策略深度報(bào)告：美債專(zhuān)題新高歸因、前景展望及影響分析

風(fēng)險(xiǎn)提示誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期2、美國(guó)貨幣緊縮超預(yù)期3、巴以沖突升級(jí)超預(yù)期PAGE

3目

錄CONTENTS3.前景展望：上行已近尾聲，但下行仍需等待PAGE

4框架拆解：短端利率&通脹預(yù)期&期限溢價(jià)新高歸因：期限溢價(jià)快速上行是主要助推力4.資產(chǎn)影響：美債和美元筑頂，A股震蕩磨底01.

框架拆解：短期利率&通脹預(yù)期&期限溢價(jià)6美債分析框架：短端利率&

通脹預(yù)期&

期限溢價(jià)三因子短端利率實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，貨幣政策短期：實(shí)際GDP、制造業(yè)PMI、貨幣政策；10Y美債收益率和10Y

TIPS

收益率差值內(nèi)生：就業(yè)、薪資等外生：原油、貿(mào)易摩擦、罷工等；期限溢價(jià)Term

Premium風(fēng)險(xiǎn)偏好：利率預(yù)期，債務(wù)上限、美債評(píng)級(jí)、VIX指數(shù)等；供需結(jié)構(gòu)：供給、需求、交易等；期限溢價(jià)通脹預(yù)期010302誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明伯南克美國(guó)10Y國(guó)債收益率定價(jià)因子：短端利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)。影響因素：短端利率（實(shí)際GDP、貨幣政策）、通脹預(yù)期（CPI、原油）和期限溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、供需結(jié)構(gòu)）。02.

新高歸因：期限溢價(jià)快速上行是主要助推力美債復(fù)盤(pán)：今年共有三輪較為明顯的上行第一輪（2023.2.2-2023.3.2）：年內(nèi)首次加息25BP落地，通脹就業(yè)超預(yù)期，降息預(yù)期后移，美債首度破4%，上行69BP；第二輪（

2023.4.5-2023.7.7）：非農(nóng)持續(xù)超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派預(yù)期，強(qiáng)調(diào)年內(nèi)不降息，美債再破4%，上行75BP；第三輪（

2023.7.19至今）：美債信用評(píng)級(jí)下調(diào)，疊加美債多發(fā)，不著陸預(yù)期強(qiáng)化，美債陡升，年內(nèi)第三次突破4%，一度逼近5%，上行108BP。2.503.003.504.004.505.00美國(guó):國(guó)債收益率:10年

%經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，聯(lián)儲(chǔ)鷹，杰克遜霍爾會(huì)議鮑威爾鷹派，F(xiàn)OMC上修通脹和加息預(yù)期，市場(chǎng)加息預(yù)期再起6月FOMC下修經(jīng)濟(jì)，衰退預(yù)期再起押注加息放緩，加息預(yù)期降溫非農(nóng)持續(xù)超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派預(yù)期期歐洲加息超預(yù)

議息會(huì)議首次提及政策滯后性，加息預(yù)期降溫年末FOMC上調(diào)2023年利率預(yù)期，降息預(yù)期破滅議息會(huì)議首次提及政策滯后性，加息預(yù)期降溫PAGE

8誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效美債信用評(píng)級(jí)下行，美債多發(fā)，不著陸預(yù)期強(qiáng)化，美債陡升通脹就業(yè)超預(yù)期，降息預(yù)期后移數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究2023年美債震蕩上行：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期&聯(lián)儲(chǔ)偏鷹派是主因美債拆解：實(shí)際利率是主要貢獻(xiàn)，通脹預(yù)期較為平穩(wěn)10年美債收益率一度突破4.8%：從7月中旬至今，10Y美債收益率上行106BP，實(shí)際利率上行89BP，貢獻(xiàn)近90%；通脹預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)，在2.3%附近，僅上行9BP。10Y美債實(shí)際利率TIPs上行幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盈虧平衡利率，這表明美債當(dāng)前收益率沖高主要是由市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)實(shí)際利率定價(jià)抬升，而非通脹預(yù)期；市場(chǎng)更為關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)高利率懸掛（higher

andlonger）中的Longer部分，對(duì)于后續(xù)降息較為悲觀，導(dǎo)致美債收益率上行以及降息時(shí)間點(diǎn)后移。10Y美債收益率主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)，通脹預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)543210-1-2-3%各期限實(shí)際利率均有快速上行各期限通脹預(yù)期變動(dòng)不大43210-1-2-3

盈虧平衡利率:10年

%盈虧平衡利率:20年

%盈虧平衡利率:30年

%盈虧平衡利率:5年

%%0.000.50美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年

%

美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):30年

%美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):20年

%美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):5年

%1.001.502.002.503.003.50-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002019-012020-012021-012022-012023-01通脹預(yù)期（右軸）美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

9誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效美債拆解：收益率曲線(xiàn)陡峭化，期限溢價(jià)回升美債收益率曲線(xiàn)陡峭化，10Y美債期限溢價(jià)Term

Premium的三種計(jì)算方法：KW（2005，

FED官網(wǎng)）、ACM（2013，紐約聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)）、固定期限利差（FRED官網(wǎng)），均顯示10年期美債期限溢價(jià)快速回升。-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00

