營業(yè)收入：2022年，公司在打印復(fù)印通用耗材領(lǐng)域的3027.5470%60%50%40%30%20%10%0%全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢持續(xù)凸顯，疊加CMP拋光墊在客戶58.2%端的穩(wěn)步上量、拋光液及清洗液的規(guī)?；N售，公司營收規(guī)模更上一層樓。23.5625201510518.1729.7%歸母凈利潤：加劇影響別計及2020兩年，受硒鼓終端市場競爭收購的珠海名圖及深圳超俊兩年分億元和3.78億元，致公司利潤端公司利潤維持穩(wěn)定。2022年公近年新高，硒鼓實現(xiàn)扭虧為盈，歸母凈利預(yù)計同比上升75.2%。13.3811.4916.9%-10%-20%--14.1%-21.3%020182019202020212022E營業(yè)收入同比2018-2022年公司歸母凈利情況（億元年公司歸母凈利情況（億元，剔除資產(chǎn)減值影響）223543.7543.53100%75.2%

80%60%2.9300%0%2.9332.142.522.182.14-12.9%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%1.9840%2-88.4%10.1%20%11.51-1.8%0.34-12.9%0%0-32.4%-20%0.5020182019202020212022E-1-2-40%-568.8%20182019202020212022E-1.6歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比資料：公司公告，方正證券研究所整理8財務(wù)分析·費用及毛利2018-2022年公司銷管財費用結(jié)構(gòu)情況（億元）管理費用：2020年公司管理費用大幅提升，同比增長89.7%。一是由于超俊科技原生產(chǎn)廠房搬遷，過渡期間管理費用及勞務(wù)賠償?shù)瘸杀驹黾?，二是由于鼎匯微電子當(dāng)年確認(rèn)股權(quán)激勵成本，隨后公司管理費用率與絕對量均逐步回落。4.00.32.21.13.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00.11.81.11.41.0銷售費用：近兩年報022H1，公司銷售費用率趨于穩(wěn)定，1.20.90.7，其中2019、2020年公司受合并費用略有上升，隨后逐漸回落。高毛利的半導(dǎo)體新材料領(lǐng)域的銷售毛利率快速回升，我們認(rèn)得到持續(xù)改善。0.8-0.1-0.32018-0.52019202020212銷售費用管理費用財務(wù)2018-2022年公司各項費用率情況（2年公司銷售毛利率情況（%）25%40%38%36%34%32%30%28%38.9%21.26%20.46%38.3%20%15%10%5%15.04%35.7%33.4%6.5%32.8%5.9%5.5%4.7%4.9%1.35%0.36%-1.19%2019-2.46%2018-2.54%2022H10%20202021-5%20182019202020212022Q3銷售費用營收占比財務(wù)費用營收占比管理費用營收占比綜合毛利率資料：公司公告，方正證券研究所整理9財務(wù)分析·研發(fā)與持續(xù)性員工激勵2018-2022年公司研發(fā)費用情況（億元，%）2018-2022年可比公司研發(fā)費率對比（%）55.10%32.5260%50%40%30%20%10%25.00%20.00%15.00%10.00%5.0022.30%21.60%21.10%20.20%10.30%27.70%2.182.5539.70%1.6515.10%11.20%10.80%26.90%1.079.10%1.518.010.40%1.180.503.50%3.52%3.04%202020212022Q32018201920202021yoy2022Q份安集科技華特氣體江豐電子研發(fā)費用江化微研發(fā)費用：公司為拓展半導(dǎo)體新料領(lǐng)域，持續(xù)加大對先進封裝、材芯片等業(yè)務(wù)新品的研發(fā)投資力度2021年研發(fā)費用同比增長達55.1%。研發(fā)費率方面：在可比公司之中，鼎龍股份研發(fā)費用率處于中上游水平，維持在10%左右，并保持持續(xù)上升趨勢。股票激勵計劃：為保障核心團隊穩(wěn)定性，同時激勵核心團隊，提升公司整體價值，公司先后推出三次激勵計劃，對公司產(chǎn)生了正向影響。目標(biāo)激勵對象激勵內(nèi)容2012增長較2011年，分別不低

