2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄2022關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化 42022關(guān)鍵詞之二：總量增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分化 4一、城鎮(zhèn)化推動(dòng)力及至2021年總需求預(yù)測(cè) 61、2021年需求增至14.6億方，年復(fù)合增長(zhǎng)率近5% 62、人口增長(zhǎng)主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長(zhǎng)較快 9（1）在省/直轄市的層面 10（2）在主要地級(jí)市的層面 12二、2022年開發(fā)投資預(yù)測(cè)：銷售投資增速提升 131、預(yù)計(jì)2022年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1% 132、2022年資金來源環(huán)境進(jìn)一步改善 17三、2022年供應(yīng)預(yù)測(cè)：總體充裕，區(qū)域分 191、全國(guó)范圍內(nèi)供應(yīng)充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出 192、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解 24四、2022政策面預(yù)測(cè)：從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖，制度建設(shè)漸起步 271、宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進(jìn) 272、推進(jìn)稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實(shí)質(zhì)影響 293、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠(yuǎn) 324、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起 38五、2022年房企戰(zhàn)略演變 401、資金市場(chǎng)和土地市場(chǎng)推動(dòng)行業(yè)集中度加速提高 402、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進(jìn)高周轉(zhuǎn) 423、中小房企：堅(jiān)持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間 434、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動(dòng)上漲 465、展望2022：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個(gè)股投資 48（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴(kuò)張型公司 50（2）具備進(jìn)入壁壘和模式紅利的公司 50（3）資源型公司具備階段性機(jī)會(huì) 512022關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化2022年的地產(chǎn)策略可以看作是我們12月8日城鎮(zhèn)化主題報(bào)告的延續(xù)，2022年影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)之無愧的主題詞是“新型城鎮(zhèn)化”，而它的頂層設(shè)計(jì)將涉及與地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展相關(guān)的多層次制度體系，如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、土地制度改革、收入制度改革、區(qū)域發(fā)展政策安排等等。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)有助于釋放需求，為地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展注入新的活力，考慮城鎮(zhèn)新增人口、未落戶常住人口、以及更新改造需求后，我們預(yù)計(jì)至2021年，住房總需求將達(dá)到14.6億平米，較目前提升49%。人口流動(dòng)的方向決定著區(qū)域需求潛力，過去二十年城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展是從農(nóng)村進(jìn)入城市；而未來十年的城鎮(zhèn)化將是集聚和發(fā)散同時(shí)進(jìn)行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面則是從大城市沿著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑輻射到具備資源和環(huán)境承接能力的中小城鎮(zhèn)。從人口遷移路徑來看，中東部區(qū)域潛力充沛。2022關(guān)鍵詞之二：總量增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分化在這篇報(bào)告中我們也希望繼續(xù)從供求關(guān)系角度來理解市場(chǎng)。因此首先著眼于從總需求增長(zhǎng)角度來分析十四五至十三五期間的行業(yè)發(fā)展的規(guī)模和前景，其次則是從供應(yīng)結(jié)構(gòu)的角度來分析2022年的實(shí)體市場(chǎng)表現(xiàn)。我們認(rèn)為，“總量增長(zhǎng)”、“結(jié)構(gòu)分化”將是2022年房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵詞?？偭吭鲩L(zhǎng)：2022年，低利率環(huán)境將支持政府投資和民間投資走強(qiáng)、支持經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，對(duì)利率成本高度敏感的房地產(chǎn)業(yè)必將從中受益，我們預(yù)測(cè)今年商品房銷售額和投資額增速將較2021年的10.0%和16.2%提高至12.2%和17.1%，呈現(xiàn)溫和增長(zhǎng)的走勢(shì)，房?jī)r(jià)亦繼續(xù)呈緩步上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，漲幅預(yù)計(jì)為6.86%，低于12年7.7%的水平。結(jié)構(gòu)分化：2022年將呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)分化特點(diǎn)，第一方面是區(qū)域供給分化，我們看到全國(guó)范圍的供應(yīng)量相當(dāng)充足，施工銷售比處于5.15倍的歷史高位，然而近期房?jī)r(jià)上漲的議論不絕于耳，原因就在于具有示范效應(yīng)的一、二線城市出現(xiàn)了階段性的供給不足。我們分析認(rèn)為北京、廣州、南京、蘇州、重慶主城、福州、廈門等城市12-13連續(xù)兩年供不應(yīng)求，上海、杭州也將在13年出現(xiàn)供給不足。供給不足階段集中體現(xiàn)在2、3季度，至13年末隨著上年4季度的一、二線城市購(gòu)地放量將有小幅緩解。第二方面是企業(yè)戰(zhàn)略分化。2021年行業(yè)集中度加速提升，其原因是資金和土地的兩大戰(zhàn)略資源的不平衡分布。2022年，資金對(duì)中小企業(yè)的制約因素減弱，但土地市場(chǎng)格局不變，行業(yè)再度像09-10年一樣雞犬升天的可能性已經(jīng)不大，集中化浪潮難以逆轉(zhuǎn)。在大企業(yè)共同追求周轉(zhuǎn)和規(guī)模增長(zhǎng)的時(shí)代，中小企業(yè)也必須作出差異化的戰(zhàn)略選擇才能找到合適的生存空間。一、城鎮(zhèn)化推動(dòng)力及至2021年總需求預(yù)測(cè)1、2021年需求增至14.6億方，年復(fù)合增長(zhǎng)率近5%對(duì)未來住房需求產(chǎn)生影響的因素分為以下5種：（1）常住人口增加導(dǎo)致的需求：2020年我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為51%，根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署預(yù)計(jì)2021年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到61%，在后續(xù)的9年中預(yù)計(jì)每年將新增城鎮(zhèn)常住人口約2,000萬（這與前9年的情況持平），并且了為了避免與人均面積增加導(dǎo)致的購(gòu)房需求間的重復(fù)計(jì)算，后續(xù)9年的常住人口口徑人均住房面積均采用2020年的22平米，那么后續(xù)常住人口增加導(dǎo)致的需求每年平均將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（2）人均住房面積的增加導(dǎo)致的需求：根據(jù)我們的測(cè)算，2020年末我國(guó)常住人口人均住房面積為22.3平米，預(yù)計(jì)至2021年將達(dá)到27.5平米（為避免重復(fù)計(jì)算，未考慮未落戶常住人口的人均住房面積的提高），后續(xù)9年平均每年增加0.58平米（略低于前9年每年0.67平米的水平），那么后續(xù)人均住房面積的增加導(dǎo)致的需求每年平均也將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新導(dǎo)致的需求：根據(jù)我們的測(cè)算，2020年末我國(guó)城鎮(zhèn)住宅存量面積約為154億平米，而目前我國(guó)每年的舊房拆遷量大約為1.3億平米（RECIO數(shù)據(jù)），那么目前的更新率僅為0.84%，而如果按照70年產(chǎn)權(quán)推算的折舊率應(yīng)為1.5%，目前更新率明顯偏低，更何況我國(guó)的住房壽命應(yīng)在30-40左右。