10Y3M10Y2Y%固定期限利差代表的期限溢價(jià)明顯上行數(shù)據(jù)來(lái)源：FED，F(xiàn)RED，華鑫證券研究ACM計(jì)算的10年期限溢價(jià)快速攀升KW計(jì)算的10年美債期限溢價(jià)快速上行-2-10123456702468101210年期限溢價(jià)（右軸）擬合10年遠(yuǎn)期利率短期預(yù)期利率%%-4-20246810120246810121416ACM名義利率ACM期限溢價(jià)（右軸）ACM中性利率%PAGE

10誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%長(zhǎng)短端美債利差近三個(gè)月內(nèi)收窄了近100BP數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，F(xiàn)RED，華鑫證券研究固定期限利率來(lái)看，20年和30年美債利率均快速上行-1.50-1.00-0.500.000.501.001.5030Y2Y差%20Y2Y差%10Y2Y差%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01nber30Y2Y30Y3M-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00NBER20Y2Y20Y3MPAGE

11誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效美債利率上行速度也有明顯的分化，長(zhǎng)久期美債利率上行速度更快，期限利差快速收窄：

30Y2Y利差從107BP收窄至18BP，上升89個(gè)BP；20Y2Y利差次之，上升了86BP；10Y2Y則僅上行了76BP。中長(zhǎng)期思考：美國(guó)經(jīng)濟(jì)從“三低一高”到“三高一低”？美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：“三低一高”（低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高杠桿）向“三高一低”（高通脹、高利率、高杠桿、低增長(zhǎng)）切換；10Y美債利率在2020年低點(diǎn)僅為0.5%，現(xiàn)在接近5%，離不開(kāi)高通脹、高利率、高杠桿的助推。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步走低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究-10-50510156543210-1-287美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比美國(guó):PCE:當(dāng)月同比疫后通脹中樞明顯上行0123456美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)美國(guó):國(guó)債收益率:10年2008年以來(lái)的低利率時(shí)代宣告終結(jié)%PAGE

12誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效美國(guó)債務(wù)上限不斷提高，高利率高杠桿背景下，對(duì)應(yīng)的利息成本不斷攀升，30年房貸按揭按揭利率接近8%。法定債務(wù)上限不斷創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000高利率高杠桿下，利息成本不斷攀升024681012美國(guó):企業(yè)債收益率:穆迪Baa美國(guó):30年期抵押貸款固定利率居民和企業(yè)壓力明顯增加5791113151719212325050100150200250美國(guó):聯(lián)邦政府:經(jīng)常性支出:利息支出:未季調(diào)

十億美元利息支出占總支出比

右軸PAGE

13誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效03.

前景展望：上行已近尾聲，但下行仍需等待短期美債正在筑頂數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究緊貨幣高利率：當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，美國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)多月回升，消費(fèi)超預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期不著陸；聯(lián)儲(chǔ)官員并未放松對(duì)于再度加息的口風(fēng)，且當(dāng)前強(qiáng)勁的勞動(dòng)市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹目標(biāo)仍有背離，聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)過(guò)早進(jìn)行降息預(yù)期。寬財(cái)政多發(fā)美債：赤字率不斷走高逼迫財(cái)政部進(jìn)行美債的多發(fā)。情緒空頭占優(yōu)：美債空頭倉(cāng)位急速拉升?？傮w來(lái)看，短期10年期美債可能會(huì)觸及5%的頂部，但長(zhǎng)端利率的快速上行已經(jīng)基本接近尾聲，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)看到期限溢價(jià)的收窄，保持在相對(duì)底部的位置，直到降息預(yù)期的進(jìn)一步明確或是前移，重點(diǎn)關(guān)注：1）11月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對(duì)于加息終點(diǎn)的預(yù)期；2）勞動(dòng)強(qiáng)勁數(shù)據(jù)能否延續(xù)；3）制造業(yè)庫(kù)存周期是否得到真正扭轉(zhuǎn)；4）美國(guó)大選相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去 當(dāng)前通脹高位回落下緊貨幣預(yù)期的放緩緊貨幣&寬財(cái)政推動(dòng)美債收益率走高宏觀經(jīng)濟(jì)因素就業(yè)（非農(nóng)，職位空缺）▲勞動(dòng)市場(chǎng)過(guò)熱▲▲▲▲▲▲▲▲勞動(dòng)市場(chǎng)保持韌性制造（PMI，耐用品訂單） ▼景氣度下行制造業(yè)景氣不斷回升消費(fèi)（零售）▼▼▼▼▼▼零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期通脹（CPI，PCE）CPI高位回落通脹出現(xiàn)反復(fù)跡象領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回落領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)回彈利率預(yù)期（CME）實(shí)際加息步伐的放緩，加息尾聲預(yù)期進(jìn)一步接近加息預(yù)期的博弈，降息預(yù)期的后移美債發(fā)行（拍賣(mài)數(shù)據(jù)）美債發(fā)行規(guī)模回落，拍賣(mài)倍數(shù)觸底回彈空頭持續(xù)回落美債發(fā)行規(guī)?；厣L(zhǎng)端債多發(fā)，拍賣(mài)倍數(shù)出現(xiàn)回落跡象空頭持續(xù)回彈并突破前高非經(jīng)濟(jì)因素多空情緒（CBOT）PAGE

15誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效3.1、經(jīng)濟(jì)因素：緊貨幣

VS

寬財(cái)政緊貨幣（經(jīng)濟(jì)韌性、就業(yè)支撐、通脹粘性）經(jīng)濟(jì)仍有韌性：PMI邊際改善，耐用品訂單回彈訂單數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)回升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究美國(guó)制造業(yè)PMI改善明顯：9月ISM制造業(yè)PMI為49，為近一年相對(duì)高位，遠(yuǎn)高于前值47.6和預(yù)期47.9，新訂單創(chuàng)年內(nèi)新高，生產(chǎn)仍在榮枯線(xiàn)之上，庫(kù)存略有反彈。庫(kù)存出現(xiàn)回彈跡象：當(dāng)前客戶(hù)庫(kù)存出現(xiàn)回落，自有庫(kù)存出現(xiàn)回彈，從三主體庫(kù)存和PPI指數(shù)來(lái)看，庫(kù)存回落也出現(xiàn)了邊際放緩?？蛻?hù)庫(kù)存回落，自有庫(kù)存回彈-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.001993-021994-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02衰退周期美國(guó):耐用品:新增訂單:同比美國(guó):耐用品除國(guó)防外:新增訂單:同比30354045505560美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:自有庫(kù)存美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:客戶(hù)庫(kù)存-15-10-5051015202530美國(guó):PPI:最終需求:同比:季調(diào)美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào):同比%PAGE

18誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%庫(kù)存周期的下行速度放緩制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究制造業(yè)生產(chǎn)：整體制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)處在相對(duì)平穩(wěn)的階段；制造業(yè)投資：受到各類(lèi)法案支持，當(dāng)前制造業(yè)處在有史以來(lái)最大的建設(shè)周期；企業(yè)CAPEX：當(dāng)前中小企業(yè)CAPEX水平出現(xiàn)了明顯的觸底回彈。中小企業(yè)CAPEX也出現(xiàn)回升4045505560657075801986-011987-061988-111990-041991-091993-021994-071995-121997-051998-102000-032001-082003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11衰退周期中小企業(yè)CAPEX-10-8-6-4-20246810美國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè)(NAICS):季調(diào):同比%0.0050.00100.00150.00200.00250.0002004006008001,0001,2001,400美國(guó):私人固定投資:非住宅:建設(shè):合計(jì)

十億美元美國(guó):私人固定投資:住宅:建設(shè):合計(jì)

十億美元PAGE

19誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效

美國(guó):私人固定投資:非住宅:建設(shè):制造業(yè)（右軸）

十億美元制造業(yè)建設(shè)投資來(lái)到高位就業(yè)依舊偏強(qiáng)：前期雖有下修，不改整體超預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)較為強(qiáng)勁：9月非農(nóng)新增就業(yè)33.6萬(wàn)人，遠(yuǎn)超17萬(wàn)人的市場(chǎng)預(yù)期，且就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)上修。主要有兩個(gè)亮點(diǎn)：一是非耐用品新增就業(yè)時(shí)隔六個(gè)月再度轉(zhuǎn)正；二是伴隨著罷工的結(jié)束，運(yùn)輸行業(yè)就業(yè)出現(xiàn)回補(bǔ)，新增8.6千人。今年以來(lái)，就業(yè)市場(chǎng)就出現(xiàn)了兩個(gè)特征，一是公布的就業(yè)數(shù)據(jù)往往都超市場(chǎng)預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)于不著陸的預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)；二是就業(yè)數(shù)據(jù)往往會(huì)被下修。綜合來(lái)看，即使下修后的數(shù)據(jù)整體也超市場(chǎng)預(yù)期，今年美國(guó)就業(yè)已經(jīng)累計(jì)多就業(yè)近60萬(wàn)人，整體依然超預(yù)期0100200300400500600美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值

千人美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)

千人初值往往超出市場(chǎng)預(yù)期（千人）0100200300400500600初值 預(yù)期-200-1000100200300400500600700實(shí)際和預(yù)期的差值PAGE

20誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效初值雖多被下修 但整體勞動(dòng)市場(chǎng)依然遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)勁（千人）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊,FRED，華鑫證券研究從其他指標(biāo)來(lái)看也進(jìn)一步驗(yàn)證了當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)仍在過(guò)熱到降溫的過(guò)程，但還未冷卻；離職率雖然回落但仍處在過(guò)去的高位，擴(kuò)撒指數(shù)再度反彈，意味著企業(yè)招工人數(shù)大于裁員人數(shù)；職位空缺率和其高頻數(shù)據(jù)下行較為緩慢，證明美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)的需求側(cè)韌性較強(qiáng)。離職率回落但仍在歷史水平之上擴(kuò)散指數(shù)也再度回彈職位空缺率下行緩慢0102030405060708090100美國(guó):就業(yè)擴(kuò)散指數(shù):3個(gè)月后:所有私人部門(mén):季調(diào)美國(guó):就業(yè)擴(kuò)散指數(shù):6個(gè)月后:所有私人部門(mén):季調(diào)%3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000406080100120140160180IndeedJOLTS(右軸，千人）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.000.501.001.502.002.503.003.50美國(guó):離職率:非農(nóng):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)（右軸）%PAGE

21誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%通脹仍有挑戰(zhàn)：原油緊平衡，罷工懸而未決WTI油價(jià)近期受巴以沖突影響出現(xiàn)反復(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究-30-10103050709060708090100110120期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油:月:平均值美國(guó):CPI:能源:同比

95

90

85%油價(jià)是二次通脹風(fēng)險(xiǎn)的決定因素2.002.202.402.602.803.003.203.403.60通脹預(yù)期已有回落油價(jià)仍有支撐：沙特與俄羅斯均宣布延續(xù)年內(nèi)減產(chǎn)計(jì)劃，均略超市場(chǎng)預(yù)期，疊加巴以沖突影響，原油市場(chǎng)延續(xù)緊平衡態(tài)勢(shì)；罷工還在繼續(xù)：汽車(chē)工會(huì)罷工，凱瑟醫(yī)院醫(yī)護(hù)罷工，工資增長(zhǎng)問(wèn)題還在協(xié)商過(guò)程中。405060708090100110120130PAGE

22誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效降息還需等待：條件尚未觸發(fā)，節(jié)點(diǎn)不斷后置數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CME，華鑫證券研究加息已近尾聲：CME維持年底不加息判斷，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息（higher）空間受限，美債短端利率在很大程度上被錨定；但通脹偏高+經(jīng)濟(jì)韌性，高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間（longer）成為共識(shí)。降息預(yù)期回調(diào)：當(dāng)前美國(guó)還未觸發(fā)降息條件，引發(fā)長(zhǎng)端利率上修。

參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，降息至少要滿(mǎn)足兩個(gè)觸發(fā)條件中的一個(gè)：要么失業(yè)率向上觸及到5%，經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼聯(lián)儲(chǔ)降息穩(wěn)經(jīng)濟(jì)；要么通脹（核心PCE）下行至2.8%左右，回到了聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹水平附近，實(shí)現(xiàn)抗通脹目標(biāo)。11月依然維持不加息的預(yù)期，但12月加息預(yù)期開(kāi)始升溫PCE 核心PCE 失業(yè)率 時(shí)薪增長(zhǎng)2023年9月數(shù)據(jù)3.883.483.804.152019年7月降息1.511.783.673.632007年9月降息2.502.094.673.992001年1月降息2.581.974.104.071995年7月降息2.052.105.672.881989年6月降息4.694.225.233.791984年10月降息3.383.777.303.14平均2.782.655.113.58剔除2019年平均3.042.835.393.57降息尚早：兩個(gè)條件均為觸發(fā)PAGE

23誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效

潛在制約1：庫(kù)存周期并未逆轉(zhuǎn) 從庫(kù)存周期來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存周期的扭轉(zhuǎn)必將帶動(dòng)PPI的大幅回彈，進(jìn)一步給整體通脹帶來(lái)再度上行的壓力，違背了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的既定目標(biāo)；從制造業(yè)的景氣度來(lái)說(shuō)，制造業(yè)修復(fù)往往和交運(yùn)行業(yè)的景氣度一致，但當(dāng)前不管是大型卡車(chē)的銷(xiāo)量還是交運(yùn)從業(yè)人員的增速都與PMI相背離?？ㄜ?chē)銷(xiāo)量和交運(yùn)就業(yè)增速與PMI出現(xiàn)背離數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，F(xiàn)RED，華鑫證券研究-4-20246810-20-15-50510152025美國(guó):PPI:所有商品:同比:非季調(diào)美國(guó):CPI:同比

（右軸）PPI回彈進(jìn)一步加大了通脹壓力，與美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳% %-15-10-10-5051015-60-40-20020406080100大卡車(chē)銷(xiāo)量增速PMI交運(yùn)從業(yè)人員（右軸）PAGE

24%%

潛在制約2：地產(chǎn)周期難以反轉(zhuǎn) 近期地產(chǎn)上行主要有兩大支撐：一是地產(chǎn)價(jià)格還處在相對(duì)低位，近期有所回升；二是居民收入持續(xù)改善。從居民的購(gòu)買(mǎi)力角度看，高利率下居民購(gòu)房能力受到影響，已降至2008年以前的較低位置，居民在高利率時(shí)期背負(fù)房貸的意愿并不強(qiáng)，地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有反轉(zhuǎn)的支撐。高利率水平下，居民購(gòu)房能力大幅受挫數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，Apollo，華鑫證券研究新房貸和再融資的數(shù)量均來(lái)到低位923382010>6<33

-44

-55

-6現(xiàn)存房貸利率結(jié)構(gòu)大部分都是4以下010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,000美國(guó):MBA再融資指數(shù)

1990年3月16日=100美國(guó):MBA購(gòu)買(mǎi)指數(shù)

1990年3月16日=100050100150200250%PAGE

25

潛在制約3：潛在消費(fèi)能力邊際走弱 居民消費(fèi)能力也出現(xiàn)了一定的邊際減弱：一方面信用卡的使用量出現(xiàn)下行，另一方面拖欠率也出現(xiàn)上行，主要是因?yàn)榘殡S著加息的進(jìn)程，個(gè)人貸款和信用卡的年利率都出現(xiàn)了快速的上升，美國(guó)銀行信用卡的平均年利率已經(jīng)來(lái)到了22%左右。信用卡使用量下行，拖欠率上行數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，華鑫證券研究個(gè)人融資貸款和信用卡貸款成本都出現(xiàn)了上行個(gè)人貸款利率（

）信用卡利率（

）100722806206051840416203140212-20110-40088120美國(guó):所有商業(yè)銀行:資產(chǎn):銀行信貸:消費(fèi)貸款:信用卡和其他循環(huán)計(jì)劃:季調(diào):同比美國(guó):拖欠率:所有銀行:信用卡:季調(diào)（右軸）%PAGE

26%

潛在制約4：就業(yè)隱憂(yōu)仍需警惕 薪資增速回落至0.2%，失業(yè)率維持在3.8%，且ADP和非農(nóng)明顯背離，就業(yè)隱憂(yōu)仍存。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究失業(yè)率走平，時(shí)薪環(huán)比回落ADP和非農(nóng)背離0100200300400500600美國(guó):ADP就業(yè)人數(shù):季調(diào):環(huán)比增加:千