員4人、核心骨干于20%、50%和110%

員工43人、2013、2014凈利潤

董事、高級管理人

121萬份期權(quán)82萬份股票201520192015

2016

2017凈利潤

董事、高級管理人、、600萬份股票增長較2014于20%、50%和110%年，分別不低

員

人、核心骨干2133人2020、2021、2022凈利潤

董事、高級管理人

3500萬份期權(quán)增長較2018年，分別不低

員

人、核心骨干4337于30%

50%

100%、和人資料：公司公告，方正證券研究所整理10目錄1234國際國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新材料平多因素驅(qū)動發(fā)展全產(chǎn)業(yè)，助力打印耗材業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長盈利預(yù)測及估值半導(dǎo)體材料·業(yè)務(wù)高速發(fā)展，新“利潤增長極”占比持續(xù)提升2018-2021年公司泛半導(dǎo)體材料營收及成本情況（百萬元）公司半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)近五年實現(xiàn)高速增長。營業(yè)收入方面，2021年半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)突破億元關(guān)口，達到3.07億元，同比增幅達546%，其中拋光墊實現(xiàn)收入3.02億元，同比284%，首次扭虧為盈。2022年Q3半導(dǎo)體材料實現(xiàn)收入3.57億元，同比增幅85%，除拋光墊，公司拋光液、清洗液及部分半導(dǎo)體顯示材料均實現(xiàn)千萬級收546%2500200015001000500600%500%400%300%200%100%0%291%287%入，步入銷售階段。我們認(rèn)為公司后續(xù)新品。85%307.3收入357.333.112.379.4于公司超前布局創(chuàng)新材料業(yè)務(wù)，料逐漸實現(xiàn)規(guī)?；N售，在原合毛利率不減反增，持續(xù)改善。020182019202020212022Q3半導(dǎo)體材料營收其他打印復(fù)印耗材營收半導(dǎo)體材料務(wù)構(gòu)成及銷售實現(xiàn)情況2022Q3CMP拋光墊收入3.57億元2018-2022年公司半導(dǎo)體材料及綜合毛半導(dǎo)體80%CMP拋光液

開啟規(guī)?；N售，共實現(xiàn)1057萬元，制程工藝60%39%40%20%0%清洗液同比增長4170%36%33%臨時鍵合膠封裝光刻膠底部填充劑23Q1獲得訂單22Q4客戶送樣配方開發(fā)階段16%半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)半導(dǎo)體先進封裝25%-20%-20%-40%YPIPSPIINK國內(nèi)唯一量產(chǎn)出貨，共實現(xiàn)2300萬元，同比增長615%20182019202020212022H1半導(dǎo)體顯示材料半導(dǎo)體材料毛利率綜合毛利率客戶驗證階段資料：WIND、公司公告、方正證券研究所12半導(dǎo)體材料·項目孵化，產(chǎn)能落地順利2021年公司主要在研項目2022Q3年公司半導(dǎo)體材料項目產(chǎn)能所屬業(yè)務(wù)產(chǎn)能基地產(chǎn)能30萬片/年-進展穩(wěn)定供應(yīng)試生產(chǎn)中穩(wěn)定供應(yīng)進展目標(biāo)項目作用板塊拋光墊（武漢）28nm-14nm節(jié)點拋光墊及制備工藝研究項目拋光墊（潛江）三期拋光液

武漢）一期研發(fā)階段已列入國家重點研發(fā)項目進一步形成公司在拋光墊等領(lǐng)域的技術(shù)壁壘和優(yōu)勢形成自主專利5000噸/年23年夏季竣）二期一期20000噸/年2000噸/年10000噸/年集成電路樣品階段一期產(chǎn)業(yè)化已建成完善半導(dǎo)體材料產(chǎn)鏈布局，帶來增長工半導(dǎo)體CMP制程用形成自主專利制程工藝材料

拋光液和清穩(wěn)定供應(yīng)建設(shè)中洗液）二期拋光液納米材料二氧化硅溶膠制備技術(shù)樣品階段進行產(chǎn)業(yè)化建設(shè)形材料一期-試生產(chǎn)中穩(wěn)定供應(yīng)穩(wěn)定供應(yīng)建設(shè)中YPI（武漢）產(chǎn)線PSPI（武漢）產(chǎn)線1000噸/年200噸/年料產(chǎn)業(yè)，帶來收入新長半導(dǎo)體先進封裝材料芯片封裝膠研發(fā)階段PSPI（仙桃）產(chǎn)線1000噸/年半導(dǎo)體材料各項目穩(wěn)步推進，研發(fā)，生產(chǎn)，銷中試階段進入二期產(chǎn)業(yè)化建設(shè)攻關(guān)相關(guān)難點，作為重點產(chǎn)品開拓客戶和市場形成自主專利售進展順利。公司積極推進半導(dǎo)體材料三大板PSPIINKOC塊業(yè)務(wù)，其中先進制程CMP拋光墊已列入國家攻關(guān)相關(guān)難點，作為重點產(chǎn)品開拓客戶和市場重點研發(fā)項目。此外，其他半導(dǎo)體材料項目均步入試樣階段，相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)也在順利開展當(dāng)中。根據(jù)目前信息，截止2023年底，預(yù)計公司擁有至少“年產(chǎn)50萬片拋光墊的產(chǎn)能。半導(dǎo)體顯示材料形成自主專利中試階段小試階段形成自主專利新產(chǎn)品布局資料：WIND、公司公告、方正證券研究所13半導(dǎo)體材料·CMP業(yè)務(wù)十年磨一劍2018-2021年公司半導(dǎo)體材料營收結(jié)構(gòu)（百萬元）公司CMP新利潤增長極占比持續(xù)提升。公司最早于2013年提出以CMP為核心搭建新材料平臺，發(fā)展半導(dǎo)體材料470500537%600%500%400%300%200%100%0%業(yè)務(wù)。通過近10年的發(fā)展，CMP業(yè)務(wù)取得了巨大的發(fā)展。