因此，我們假設(shè)2021年至2021年的更新率為1%，那么后續(xù)城鎮(zhèn)存量房屋更新導(dǎo)致的需求每年平均將有1.9億平米，在未來幾年的總需求中占比約17%。（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的需求：在未來新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉(zhuǎn)化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2003-2020年近9年的每年1,800萬的城鎮(zhèn)總?cè)丝诘脑鲩L(zhǎng)速度，消化這2億多人口需要12年的時(shí)間，因而在2021-2021年間，預(yù)計(jì)可為房地產(chǎn)市場(chǎng)貢獻(xiàn)23億平米的住房需求，那么后續(xù)未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的需求每年平均將有2.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約19%。（5）保障房供應(yīng)可消化的需求：我們考慮到3,600萬套保障房在未來5年內(nèi)開始逐步釋放供應(yīng)，并且假設(shè)之后政府依然會(huì)適度并適量地建設(shè)保障房，那么預(yù)計(jì)2021至2021年間保障房供應(yīng)每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右。保障房將首先覆蓋城市低保人群，隨著城鎮(zhèn)化的逐步推進(jìn)，逐漸擴(kuò)大對(duì)進(jìn)城農(nóng)民工的覆蓋。綜合以上需求因素，在計(jì)入保障房供應(yīng)的情況下，預(yù)計(jì)2021年的住房總需求可達(dá)14.6億平米，相對(duì)于目前9.85億平米的住宅成交面積而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模還有個(gè)49%左右的增長(zhǎng)空間，復(fù)合增長(zhǎng)率5%。2、人口增長(zhǎng)主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長(zhǎng)較快從以上的分析中，我們可以看到未來由常住人口變動(dòng)而產(chǎn)生的住房需求占比達(dá)60%左右。為了更詳細(xì)地了解由常住人口變動(dòng)而產(chǎn)生的住房需求的區(qū)域結(jié)構(gòu)，我們研究了區(qū)域常住人口的變動(dòng)情況，而常住人口的變動(dòng)主要由常住人口增長(zhǎng)率（r）以及常住人口基數(shù)（P）兩個(gè)參數(shù)決定，由此，以下我們將對(duì)各省/直轄市以及主要地級(jí)市展開分析。（1）在省/直轄市的層面從城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)率（r）的角度來看，增速較快的地區(qū)主要集中在京津冀、湘贛、青海及云南等區(qū)域，而從城鎮(zhèn)常住人口基數(shù)（P）的角度來看，大基數(shù)地區(qū)主要集中在珠三角和長(zhǎng)三角等地區(qū)。在假設(shè)增長(zhǎng)率不變的情況，r和P兩者的乘積將決定未來該區(qū)域的城鎮(zhèn)人口的增長(zhǎng)，這也將間接決定未來該區(qū)域的部分住房需求的增量大小。在多區(qū)域橫向比較的時(shí)候，由于城鎮(zhèn)常住人口P與城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)率r呈雙曲線關(guān)系，在圖12中，右上角代表的是城鎮(zhèn)人口的增量較多的區(qū)域，而左下角則代表的是城鎮(zhèn)人口增量較少的區(qū)域，因此，我們可以在圖中用等勢(shì)線把各區(qū)域分成5個(gè)梯隊(duì)。分析結(jié)果顯示，第一梯隊(duì)的主要區(qū)域?yàn)閺V東、江蘇、河南、河北和山東，第二梯隊(duì)的主要區(qū)域?yàn)楹稀⒄憬不?、四川和江西。因此，城?zhèn)人口增長(zhǎng)較快的主要中東部區(qū)域，并主要集中在環(huán)渤海、長(zhǎng)三角以及珠三角區(qū)域。由于未來新型城鎮(zhèn)化將由東向西逐步推進(jìn)，因此未來環(huán)渤海、長(zhǎng)三角以及珠三角區(qū)域在城鎮(zhèn)人口增量方面仍然將具有很大的優(yōu)勢(shì)，其中包括了人口的城鎮(zhèn)化帶來的人口數(shù)量的增量以及為常住未落戶人口深度城鎮(zhèn)化帶來的人口質(zhì)量的增量。（2）在主要地級(jí)市的層面延續(xù)了上文提高的大區(qū)域，我們發(fā)現(xiàn)未來在常住人口增量方面有優(yōu)勢(shì)的城市有：鄭州、廣州、北京、上海、天津、深圳、東莞、佛山、惠州和中山等城市，主要還是位于我國(guó)的三大區(qū)域，以環(huán)渤海和珠三角區(qū)域居多。在未來新型城鎮(zhèn)化中，這些主要一、二線城市的人口增量在提供自身進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的同時(shí)，也將以城市群協(xié)同的方式將人口和需求外溢至周邊中小城鎮(zhèn)，由此這些東部中小城鎮(zhèn)的住宅需求也將先行受益于新型城鎮(zhèn)化。二、2022年開發(fā)投資預(yù)測(cè)：銷售投資增速提升1、預(yù)計(jì)2022年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1%對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，按照邏輯順序，主要數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下：1)銷售面積同比增速：根據(jù)我們前文的需求預(yù)測(cè)，在未來9年里，全國(guó)的住宅需求還將有年均5%的漲幅，因此，2022年的銷售面積增速假設(shè)為5%；2)銷售額同比增速：鑒于歷史上銷售額同比增速與貨幣供應(yīng)量M1-M2之間有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性（見圖表19），同時(shí)，在13年M1市場(chǎng)7%以及13年M2為13%（政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)）的前提假設(shè)下，我們推導(dǎo)出13年銷售額的同比增速為12.2%；3)銷售均價(jià)同比增速：根據(jù)銷售面積和銷售額的預(yù)測(cè)，我們推導(dǎo)出2022年的銷售均價(jià)同比增速為6.86%，低于2021年7.7%的增幅；4)新開工面積同比增速：目前雖然新開工數(shù)據(jù)已逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)好現(xiàn)象，但需要考慮到調(diào)控下投資性需求不可能大幅增加、在建銷售比仍處于歷史高位（見圖表17）、三四線供應(yīng)過度仍未消化完畢、調(diào)控下中小房企的逐步退出市場(chǎng)等等因素都制約了新開工規(guī)模不會(huì)重演本輪調(diào)控前高增速現(xiàn)象，同時(shí)，考慮到銷售面積與新開工面積有一定的相關(guān)性，在2022年5%的銷售面積同比增速以及房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)于去年的前提假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2022年的新開工面積同比增速假設(shè)為6%；5)竣工面積同比增速：2003-2020年間，t-2年新開工增速和竣工增速匹配良好，符合新開工面積經(jīng)過2-3年轉(zhuǎn)化為竣工面積的行業(yè)常態(tài)，但在2021年，t-2年的新開工面積增速與竣工面積增速出現(xiàn)偏差（見圖表18），也即是說2023年和2020年的新開工面積同比高達(dá)41.6%和16.2%增速將累積到2022年以后的年份中逐步體現(xiàn)出來，因此，我們假設(shè)2022年的竣工面積同比增速為20%，高于2020年新開工增速16.2%；6)施工面積同比增速：在假設(shè)了新開工面積和竣工面積之后，我們可以推出2022年的施工面積同比增速為11.97%；7)土地購(gòu)置費(fèi)增速：2021年土地購(gòu)置費(fèi)同比增速5%，處于04年以來的次低，僅高于09年的4.2%；展望2022年，土地市場(chǎng)必然好于2021年，同時(shí)考慮到2004-2021年的平均土地購(gòu)置費(fèi)的增速為22%（見圖表20）以及調(diào)控依然存在的兩個(gè)因素，我們對(duì)于土地市場(chǎng)選擇偏于樂觀但仍略為謹(jǐn)慎的假設(shè)，假設(shè)2022年土地購(gòu)置費(fèi)增速為20%；8)其他施工相關(guān)投資額：2022年施工面積預(yù)測(cè)為64.4億平米（同比增長(zhǎng)12.3%），另外，我們假設(shè)2022年的單位投資成本1,083元/平米（同比增長(zhǎng)4%，持平于2005-2020年單位投資成本平均增速4.1%（見圖表21）），那么2022年的其他施工相關(guān)投資額預(yù)測(cè)為6.95萬億元，同比增速為16.4%。