信息因素對貨幣危機(jī)的影響

信息因素對貨幣危機(jī)的影響

在傳統(tǒng)貨幣危機(jī)理論中，貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)危機(jī)前過度擴(kuò)張的基本因素，這可能是貨幣危機(jī)。第二個貨幣危機(jī)模型表明，投資的影響可能是自發(fā)的，在沒有警告和宏觀變量明顯變化的情況下，它具有自發(fā)的特征。模型中的基本元素和變量信息是共同的，自發(fā)的貨幣危機(jī)是巨大的平衡（省略了不同的因素）。而斯蒂芬·毛瑞斯等(StephenMorris&HyunSongShin,1998)在他們的論文《自發(fā)引致貨幣攻擊模型中的唯一均衡》(1)中分析了當(dāng)投機(jī)者面臨基本因素的小量噪音信號時的唯一均衡解。唯一解不僅依賴于基本變量,也依賴于金融變量如國際游資(HotMoney)和投機(jī)交易的成本。和多重均衡的模型相比,他們的模型有控制貨幣攻擊的政策含義。本論文主要擬以毛瑞斯等人的模型為基礎(chǔ),論述信息因素可以導(dǎo)致貨幣危機(jī)。毛瑞斯等人認(rèn)為當(dāng)投機(jī)者之間缺少有關(guān)經(jīng)濟(jì)基本因素的共同信息時,會發(fā)生自發(fā)引致的貨幣危機(jī)。本文擴(kuò)展了上述模型,認(rèn)為每個投資者都知道宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的情況,而投機(jī)者對政府究竟會在多大程度上維持固定匯率的信息的了解存在一定偏差。既然宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更容易獲得,那么這個假設(shè)比較而言就更符合實際情況。通常反而是政府為捍衛(wèi)固定匯率而實施的干預(yù)力度是一個有爭議的問題。一、企業(yè)面臨預(yù)期假定一個“強(qiáng)勢”政府會付出很大努力以維持固定匯率,而一個“弱勢”政府只會付出較小的努力以維持固定匯率。將政府維持固定匯率的努力值劃分為三個區(qū)域:在穩(wěn)定區(qū)域,既然政府的干預(yù)成本小于其維持固定匯率所將獲得的收益,即便所有投機(jī)者都賣空其持有的外匯頭寸,固定匯率仍然可以得以維持;在不穩(wěn)定區(qū)域,不管投機(jī)者采取什么行動,政府維持固定匯率的成本都將超過其收益,固定匯率注定要崩潰;而在“一觸即發(fā)”(Ripe-for-attack)區(qū)域,是否維持固定匯率的決策主要依賴于投機(jī)者的行為:如果投機(jī)者都選擇賣空其持有的頭寸,政府的最優(yōu)選擇是放棄固定匯率;然而,如果投機(jī)者仍選擇持有頭寸,維持固定匯率則應(yīng)成為政府的最優(yōu)選擇。而在“一觸即發(fā)”區(qū)域,如果投機(jī)者之間缺乏對于政府將為維持固定匯率付出多大努力的共同信息,最終每個投資者都將賣出其持有的頭寸。如果投機(jī)者接收到的信息是有差別的,其結(jié)果將對差別信息十分敏感,因為這時在投機(jī)者之間不再有所謂的共同信息。即使信號中噪音的程度十分小,投機(jī)者也將不會再一致認(rèn)為匯率平價將得以維持。每個投機(jī)者都知道其最終收益將依賴于其他參與者的行為,因此,投機(jī)者會關(guān)心其交易對手的預(yù)期,而其對手也面臨同樣的問題?？傊?即使所有的交易者都知道匯率將維持在現(xiàn)有的平價,但他們?nèi)匀灰紤]如果該平價不能維持將會發(fā)生什么情況,因為其他投機(jī)者的行為很可能使其擔(dān)心變?yōu)楝F(xiàn)實。