上市公司變更募資投融資的動(dòng)因及影響因素

上市公司變更募資投融資的動(dòng)因及影響因素

一、與上市公司融資資格相關(guān)的概念近年來(lái)，中國(guó)上市公司對(duì)資金的轉(zhuǎn)化和投資引導(dǎo)現(xiàn)象十分突出和普遍。他們對(duì)這些公司的業(yè)績(jī)、聲譽(yù)、誠(chéng)信和整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了重大的負(fù)面影響，因此引起了投資者和管理者的注意。針對(duì)這一現(xiàn)象,國(guó)內(nèi)近年有學(xué)者進(jìn)行過(guò)一些研究。劉勤、陸滿平等(2002)對(duì)我國(guó)上市公司變更募集資金投向的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析,提出了善意變更和惡意變更的分類。朱武祥(2002)則從投資審批體制不適應(yīng)實(shí)際需要等多個(gè)方面,分析了上市公司變更資金投向的原因。平新喬、李自然(2003)則研究了上市公司再融資資格的確定與虛假信息披露的關(guān)系。除此之外,類似的研究文獻(xiàn)較為鮮見(jiàn)。在國(guó)外文獻(xiàn)中,大量的研究主要集中在公司的資本結(jié)構(gòu)、融資順序及其與公司價(jià)值的關(guān)系方面。對(duì)融資的資金使用問(wèn)題的研究,則主要探討如何防止公司經(jīng)理的過(guò)度投資行為和隨意使用自由現(xiàn)金流(Harris和Raviv,1990;Stulz,1990;Jensen,1986)等問(wèn)題,幾乎未見(jiàn)上市公司變更募資投向的研究文獻(xiàn)。1在展開(kāi)本文的研究之前,必須首先對(duì)相關(guān)的概念作出界定。本文所稱的上市公司募集資金投向變更,是指上市公司公開(kāi)發(fā)行股票所募集資金,沒(méi)有按照招(配)股說(shuō)明書(shū)的有關(guān)承諾進(jìn)行投資,因而改變了原定的資金投向。從表現(xiàn)形式看,變更資金投向包括投資項(xiàng)目的變更、投資項(xiàng)目的終止、對(duì)原定項(xiàng)目的投資超過(guò)一年半以上的延期、所募資金作其他用途等,但不包括資金的增減和項(xiàng)目開(kāi)工后的進(jìn)度快慢。從是否履行法定程序看,本文將募集資金投向變更分為兩種類型:一是顯性變更,即按照有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定,上市公司履行了變更資金投向的法定程序,包括通過(guò)獲準(zhǔn)立項(xiàng)、召開(kāi)股東大會(huì)和董事會(huì)審議通過(guò)停止原項(xiàng)目、改投新項(xiàng)目,并在此過(guò)程中履行信息披露義務(wù);另一種是隱性變更,即資金閑置,這類變更既不通過(guò)法定程序變更資金用途,也未將資金用于承諾項(xiàng)目?？紤]到上市公司所募資金從資金到位到項(xiàng)目開(kāi)工客觀上會(huì)存在一個(gè)時(shí)滯,本文對(duì)隱性變更的確切定義是,上市公司獲得募集資金超過(guò)一年半后,仍未將資金投向承諾項(xiàng)目或改投新的項(xiàng)目。隱性變更表現(xiàn)形式多樣,有以銀行存款、委托理財(cái)形式存放銀行的,也有未通過(guò)法定程序直接補(bǔ)充公司流動(dòng)資金的,部分公司表現(xiàn)為資金被控股股東及關(guān)聯(lián)企業(yè)占用等。二、基于描述性統(tǒng)計(jì)的樣本分析1.研究樣本的選擇本文以2000年度發(fā)生籌資行為的322家上市公司為研究樣本,資料來(lái)源系根據(jù)上市公司2002年度報(bào)告、2001年度報(bào)告、2000年度報(bào)告和上市公司2000年發(fā)行主承銷(xiāo)商按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定在媒體上公開(kāi)披露的回訪報(bào)告等公開(kāi)數(shù)據(jù)整理而成。樣本基本情況。2000年度共有322家上市公司募股籌資,其中,143家公司為首次發(fā)行新股(IPO),籌集資金881.3億元;160家公司實(shí)施配股,籌集資金431.2億元;19家公司增發(fā)新股,籌集資金166.8億元。