4002022年公司CMP拋光墊營收達4.7億元，拋光液和清洗液302300200291%合計銷售0.7億元，半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)占公司總營收達20%，半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)已成長為公司利潤新增長級。284%79目前公司已完成CMP環(huán)節(jié)全產(chǎn)品布局。其中拋光墊、拋光液和清洗液由控股子公司鼎匯微電子和鼎澤新材料營，鉆石碟由合作企業(yè)鼎龍匯達經(jīng)營。7056%52020其他20212022E拋光墊CMP拋光墊yoy鼎龍股份CMP環(huán)節(jié)布局圖鼎龍股份CMP布局發(fā)展歷程銷售：全面、規(guī)模產(chǎn)品驗證生產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)化建設(shè)完成研發(fā)：首次提出設(shè)立CMP印復(fù)印產(chǎn)業(yè)鏈價值，實現(xiàn)研發(fā)技術(shù)跨平臺應(yīng)用項目，旨在拓展打鼎匯微電子拋光墊鉆石碟拋光液（控股）CMP環(huán)節(jié)鼎澤新材料（控股）2016年2017年2013年2022年銷售：獲得首張訂單生產(chǎn)：成熟制程良率大幅提升，先進制程產(chǎn)品布局完善銷售：CMP拋光墊銷售超4.7億元，半導(dǎo)體材料成為公司業(yè)務(wù)營收新增長極鼎龍匯達（合作）清洗液資料：WIND、公司公告、方正證券研究所14半導(dǎo)體材料·CMP行業(yè)滲透率高，耗材市場前景廣闊CMP在半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)用CMP業(yè)務(wù)涉及半導(dǎo)體芯片上中下全產(chǎn)業(yè)鏈，市場前景廣闊。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模達643億美元，四年復(fù)合增速為8.21%。其中晶圓制造材料達404億美元，四年復(fù)合增速達9.80%。分地域來看，2021年中國臺灣地區(qū)繼續(xù)位列全球第一。中國大陸從2009年的32.7億美元增長到21年的119.29億元，年復(fù)合增速達11.39%，如今位列全球第二，空間廣闊。晶圓制造材料細(xì)分成本（%）拋光材料細(xì)分成本（

）%MP硅片5%9%電子特氣光掩膜CMP拋光光刻拋光液光墊鉆石碟清洗液其他49%33%全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模（億美元）年全球各地區(qū)半導(dǎo)體材料市場規(guī)模（億美元）021中國臺灣中國大陸其他地區(qū)20212020201920182017404239地區(qū)韓國日本北美歐洲合計2043491931973283302782020年2021年Yoy127.2147.197.8391.1979.0267.755.64

36.22

554.79191400晶圓封裝材料119.29

105.72

88.1178.01

60.36

44.14

642.730200晶圓制造材料60015.70%

21.9%

15.9%

11.5%

15.2%

8.5%

21.9%

15.9%資料：華海清科招股說明書、SEMI、WIND、公司公告、方正證券研究所15半導(dǎo)體材料·下游晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，帶來增量空間2016-2022年集成電路晶圓產(chǎn)能趨勢（8英寸約當(dāng)量）據(jù)IC

Insight數(shù)據(jù)，全球晶圓總產(chǎn)能呈快速上升趨勢，2022年產(chǎn)能增速達8.7%。自2018年起，全球晶圓廠產(chǎn)能利用率常年維持在85%以上，目前市場仍處于“缺芯”年份晶圓產(chǎn)能產(chǎn)能晶圓產(chǎn)能開工產(chǎn)能總量（M）

增長率

開工量（M）

增長率

利用率2016201720182019202020212022F178.9190.5201.6209.8223.5242.5263.64%161.5175.8188.91804.90%

90.30%8.90%

32.30%7.50%

93.70%-4.70%狀態(tài)，全球各大晶圓廠商不斷擴增產(chǎn)能。166.50%5.80%4.10%6.50%8.50%8.70%據(jù)