因此，我們把房地產(chǎn)投資額拆分為土地購(gòu)置費(fèi)和其他施工相關(guān)投資額，并綜合以上兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年的房地產(chǎn)投資額合計(jì)為8.40萬億元，同比增速為17.05%。2、2022年資金來源環(huán)境進(jìn)一步改善本輪調(diào)控以來，房企面臨著對(duì)開發(fā)商供給端的抑制（收緊開發(fā)貸）和針對(duì)購(gòu)房者需求端的抑制（限購(gòu)限購(gòu)等政策）兩方面資金的收緊，導(dǎo)致了房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的同比增速在2020年和2021年連續(xù)下降到14.1%和12.7%，持續(xù)低于2001-2021年間的平均增速26.8%。展望2022年，我們認(rèn)為從2021年下半年開始的資金來源同比改善將得到延續(xù)，并且有望恢復(fù)到2020年的水平之上。支撐我們觀點(diǎn)的主要有兩大理由：1)占比提升推動(dòng)國(guó)內(nèi)貸款增速進(jìn)一步改善：一方面，2022年全國(guó)新增貸款市場(chǎng)一致預(yù)期在8.5-9萬億元之間，同比增長(zhǎng)4-10%，國(guó)內(nèi)貸款的基數(shù)得以進(jìn)一步增長(zhǎng)；另一方面，更主要的變化在于，2022年新增開發(fā)貸的占比將有顯著提高，2021年，政府對(duì)于開發(fā)貸的嚴(yán)控使得新增開發(fā)貸占比由過去7年平均值6%下降至2021年的2.3%，明顯脫離常態(tài)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向活躍，13年新增開發(fā)貸占比回到3.1%（11年和12年的平均水平）甚至回到11年的3.9%都是比較合理的水平，上述兩個(gè)因素合計(jì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貸款同比增速39-84%，這將大幅好于2021年的13.2%。2)良好銷售帶動(dòng)其它資金增速進(jìn)一步改善：其它資金主要由定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款組成，因此可以等同于商品房銷售額，同時(shí)，其它資金同比增速與商品房銷售額同比增速之間的線形相關(guān)度很強(qiáng)，因此，2022年其它資金的同比增速至少可以獲得商品房銷售額同比增速的12.7%，此外，銀行信貸的略微寬松、首套個(gè)貸的繼續(xù)支持、銀行放款速度的加快等等資金方面的有利因素，這都將加快并改善公司在銷售端的資金來源，因此，2022年其他資金來源同比增速達(dá)到2021年14.1%的水平并不難。因此，在以上兩大資金來源的同比改善的支撐下，并且利用外資的增速情況不可能更差以及自籌資金穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，我們預(yù)計(jì)2022年的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源有望恢復(fù)到2020年14.1%的水平，甚至更高。三、2022年供應(yīng)預(yù)測(cè)：總體充裕，區(qū)域分化1、全國(guó)范圍內(nèi)供應(yīng)充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出2022年，從全國(guó)范圍內(nèi)來看，房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)運(yùn)行在去庫(kù)存周期當(dāng)中。從竣工銷售比、施工銷售比、投資銷售比和提前一年新開工面積銷售比這4項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，這些供求指標(biāo)仍將處于高位，表明2022年從全國(guó)來看行業(yè)仍處于供過于求的局面。其中，雖然新開工數(shù)據(jù)在2021年2季度開始同比下降，造成了市場(chǎng)對(duì)于明年供應(yīng)的擔(dān)心，但2022年的t-1年新開工面積銷售比仍達(dá)到152%，屬于歷史次高水平（僅低于2021年的171%），顯示全國(guó)范圍內(nèi)供應(yīng)仍是非常充裕的。不過，我們預(yù)計(jì)2022年結(jié)構(gòu)性供給不足的問題將比較突出，這主要表現(xiàn)在區(qū)域結(jié)構(gòu)的供給分化：1)從先行指標(biāo)土地供應(yīng)方面看，我們計(jì)算了2020年銷售面積占2022-2020年平均土地成交面積比，一線城市的比值達(dá)99%，幾乎全部土地供應(yīng)已經(jīng)充分開發(fā)并銷售?？紤]到2021年房企拿地?cái)?shù)量下降，預(yù)計(jì)2022年該比值可能更高，一線城市的供不應(yīng)求在2022年成為普遍問題。二線城市和三四線城市的比值就相對(duì)較低，分別為63%和58%，顯示三四線城市和部分二線城市的土地供應(yīng)量相對(duì)于成交量有過度嫌疑，由于三四線城市需求成長(zhǎng)性較低，因此市場(chǎng)需要較長(zhǎng)時(shí)間消化土地過度供應(yīng)的庫(kù)存。2)如果從歷史新開工面積的轉(zhuǎn)化計(jì)算，2022年的供給不足主要是出現(xiàn)在部分一、二線城市，三四線城市仍將供過于求。根據(jù)我們對(duì)主要的14個(gè)一、二線城市的庫(kù)存預(yù)測(cè)，2022年14個(gè)主要城市的求供比將由2021年的0.89略升至0.99，總體市場(chǎng)仍處于供求平衡的局面，但廣州、北京、蘇州、南京和重慶主城等一、二線城市供給不足的問題將比較嚴(yán)重，對(duì)于這些城市而言，良好的去化率將助推房?jī)r(jià)的繼續(xù)上漲，而如成都、青島和寧波等二線城市在2022年仍將處于供過于求的局面，這些城市的房?jī)r(jià)則沒有上漲的基礎(chǔ)。此外，三四線城市由于近幾年內(nèi)土地巨量供應(yīng)造成的住宅的巨量庫(kù)存，鑒于三四線仍然低迷的成交情況，這個(gè)巨量庫(kù)存預(yù)計(jì)在短時(shí)間內(nèi)仍然難以消化，2022年供過于求的局面仍將延續(xù)。3)2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也可能出現(xiàn)階段性的不足，這主要是以剛需盤結(jié)構(gòu)性不足為代表的。2021年中，除了上海和深圳外，其余如北京、武漢、南京、青島、南昌和西安等城市的成交結(jié)構(gòu)中140平米以下的占比均較2020年持平或者提高，顯示了剛需為2021年的成交主體，這也就導(dǎo)致了目前庫(kù)存中小戶型的占比有所下降，出現(xiàn)小戶型結(jié)構(gòu)性不足的問題，但隨著房企2021年主動(dòng)調(diào)整項(xiàng)目規(guī)劃，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)不足的情況主要發(fā)生在上半年，下半年剛需樓盤供應(yīng)比例將有明顯提高。2、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解由于2021年2季度新開工量開始下滑，導(dǎo)致了14個(gè)城市的庫(kù)存量在2022年2季度開始見頂回落，各個(gè)城市也將在2、3季度陸續(xù)度過供應(yīng)存量的峰值，而后又由于2021年4季度房企開始積極拿地和新開工，這將推動(dòng)2022年4季度開始供應(yīng)將逐步開始恢復(fù)。相應(yīng)的，去化月數(shù)也將由現(xiàn)在的11個(gè)月上升至18個(gè)月后開始回落，直至2022年8-9月回落至10個(gè)月左右。因此，明年的供應(yīng)不足將主要發(fā)生在2、3季度。至年末，由于2021年四季度一、二線城市供地量大幅上升，隨著項(xiàng)目開工，年底新增推盤將逐步入市，從而小幅緩解供應(yīng)緊缺局面，供應(yīng)去化周期也將從10個(gè)月以下小幅回升。分城市來看，廣州、北京、蘇州、南京和重慶等城市在2022年3月之后庫(kù)存量就開始顯著的回落，并且受到較差的新開工和較好的成交影響，這5個(gè)城市的庫(kù)存下降速度較快，明年2季度以后將面臨著較大的漲價(jià)壓力。四、2022政策面預(yù)測(cè)：從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖，制度建設(shè)漸起步1、宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進(jìn)2022年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較2021年樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣供應(yīng)環(huán)境，2021年四季度開始，GDP增速和企業(yè)景氣指數(shù)拐頭上行，投資增速新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)班子確立了深化推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的帶動(dòng)下，呈現(xiàn)觸底回升跡象。另一方面，從12年下半年至13年初，較為寬松的信貸環(huán)境和不斷下降的資金成本也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了良好的支撐作用。因此，我們判斷，2022年房地產(chǎn)實(shí)體市場(chǎng)的走勢(shì)將延續(xù)2021年的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)銷售規(guī)模獲得明顯增長(zhǎng)，企業(yè)新開工也將出現(xiàn)恢復(fù)。