該年度上市公司可使用的募集資金為1479.3億元。2IPO、配股、增發(fā)這三種方式的籌資額分別占當(dāng)年募集資金數(shù)的59.6%、29.1%和11.3%(見(jiàn)圖1和圖2)。樣本選擇原因。(1)2000年進(jìn)行募股籌資的公司數(shù)量多達(dá)322家,占當(dāng)年底上市公司總數(shù)的29.6%,因而研究樣本的數(shù)量具有代表性;(2)樣本公司該年度的籌資額達(dá)1479.3億元,為我國(guó)股票市場(chǎng)歷年的籌資額之最,因而資金投向變更的分析價(jià)值大;(3)這些公司當(dāng)年的籌資展示了幾乎所有的市場(chǎng)募股形式,既有IPO,也有配股,還有增發(fā),因而研究范圍全面;(4)2000年度發(fā)生的籌資已有較長(zhǎng)時(shí)間,其資金投向變更已充分展現(xiàn),效應(yīng)也已有所體現(xiàn);(5)從2000年開(kāi)始,中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行制度由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變,因而基于該年度的上市公司籌資及其資金運(yùn)用特點(diǎn),與目前及今后證券市場(chǎng)上市公司的運(yùn)作情況比較類似,這就可以使本文的研究?jī)r(jià)值不因發(fā)行制度的變遷而受到影響。上市公司募集資金變更基本情況。從2000年發(fā)行后到2002年6月末,322家上市公司中,共有245家公司發(fā)生募集資金投向變更。其中,82家隱性變更,88家顯性變更,75家同時(shí)出現(xiàn)隱性變更和顯性變更。這75家公司如果按大小和重要性原則再劃分,則有44家可劃入隱性變更,有31家可劃入顯性變更,從而隱性變更和顯性變更的公司數(shù)分別為126家和119家。從募集資金形式看,IPO公司發(fā)生變更的有126家,配股公司和增發(fā)公司分別為107家和12家(詳見(jiàn)表1)。2.以基本人員確定公司變更制度第一,發(fā)生變更的公司面廣,IPO公司的變更情形尤為突出。數(shù)據(jù)表明,有超過(guò)76%的公司變更了募集資金投向,其中,IPO公司有變更行為的更高達(dá)88.1%,再融資公司的變更比例稍低,但也達(dá)67%。這表明,一方面,我國(guó)的大部分上市公司都改變了募集資金的投向;另一方面,新上市公司似乎更容易發(fā)生募資投向變更的現(xiàn)象。第二,變更程度差異較大,但I(xiàn)PO公司的變更要高于配股公司和增發(fā)公司(見(jiàn)表2)。變更程度是指公司改變了原承諾投向(項(xiàng)目)的資金額占當(dāng)次募股所籌資金總額的比例。從表2可見(jiàn),最大的變更程度達(dá)100%,最小的變更程度則不到20%。但一個(gè)比較突出的現(xiàn)象是,無(wú)論是IPO公司、配股公司抑或增發(fā)公司,變更程度比較集中的均在20%至50%這一區(qū)間,分別占各類公司的45.2%、50.5%和66.6%;樣本公司的總體情況也如此,達(dá)48.6%;變更程度僅次于這一區(qū)間的是51%至80%這一區(qū)間,上述順序的三類公司分別占24.6%、22.4%和16.7%。這兩個(gè)變更程度區(qū)間的公司之和,分別占上述三類公司的69.8%、72.9%和83.3%,樣本公司的總體為71.9%,如果再加上變更比例在81%以上者,則達(dá)80%。這表明,我國(guó)上市公司募資投向的變更程度總體上比較高。另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是,IPO公司的變更程度總體上要高于配股公司和增發(fā)公司,其變更比例在51%以上的公司占33.3%,后兩類公司分別為30.8%和16.7%。這表明IPO公司更多地改變了投資項(xiàng)目。第三,隱性變更比顯性變更突出。首先,從發(fā)生變更的公司數(shù)來(lái)看,隱性變更的公司為126家,占發(fā)生變更的樣本公司數(shù)的51.4%;顯性變更的公司119家,占48.6%。其次,從資金額看,隱性變更的金額要顯著大于顯性變更的金額(見(jiàn)表3)。隱性變更的情形更為突出這一現(xiàn)象表明,大多數(shù)上市公司募集資金后,既程度不同地放棄了原定的投資項(xiàng)目,又沒(méi)有去尋求新的投資項(xiàng)目,從而使資金處于閑置狀態(tài)。