千人美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值

千人3.103.203.303.403.503.603.703.803.904.004.100.000.100.200.300.400.500.600.700.80美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):環(huán)比美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)（右軸）%PAGE

27%寬財(cái)政（財(cái)政約束、

預(yù)算赤字、供需結(jié)構(gòu)）財(cái)政約束：易上難下的美國(guó)赤字?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：CBO，華鑫證券研究強(qiáng)制支出主要是醫(yī)保和社會(huì)保障(%)當(dāng)前QT加寬財(cái)政的組合仍會(huì)繼續(xù)，主要是因?yàn)槊绹?guó)的赤字易上難下，財(cái)政收入不能上升的同時(shí)，財(cái)政支出反而是剛性的，推動(dòng)美國(guó)赤字率出現(xiàn)不斷地抬升，也間接推動(dòng)了財(cái)政部不斷多發(fā)美債。05101520強(qiáng)制支出的持續(xù)增長(zhǎng)決定了美國(guó)財(cái)政支出的剛性(%)25強(qiáng)制支出自有支配支出凈利息成本0510152025303520082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442046204820502502利息 主要醫(yī)保項(xiàng)目 社會(huì)福利 其他強(qiáng)制性 自由支出024681012個(gè)人收入稅工資稅公司稅其他收入的增長(zhǎng)則是放緩的(%)PAGE

29誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：CRFB，華鑫證券研究2024年自由支出大概率上行（十億美元）2023年 2024年實(shí)際支出總統(tǒng)提案眾議院參議院農(nóng)業(yè)25.5N/A17.826商業(yè)、司法、科學(xué)82.4N/A58.769.6國(guó)防797.7N/A826.4823.3能源和水利開(kāi)發(fā)54N/A52.456.7金融和一般政府服務(wù)27.6N/A11.317國(guó)土安全60.7N/A62.856.9環(huán)保38.9N/A25.437.9勞工、衛(wèi)生與公眾服務(wù)部、教育207.4N/A147.1195.2立法部門(mén)6.9N/A6.76.8弗吉尼亞州軍事建筑154.2N/A155.7154.4海外業(yè)務(wù)59.7N/A41.458.4交通87.3N/A65.288.1強(qiáng)制性計(jì)劃的未分配變更N/A-30.6N/AN/A總額（萬(wàn)億美元）1.6021.6951.4711.590101520253035收入支出PAGE

30誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%CBO預(yù)測(cè)的美國(guó)支出和收入占比缺口進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，華鑫證券研究預(yù)算赤字:預(yù)計(jì)2024年赤字規(guī)模再度擴(kuò)大數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，華鑫證券研究總赤字規(guī)模或難以下行中性預(yù)測(cè)2024年赤字規(guī)模在1.6萬(wàn)億美元美國(guó)赤字?jǐn)U大的趨勢(shì)或很難扭轉(zhuǎn)，CBO預(yù)測(cè)2024年美國(guó)赤字預(yù)計(jì)在GDP的4.8%-6%之間，也就是1.45至1.8萬(wàn)億美元左右的規(guī)模。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.01975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年2023年2026年2029年2032年2035年2038年2041年2044年2047年2050年2053年主要赤字利息支出總赤字規(guī)模-3000-2000-10000100020003000400050002022 2023 2024 2025-16-14-12-10-8-6-4-20預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)低點(diǎn)預(yù)測(cè)高點(diǎn)PAGE

31誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效CBO預(yù)測(cè)的赤字占GDP百分比均在高位(%)今年的美債發(fā)行仍未結(jié)束攀升的赤字疊加美聯(lián)儲(chǔ)的QT，加大了財(cái)政部多發(fā)美債補(bǔ)充TGA的必要性，根據(jù)赤字預(yù)測(cè)的2024年的凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計(jì)在1.5萬(wàn)億（中性預(yù)測(cè)上）；-10001,5002,0002,5003,0003,5004,000美國(guó)國(guó)債累計(jì)凈發(fā)行

十億美元美國(guó):聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(盈余為負(fù)):累計(jì)值

十億美元美國(guó)國(guó)債累計(jì)凈發(fā)行(年內(nèi)預(yù)測(cè)）

十億美元美國(guó):聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(盈余為負(fù)):累計(jì)值（預(yù)測(cè)）

十億美元赤字不斷走高逼迫財(cái)政部多發(fā)美債-500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000美國(guó):所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:負(fù)債:存款:美國(guó)財(cái)政部一般賬戶(hù):月:平均值

百萬(wàn)美元美國(guó)赤字累計(jì)值

百萬(wàn)美元PAGE

32誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效赤字?jǐn)U張帶來(lái)的債券多發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華鑫證券研究赤字?jǐn)U張帶來(lái)的債券多發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，TD，華鑫證券研究2024年發(fā)債規(guī)模預(yù)測(cè)(十億美元）根據(jù)CBO的中性、樂(lè)觀和悲觀的情景假設(shè)，我們推算出2024年10年和30年的預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模，總體來(lái)說(shuō)當(dāng)前中長(zhǎng)債的多發(fā)可能仍未結(jié)束，不斷推動(dòng)美債收益率在頂部盤(pán)旋。-500050010001500200025002024悲觀2024樂(lè)觀2024中性2023年預(yù)計(jì)2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年2024年中長(zhǎng)端債仍會(huì)有多發(fā)（十億美元）010020030040050060010年美債30年美債樂(lè)觀 悲觀 中性 2023年目前0510152025020406080100120第一季 第二季2024年10年期贖回規(guī)模2023年30年贖回規(guī)模（右軸）第三季 第四季2023年10年贖回規(guī)模2024年30年期贖回規(guī)模（右軸）PAGE

33誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效百萬(wàn)美元2024年長(zhǎng)債贖回主要集中在四季度（十億美元）美債供給：關(guān)注長(zhǎng)債發(fā)行占比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究財(cái)政部大部分的發(fā)債都是短債預(yù)計(jì)2024年財(cái)政部30年債凈發(fā)規(guī)模占比穩(wěn)定在當(dāng)前水平除了從發(fā)行量來(lái)看，整體發(fā)行結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也會(huì)給美債收益率帶來(lái)沖擊，每次中長(zhǎng)期拍賣(mài)額占比的提升都會(huì)對(duì)應(yīng)收益率的上行，但是這種拍賣(mài)額占比的變動(dòng)往往只會(huì)在TGA賬戶(hù)余額較低，財(cái)政部急切補(bǔ)充現(xiàn)金流的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)，當(dāng)前TGA賬戶(hù)余額仍較為充足，暫時(shí)沒(méi)有拍賣(mài)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變帶來(lái)的美債收益率上行壓力。0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.600.650.700.750.800.850.90美國(guó):國(guó)債月度發(fā)行額:短期/美國(guó):國(guó)債月度發(fā)行額:合計(jì):6月移動(dòng)平均:算術(shù)平均美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(右軸)%%01234560.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.05010年期拍賣(mài)額占比美國(guó):國(guó)債收益率:30年（右軸）30年期拍賣(mài)額占比美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）%PAGE

34誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效宏觀美債供給維持多發(fā)的同時(shí)，美債的需求側(cè)也出現(xiàn)了一定的結(jié)構(gòu)性變化，海外對(duì)于美債的需求再度回歸，不管是總買(mǎi)入或者是凈購(gòu)買(mǎi)量都出現(xiàn)上行；去除掉美元影響的海外購(gòu)債規(guī)模也出現(xiàn)了持續(xù)的回升。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究去除美元波動(dòng)的海外凈購(gòu)入美債也出現(xiàn)上行海外對(duì)于美長(zhǎng)債的需求再起美債需求：海外持有再度上行 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,000美國(guó):長(zhǎng)期債券:外國(guó)凈購(gòu)買(mǎi)量

億美元美國(guó):外國(guó)投資者總買(mǎi)入:美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債（右軸）

億美元-30-20-100102030405060024681012美國(guó):國(guó)債收益率:20年

美國(guó):國(guó)債收益率:2年去除美元影響的海外美債規(guī)模增速變化（右軸）%PAGE

35誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究短期債券的需求同步下行（2年）長(zhǎng)端債券利率敏感部門(mén)的持有增加（30年）從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，美債中長(zhǎng)期拍賣(mài)市場(chǎng)的主體已經(jīng)從之前的利率不敏感部門(mén)（聯(lián)儲(chǔ)體系，養(yǎng)老金，經(jīng)銷(xiāo)商等）換為了對(duì)于利率和價(jià)格更為敏感的部門(mén)（個(gè)人，投資基金和海外）；分期限來(lái)看，對(duì)于兩年的需求出現(xiàn)了同步下移，而中長(zhǎng)期債券的拍賣(mài)則都是以利率敏感部門(mén)為主。01020304050607080利率敏感部門(mén)3MA

十億美元利率不敏感部門(mén)3MA

十億美元0510152025利率不敏感部門(mén)3MA

十億美元利率敏感部門(mén)3MA

十億美元0510152025303540利率不敏感部門(mén):月:合計(jì)值:3月移動(dòng)平均:算術(shù)平均

十億美元利率敏感部門(mén):月:合計(jì)值:3月移動(dòng)平均:算術(shù)平均

十億美元PAGE

36誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效中期債券出現(xiàn)了同樣的變化（10年）利率不敏感部門(mén)多配美債銀行對(duì)于長(zhǎng)短期美債的購(gòu)入均出現(xiàn)減少，而基金的購(gòu)入力度加大01020304050607080901002009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02銀行 經(jīng)銷(xiāo)商券商 基金 海外投資者0102030405060708090100聯(lián)儲(chǔ)銀行 經(jīng)銷(xiāo)商和券商 基金 海外投資者數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究從持有主體分布圖可以看出美債承接對(duì)象出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，一方面是美國(guó)對(duì)于拍賣(mài)市場(chǎng)制度的改革，使得更多的投資基金得以入場(chǎng)購(gòu)債；另一方面則是由于近期美國(guó)銀行系統(tǒng)的危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)的QT，聯(lián)儲(chǔ)體系在拍賣(mài)市場(chǎng)中的購(gòu)入逐步減少。利率敏感部門(mén)對(duì)于拍賣(mài)的影響力加大的后果是美債的拍賣(mài)更結(jié)果波動(dòng)更加的放大，10月最新一次的30年美債拍賣(mài)中，最高利率是4.856%，tail（拍賣(mài)利率和WI差）來(lái)到了3.7BP，是2011年11月以來(lái)的最高值，因此利率敏感部門(mén)的購(gòu)入減少，使得利率不敏感部門(mén)（經(jīng)銷(xiāo)商）最終接盤(pán)18.2%的拍賣(mài)份額，遠(yuǎn)超11%的歷史均值。0.001.002.003.004.005.006.000.000.501.001.502.002.503.003.50美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):30年期:競(jìng)拍倍數(shù)