邦咨詢數(shù)據(jù)，2022Q1全球前十大晶營收占比中，前十大均有不同程度。其中市占率第一的臺積電分別日、中地區(qū)均有擴產(chǎn)項目，總?cè)f片/月，總計擴產(chǎn)191.1227.56.月。在全球晶圓產(chǎn)能持續(xù)擴產(chǎn)下，有望為半導(dǎo)體耗材帶來持續(xù)增量空間。2022Q1全球前十大晶圓廠市占率（%）圓廠擴產(chǎn)情況（不完全統(tǒng)計）臺積電三星2022年擴產(chǎn)地點美國、臺灣、日本等美國德州已知合計擴產(chǎn)產(chǎn)能（萬片/月）3.20%5.60%積電三星12”8.512”3聯(lián)電格芯5.90%6.90%聯(lián)電格芯臺灣、廈門、蘇州新加坡、德雷瑟頓北京、上海、深圳等12”4.7512”3.7512”2512”6.58”108”128”4華虹集團53.60%力積電16.30%世界先進合肥晶合集成高塔半導(dǎo)體華虹集團

無錫世界先進

新竹資料：芯思想研究院、集邦咨詢、IC

Insight、公司公告，方正證券研究所整理16半導(dǎo)體材料·IC技術(shù)發(fā)展驅(qū)動CMP耗材同步增長CMP發(fā)展歷程研發(fā)階段(1965-1988年）成熟階段(1988-2000年）領(lǐng)域延伸階段(2000年-至今）臺灣日本先后大量應(yīng)用化學(xué)機械拋光

氧化物用于DRAMK推出超低

，

電化學(xué)機械拋光CMP試量上線CMP試量上線64MbEbara超低壓成為IC制造過程（CMP）制造CMP（ECMP）CMP必備關(guān)鍵技術(shù)首次提出1965年1983年1988年1991年1994-1998年05年2007年1000nm800nm500nm180m45nmCMP拋光步驟隨集成電路技術(shù)（左圖）（右圖）進片技術(shù)發(fā)展驅(qū)動CMP耗材市場不斷增根據(jù)集成電路主節(jié)點和CMP發(fā)展之間的對應(yīng)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，隨著集成電路技術(shù)的不斷發(fā)展，CMP起到的作用愈發(fā)關(guān)鍵。并且隨著晶圓制造技術(shù)的升級，CMP工藝步驟大幅增長，耗材消耗不斷增加。352830252015105212015181714據(jù)Cabot微電子數(shù)據(jù)，7nm以下邏輯芯片CMP工藝達20步，是25nm制程的3.75倍，拋光液種類從90nm的五六種提升至7nm的三十多種。同樣的，存儲芯片由

2D

NAND

向

3D

NAND

技術(shù)變革，也會使

CMP

拋光步驟數(shù)近乎翻倍。因為3D

NAND

主要依靠堆疊增加儲藏容量，隨著堆疊層數(shù)從

64

層提升至

128

層、192層，CMP拋光材料的需求也會同步增長。121110晶圓化學(xué)拋光示意圖拋光墊80拋光液清洗液半導(dǎo)體材料毛利率拋光設(shè)備資料：

Cabot微電子數(shù)據(jù)、CINK、WIND、公司公告、方正證券研究所17半導(dǎo)體材料·國產(chǎn)自給率低，寡頭壟斷，政策驅(qū)動CMP高速發(fā)展行業(yè)寡頭壟斷，國產(chǎn)自給率低，政策驅(qū)動2019年全球CMP拋光墊（圖左）及拋光液市場格局（圖右）加速。據(jù)Cabot數(shù)據(jù)顯示，2019年全球拋光墊市場美企DOW市占率達79%，拋光液市場美企Cabot市占率達33%，行業(yè)成寡頭壟斷格局。但于2015年頒布的行動綱領(lǐng)指示，2025年中國芯片自給率目標(biāo)為70%。為了加快自主

心技術(shù)產(chǎn)業(yè)突破，國務(wù)院工信部等部門先后業(yè)高時期促進集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)政策》，《重點新材料首批次等政策鼓勵相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，收、市場應(yīng)用等8方面的政策芯片等關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)。2018-2021年中國大陸芯片自給率（十億元，40035030070%2025年目標(biāo)：70%60%50%40%30%20%10%0%目標(biāo)：40%274國頒布2502001501005017%17%18716%8315014610%57131118947769626358.231.223.924.219.319.3-10%-20%13.212.85.87.98.810.311.20201020112012201320142015201620172018201920202021

2022-2025

2026E大陸芯片消費市場大陸芯片產(chǎn)值自給率資料：

Cabot微電子數(shù)據(jù)、WIND、公司公告、方正證券研究所18半導(dǎo)體材料·布局半導(dǎo)體顯示材料顯示技術(shù)發(fā)展歷史1897年，第一臺CRT誕生；20世紀(jì)50年代，CRT產(chǎn)業(yè)化，黑白彩色電視成為日常家電。20世紀(jì)90年代，等離子液晶技術(shù)并行；2000年，在顯示技術(shù)和成本等方面，液晶技術(shù)淘汰等離子技術(shù)2006年，OLED產(chǎn)業(yè)化，以PMOLED為主；2008年，諾基亞推出第一臺應(yīng)用AMOLED顯示屏手機2010年，三星大舉推進AMOLED技術(shù)，OLED商業(yè)化得到實質(zhì)性進展2019年，LG發(fā)布首款8K