我們的研究還發(fā)現(xiàn),許多上市公司熱衷于用募股資金補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金,所有用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或歸還銀行貸款的項(xiàng)目均未發(fā)生變更的情形,而且還有相當(dāng)一部分公司將實(shí)業(yè)項(xiàng)目變更為補(bǔ)充流動(dòng)資金。表3還顯示,增發(fā)公司的隱性變更比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于顯性變更,也顯著高于IPO公司和配股公司的隱性變更比例。這在一定程度上說(shuō)明,一些公司增發(fā)股票的目的并非真正為了進(jìn)行有利的投資,反而體現(xiàn)了顯著的“圈錢(qián)”傾向。第四,上市公司資產(chǎn)規(guī)模與資金投向變更情形呈顯著負(fù)相關(guān)。我們的研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)規(guī)模小的公司更容易發(fā)生變更現(xiàn)象;隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的遞增,發(fā)生募資投向變更的比例呈逐步遞減之勢(shì)(見(jiàn)表4)。從表4可見(jiàn),總資產(chǎn)在10億元以下的公司,變更比例最高,達(dá)86.1%;此后以每10億元為公司規(guī)模增大的一個(gè)級(jí)差,至50億元資產(chǎn)的公司規(guī)模時(shí),它們各自的資金變更比例分別為79.5%、70.7%、61.6%和45.5%;50億至100億元資產(chǎn)規(guī)模的公司變更比例進(jìn)一步降至38.5%;總資產(chǎn)超過(guò)100億元的公司的變更比例最低,僅為20%,與10億元以下的公司相差66個(gè)百分點(diǎn)。我們的研究還發(fā)現(xiàn),按承諾投資(未發(fā)生變更)的上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模最大,2000年底和2001年底,這類公司的平均總資產(chǎn)分別為43.9億元和63.1億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)生隱性變更和顯性變更公司的平均資產(chǎn)規(guī)模,后兩者同期的平均總資產(chǎn)分別為16.4億元和18.03億元、15.9億元和19億元。第五,上市公司募集資金投向變更與否與上市公司所處行業(yè)、所在地不存在明顯相關(guān)關(guān)系。這表明,上市公司的行業(yè)特點(diǎn)和地域因素不構(gòu)成對(duì)募資投向變更的影響,同時(shí)也從另外一個(gè)角度說(shuō)明上市公司變更募集資金投向的行為具有普遍性。三、投資項(xiàng)目一般在一定的時(shí)間上都會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤我國(guó)上市公司普遍且隨意變更募集資金投向,雖然可能與某些非市場(chǎng)因素有關(guān),如現(xiàn)行的股票發(fā)審制度和投資項(xiàng)目審批制度環(huán)節(jié)多、程序長(zhǎng),上市公司從項(xiàng)目立項(xiàng)到股票發(fā)行往往要經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)的時(shí)間,從而客觀上可能會(huì)使一些投資項(xiàng)目錯(cuò)過(guò)最佳的投資機(jī)會(huì)。這在一定程度上可以解釋IPO公司之所以更多地發(fā)生變更的情形(因?yàn)镮PO公司的上述過(guò)程更長(zhǎng))。然而,問(wèn)題的關(guān)鍵顯然不在這里(因?yàn)楹芏嗌鲜泄驹诖_定投資項(xiàng)目時(shí)本身就有很大的隨意性)。我們認(rèn)為,根本原因在于上市公司在投資項(xiàng)目的確定和募集資金的使用過(guò)程中存在著四重約束缺失。1.中小企業(yè)股權(quán)融資的研發(fā)成本c企業(yè)采用何種融資方式及如何使用外源融資的一個(gè)基本約束是融資成本。