在我們的分析框架中,賣出本幣會產(chǎn)生一個固定的、人所共知的結(jié)果,然而,持有貨幣則要冒一定的風(fēng)險。因為如果投機(jī)者不攻擊貨幣時會有較高的收益,而如果貨幣崩潰則收益微乎其微。除非投機(jī)者對信息的理解能夠達(dá)到一致,否則持有貨幣將不是最優(yōu)選擇。因此,當(dāng)投機(jī)者擁有的信號圍繞其真實值獨立同分布時,目標(biāo)匯率將在不穩(wěn)定區(qū)域和“一觸即發(fā)”區(qū)域崩潰。假定有大量的投機(jī)者存在,以保證每個投機(jī)者就整體而言規(guī)模很小。該模型使用流量形式的外匯需求和供給,因此非投機(jī)性的超額需求可以定義為D(e),e代表匯率,D(e)是一個流量的概念(1)。e的數(shù)值大意味著國內(nèi)貨幣堅挺,因此國內(nèi)貨幣的需求是e的減函數(shù),在博弈開始時,投機(jī)者持有國內(nèi)貨幣。假設(shè)總持有量為1,總的賣出的數(shù)量設(shè)為s。假定即使在浮動匯率下仍存在較強(qiáng)的政府干預(yù),定義為I(v),其中v是政府維持固定匯率的值。在浮動匯率下,“強(qiáng)”政府比“弱”政府的干預(yù)力度要大。如果匯率允許浮動,則其可以由外匯的供求決定。均衡點的匯率定義為f(v,s),指貨幣需求等于供給的匯率值。因此,I(v)+D(e)=s,f(v,s)是s的減函數(shù),v的增函數(shù)。假定政府的匯率目標(biāo)為e*,這個固定匯率要大于浮動匯率,這意味著如果固定匯率區(qū)域要被維持,必須由政府施加干預(yù)以保衛(wèi)匯率目標(biāo)。政府可以通過大量收進(jìn)本幣以實現(xiàn)這一目標(biāo),因此將發(fā)生成本c(x),其中x是即將買進(jìn)的貨幣數(shù)量。假定,首先,成本是x的增函數(shù),其次,假設(shè)政府實施干預(yù)的值定義為v,它服從區(qū)間[0,1]上的同一分布,在它的下限0政府的干預(yù)成本超過了其維持固定匯率的收益。如毛瑞斯等分析框架中所描述的,可以將v分為三個區(qū)域:首先,存在一個v*,在這一點之上,即使所有投機(jī)者拋售所持有的頭寸,政府的干預(yù)成本都小于其維持固定匯率的收益。這可以由c[-D(e*)+1]=v*得出。其中-D(e*)+1是當(dāng)投機(jī)者拋售其持有頭寸時政府必須買進(jìn)本幣的凈供給量。這就是所謂的穩(wěn)定區(qū)域,即v∈[v*,1],此時,匯率平價將得以維持并且投機(jī)者的行為不會影響政府維持固定匯率的決策。根據(jù)c[-D(e*)]=v*,解出v*,在該v*點以下的v,即使沒有投機(jī)者攻擊貨幣,政府的干預(yù)成本超過了收益,因此這是一個不穩(wěn)定區(qū)域,即v∈[0,v*]。這時,投機(jī)者行為也不會影響政府決策,政府會選擇放棄維持固定匯率。對于區(qū)間v∈[v*,v*]中的任何v值,投機(jī)者的行為直接決定著政府是否進(jìn)行干預(yù)的決策。如果所有投機(jī)者都選擇保留其持有頭寸,則政府的干預(yù)成本小于其維持平價的收益。然而,如果所有投機(jī)者選擇拋售其頭寸,對政府而言最優(yōu)選擇是放棄固定匯率。在這個區(qū)域,如果超過一定數(shù)量的投機(jī)者拋售其頭寸,則政府將被迫放棄固定平價。能夠引起固定匯率崩潰的這個投機(jī)者的數(shù)量被稱為“扳機(jī)量”(TriggerMass),定義為α(v)。