然而在溫和復(fù)蘇的大環(huán)境下，過去幾年延續(xù)的博弈形式：經(jīng)濟(jì)弱則放松地產(chǎn)調(diào)控、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則調(diào)控抬頭的邏輯是否仍將繼續(xù)，從而繼續(xù)對(duì)地產(chǎn)板塊的估值形成制約呢？我們判斷，2022年和房地產(chǎn)相關(guān)的頂層設(shè)計(jì)是新型城鎮(zhèn)化，而直接影響行業(yè)的幾個(gè)政策關(guān)鍵詞是：從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖、土地制度改革和房產(chǎn)稅擴(kuò)圍。房地產(chǎn)常態(tài)調(diào)控是以穩(wěn)定房?jī)r(jià)為首要目標(biāo)，政策方向?qū)⒀永m(xù)“遏制投資、支持剛需、滿足保障”三大途徑，因此以限購(gòu)、限貸為代表的周期性政策仍將是調(diào)控首選，而收入分配模式改革、土地供應(yīng)體制改革、財(cái)稅體制改革等從根本上改變房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期供應(yīng)不足、越調(diào)越漲的長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)也將逐漸起步，隨著房產(chǎn)稅推廣和城鎮(zhèn)化配套土地改革的推進(jìn)，2022年將成為房地產(chǎn)行業(yè)制度建設(shè)的關(guān)鍵年度，我們拭目以待。從嚴(yán)調(diào)控不動(dòng)搖：加強(qiáng)有區(qū)域針對(duì)性的限購(gòu)、差別化信貸以及差別化稅收政策2022年從嚴(yán)調(diào)控不會(huì)動(dòng)搖。目前全國(guó)總體供應(yīng)充足，價(jià)格難以大幅上漲，但由于區(qū)域供求分化，部分一、二線城市價(jià)格上漲形成示范效應(yīng)，因此，預(yù)計(jì)周期性調(diào)控政策全面加碼的可能性不大，而在2022年二季度前后，更具針對(duì)性的區(qū)域調(diào)控政策將較2021年密集且力度有所加強(qiáng)。目前來看，最有效的周期性調(diào)控政策仍然是限購(gòu)政策，以及差別化信貸和差別化稅收。2023年4月“新國(guó)十條”要求各地出臺(tái)限購(gòu)政策后，“限購(gòu)令”在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中扮演了極為重要的角色，對(duì)于遏制投機(jī)投資功不可沒。限購(gòu)令從短期的行政命令式的政策開始廣泛被中央政府和一、二線城市接受，并長(zhǎng)期沿用的原因在于其既便于操作、短期效果顯著、同時(shí)也富有操作彈性。限購(gòu)政策對(duì)于遏制中短期成交量效果顯著，一定程度上平抑房?jī)r(jià)過快上漲；與此同時(shí)，限購(gòu)政策在中國(guó)特色的縣域競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下具有非常大的執(zhí)行彈性，可以根據(jù)市場(chǎng)熱度進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，作為控房?jī)r(jià)和穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡手段，實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)可控的同時(shí)，地方政府土地財(cái)政不受到過大影響的目標(biāo)。差別化信貸和差別化稅收的實(shí)施目的是針對(duì)房?jī)r(jià)上漲壓力較大的特定區(qū)域、區(qū)分不同購(gòu)房需求，進(jìn)行精確調(diào)控，提高特定購(gòu)房投資行為的交易成本、也有助于抑制過熱需求。2021年10月，香港為遏制樓市炒作，提高賣家額外印花稅稅率5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)引入非香港居民買家超額印花稅，稅率高達(dá)15%，這些政策可能成為北京等房?jī)r(jià)過快上漲城市的借鑒。預(yù)計(jì)2022年上述三類調(diào)控政策將在房地產(chǎn)調(diào)控中起到舉足輕重的作用。2、推進(jìn)稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實(shí)質(zhì)影響房地產(chǎn)稅收體制改革的方向是簡(jiǎn)化交易稅，開辟持有稅。12月初財(cái)政部長(zhǎng)謝旭人的訪談也證實(shí)了國(guó)家正在推進(jìn)相關(guān)的政策和改革試點(diǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)交易稅負(fù)較重，在一、二手住宅價(jià)格中的占比平均達(dá)到10%以上，且種類繁多，有重復(fù)征收之嫌。稅收簡(jiǎn)并主要目的是理順稅收條目、便于征收管理，也可能在一定程度上減輕房地產(chǎn)行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。房產(chǎn)稅擴(kuò)圍在2021年反復(fù)被提及，受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。2022年房產(chǎn)稅擴(kuò)圍預(yù)計(jì)可以真正實(shí)施，但其新增城市范圍、稅率稅制仍有較大的不確定性。上海和重慶于2020年1月28日開展房產(chǎn)稅試點(diǎn)，由于起征點(diǎn)較高、稅率較低，象征意義大于實(shí)際意義。根據(jù)媒體報(bào)道，重慶2020年征收房產(chǎn)稅約為1億元，上海2年共認(rèn)定約5萬套住房需要繳納房產(chǎn)稅，約占全部住宅成交套數(shù)的18%，其中90%的應(yīng)繳稅住房適用0.4%的稅率。推廣房產(chǎn)稅是大勢(shì)所趨的政策方向，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸步入成熟期，從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，持有稅終將替代交易稅成為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條中貢獻(xiàn)最大的地方稅種，而且也將對(duì)優(yōu)化資源配置和縮小貧富差距起到重要的作用。但是住宅房產(chǎn)稅作為中國(guó)的新生事物，考慮到社會(huì)接受度和執(zhí)行難度，初期影響將十分有限?，F(xiàn)行的房產(chǎn)稅方案中，如上海和重慶的方案主要還是以征收增量房為主，如果考慮存量房征稅，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2020年年末城鎮(zhèn)住宅存量面積約154億平米，其中，城鎮(zhèn)商品住宅存量面積約57億平米，按照全國(guó)5,495元/平米以及1%的稅率征收，那么我國(guó)商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額約3,108億元。但這還未扣除免征面積部分影響，而免征面積的影響其實(shí)跟存量房的總量、存量房戶型結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)人口的財(cái)富分配三者有關(guān)，我們簡(jiǎn)單地估算免征率約1/2，那么我國(guó)的商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額為1,554億元。相對(duì)于近年來2.5萬億以上的土地出讓金規(guī)模，如果假設(shè)土地凈收益為土地出讓金總額的30%，年度土地出讓凈收益將超過7000億元，二者相差巨大。由此可見，即使未來房產(chǎn)稅全國(guó)推行，并且從存量征收，房產(chǎn)稅替代政府土地出讓收益仍然難度極大。3、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠(yuǎn)作為新一屆政府班子的設(shè)定的長(zhǎng)期工作目標(biāo)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化將成為未來十年對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)影響最大的頂層設(shè)計(jì)。新型城鎮(zhèn)化涉及兩項(xiàng)重大政策改革，即土地制度改革和戶籍制度改革，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，土地制度改革影響深遠(yuǎn)，可能從根本上改變當(dāng)前行業(yè)供應(yīng)格局。1）中國(guó)土地資源并不緊缺，集約利用可以改變宅地供不應(yīng)求現(xiàn)狀新型城鎮(zhèn)化要求對(duì)土地集約化利用，改變我國(guó)多年來的粗放使用模式。從我國(guó)國(guó)土資源總量來看，長(zhǎng)期困擾房地產(chǎn)行業(yè)的土地供應(yīng)緊缺問題實(shí)質(zhì)上是個(gè)偽命題。2021年，中國(guó)城鎮(zhèn)建成區(qū)面積僅占國(guó)土面積的0.38%，參照美國(guó)、日本等地城鎮(zhèn)建成區(qū)3%以上的占比，中國(guó)城鎮(zhèn)建設(shè)用地還將隨著經(jīng)濟(jì)水平和城鎮(zhèn)化水平的發(fā)展有較大的增長(zhǎng)空間。