Myers(1984)認(rèn)為,由于信息不對(duì)稱,不同的資金來(lái)源具有不同的成本,從低到高的順序依次是自有資金、外部負(fù)債和股權(quán)融資。Bernanake和Gertler(1989,1990),Gertler(1992)則從存在代理成本的角度,指出企業(yè)在使用外部資金時(shí)因需要支付額外成本,因而外部資金尤其是股權(quán)融資的成本更高。因此,基于外源融資的成本約束,企業(yè)投資極大地依賴于企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源。由此可見(jiàn),西方國(guó)家企業(yè)的融資行為和資金使用行為,受到很強(qiáng)的融資成本約束。我國(guó)上市公司的情況則與此大相徑庭。一方面,我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本偏低,黃少安、張崗(2001)計(jì)算出我國(guó)上市公司股權(quán)融資的單位成本為2.42%。為了比較,我們?cè)儆?jì)算債務(wù)融資的資本成本。由于債務(wù)利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用,可以起到抵稅的作用,因此,借款的資本成本算式為:K=R(1?T)/(1?F)Κ=R(1-Τ)/(1-F)式中,K為債務(wù)融資資本成本,R為債務(wù)利率,T為所得稅率,F為籌資費(fèi)用。先計(jì)算銀行貸款融資成本。我國(guó)目前一年期貸款的年利率為5.85%,三年期為5.94%,五年期為6.03%。本文選擇以三年期為限,并按33%的所得稅率計(jì)算(不考慮稅收優(yōu)惠情況)。另外,由于目前我國(guó)企業(yè)貸款發(fā)生的籌資費(fèi)用相對(duì)較低,故在此忽略不計(jì)。于是,三年期的銀行貸款融資成本為:K=5.94%(1-0.33)=3.98%。再看企業(yè)發(fā)行債券的融資成本。目前我國(guó)三年期企業(yè)債券的利率最高限為3.78%。如果不考慮發(fā)債過(guò)程的籌資費(fèi)用,則發(fā)債的融資成本為:K=3.78%(1-0.33)=2.53%。很顯然,發(fā)行企業(yè)債券的籌資費(fèi)用要高于銀行貸款,因而發(fā)債的單位融資成本肯定會(huì)大于2.53%。于是,債務(wù)融資成本要顯著高于股權(quán)融資成本。由于股權(quán)融資成本偏低,于是,便有問(wèn)題的另一方面,即作為一種理性選擇,我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好(黃少安、張崗,2001)。然而,我們認(rèn)為,股權(quán)融資成本偏低的實(shí)質(zhì)并不在于它導(dǎo)致了我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好,而在于它在很大程度上導(dǎo)致了融資成本的約束缺失。對(duì)上市公司而言,既然股權(quán)融資成本最低,而且對(duì)所籌資金如何使用及其使用效果又缺乏硬約束,客觀上就會(huì)強(qiáng)化企業(yè)以這種方式去占有資金的欲望,而為了更多地占用這種性質(zhì)的資金,企業(yè)便會(huì)千方百計(jì)地去制造獲取這種資金的理由,并采取先獲取資金再尋找項(xiàng)目的策略。由于在程序上上市募資必須對(duì)所募資金的用途即投資項(xiàng)目要有明確的界定和承諾,因此,制造或者編造(不進(jìn)行廣泛深入的論證或僅憑少數(shù)人拍腦袋就確定)的投資項(xiàng)目,就普遍出現(xiàn)在公司的招(配)股說(shuō)明書(shū)中。至于募股完成,資金到帳后,是否按承諾投資,對(duì)公司而言已不重要。在這樣的邏輯結(jié)構(gòu)和運(yùn)作程序中,上市公司普遍改變募股資金的投向,就不足為怪。2.市場(chǎng)約束問(wèn)題。市場(chǎng)在成熟和完善的資本市場(chǎng),一系列市場(chǎng)機(jī)制通過(guò)各種方式對(duì)公司的融資和資金使用行為形成有力約束。