OLED電視，OLED進入新階段CRT等離子時代等離子、液晶共存第二階段液晶時代第三階OLED時代第一階段第四階段平板顯示技術(shù)路徑第二大半導(dǎo)體材料為平板顯示ED和相關(guān)核心材料。顯示技術(shù)息產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，在信息技的發(fā)展過程中起到了極其重要的作用。隨著顯示材料的發(fā)展，顯示技術(shù)也從最初的陰極射線管顯示技術(shù)發(fā)展到平板顯示技術(shù)（FPD），并據(jù)此延伸出等離子顯示（PDP）、液晶顯示（LCD）、有機發(fā)光二級管顯示（OLED）等技術(shù)路線。目前，平板顯示（FPD）的主流產(chǎn)品為TFT-LCD和OLED面板。前者憑借功耗小、分辨率高、應(yīng)用范圍廣等優(yōu)點，廣泛應(yīng)用于筆記本、桌面顯示器、電視等領(lǐng)域。而OLED主要應(yīng)用于顯示照明領(lǐng)域。目前AMOLED是LED主流產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于小尺寸平板顯示中。資料：瑞聯(lián)新材招股說明書、公司公告，方正證券研究所整理19半導(dǎo)體材料·AMOLED成主流趨勢，帶來顯示材料增量空間TFT-LCD和AMOLED面板的市場規(guī)模及發(fā)展趨勢（億美元）根據(jù)IHS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全球平板顯示市場規(guī)模約為1,078億美元，TFT-LCD

和

AMOLED

的市場占比在

99%左右，其中

TFT-LCD面板市場規(guī)模約為819億美元，占比約76%，AMOLED面板市場規(guī)模約為

249億美元，占比約23%。根據(jù)IHS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，至2024年AM較2019年AMD

市場規(guī)模預(yù)計將達到537億美元，6%，市場占比也將提升至41%，場規(guī)模和份額將持續(xù)提升。企業(yè)經(jīng)過多年的技術(shù)研發(fā)，部術(shù)突破了國外的專利封鎖，性能、成本優(yōu)勢、服務(wù)優(yōu)勢進入了面板廠商的供應(yīng)系統(tǒng)。隨著國內(nèi)面板廠的不斷釋放，國產(chǎn)

OLED有機材料的需求也持續(xù)增加。2012-2025

年國產(chǎn)

OLED有機材料市場規(guī)AMOLED與PMOLED結(jié)構(gòu)差別薄膜晶體管陣列TFTMatrix有機層陰極陽極資料：深圳真空行業(yè)協(xié)會、HIS、公司公告，方正證券研究所整理20半導(dǎo)體材料·AMOLED市場前景廣闊，柔性材料靜待逐步起量下游需求火熱，提前布局AMOLED獲先發(fā)優(yōu)勢。近兩年，半導(dǎo)體顯示行業(yè)景氣度整體維持在較高水平，遠(yuǎn)程辦公、遠(yuǎn)程醫(yī)療、在線教育、線上娛樂等應(yīng)用需求刺激顯示產(chǎn)品需求持續(xù)增長。根據(jù)CINNO

Research

預(yù)測，2025年全球柔性AMOLED基板PI漿料市場總規(guī)模將超過4億美元，復(fù)合增速達31.9%；PSPI的國內(nèi)市場規(guī)模有望達到35億元人民幣；而TFE-INK的國內(nèi)市場規(guī)模接近10億元人民幣。公司緊抓半導(dǎo)體顯示材料產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展機遇，布局多款新型顯示材料，在相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域已位于領(lǐng)先地位。目前柔性顯示材料