如果v=v*,則α(v*)=0;如果v=v*,α(v*)=1。如毛瑞斯等所述,越是強(qiáng)政府,貨幣貶值幅度越小,即f[v,α(v)]是v的一個弱增函數(shù)。假定每個投機(jī)者都可能拋售或持有其全部貨幣頭寸,而不會只拋售其中一部分,因為即使拋售一部分貨幣,投機(jī)者也需承擔(dān)一個固定成本,設(shè)為t>0,這代表投機(jī)者的交易成本或者交易稅。投機(jī)者最終是贏利還是虧損取決于政府是維持還是放棄的決策,如果匯率目標(biāo)最終得以維持而投機(jī)者保留了其貨幣頭寸,則其收益為0。如果政府放棄了匯率目標(biāo)而投機(jī)者沒有兌換其貨幣,則其收益為浮動匯率與目標(biāo)匯率之差:f-e*;如果投機(jī)者拋售了其貨幣頭寸,則他會得到一個固定收益:-t。這個結(jié)果與政府維持固定匯率的值無關(guān)。二、在模型中，信息元素1.投機(jī)以固定東南角區(qū)域為依據(jù)的[v-,v也假定投機(jī)者能夠準(zhǔn)確觀察到v,它是用來維持目標(biāo)匯率e*的值,投機(jī)者準(zhǔn)確無誤地觀察到這個值并決定是否保留其本幣頭寸,這就決定了本幣總的拋售數(shù)量s。政府會選擇是否干預(yù)貨幣,因此匯率得以決定而投機(jī)者的收益也得以確定。這是一個極端的例子,投機(jī)者掌握完全的信息,他們知道如果v落在穩(wěn)定區(qū)域,不管投機(jī)者如何應(yīng)對,政府都將維持其固定匯率,因此,對投機(jī)者而言,其最優(yōu)選擇是持有本幣頭寸。相反,如果投機(jī)者觀察到v落在不穩(wěn)定區(qū)域,既然即使投機(jī)者保留頭寸政府也會放棄固定平價,那么投機(jī)者會選擇拋售頭寸。在“一觸即發(fā)”區(qū)域,政府的行為要取決于投機(jī)者的行為。既然如果投機(jī)者采取共同行動保留其頭寸,則政府會維持其固定匯率;而如果投機(jī)者都拋售頭寸,則政府會發(fā)現(xiàn)維持固定平價的成本大于收益,于是聽任貨幣貶值,因此,這時存在多重均衡。即使對v的觀察出現(xiàn)偏差時,也會出現(xiàn)同樣的結(jié)果。如果投機(jī)者觀察到的v值與真實值之間有一個ε的偏差,投機(jī)者觀察到的信息為m,m符合[v-ε,v+ε]上的條件同一分布。重要的是這里的信息m仍然屬于共同信息,上述三個區(qū)域仍然存在。現(xiàn)推理如下:每個投機(jī)者接收到同樣的存在誤差的公共信息,因此他們會采取相同的行動。然而,如果投機(jī)者接收到的信息m是貨幣將要貶值,這時如果有足夠多的投機(jī)者參與攻擊,他會認(rèn)為v值落在“一觸即發(fā)”的區(qū)域。而該區(qū)域的特征是多重均衡的存在,所以這時的情況與完全信息時是一樣的。2.總的拾遺參數(shù)然而,如果投機(jī)者觀察到的信息為噪音信息時,結(jié)果就完全不同了。假定每個投機(jī)者接收到一個信息m,在區(qū)間[v-ε,v+ε]上,這些信息是獨立同分布的。我們考慮一個由“k扳機(jī)策略”(kTriggerStrategy)決定的均衡。如果投機(jī)者接收到的信息m小于k,則其拋售持有的本幣頭寸,如果m大于k,則保留其頭寸。如果每個投機(jī)者都嚴(yán)格按照這一決策進(jìn)行,則均衡被稱之為“k扳機(jī)均衡”(kTriggerEquilibrium)。