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)研究了資本市場(chǎng)流動(dòng)性約束機(jī)制對(duì)上市公司投資的影響;Manderlker(1981)研究了并購(gòu)機(jī)制對(duì)公司無(wú)能管理的作用,并通過(guò)建立一個(gè)股票價(jià)格波動(dòng)模型論證了“并購(gòu)是以市場(chǎng)體系取代無(wú)能管理”的觀點(diǎn);Weisbach(1995)研究了公司高層更換對(duì)公司投資決策的影響。從這些研究得出的結(jié)論并延伸出的含義可見(jiàn),資本市場(chǎng)客觀上存在諸如流動(dòng)性約束機(jī)制、購(gòu)并及外部接管機(jī)制、管理層更換機(jī)制等一系列市場(chǎng)約束機(jī)制,這些市場(chǎng)機(jī)制可廣泛作用于公司治理和公司績(jī)效,其中包括對(duì)公司融資行為和資金使用行為的約束。我國(guó)資本市場(chǎng)由于發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)且發(fā)展過(guò)程坎坷,迄今各種資本市場(chǎng)客觀上本應(yīng)具有的市場(chǎng)機(jī)制,或者尚未生成,或者還很不完善,或者被嚴(yán)重扭曲。概言之,我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制約束嚴(yán)重缺失。對(duì)此,鄒港永、宋敏、王杰邦(2003)的研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司基本上具有流動(dòng)性約束,但國(guó)有股比例大的公司的流動(dòng)性約束比國(guó)有股比例小的公司要小;龔玉池(2001)則考察了公司高層更換對(duì)公司績(jī)效的影響;劉勤等(2002)認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)基本不存在倒逼機(jī)制。市場(chǎng)機(jī)制的約束缺失,使我國(guó)上市公司的資金使用行為在很大程度上失去了來(lái)自市場(chǎng)力量的約束。比如說(shuō),由于股票發(fā)行市場(chǎng)的供求失衡,基本沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)發(fā)行失敗的現(xiàn)象,于是,就失去了因可能出現(xiàn)發(fā)行失敗而反過(guò)來(lái)對(duì)募股融資行為形成的市場(chǎng)約束,由此會(huì)強(qiáng)化企業(yè)的募股融資意念;又比如,由于大多數(shù)上市公司均為國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu),因而購(gòu)并機(jī)制就難以通過(guò)對(duì)一個(gè)公司的外部市場(chǎng)接管及由此而可能出現(xiàn)的公司高層更換等威脅機(jī)制,迫使公司管理層不得濫用募股資金。諸如此類,無(wú)疑為上市公司隨意變更資金投向留下了很大的行為空間。3.:誠(chéng)信機(jī)制的弱化近幾年來(lái)媒體所披露的事例及理論界的諸多研究,幾乎都表明這樣一個(gè)觀點(diǎn),即中國(guó)的企業(yè)(包括上市公司)普遍缺乏誠(chéng)信(信譽(yù))。張維迎(2002)分析了中國(guó)企業(yè)普遍不講信譽(yù)的制度原因;劉少波、蔣海(2004)則從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行了探討。資本市場(chǎng)是一個(gè)嚴(yán)重信息不對(duì)稱的市場(chǎng),聲譽(yù)機(jī)制是維持交易關(guān)系的一種不可或缺的機(jī)制(張維迎,1999)。在成熟的證券市場(chǎng),上市公司非常重視自己的誠(chéng)信聲譽(yù),原因在于,一方面,在交易關(guān)系是重復(fù)博弈的情況下,公司的信譽(yù)越好,其市場(chǎng)價(jià)值就越高(Kreps,1990);另一方面,上市公司如果缺乏誠(chéng)信,將受到證券監(jiān)管部門(mén)的公開(kāi)譴責(zé),并因此而遭受?chē)?yán)重的聲譽(yù)損失及高昂的失信成本。因此,在成熟的證券市場(chǎng),誠(chéng)信機(jī)制的存在將使企業(yè)的行為表現(xiàn)出高度的自我約束,包括對(duì)投資者作出不濫用資金的承諾并嚴(yán)格履行這種承諾。