美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):30年期:競(jìng)拍倍數(shù):6ma美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):30年期:最高收益率

(右軸）PAGE

37誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效最新拍賣(mài)出現(xiàn)了拍賣(mài)倍數(shù)的回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究一年以下的bill分布也出現(xiàn)了利率敏感部門(mén)的超越(十億美元）2021年長(zhǎng)債出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的組合一年以下的bill也出現(xiàn)了利率敏感部門(mén)對(duì)于不敏感部門(mén)的超越債券多發(fā)+敏感部門(mén)多購(gòu)+不敏感部門(mén)回落的組合往往會(huì)驅(qū)動(dòng)利率上行。0100200300400500600700利率不敏感部門(mén)利率敏感部門(mén)01234560510152025303530年國(guó)債拍賣(mài)額

十億美元利率敏感部門(mén)拍賣(mài)額

十億美元利率不敏感部門(mén)拍賣(mài)額

十億美元美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):30年期:最高收益率

（右軸）PAGE

38誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%%供需因素在利率平穩(wěn)時(shí)期影響更為顯著1.601.802.002.202.402.602.803.003.203.400.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):10年期:競(jìng)拍倍數(shù):3日移動(dòng)平均:算術(shù)平均

右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

39誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%但拍賣(mài)交易的影響抵不過(guò)政策利率預(yù)期帶來(lái)的沖擊，在政策利率長(zhǎng)期處在低位的時(shí)候，美債的供需影響則會(huì)得到凸顯，美債拍賣(mài)倍數(shù)小時(shí)美債收益率會(huì)出現(xiàn)回升，而美債拍賣(mài)倍數(shù)走高時(shí)會(huì)伴隨著美債收益率的上行當(dāng)前依然處在政策利率的變動(dòng)周期，市場(chǎng)依然在就美國(guó)加息周期是否結(jié)束，降息周期何時(shí)開(kāi)始在進(jìn)行激烈的博弈，當(dāng)前供需的影響更多的是把美債收益率按在頂部，在市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期降息的發(fā)生時(shí)候，美債的供需因素則會(huì)成為拖累美債收益率下行的力量非利率波動(dòng)周期時(shí)，拍賣(mài)因素對(duì)美債收益率的影響較為明顯非經(jīng)濟(jì)因素：情緒多空博弈美債空頭處于高位，超賣(mài)信號(hào)顯現(xiàn)從交易的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前美債空頭急速攀升，已經(jīng)來(lái)到了相對(duì)超賣(mài)，后續(xù)美債收益率的上行空間相對(duì)有限；當(dāng)前美債收益率在經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性的情況下，通過(guò)期限溢價(jià)以及利率預(yù)期的推動(dòng)出現(xiàn)了快速的上行。但也有一定的壓力，交易側(cè)和供給側(cè)因素顯示出即使利率處在相對(duì)的高位市場(chǎng)的承接情況依然比較好，這些因素將在后續(xù)利率觸頂后成為推動(dòng)利率下行的關(guān)鍵力量之一。整體美債的做空情緒仍未結(jié)束050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000CBOT:美國(guó)國(guó)債:非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量

張CBOT:美國(guó)國(guó)債:非商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量

張0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.010年空多比5年空多比2年空多比分結(jié)構(gòu)來(lái)看2年期已經(jīng)表現(xiàn)出一定的空頭觸頂歷史來(lái)看每輪情緒到極致之后，美債收益率都會(huì)出現(xiàn)短暫回調(diào)0.001.002.003.004.005.006.000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00美債空多比美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）% %數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

41誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效展望：美債下行雖遲終至往后來(lái)看，美國(guó)衰退終至，降息預(yù)期仍會(huì)兌現(xiàn)，推動(dòng)美債收益率出現(xiàn)持續(xù)下行。同時(shí)美債多發(fā)預(yù)計(jì)仍會(huì)保持相應(yīng)高規(guī)模，使得美債收益率下行放緩，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有再度回升壓力。利率預(yù)期（CME）▲▼降息預(yù)期的再度前移美債發(fā)行（拍賣(mài)數(shù)據(jù)）▲▲美債發(fā)行規(guī)模不再超預(yù)期，拍賣(mài)倍數(shù)持續(xù)回落非經(jīng)濟(jì)因素多空情緒（CBOT）加息預(yù)期的博弈，降息預(yù)期

的后移

美債發(fā)行規(guī)?；厣?，長(zhǎng)端債多發(fā)，拍賣(mài)倍數(shù)出現(xiàn)回落跡象▲ 空頭持續(xù)回彈并突破前高

▼多頭低位補(bǔ)倉(cāng)當(dāng)前緊貨幣&寬財(cái)政推動(dòng)美債收益率走高展望緊貨幣預(yù)期放松帶動(dòng)美債收益率回落就業(yè)（非農(nóng)，職位空缺）▲勞動(dòng)市場(chǎng)保持韌性▼勞動(dòng)市場(chǎng)回到常溫制造（PMI，耐用品訂單）▲制造業(yè)景氣不斷回升▼制造業(yè)景氣度再度回落消費(fèi)（零售）▲消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期▼消費(fèi)數(shù)據(jù)支撐不再通脹（CPI，PCE）▲通脹出現(xiàn)反復(fù)跡象▼二次通脹風(fēng)險(xiǎn)破滅宏觀經(jīng)濟(jì)因素領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）▲