中國(guó)城鎮(zhèn)建成區(qū)的居住用地的比例同樣偏低，2021年城鎮(zhèn)建成區(qū)中，居住用地僅為112.9萬公頃，占比32%，而近年來住宅用地的供應(yīng)占比呈進(jìn)一步走低態(tài)勢(shì)，2023年以來，國(guó)有建設(shè)用地供應(yīng)中住宅用地占比僅為23%，而工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地占比達(dá)到39%。以工業(yè)用地論，05年工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地總量約占城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）面積的26%，約1.25億畝。地方上通過工業(yè)區(qū)建設(shè)大量圈地，但其產(chǎn)值低下，土地利用效率較差，以發(fā)達(dá)地區(qū)上海而論，每平方公里工業(yè)用地年產(chǎn)值為80億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于香港的3000億美元，也低于美國(guó)的573億美元。僅僅控制工業(yè)園區(qū)過度開發(fā)、提高工業(yè)用地容積率便可以釋放大量低效利用的土地，緩解核心城市土地供應(yīng)不足。如果考慮占國(guó)土面積3%的農(nóng)村建設(shè)用地，或者即使僅考慮911萬公頃農(nóng)村宅基地（2005年數(shù)據(jù)）最終實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌同地同權(quán)，城鎮(zhèn)住宅用地總量也將達(dá)到當(dāng)前城鎮(zhèn)住宅用地面積的近10倍，解決行業(yè)存在的供求矛盾。2）存量土地盤活政策可能在沿海省市首先形成土改突破口土地制度改革，近期的現(xiàn)實(shí)意義是通過存量土地和集體建設(shè)用地的盤活來釋放建設(shè)用地供應(yīng)，從中摸索實(shí)現(xiàn)原有業(yè)主和地方財(cái)政之間共贏的模式，對(duì)于土地指標(biāo)緊缺的東部省市來說，自下而上的推動(dòng)力已經(jīng)很強(qiáng)。目前，城鎮(zhèn)化有望成為改革契機(jī)，首先在東部地區(qū)獲得突破。媒體12年12月29日消息稱目前國(guó)土資源部已經(jīng)開始研究將"放權(quán)讓利"作為存量用地管理新規(guī)基本原則的可行性，并擬將存量用地交易、開發(fā)、建設(shè)與新增建設(shè)用地進(jìn)行"區(qū)別管理"，存量用地原使用權(quán)所有方將有望直接參與到存量建設(shè)用地的開發(fā)過程中，突破國(guó)有建設(shè)用地必須招拍掛的規(guī)定。所謂存量用地是相對(duì)于新增建設(shè)用地而言的概念，主要為一些已批未建的土地、農(nóng)轉(zhuǎn)用完成未建設(shè)用地、以及建設(shè)利用效率低下，建成后連續(xù)1年處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)的土地。這些土地的再利用無須占用新增建設(shè)用地指標(biāo)。2022年開始，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，廣東省在全省范圍內(nèi)開展“三舊”改造試點(diǎn)（三舊用地指“舊城區(qū)、舊廠礦、舊村鎮(zhèn)”等城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)，增加城鎮(zhèn)建設(shè)用地供給）。截至2020年底，已完成試點(diǎn)項(xiàng)目2443個(gè)，改造面積14萬畝，正在改造項(xiàng)目1500個(gè)，改造面積約15萬畝。目前和廣東同樣土地資源緊缺的浙江也已向國(guó)土資源部提出申請(qǐng)希望開展類似廣東試點(diǎn)。2022年伊始，國(guó)土部便將城鎮(zhèn)化土地管理制度改革列為今后一段時(shí)期的工作重點(diǎn)，提出將深入推進(jìn)征地制度改革試點(diǎn)，研究出臺(tái)集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地流轉(zhuǎn)指導(dǎo)意見，部署開展宅基地制度改革試點(diǎn)。1月18日深圳人民政府宣布深圳原集體經(jīng)濟(jì)組織繼受單位合法工業(yè)用地可申請(qǐng)進(jìn)入市場(chǎng)流通，市場(chǎng)對(duì)該政策解讀為城市更新改造計(jì)劃和集體經(jīng)營(yíng)性用地流轉(zhuǎn)改革的進(jìn)一步突破。3）農(nóng)村土地制度改革進(jìn)入深水區(qū)農(nóng)村集體建設(shè)用地和農(nóng)用地的流轉(zhuǎn)，是土地節(jié)約集約利用的必由之路，也是城鎮(zhèn)化發(fā)展階段的要求。從1978年安徽小崗村包產(chǎn)到戶開啟土地承包制；到1992年廣東南海下柏村農(nóng)民以股權(quán)形式流轉(zhuǎn)承包土地；2021年10月，十七屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，中國(guó)農(nóng)村土地制度改革一直在進(jìn)行中。2020年6月國(guó)家發(fā)改委正式批準(zhǔn)重慶市和成都市設(shè)立首批全國(guó)統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)，使得土地流轉(zhuǎn)從農(nóng)民自發(fā)行為變?yōu)檎龑?dǎo)行為，并將上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，為全國(guó)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌建設(shè)探索機(jī)制、路線，最終目的是形成城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地和房屋產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度，實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)土地“同地、同價(jià)、同權(quán)”。從這一最終目標(biāo)上看，未來土地國(guó)有壟斷供應(yīng)的格局可能被打破，土地供應(yīng)瓶頸問題有望取得進(jìn)展。但這一變革由于涉及原有城鄉(xiāng)利益分配格局的劇變，同時(shí)也會(huì)影響到地方政府預(yù)算外收入，并要求政府角色從管理型和經(jīng)濟(jì)參與型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，因此推進(jìn)速度和政策實(shí)施都存在阻力，各地仍在摸索利益平衡的模式。4）小產(chǎn)權(quán)房問題能否妥善解決是土改無法繞過的問題小產(chǎn)權(quán)房是土地二元結(jié)構(gòu)突出矛盾的集中體現(xiàn)，集體用地的低成本保證了村集體、村民或房企在小產(chǎn)權(quán)房開發(fā)有利可圖，由此推動(dòng)了小產(chǎn)權(quán)房市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。城鎮(zhèn)化配套的新一輪土地制度改革無法回避這一深水區(qū)。小產(chǎn)權(quán)房存量巨大，根據(jù)REICO推算數(shù)據(jù)，全國(guó)住宅總體量約為186億平方米，其中小產(chǎn)權(quán)房的體量則高達(dá)66億平方米，占全國(guó)住宅總面積的35%。從新增的數(shù)據(jù)來看，近幾年來，全國(guó)小產(chǎn)權(quán)房的體量與占比均有逐年不同程度上升態(tài)勢(shì)，而截至2023年底小產(chǎn)權(quán)房竣工面積和占比均達(dá)到了1995年以來的高位，分別為8,345平方米和4.6%。由于小產(chǎn)權(quán)房不需要支付土地出讓金、土地征用費(fèi)、耕地占用稅、房產(chǎn)開發(fā)稅、城市基礎(chǔ)設(shè)施套費(fèi)等成本，因此相對(duì)普通商品房在價(jià)格上要便宜不少。從建設(shè)成本來講，小產(chǎn)權(quán)房成本僅是大產(chǎn)權(quán)房的1/3左右，因此粗略估算的價(jià)格也差不多為1/3左右。而從各個(gè)城市的實(shí)際情況來看，小產(chǎn)權(quán)房的價(jià)格一般都在周邊商品房?jī)r(jià)格20%-60%之間，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。2021年5月深圳城市更新改造政策以及13年初完善產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)及住房保障制度改革創(chuàng)新等文件的推出，增值收益部分明確上繳比例，也可以成為小產(chǎn)權(quán)房問題的解決提供思路。但由于小產(chǎn)權(quán)房巨大的存量和增量牽動(dòng)著眾多人群的利益，以及可能對(duì)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，目前這一領(lǐng)域仍在遮遮掩掩中尋求出路。土地制度改革不可能繞過小產(chǎn)權(quán)房，小產(chǎn)權(quán)房問題能否妥善解決是目前土改推進(jìn)過程中的一大難點(diǎn)。4、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起由于行業(yè)調(diào)控的影響，國(guó)內(nèi)房企融資渠道受到多方限制：A股市場(chǎng)直接融資自2023年10月份之后全面停滯，目前沒有放松跡象；2021年上半年中小房企獲取銀行開發(fā)貸亦非常困難，房地產(chǎn)信托在2020年下半年達(dá)到新增發(fā)行的高點(diǎn)后，之后的發(fā)行規(guī)模也受到銀監(jiān)會(huì)限制，在信托資產(chǎn)余額中的占比呈下行趨勢(shì)。