但在我國(guó),由于證券市場(chǎng)還很不成熟,證券市場(chǎng)的制度建設(shè)不夠完善,因而企業(yè)更容易追求短期利益,它們不可能為獲得信譽(yù)帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而拒絕眼前利益的誘惑,因此,信譽(yù)機(jī)制自然不可能形成;而且,我國(guó)上市公司并不在乎自己的聲譽(yù),因證券監(jiān)管部門(mén)的公開(kāi)譴責(zé)幾乎起不到任何作用(張維迎,2002),失信者的失信成本也很低;另外,由于證券交易市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚,理性投資、長(zhǎng)期投資未能成為市場(chǎng)的主流,投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí),并不期望與上市公司的交易關(guān)系是一種長(zhǎng)期重復(fù)博弈,因而對(duì)上市公司的誠(chéng)信狀況與市場(chǎng)聲譽(yù)并不給予太多的關(guān)注,于是,聲譽(yù)機(jī)制對(duì)公司行為包括募股資金使用行為的約束還很弱。所有這些問(wèn)題,導(dǎo)致了上市公司的誠(chéng)信約束缺失和聲譽(yù)機(jī)制作用的弱化。在此情形下,募集資金投向的隨意變更行為更容易發(fā)生,而且,正如我們?cè)谇懊婵吹降?隱性變更比顯性變更更為突出。4.法律約束與決策失誤我國(guó)目前的上市公司大部分脫胎于國(guó)有企業(yè),上市后雖然產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和組織形式發(fā)生了一定的變化,但大多數(shù)公司仍為國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),不僅難以形成股權(quán)有效分散下的公司內(nèi)部的制衡機(jī)制和合理的公司治理結(jié)構(gòu),同時(shí)也使國(guó)有企業(yè)原有的一些頑疾得以繼續(xù)存在,從而使公司治理效率降低。徐曉東、陳小悅(2003)的研究發(fā)現(xiàn),第一大股東為國(guó)有股的公司治理效率較低;孫永祥(2001)的研究發(fā)現(xiàn),民營(yíng)公司的治理要優(yōu)于國(guó)有公司的治理,而且,敵意收購(gòu)這種可以促使公司治理改善的手段,對(duì)國(guó)有控股公司往往失靈。較低的公司治理效率,意味著基于公司治理對(duì)公司行為的約束的缺失。于是,大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的上市公司,繼續(xù)因循了國(guó)有企業(yè)原有的決策方式和行為方式,投資決策的隨意性就是其中的一個(gè)突出表現(xiàn)。而且,由于國(guó)有控股公司因循了原有的選人制度,即公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由組織人事部門(mén)任命并因此對(duì)這些部門(mén)而不是對(duì)投資者負(fù)責(zé),這樣的制度安排,使公司投資決策的價(jià)值評(píng)估并不完全基于它的經(jīng)濟(jì)結(jié)果,即一些非經(jīng)濟(jì)因素會(huì)影響公司的投資決策。另外,在這樣的公司治理結(jié)構(gòu)和公司行為方式中,中小股東無(wú)法對(duì)募股資金的投向?qū)嵭杏行У谋O(jiān)督和約束。在這種情況下,顯性變更資金投向的動(dòng)議也很容易在公司董事會(huì)和股東大會(huì)獲得通過(guò)。這些問(wèn)題對(duì)剛上市的IPO公司和中小規(guī)模上市公司的影響更為突出,因而IPO公司和中小型公司的變更情形也更普遍。然而,問(wèn)題遠(yuǎn)不止于投資決策的草率和隨意性,而還在于由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的上市公司中,與公司治理約束缺失相伴隨的決策失誤的問(wèn)責(zé)制度極不健全。換言之,在這些上市公司中,高管人員無(wú)需真正承擔(dān)投資決策失誤的后果,他們所承擔(dān)的后果與他們決策時(shí)擁有的權(quán)力極不對(duì)稱。一般而言,在由個(gè)人承擔(dān)有限或極小的決策風(fēng)險(xiǎn)而同時(shí)行使極大的決策權(quán)力的情形下,過(guò)度使用決策權(quán)力將是理性的和不可避免的。