領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)回彈 ▼領(lǐng)先指標(biāo)再度回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

42誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效降息預(yù)期形成后，美債長(zhǎng)端下行慢于短期，期限溢價(jià)再度上行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究從歷史來(lái)看，Term

Premium的下行往往伴隨著加息的進(jìn)程以及高通脹預(yù)期，在這期間短端美債收益率受到了加息以及通脹的影響更甚，收益率出現(xiàn)了快速的上行，而長(zhǎng)端債券的相對(duì)性?xún)r(jià)比得到體現(xiàn)，推動(dòng)了期限溢價(jià)的回落下修，因此出現(xiàn)了長(zhǎng)端收益率和期限溢價(jià)的背道而馳：長(zhǎng)端收益率上行而期限溢價(jià)收攏。利率波動(dòng)與期限溢價(jià)負(fù)相關(guān)利率預(yù)期觸頂回落推動(dòng)期限溢價(jià)上行0510152025-4-3-2-1012345美國(guó):國(guó)債收益率:30年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:20年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(右軸)%%-2-10123456-2-1012345美國(guó):國(guó)債收益率:30年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:20年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):1個(gè)月復(fù)合平均利率:基于過(guò)往每日價(jià)格

（右軸）%%-4-3-2-10123450246810121416美國(guó):核心CPI:同比

（右軸）美國(guó):國(guó)債收益率:30年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:20年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年%PAGE

43誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效通脹預(yù)期預(yù)示著期限溢價(jià)的方向%每到加息周期中后期，經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的收益率下行后，長(zhǎng)端利率開(kāi)始預(yù)期后續(xù)的降息進(jìn)程，使得基礎(chǔ)利率回歸到均值，而短端美債則不會(huì)有這種顧慮，因此會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端美債收益率和Term

Premium的背道而馳：長(zhǎng)端利率下行但下行速度不及短端利率，期限溢價(jià)上行。-4-3-2-10123451977-02

1979-02

1981-02

1983-021985-021987-021989-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02衰退周期 30年term

premium數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊,FRED，華鑫證券研究20年

term

premium期限溢價(jià)往往在加息尾聲出現(xiàn)上行經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)觸頂回落推動(dòng)期限溢價(jià)上行024681012141618美國(guó):國(guó)債收益率:30年美國(guó):國(guó)債收益率:10年%%衰退時(shí)短快長(zhǎng)慢推動(dòng)期限溢價(jià)的回升90100110120130140150160170-2-101234520年美債期限溢價(jià)衰退周期

美國(guó):國(guó)債收益率:20年美國(guó):國(guó)債收益率:2年30年美債期限溢價(jià)

美國(guó):ECRI領(lǐng)先指標(biāo)（右軸）%PAGE

44誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效%04.

資產(chǎn)影響：美債和美元筑頂，A股震蕩磨底海外資產(chǎn)：美元美債筑頂，黃金震蕩，美股承壓數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究當(dāng)前海外資產(chǎn)整體受限，美債和黃金趨勢(shì)機(jī)會(huì)未至，美股仍有壓制，僅有美元的確定性較強(qiáng)；美元：除了美國(guó)相對(duì)高位的利率支撐以外，還有海外經(jīng)濟(jì)整體走弱的助推，尤其是歐元區(qū)和日元的影響。黃金：降息預(yù)期遲遲未到，黃金圍繞實(shí)際利率和避險(xiǎn)交易博弈，趨勢(shì)性上行機(jī)會(huì)仍未開(kāi)始。美股：短期下行有限，主要得益于軟著陸甚至不著陸的支撐，但是后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕：1）業(yè)績(jī)預(yù)期能否持續(xù)上行；2）軟著陸能否持續(xù)。黃金仍受利率預(yù)期的壓制美股ERP持續(xù)下行，來(lái)到2003年以來(lái)的最低02,0002,500-1.00-0.502.503.003.504.00美國(guó):國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金（右軸）

美元/盎司10042.001,5009031.501.001,0008020.500.00500015美元指數(shù)受到美債支撐，同樣會(huì)繼續(xù)磨頂66070110120美元指數(shù)

1973年3月=100美國(guó):國(guó)債收益率:10年

（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究-1012345670123456

美國(guó):國(guó)債收益率:10年 標(biāo)普ERP（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

46誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效% %國(guó)內(nèi)資產(chǎn)：A股震蕩磨底，反彈節(jié)點(diǎn)漸近數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，社融信貸改善，庫(kù)存拐點(diǎn)初現(xiàn)，PPI企穩(wěn)回升，政策持續(xù)發(fā)力，內(nèi)部支撐強(qiáng)化。另一方面，關(guān)注11月APEC，中美元首會(huì)晤可能成為市場(chǎng)情緒修復(fù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。-6-4-20246810wind全A納斯達(dá)克標(biāo)普500中證500%美元筑頂在即，人民幣資產(chǎn)壓制緩和從ERP角度來(lái)說(shuō)，A股相對(duì)性?xún)r(jià)比凸顯012345678901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000上證綜合指數(shù)

點(diǎn)美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）%PAGE

47誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)：類(lèi)比2018年的預(yù)防式加息2018年12月最后一次加息對(duì)美債影響有限數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華鑫證券研究2018年12月聯(lián)儲(chǔ)意外加息，主要是基于對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)可能影響留有政策空間（非失業(yè)和通脹推動(dòng)）；當(dāng)前通脹仍處在高位，下行速度緩慢且有反彈可能，加息可能性仍存；從對(duì)資產(chǎn)的