YPI（黃色聚酰亞胺）和PSPI（光敏聚酰亞胺）均已在客戶端實現(xiàn)穩(wěn)步上量，合計銷

收入為0.5億元,同比增長

470%。國內(nèi)PSPI市場規(guī)模預(yù)測（百萬元）國預(yù)測（百萬元）超35近10億元全球柔性AMOLED基板用PI漿規(guī)模預(yù)測（百萬元）超4億美元資料：CINNOResearch、WIND、公司公告、方正證券研究所21目錄1234國際國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新材料平多因素驅(qū)動發(fā)展全產(chǎn)業(yè)，助力打印耗材業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長盈利預(yù)測及估值打印復(fù)印通用耗材·行業(yè)競爭激烈，市場整體下行2016-2020年全球打印機耗材銷售情況2016-2020年中國打印機耗材銷售情況7000.00%120100806041110.00%105590101572567976005004003002001000540-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%93-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%518-0.9%-3.1%-3.8%-4.0%-4.1%-4.1%-4.8%2016201720182019202017201820192020全球耗材銷售額（億美元）打印耗材銷售額（億美元）增速（%）打印機主要耗材終端產(chǎn)品及其原材料打印機的商業(yè)模式?jīng)Q定了在售耗材銷售方面的收入，因此耗材可分割的一部分。隨打印機銷售逐場不，疊加成碳粉硒鼓熟市場行業(yè)競爭激烈，耗材市場空間整體下行。顯影輥激光打印機據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020年全球打印耗材銷售額為518億美元，同比下降4.1%。國內(nèi)市場方面，2020年中國打印耗材銷售額為93億元，同比下降4.1%，2016-2020年我國打印耗材銷售額逐年下降，2016-2020年CAGR為-4.3%。耗材芯片噴墨打印機墨盒載體……資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告，方正證券研究所整理23打印復(fù)印通用耗材·國內(nèi)下游市場需求穩(wěn)定增長2016-2020年全球打印機銷售情況2016-2020年中國打印機銷售情況94099513942410000800060004000200005004003002001000200015001000350300250200150100508894426177632187604211657163430915842991471277451437435320020162017201820192020201820192020全球銷量（萬臺)全球銷售額（量（萬臺)中國銷售額（億元）受疫情導(dǎo)致的大規(guī)模線上辦公等因售出現(xiàn)高位震蕩，但國內(nèi)打印機全球打印機安裝量結(jié)構(gòu)（

）9%據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，截止8760萬臺，銷售額為421億美元。中國打印機銷售量為1776萬臺，銷2016年以來，除2019年以外，我國打印機市場銷量規(guī)模保持增長態(tài)勢，5年復(fù)合增長率為4.8%，高于同期全球打印機市場的銷量復(fù)合增長率-1.8%。銷量，2020年為321億元。自38.60%61.40%在安裝量結(jié)構(gòu)方面，與噴墨打印機相比，激光打印機具有一定的優(yōu)勢，例如更快的列印速度。因此，激光打印機正變得越來越流行。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年激光打印機安裝占比達38.6%噴墨打印機激光打印機資料：CIC前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告，方正證券研究所整理24打印復(fù)印通用耗材·硒鼓2016-2020年全球硒鼓及原裝硒鼓銷售額（美億元）2016-2020年中國硒鼓及原裝硒鼓銷售額（億元）500100809144444787427429844148178378368364363400300200100034860403939394020162017全球銷售額201820192027201820192020原裝硒鼓銷售額國硒鼓銷售額原裝硒鼓銷售額目前全球市場仍以原裝耗材為打印效果穩(wěn)定，環(huán)保健康等優(yōu)院數(shù)據(jù)顯示，2020年全球硒鼓銷元，其中原裝硒鼓銷售額為348億額的8%，。品分類及優(yōu)缺點優(yōu)點缺點字跡清晰使用便捷銷售原裝硒鼓價格高昂打印效果不穩(wěn)定國內(nèi)市場方面，2020年我國硒鼓銷售額為78億元，其中原裝硒鼓銷售額為39億元，占據(jù)硒鼓銷售總額的50%。非原裝硒鼓價格低廉加墨存在健康隱患產(chǎn)品分類

可拆卸程度打印成本一體硒鼓

不可拆卸高鼎龍股份經(jīng)營硒鼓銷售的子公司為超俊科技及珠海名圖，為公司生產(chǎn)的終端產(chǎn)品之一。下游用于激光打印機，上游涉及材料彩色聚合碳粉及顯影輥等。硒鼓二體硒鼓

感光鼓

磁粉和墨盒+中低三體硒鼓

感光鼓+磁粉+墨盒資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告，方正證券研究所整理25打印復(fù)印通用耗材·芯片2015-2019年兼容打印機耗材芯片產(chǎn)量（億元）2015-2019年中國兼容打印機耗材芯片平均價格（元/片）4.597.87.543.532.528765437.374.1036.62.44.013.813.6763.5192.82.761.5180%0.502015201620172018201720182019耗材芯片產(chǎn)量硒鼓芯片價格兼容墨盒芯片價格據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，兼容打兼容打印機耗材的元件，主要至2019年，中國兼容打印機耗材定增長，從2015年的3.519億片4.103億片，復(fù)合年增長率為3.9%。加劇，芯片價格進入下行通道。據(jù)兼容打印機耗材芯片自2019年開始回落，兼容硒鼓芯片價格降至6.6元/片，兼容墨盒芯片價格降至2.4元/片。4E年中國通用打印耗材芯片市場規(guī)模（億元）018161412108逐步據(jù)，中國6.075.855.234.814.736411.9810.249.4718.788.43據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年，中國通用打印耗材芯片市場規(guī)模處歷史低位，跌至13.6億元，其中兼容硒鼓芯片和兼容墨盒芯片的銷售額占比分別為64.6%和35.4%。202017201820192020E2024E兼容硒鼓芯片兼容墨盒芯片資料：