2021年國(guó)內(nèi)房企紛紛轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，尋求資金支持，其中尤以海外發(fā)債資金量最大，其次是低息銀團(tuán)貸款，11月份以后，3家內(nèi)房股實(shí)現(xiàn)港股IPO也標(biāo)志著香港市場(chǎng)發(fā)股窗口的重新開啟。歐美的多輪量化寬松導(dǎo)致的充裕流動(dòng)性助推了這波海外融資熱潮。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2021年業(yè)務(wù)主要在國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)公司發(fā)行海外債券約合人民幣約600億元，IPO境外融資額合人民幣29億元，低息銀團(tuán)貸款約合250億元。從海外發(fā)債的利率成本看，根據(jù)企業(yè)資信評(píng)級(jí)不同，年利率最低3.8%，最高13.9%，考慮人民幣升值因素，資金成本遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)信托及貸款渠道。萬科、招商地產(chǎn)、中糧集團(tuán)、金地集團(tuán)等也紛紛在2021年收購(gòu)香港上市公司股權(quán)，為實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，也為打通多元化融資渠道做好準(zhǔn)備。2022年1月21日，萬科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，將成為繼北辰股份之后，國(guó)內(nèi)第二家A+H地產(chǎn)上市公司。房地產(chǎn)基金也是近兩年發(fā)展較快的新興融資渠道，目前已經(jīng)初具規(guī)模，據(jù)統(tǒng)計(jì)中國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金市場(chǎng)擁有近100家專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，224支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過1000億人民幣。與信托相比，房地產(chǎn)基金的投資方式和融資成本更為靈活，成為房企的新寵。金地、保利、金融街、榮盛、濱江、陽(yáng)光城等眾多地產(chǎn)公司公告參與發(fā)起房地產(chǎn)基金，投資于自身項(xiàng)目以及外部項(xiàng)目。2022年，預(yù)計(jì)針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的融資限制方向不會(huì)作出大的改變，開發(fā)商對(duì)于新興渠道的探索仍將繼續(xù)。但如果證監(jiān)會(huì)在直接融資方面的限制有所放松，則將成為A和H股地產(chǎn)公司的一大利好。五、2022年房企戰(zhàn)略演變1、資金市場(chǎng)和土地市場(chǎng)推動(dòng)行業(yè)集中度加速提高2021年是龍頭企業(yè)大放異彩的一年，根據(jù)中國(guó)指數(shù)院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)Top10公司銷售金額總和8,222億元，同比增長(zhǎng)30.5%，同期全行業(yè)銷售額增幅為10%；2020年top10公司銷售金額同比增幅18.4%，同期行業(yè)增幅為12.1%；較之2020年，2021年龍頭公司表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)總體，更多更早享受了行業(yè)復(fù)蘇帶來的紅利。銷售面積方面，2021年CR10和CR20分別為7.3%和9.8%，較2020年提升了1.5和2.2個(gè)百分點(diǎn)。銷售金額CR10和CR20分別為12.2%和16.8%，較2020年提升了1.5和2.0個(gè)百分點(diǎn)。2021年市場(chǎng)集中度的加速爆發(fā)源于行業(yè)政策環(huán)境的變化，由于貸款的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)提高，銀行貸款紛紛向大型開發(fā)商、尤其是國(guó)有大型開發(fā)商傾斜，中小開發(fā)商不得不轉(zhuǎn)而尋求成本更高的信托、委托貸款等資金來源；和國(guó)內(nèi)注冊(cè)的A股地產(chǎn)公司相比，海外注冊(cè)的紅籌公司亦享有更多更廉價(jià)的海外融資渠道。作為資本密集型行業(yè)，中小地產(chǎn)公司2021年生存空間受到限制。從土地投資的變化可以看出開發(fā)商分化加劇，大型開發(fā)商從上半年的偏謹(jǐn)慎到下半年加速拿地、四季度進(jìn)入拿地高峰，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變較為迅速，萬科、保利等月度購(gòu)地金額率創(chuàng)新高。但全國(guó)范圍看，土地市場(chǎng)仍然沒有完全恢復(fù)，2021年全國(guó)土地購(gòu)置面積同比下跌19.5%，土地出讓金總額約為2.69億元，同比下降14.6%。同期，萬保招金四大地產(chǎn)公司新增土地儲(chǔ)備面積3,800萬平米，同比增長(zhǎng)20%，總購(gòu)地款1,202億元，同比增長(zhǎng)57%，龍頭公司投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，顯示更大量中小企業(yè)尚處于降杠桿、促回款的元?dú)饣謴?fù)期。2、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進(jìn)高周轉(zhuǎn)2022年將是總體去庫(kù)存、局部供不應(yīng)求的不平衡的供應(yīng)環(huán)境，需求方面則受益于經(jīng)濟(jì)的觸底反彈、積極的財(cái)政投資以及穩(wěn)健的貨幣政策，因此行業(yè)總體資金面和銷售增速將好于2021年。那么，在2021年約束中小企業(yè)反彈的資金壓力退去后，是否仍會(huì)出現(xiàn)2022-10年那樣一榮俱榮、雞犬升天的情形呢？我們認(rèn)為目前這種可能性在減少，行業(yè)集中化浪潮仍將繼續(xù)推進(jìn)，其主要原因來自于土地市場(chǎng)。正是由于國(guó)有土地招拍掛市場(chǎng)更加公開和透明，優(yōu)質(zhì)地塊基本由資金實(shí)力說話，定向出讓行為大幅減少，即使現(xiàn)有項(xiàng)目銷售恢復(fù)，財(cái)務(wù)壓力降低，資源型中小企業(yè)仍會(huì)面臨后續(xù)可開發(fā)資源匱乏的窘境。2021年下半年以來保利、招商地產(chǎn)、萬科等A股龍頭公司，以及恒大、遠(yuǎn)洋、佳兆業(yè)等港股公司紛紛表態(tài)戰(zhàn)略回歸一、二線城市，而以保利地產(chǎn)為代表大公司拿地布局也的確貫徹了回歸一、二線的戰(zhàn)略構(gòu)想，其中比較突出的保利地產(chǎn)2021年新增土地建筑面積中位于三線城市的比重從10年高峰的39%下降到32%，地價(jià)金額占比也從21%下降至17%。在市場(chǎng)集中化的大潮下，加快周轉(zhuǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張是成為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的必由之路，2021年Top50門檻已經(jīng)提升至102億元，較上年增長(zhǎng)31%，未來2-3年內(nèi)，中小房企銷售規(guī)模如果不能快速跨入百億級(jí)開發(fā)商行列，就很有可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的十字路口。3、中小房企：堅(jiān)持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間從中房信集團(tuán)發(fā)布的2021年房企銷售額排名中可以看到，排名前10的房企中，僅萬科和保利地產(chǎn)2家在A股掛牌，而有6家房企在香港掛牌，排名前50的房企中，主要業(yè)務(wù)在A股掛牌的也僅有15家。其余上百家A股房企則都徘徊在以十億為級(jí)別的銷售規(guī)模上。由于一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地資源競(jìng)爭(zhēng)激烈，2023年以來中小企業(yè)的擴(kuò)張路徑更多地選擇退守三四線城市。我們?cè)谇拔牡姆治鲲@示，2022年一、二線城市和三四線城市的供求關(guān)系分化加劇，而這也必將加劇企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)速度和盈利能力分化。未來留給中小房企的出路，可能只有以下幾條：1、通過快周轉(zhuǎn)加強(qiáng)區(qū)域深耕，快速做大做強(qiáng)；2、探索特定模式，樹立難以替代的核心競(jìng)爭(zhēng)力；3、退居并固守競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境寬松的三四線城市；4、逐步降低活躍度并最終退出行業(yè)。隨著集中化浪潮的推進(jìn)，地產(chǎn)企業(yè)開始面臨一次戰(zhàn)略選擇，我們將地產(chǎn)企業(yè)按戰(zhàn)略分成四類，即規(guī)模優(yōu)先型、利潤(rùn)優(yōu)先型、資產(chǎn)優(yōu)先型和其他類型。