投機(jī)者的收益如上所述,本幣總的拋售數(shù)量取決于接收到的信息小于k的投機(jī)者的數(shù)量,本幣的總拋售量是s(v,k),這是在政府維持固定匯率的值為v而投機(jī)者都采用“k扳機(jī)策略”時本幣的總的拋售數(shù)量。當(dāng)真實的v值小于k-ε時,所有投機(jī)者接收到的信息都小于k,因此他們選擇拋售本幣。相反,當(dāng)真實的v值超過k+ε時,所有投機(jī)者接收到的信息都大于k,因此沒有人選擇賣出本幣。然而,當(dāng)v落在k-ε和k+ε之間時,總的拋售數(shù)量將為(k+ε-v)/2ε。如果他們采用“k扳機(jī)策略”,總的拋售數(shù)量將由那些接收到的信息小于k的投機(jī)者決定:這個公式可以用圖1表示。圖中橫軸表示貨幣總的拋售數(shù)量,取值從0到1,縱軸表示政府維持固定匯率的值,其中從0到v*的區(qū)域代表不穩(wěn)定區(qū)域,從v*到1的區(qū)域代表穩(wěn)定區(qū)域,而從v*到v*的區(qū)域則是“一觸即發(fā)”的區(qū)域。向右上方傾斜的曲線代表干預(yù)成本,它和縱軸的交點在v*,這可以從公式c[-D(e*)]=v*中解出。相反,可以從公式c[-D(e*)+1]=v*中解出v*,這種情況發(fā)生在本幣拋售量為1時。本幣的拋售量是由s(v,k)決定的,這是一條向右下方傾斜的曲線,因為政府用于維持固定匯率的值越大,本幣的總拋售量就越小。這條曲線與縱軸的交點為v=k+ε,在這一點上,本幣的拋售量為0,因為如果投機(jī)者都采用“k扳機(jī)策略”,就沒有人會拋售其持有的本幣頭寸。相反地,當(dāng)v=k-ε時,所有投機(jī)者都選擇拋售本幣頭寸,所以總售出量為1。由于浮動匯率是v的增函數(shù),而s(v,k)是v的減函數(shù),因此可知函數(shù)f[v,s(v,k)]是v的增函數(shù)。當(dāng)投機(jī)者決定是否賣出其本幣頭寸時,他們會考慮政府干預(yù)的可能性,正如毛瑞斯等的分析,設(shè)一個數(shù)值d(k),對任何k∈(v*+ε,v*-ε),這代表政府對于是否干預(yù)貨幣持無所謂態(tài)度的區(qū)域,因此v值可以從下式求解出來:c[s(v,k)-D(e*)]=v,且s(v,k)=α(v),這就是所謂的“k扳機(jī)策略”的“貶值點”,同樣可以從圖1中體現(xiàn)出來。3.干預(yù)前后匯率的選取為維持平價而必須進(jìn)行的總的干預(yù)為s(v,k)-D(e*),干預(yù)成本是c[s(v,k)-D(e*)],它是s的增函數(shù)?！鞍鈾C(jī)規(guī)模”是從公式c[s(v,k)-D(e*)]=v中解出的s值,即它是成本函數(shù)和s(v,k)的交點。當(dāng)v落在這一點之下時,博弈最后的匯率為浮動匯率,即干預(yù)之后的匯率;如果超過了該點,目標(biāo)匯率則占優(yōu)勢。這可以從圖中選擇一個點v來檢驗具有代表性的值c[s(v,k)-D(e*)]和s(v,k),干預(yù)后的匯率表示如下:其中,ψ(v,k)是v的非減函數(shù),當(dāng)v超過d(k)時,匯率平價會受到保護(hù)而投機(jī)者持有本幣的收益為0。如果v小于d(k),固定匯率崩潰轉(zhuǎn)而采用浮動匯率,此時,持有本幣的收益為f[v,s(v,k)]-e*。三、投進(jìn)行無定式的政策上述修正模型中的共同信息對于托賓稅有很重要的意義,第一種情形下,投資者觀察到的信號位于其真實值的ε區(qū)間內(nèi),對于信息的內(nèi)容所有投資者擁有共同信息,如果該信息為完全信息則會出現(xiàn)多重均衡。如果投機(jī)者對公共信號有相同的理解