CIC、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告，方正證券研究所整理26打印復(fù)印通用耗材·多年耕耘收獲強勁研發(fā)實力公司七大材料技術(shù)平臺無機非金屬材料技術(shù)平臺高效利用技術(shù)積累，搭建七大技術(shù)平臺。有機合成技術(shù)平臺載體、CMP拋光液公司深耕打印復(fù)印耗材行業(yè)二十多年，重視技術(shù)整合，依靠穩(wěn)固的人才團隊、技術(shù)積累和行業(yè)經(jīng)驗打造七大技術(shù)平臺，保持既有產(chǎn)品的技術(shù)和行業(yè)壁壘優(yōu)勢。127電荷調(diào)節(jié)劑、PSPI及INK單體研磨粒子高分子合成技術(shù)平臺物理技術(shù)平臺CMP拋光液、CMP后清洗液、蝕刻后清洗液345彩色聚合碳粉、CMP拋光墊、PSPI、YPI、TFE-INK、CMP拋光墊預(yù)聚體持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，不斷完善行業(yè)知識產(chǎn)權(quán)布局，穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位。公司堅持材料技術(shù)進步和知識產(chǎn)權(quán)建設(shè)同步，截止2021年公司擁有完善的知識產(chǎn)權(quán)布局，獲得授權(quán)專利686項、軟件著作權(quán)與集成電路設(shè)計84項，共計專利770項。工程裝備設(shè)金剛石加工技術(shù)平臺CMP鉆石碟Disk、裝備Z平臺耗材評價中心電鍍釬焊燒結(jié)工藝光材料應(yīng)用評價中心示材料應(yīng)用評價中心2018-2021公司專利布局情況2022年公司打印復(fù)印類通用耗材毛利情況（%）900800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%25.63%100.070021.59%78.060050040030020010006921.20%230191697706563383014111444640238965052432919420020182019202020210%201920202021實用新型專利外觀設(shè)計專利發(fā)明專利軟件著作權(quán)與集成電路布圖設(shè)計研發(fā)人員數(shù)量碩士及以上學(xué)歷研發(fā)人員占比資料：WIND、公司公告、方正證券研究所27打印復(fù)印通用耗材·公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢逐步發(fā)力公司打印復(fù)印通用耗材產(chǎn)業(yè)鏈布局圖產(chǎn)業(yè)鏈上游：基礎(chǔ)配件層產(chǎn)業(yè)鏈下游：耗材加工層布局公司鼎龍新材料產(chǎn)品彩色聚合碳粉產(chǎn)品布局公司北?？冄钢楹Ｌ祉讯垍R杰噴墨打印耗墨盒鼎龍股份珠海鼎龍新材料中山迪邁載體顯影輥膠件及光通盒鼓珠海名圖超俊科技珠海匯通黑色硒鼓通用硒鼓杭州旗捷科技全產(chǎn)業(yè)鏈布局，產(chǎn)品系列完善，該領(lǐng)域已完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為用耗材生產(chǎn)商中產(chǎn)品體系最全、技2018-2021測算的公司打印復(fù)印耗材全球及國內(nèi)市占率印通、以自主年份2018201920202021E全球市占率0.34%國內(nèi)市占率2.83%知識產(chǎn)權(quán)和專有技術(shù)為基礎(chǔ)的市場導(dǎo)向

創(chuàng)新整合商。彩色碳粉領(lǐng)域，公司是國內(nèi)唯一掌握四種顏色制備工藝，且規(guī)模最大、產(chǎn)品型號最齊全、技術(shù)最先進的兼容彩粉企業(yè)。再生墨盒領(lǐng)域，子公司北?？冄溉蚺琶I(lǐng)先，國內(nèi)最大且自動化專業(yè)能力行業(yè)領(lǐng)先。通過測算，隨著全產(chǎn)業(yè)鏈布局的完成，公司全球及國內(nèi)市占率均得到快速提升。2018年公司國內(nèi)市占率僅為2.83%，2021年公司在國內(nèi)打印復(fù)印耗材市占率提升至4.96%。0.30%2.14%0.51%3.16%0.64%4.96%測算假設(shè)及數(shù)據(jù)：全球及國內(nèi)市場規(guī)模數(shù)據(jù)來自華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院；2021年總規(guī)模假定維持-4.1%增速得出；公司國內(nèi)收入假定為當(dāng)年總國內(nèi)收入乘以打印復(fù)印耗材收入總占比；資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、WIND、公司公告、方正證券研究所28打印復(fù)印通用耗材·業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定發(fā)展2018-2021年公司打印復(fù)印類通用耗材營收情況（億元）全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢

夯實研發(fā)創(chuàng)新實力，公司主業(yè)板塊營+收穩(wěn)步增長。通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司實現(xiàn)“上游環(huán)節(jié)向下游環(huán)節(jié)輸送產(chǎn)品或服務(wù)；下游環(huán)節(jié)向上游環(huán)節(jié)反饋信息”的閉環(huán)，增強了公司在耗材產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競爭力。面對成熟產(chǎn)業(yè)的激烈競爭以及行業(yè)下行壓力，53%25201510560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-3018%20.19%22公司近三年營收不減反增，破歷史新高202222年營收達

億元，突-15%11.213.217.1毛激烈的行業(yè)競爭，公司通過提高高附加值產(chǎn)品訂單量，-22%2022年0pct。疊加高毛利半導(dǎo)體材料司營收量利齊升。我們認(rèn)為，隨逐步發(fā)力，未來主業(yè)營收將維持穩(wěn)步20182019202020212022E打印復(fù)印耗材收入yoy。2018-2022年公司打印復(fù)印類通用耗材017-2021年公司打印復(fù)印類通用耗材分地區(qū)銷售情況（億元）45%38.87%38.61%40%35%30%25%20%15%10%5%35.66%36.48%1614.0132.77%33.23%141210812.4611.225.789.5531.24%8.884.529.17.274.225.716420%020182019202020212022H120172018201920202021打印復(fù)印耗材毛利率綜合毛利率國內(nèi)國外資料：公司公告，方正證券研究所整理29打印復(fù)印通用耗材·產(chǎn)能擴張技術(shù)推進穩(wěn)步進行2021年公司主要在研項目2022Q3年公司彩色碳粉產(chǎn)能利用率（%）所屬業(yè)務(wù)進展目標(biāo)項目作用板塊27.53%2021嵌入式

STT-MRAM

芯片在打印

耗材中的應(yīng)

用和推廣94.25%形成自主專利國際領(lǐng)先技術(shù)的國產(chǎn)化應(yīng)用樣片驗證中9.95%基于

PUF

技術(shù)的信息安全

SOC芯片93.63%形成自主專利多重加密防公司芯樣片驗證中0%40%寧波60%80%100%聚酯碳粉5590

母體制備技術(shù)工藝上游核心原材料湖北鼎龍工已實現(xiàn)量產(chǎn)打印復(fù)印耗材，研發(fā)進展順利，行業(yè)市占率有望保持持續(xù)上升趨勢。公司2021年在研項目8項，其中上游核心原材料六項，下游終端產(chǎn)品硒鼓、墨盒各一項。項目作用是提高公司行業(yè)地位及產(chǎn)品市占率。目前已實現(xiàn)量產(chǎn)兩項，處于樣品驗證階段的有四項，剩余2項尚處于開發(fā)階段。乳化凝集法聚合顯影材料技術(shù)工藝樣品階段開發(fā)中彩色噴墨墨水開發(fā)提高公司行業(yè)地位提高產(chǎn)品占有率通用型普通染料黑色噴墨墨水開發(fā)增加墨水配方開發(fā)中擴產(chǎn)產(chǎn)能爬坡順利，彩色碳粉營收增長無產(chǎn)能規(guī)避專利侵權(quán)風(fēng)

險硒鼓類產(chǎn)品研發(fā)瓶頸。公司擁有共計年產(chǎn)3500噸彩色碳粉產(chǎn)能，試產(chǎn)中下游年，一期湖北鼎龍基地產(chǎn)能利用率達2021終端產(chǎn)品94.25%，二期寧波基地產(chǎn)能利用率達27.53%，上升17.58pct，產(chǎn)能爬坡順利。墨盒產(chǎn)品的性能提升提高產(chǎn)品性能已實現(xiàn)量產(chǎn)資料：公司公告，方正證券研究所整理30目錄1234國際國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新材料平多因素驅(qū)動發(fā)展全產(chǎn)業(yè)，助力打印耗材業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長盈利預(yù)測及估值分業(yè)務(wù)營收預(yù)測收入預(yù)測（百萬）2021307.34286.98%194.5363.29%2012.5517.79%5862022E540.0075.70%312.2457.82%2023E972.0080.00%544.6856.04%420.0000%2024E1798.2085.00%1007.8356.05%2662.0010.00%798.6030.00%62.21營業(yè)收入營收增速毛利潤半導(dǎo)體材料打印復(fù)印耗材其他毛利率營業(yè)收入營收增速毛利潤726.0030.00%51.84毛利率營業(yè)收入營收增速毛利潤43.2020.00%7.7820.00%9.3320.00%11.20毛利率18.39%2355.8929.67%787.9018.00%2783.2018.14%980.0135.21%18.00%3443.8423.74%1280.0137.17%18.00%4522.4131.32%1817.6340.19%營業(yè)收入營收增速毛利潤合計毛利率33.44%資料：WIND、方正證券研究所32財務(wù)模型——現(xiàn)金流量表公司現(xiàn)金流量表（百萬元）現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈利潤2021-1124512442022E5914112023E2024E55075816214075361471折舊攤銷1343財務(wù)費用投資損失-29-356