規(guī)模優(yōu)先的成長(zhǎng)型企業(yè)包括已經(jīng)完成全國(guó)布局的萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)；以及選擇重點(diǎn)區(qū)域深耕的榮盛發(fā)展、金科地產(chǎn)、陽(yáng)光城等；利潤(rùn)優(yōu)先的企業(yè)包括資源型企業(yè)，如蘇寧環(huán)球、新湖中寶、泛海建設(shè)等，擁有大量低成本土地資源；以及打造高端精品戰(zhàn)略的企業(yè)如星河灣等。資產(chǎn)優(yōu)先的企業(yè)包括持有型企業(yè)，如浦東金橋和中國(guó)國(guó)貿(mào)，以及地產(chǎn)金融型企業(yè)如金地集團(tuán)；其他類型包括復(fù)合開發(fā)型和輕資產(chǎn)型。復(fù)合開發(fā)模式將地產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)相結(jié)合，致力于提升區(qū)域價(jià)值，和地方政府共同成長(zhǎng)，這種模式受到地方上的普遍歡迎，如華夏幸福的園區(qū)+地產(chǎn)開發(fā)、華僑城的旅游綜合地產(chǎn)開發(fā)、城市綜合體開發(fā)、以及福星股份、佳兆業(yè)等的城市更新改造等。輕資產(chǎn)型則是中等規(guī)模、囿于資本金限制、但富有專業(yè)能力的地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型選擇，如濱江集團(tuán)發(fā)展代建模式、嘉凱城探索小城鎮(zhèn)商業(yè)街重新規(guī)劃、南國(guó)置業(yè)商鋪售后統(tǒng)一管理模式等。4、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動(dòng)上漲2021年全年地產(chǎn)指數(shù)漲幅較滬深300指數(shù)高22%，較上證綜指高26%，地產(chǎn)板塊主要的超額收益發(fā)生在2月中至7月初，以及10月末至1月中兩個(gè)階段：第一階段為限購(gòu)松動(dòng)、銷量回暖帶動(dòng)的底部復(fù)蘇行情，第二階段則是貨幣寬松、量增價(jià)緩漲帶動(dòng)的估值提升行情。跑輸指數(shù)的主要階段為7月中至8月中，其邏輯為價(jià)格首度出現(xiàn)環(huán)漲導(dǎo)致調(diào)控預(yù)期抬頭，其余階段板塊和大盤指數(shù)基本同步。截至2022年1月18日，地產(chǎn)板塊市盈率（TTM）為16.25倍，市凈率為2.25倍靜態(tài)估值較A股總體高約25%，顯示市場(chǎng)認(rèn)可房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)獲利能力高于市場(chǎng)平均水平。從個(gè)股表現(xiàn)來看，華夏幸福和陽(yáng)光城是2021年當(dāng)之無愧的明星，年度漲幅分別達(dá)到166%和145%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同業(yè)。華夏幸福重組完成后，特有的園區(qū)地產(chǎn)模式獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)同；陽(yáng)光城明星管理層進(jìn)駐、銷售和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，二者斗嘴2021年被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)和解讀。招商地產(chǎn)連續(xù)兩年漲幅排名一線公司之首，原因是轉(zhuǎn)型高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略、提升內(nèi)部管理效率、銷售高速增長(zhǎng)而受到市場(chǎng)追捧。此外，保利地產(chǎn)、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展等白馬股也排在行業(yè)前列，個(gè)股漲幅基本和銷售增速相匹配，顯示2021年銷售增長(zhǎng)是個(gè)股行情的主要驅(qū)動(dòng)力。5、展望2022：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個(gè)股投資2022年，我們的總體判斷是宏觀經(jīng)濟(jì)溫和回升，以及資金供應(yīng)適度寬松，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境均優(yōu)于2021年，這將成為房地產(chǎn)投資及銷售總額穩(wěn)步上揚(yáng)的基石，其次，我們認(rèn)為房地產(chǎn)進(jìn)入“常態(tài)調(diào)控”的估值天花板仍然存在。由于基本面和政策面博弈導(dǎo)致主流地產(chǎn)股的當(dāng)年一致預(yù)期動(dòng)態(tài)市盈率從2023年下半年起的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)運(yùn)行在8-12X的狹窄估值區(qū)間內(nèi)，估值彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2022-10年上半年和此前。假設(shè)目前經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境不會(huì)進(jìn)行大的調(diào)整，基于主要一、二線城市房?jī)r(jià)上漲和銷售量增長(zhǎng)，以行業(yè)龍頭為代表的主流地產(chǎn)股2022-14年的盈利預(yù)期存在上調(diào)空間，盈利上調(diào)可能發(fā)生在二季度末半年度銷售業(yè)績(jī)落定之后。我們認(rèn)為，2022年地產(chǎn)板塊的主要上行動(dòng)力為個(gè)股盈利預(yù)期上調(diào)；以及銷售超預(yù)期、以及政策風(fēng)險(xiǎn)釋放等樂觀情緒下的估值小幅提升。板塊整體呈小幅平緩上行態(tài)勢(shì)，年中時(shí)段波動(dòng)加大。從板塊階段走勢(shì)來看，1月末至-3月初正值政府換屆前的關(guān)鍵時(shí)刻，市場(chǎng)對(duì)調(diào)控預(yù)期分歧較大，地產(chǎn)板塊估值切換完成后，后續(xù)動(dòng)力不足，僅部分個(gè)股超預(yù)期的年報(bào)和銷售表現(xiàn)支持個(gè)股行情。由于我們預(yù)期階段性供給不足集中在2-3季度，那么調(diào)控政策也可能在這一時(shí)期密集出現(xiàn)；傳統(tǒng)意義上的淡旺季界限被削弱，一季度、四季度可能反而是當(dāng)年度成交最暢旺的時(shí)期。因此，預(yù)計(jì)2022年板塊收益的階段性分化也會(huì)大于2021年，我們建議淡化行業(yè)的估值波動(dòng)，精選個(gè)股。區(qū)分公司戰(zhàn)略，2022年我們選擇的重點(diǎn)品種包括以下幾類：（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴(kuò)張型公司地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)從土地紅利階段進(jìn)入到周轉(zhuǎn)溢利階段，堅(jiān)持快周轉(zhuǎn)、擴(kuò)規(guī)模的企業(yè)將是我們長(zhǎng)期看好的戰(zhàn)略類別。高周轉(zhuǎn)企業(yè)的超越行業(yè)的ROE主要來自于規(guī)模增長(zhǎng)、成本控制、和綜合財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用。而當(dāng)企業(yè)管理半徑擴(kuò)大后，對(duì)企業(yè)管理能力、組織架構(gòu)的要求也越來越高，管理溢價(jià)進(jìn)一步體現(xiàn)?；谏鲜鰳?biāo)準(zhǔn)，首選推薦、并長(zhǎng)期關(guān)注萬科（000002.SZ，人民幣6.99，200002.SZ，港幣16.01，買入）、保利地產(chǎn)（600048.SS，人民幣13.53，買入）、招商地產(chǎn)（000024.SZ，人民幣6.99，200024.SZ，港幣29.15，買入）等已經(jīng)完成全國(guó)化布局，并以快周轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略方向的龍頭地產(chǎn)公司，榮盛發(fā)展（002146.SZ，人民幣14.50，買入）、金科地產(chǎn)（000656.SZ，人民幣13.76，買入）、陽(yáng)光城（000671.SZ，人民幣17.76，未有評(píng)級(jí)）等布局主要在二三線城市的區(qū)域型高周轉(zhuǎn)公司，只要能在覆蓋城市的深度和廣度上取得突破，也能實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。（2）具備進(jìn)入壁壘和模式紅利的公司國(guó)內(nèi)住宅開發(fā)同質(zhì)性強(qiáng)，終端產(chǎn)品和品牌溢價(jià)不明顯，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)前端土地獲取階段和中段內(nèi)部管控方面。隨著地方政府增強(qiáng)土地綜合利用價(jià)值訴求增加，復(fù)合開發(fā)型公司越來越受到地方上的歡迎，加入旅游、商業(yè)、餐飲娛樂、工業(yè)園區(qū)等其它提升區(qū)域價(jià)值元素的復(fù)合房地產(chǎn)開發(fā)模式不僅需要房地產(chǎn)專業(yè)開發(fā)能力，同時(shí)也需要相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)能力，從而形成較高的進(jìn)入壁壘，我們十分看好華僑城（000069.SZ，人民幣6.99，買入）以歡樂海岸為代表的城市商業(yè)娛樂項(xiàng)目的持續(xù)復(fù)制能力，也看好華夏幸福（600340.SS，人民幣27.00，買入）的在工業(yè)園區(qū)方面招商引資和配套服務(wù)的核心能力。