由于上市公司投資決策機(jī)制存在的種種問(wèn)題,投資決策的科學(xué)性和嚴(yán)肅性因此受到損害,變更資金投向在很大程度上便成為對(duì)此的一種糾錯(cuò)和補(bǔ)償。其中,顯性變更可視為一種積極的、程序化的糾錯(cuò),隱性變更則是一種消極的、非程序化的糾錯(cuò)。遺憾的是,由于前面兩個(gè)方面的原因,也可能還因?yàn)橹匦逻x擇新的投資項(xiàng)目并不容易等因素,大部分上市公司選擇了后一種糾錯(cuò)方式。于是,我們看到,隱性變更資金投向的現(xiàn)象比顯性變更要更加突出。四、上市公司對(duì)變更投資投資的影響分析本文主要討論對(duì)上市公司業(yè)績(jī)和對(duì)證券市場(chǎng)這兩個(gè)方面的效應(yīng)和影響。1.上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析本文依據(jù)按承諾投資、隱性變更、高比例顯性變更(變更比例超過(guò)50%,含50%)和低比例顯性變更(變更比例低于50%)這四種情況進(jìn)行分析。在業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇中,為避免上市公司因股本變動(dòng)(如送股、公積金轉(zhuǎn)增股本等)而使每股收益這一指標(biāo)具有的不可對(duì)比性,同時(shí)也考慮到上市公司新募集資金在短期內(nèi)不能馬上盈利的情況,本文選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和稅后利潤(rùn)這三個(gè)指標(biāo),對(duì)樣本公司募資到位前后三年的業(yè)績(jī)進(jìn)行了對(duì)比分析。資料表明,樣本公司在發(fā)行后第一年普遍存在著一發(fā)行(配股)就業(yè)績(jī)滑坡的情形,但在發(fā)行后的第二年,樣本公司的業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)截然不同的走勢(shì)(見(jiàn)表5)。從表5可以看出,上市公司在發(fā)行(配股)后,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)都出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng),但凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)則呈現(xiàn)出不同的發(fā)展方向。在發(fā)行后的第一年(2001年),在全國(guó)上市公司盈利水平都普遍下滑的情況下,樣本公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)了整體性較大幅度的下降,下降幅度為18.48%,高于全國(guó)上市公司11.43%的平均水平,其中隱性變更公司和承諾投資公司下降幅度最大,分別為24.66%和18.48%。到了發(fā)行后的第二年(2002年),樣本公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)呈現(xiàn)了截然不同的走勢(shì),其中,承諾投資公司和低比例顯性變更公司平均凈利潤(rùn)分別比2001年度增長(zhǎng)22.77%和16.09%,分別達(dá)到1.24億元和1.01億元,與發(fā)行當(dāng)年2000年度相比,其盈利水平出現(xiàn)恢復(fù)和略有增長(zhǎng),該兩類公司2002年度凈利潤(rùn)分別為2000年度的94.66%和105.2%,這表明承諾投資公司和低比例顯性變更公司逐步走上良性發(fā)展軌道;高比例顯性變更公司和隱性變更公司的凈利潤(rùn)則繼續(xù)大幅滑坡,該兩類公司2002年度凈利潤(rùn)分別比2001年度下降36.84%和25.46%,凈利潤(rùn)僅為0.36億元和0.41億元,分別僅為其2000年度凈利潤(rùn)的54.5%和56.2%,這表明隱性變更公司和高比例顯性變更公司盈利能力呈逐年惡化之勢(shì)。2003年上半年上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)出相同趨勢(shì)。