這類企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)政企共贏，在為地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)的同時(shí)，也能夠獲得優(yōu)質(zhì)廉價(jià)土地資源，成為企業(yè)的超額利潤(rùn)源泉，彌補(bǔ)了單純資源型企業(yè)持續(xù)性不足的缺點(diǎn)。（3）資源型公司具備階段性機(jī)會(huì)在土地市場(chǎng)更為公開透明、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由實(shí)力說話的大環(huán)境下，原有的資源型公司的可持續(xù)性不足，過去一年股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)落后。我們預(yù)計(jì)，2022年，隨著價(jià)格上升趨勢(shì)延續(xù)，以及土地改革的推進(jìn)，資源型公司具有階段性價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，突出表現(xiàn)是工業(yè)用地的持有企業(yè)，以土改首站的深圳本地股為代表。土地制度改革可能成為2022年行業(yè)制度性建設(shè)方面的一大亮點(diǎn)，土改既是地方政府和原業(yè)主共同訴求，也是推進(jìn)城鎮(zhèn)化的核心配套政策，我們預(yù)計(jì)土地改革可能在部分省區(qū)從自下而上自發(fā)推動(dòng)，轉(zhuǎn)由上層設(shè)計(jì)的制度安排，由此可能帶來的制度紅利就包括了存量土地業(yè)主資產(chǎn)重估。從長(zhǎng)期看，土地供應(yīng)量釋放可能對(duì)郊區(qū)囤地企業(yè)造成沖擊，但短期改革推進(jìn)集中在資源緊缺的東部區(qū)域，反而會(huì)推動(dòng)當(dāng)?shù)赝恋厥袌?chǎng)的活躍，對(duì)相關(guān)企業(yè)有利。另外，一、二線市場(chǎng)的價(jià)格回升也會(huì)促進(jìn)資源型企業(yè)的活躍度，2022年銷售彈性有望大幅增加。資源型公司我們建議關(guān)注蘇寧環(huán)球(000718.CH，人民幣7.07，未有評(píng)級(jí))和新湖中寶(600208.CH，人民幣4.19，未有評(píng)級(jí))。另外，隨著央企優(yōu)勢(shì)的凸現(xiàn)，預(yù)期未來將通過央企股東資源支持，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)、快速做大的企業(yè)如南國(guó)置業(yè)，我們也將給予關(guān)注。

2023年電子行業(yè)智能化分析報(bào)告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè) 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計(jì)劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個(gè)維度發(fā)展。在過去幾年，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機(jī)會(huì)將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計(jì)：至2023年，整個(gè)可穿戴電子設(shè)備市場(chǎng)將會(huì)超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計(jì)將達(dá)到7000萬臺(tái)。正如應(yīng)用的成長(zhǎng)促進(jìn)了智能手機(jī)市場(chǎng)的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)類似的成長(zhǎng)：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長(zhǎng)，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動(dòng)技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機(jī)遇，其對(duì)硬件的要求體現(xiàn)在四個(gè)方面：1）人機(jī)互動(dòng)友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時(shí)間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請(qǐng)參見我們3月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價(jià)達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時(shí)期，消費(fèi)者對(duì)智能終端和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動(dòng)時(shí)可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時(shí)間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動(dòng)時(shí)可連續(xù)使用5至10小時(shí)。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個(gè)程序同時(shí)運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動(dòng)馬達(dá)和三軸加速度計(jì)，可安裝位運(yùn)動(dòng)專門設(shè)計(jì)的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動(dòng)向讓我們堅(jiān)信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊(duì)來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計(jì)和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實(shí)現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺(tái)灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報(bào)道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對(duì)Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計(jì)了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點(diǎn)。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點(diǎn)：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場(chǎng)合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡(jiǎn)單動(dòng)作識(shí)別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長(zhǎng)時(shí)間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的特點(diǎn)，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實(shí)現(xiàn)較好的視覺體驗(yàn)。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點(diǎn)：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場(chǎng)合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計(jì)。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個(gè)產(chǎn)品之間頻繁的信號(hào)互聯(lián)，勢(shì)必增加對(duì)無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級(jí)和新產(chǎn)品拓展兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。光學(xué)低通濾波器的單價(jià)隨著從卡片機(jī)升級(jí)為單反微單而增長(zhǎng)10倍以上，隨著攝像模組對(duì)像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級(jí)為藍(lán)玻璃，單價(jià)和市場(chǎng)空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計(jì)和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗(yàn)積累；在光引擎設(shè)計(jì)方面，水晶光電與芯片設(shè)計(jì)商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢(shì)，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能