上述分析表明,從中短期來(lái)看,上市公司變更募集資金投向,尤其是隱性變更和高比例顯性變更對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。至于長(zhǎng)期效應(yīng)如何,則有待進(jìn)一步觀察。2.上市公司閑置資金嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)資源配置功能上市公司低比例適當(dāng)調(diào)整募集資金投向,如果屬于公司自身投資行為的糾錯(cuò),對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展不會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。否則,將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。首先,上市公司募集資金的隱性變更,直接影響證券市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮。證券市場(chǎng)的一個(gè)基本功能,是通過(guò)資金的高效率使用實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。但上市公司長(zhǎng)期閑置募集資金,就扭曲了證券市場(chǎng)的資金引導(dǎo)功能,使其無(wú)法正常地向投資者傳遞資金的使用效率和需求程度的信號(hào),進(jìn)而嚴(yán)重制約著證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮,并將嚴(yán)重影響我國(guó)證券市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展。其次,上市公司將閑置的募集資金用于委托理財(cái)和股票投資,導(dǎo)致過(guò)多的擬投向?qū)嶓w的資金流入股票市場(chǎng),既加大了證券市場(chǎng)的泡沫成份,又導(dǎo)致投資實(shí)體虛擬化。2001年度,證券市場(chǎng)高達(dá)2000億的委托理財(cái)資金,相當(dāng)部分是上市公司募集資金變相進(jìn)入的。第三,影響市場(chǎng)誠(chéng)信,損害投資者信心。由于上市公司頻頻變更募集資金投向,一部分投資者已經(jīng)逐步失去對(duì)上市公司的信任。只是在我國(guó)目前投資渠道還比較單一、證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放還不全面的情況下,這個(gè)危害還未完全體現(xiàn)出來(lái)。五、完善資本市場(chǎng)的制度建設(shè),使上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到有效的保護(hù)概括而言,本文研究得出的主要結(jié)論是:(1)我國(guó)上市公司普遍且較大程度地變更募集資金投向;(2)IPO公司的變更面和變更程度比配股公司和增發(fā)公司更突出;(3)隱性變更比顯性變更更嚴(yán)重,上市公司資金閑置問(wèn)題突出;(4)上市公司資產(chǎn)規(guī)模與資金投向變更呈顯著負(fù)相關(guān);(5)四重約束缺失是導(dǎo)致上市公司變更募集資金投向的主要原因;(6)從短期看,變更募資投向?qū)ι鲜泄緲I(yè)績(jī)有較明顯的影響?；谇懊娴姆治?本文提出以下政策建議:1.優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),強(qiáng)化公司內(nèi)部治理。要解決上市公司隨意變更募集資金投向的問(wèn)題,從根本上說(shuō)有賴于公司內(nèi)部形成一套有效的制衡機(jī)制和自我約束機(jī)制,并在此基礎(chǔ)上真正生成公司的誠(chéng)信機(jī)制。為此,必須逐步改變大部分上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)公司的資金使用和投資決策過(guò)程在股權(quán)制衡基礎(chǔ)上的民主化和科學(xué)化;同時(shí),上市公司要高度重視誠(chéng)信的價(jià)值內(nèi)涵,在構(gòu)建誠(chéng)信的外在形象的同時(shí)將其內(nèi)在化為公司的重要資源;此外,要建立和健全上市公司的問(wèn)責(zé)制度和對(duì)高管