海外TMT行業(yè)投資策略：把握復(fù)蘇和AI兩條主線不確定中尋找確定

把握復(fù)蘇和AI兩條主線，不確定中尋找確定 23年納斯達克指數(shù)收益率全球領(lǐng)先，中國市場表現(xiàn)不佳納斯達克綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、臺灣加權(quán)指數(shù)漲幅分別為22.8%、18.3%、13.2%；標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲跌幅分別為跌幅分別為13.5%、9.0%，疫后重新開放經(jīng)濟復(fù)蘇程度不及預(yù)期、中美關(guān)系緊張等因素影響，外資流出中國市場。3在復(fù)雜的宏觀形勢和貨幣政策下，美股前景尚不明朗—S&P500收盤價(左軸)—納斯達克指數(shù)收盤價(右軸)443）美債供應(yīng)增加、經(jīng)濟韌性和高利率下，美債收益率持但另一方面，鴿派認為應(yīng)警惕前期快速加息對銀行業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)的沖擊2）對美國財政赤字不斷增加的擔憂帶動美債收益率息，導(dǎo)致投資者拋售避險國債，進一步推升國債收流動性：美聯(lián)儲持續(xù)加息壓制港股流動性外部流動性方面：1）中美利差方面，2022年以來，在歷史性高通脹壓力下美聯(lián)儲持續(xù)加息，帶動美債利率上行、中美利差呈現(xiàn)出“剪刀差”，對港股市場流動性形成壓制；2）匯率方面，持續(xù)的加息導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走高，帶動港幣對美元連續(xù)貶值，外資大額流出；3）8月北向資金的持續(xù)流出額已經(jīng)達到了歷史最高水平。展望未來，我們看到2023年11月美聯(lián)儲如期跳過加息，且發(fā)布會上鮑威爾整體表態(tài)偏溫和、鷹派程度大幅下降；同時美國通脹雖韌性較強、但整體處于同比下行通道，2）根據(jù)CME數(shù)據(jù)，市場普遍預(yù)計2024年6月美聯(lián)儲將開始降息?？傮w而言，我們認為美聯(lián)儲加息進程已接近尾聲，或?qū)⒉糠志徑飧酃傻暮Ｍ赓Y金流出壓力。86879國內(nèi)流動性方面：1）近年來南向資金（港股通）持續(xù)流入港股市場，自2017年1月1日到2023年10月31日期間凈買入累計已超2.4萬億港元，其中2023年雖港股走勢較弱但南向資金仍累計凈流入2,906億港元；2）南向資金參與程度持續(xù)提升，目前成交額占比已經(jīng)接近30%左右；但也應(yīng)看到港股市場總交易額呈下降趨勢，整體交易仍偏謹慎。行業(yè)布局方面，目前資訊科技業(yè)已超越金融業(yè)，成為南向資金所持港股市值排名第一的行業(yè)，國內(nèi)資金更偏向成長性賽道。圖表9：南下資金已累計凈買入超2.4萬億港元圖表00香港市場月度成交金額合計(億港元)南向資金月合計買賣總額（億港元）南向資金成交額占比7行業(yè)名稱持股數(shù)量持股市值年度凈買入值比變化(%)123456789恒生AH股溢價指數(shù)AveAve+1×StdevAve-1×StdevAve+2×Stdev截至2023年10月31日，恒生科技指數(shù)前向12個月預(yù)測PE僅18.05x，已低于均值-1倍標準差，處于2020年7月成立以來2.10%分位，已處于歷史相對低位；風險溢價方面，當前恒生科技指數(shù)的風險溢價率達到1.93%，顯著高于均值+2倍標準差，處于成立以來99.5%分位，說明相對于債券市場，當前投資恒生科技的性價比明顯更高。橫向?qū)Ρ華股，10月31日最新AH溢價指數(shù)為146.53，即港股相對A股的折價率達到46.53%，處于2013年以來96.1%分位。2020-7-272021-7-272022-7-27恒生科技預(yù)測PEAveAve+1×StdevAve-1×Stdev2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%恒生科技指數(shù)風險溢價AveAve+1×StdevAve-1×StdevAve+2×Stdev盈利端：各項刺激政策密集落地，靜待經(jīng)濟基本面逐步復(fù)蘇盡管港股的估值和流動性受外圍環(huán)境以及海內(nèi)外資金面影響，但基本面依然由國內(nèi)經(jīng)濟決定，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇是港股行情能否持續(xù)的關(guān)鍵。2023年7月以來，中央對于房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域刺激政策密集落地。展望后續(xù)，在政策呵護以及經(jīng)濟自身動能的恢復(fù)下，我以來漲幅已經(jīng)高于納斯達克、并顯著高于恒生指數(shù)以及標普500指數(shù)。-20%10% ---注：預(yù)測EPS是指前向12個月預(yù)測EPS；港股已進入筑底階段，建議關(guān)注資金拐點&經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性當前港股市場以及恒生科技估值存在一定下行保護，當前“政策底”已現(xiàn)、“市場底”漸趨漸進，萬億國債有望為市場注入流動性，后續(xù)靜待外部資金壓力逐漸緩解+內(nèi)部經(jīng)濟基本面企穩(wěn)復(fù)蘇，港股市場有望觸底回升：1）流動性層面：11月FOMC會議整體偏“鴿”、美聯(lián)儲暫停加息，長短端美債收益率均出現(xiàn)回落，海外流動性的釋放利好于港股的修復(fù)。2）經(jīng)濟層面：考慮美國非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期、薪資增速回落，預(yù)計后續(xù)美國就業(yè)市場將逐步進入降溫通道；中長期來看美國通脹整體緩慢回落，2024年有望進入降息區(qū)間。1）估值方面，當前港股估值處于歷史低位，具備配置性價比。截至2023年10月31日，恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)、恒生科技PE(TTM)分別8.2x、7.3x、21.6x，分別位于近五年/自成立以來1.9%、2.4%和0.7%水位；最新AH股溢價率達46.5%（vs近2）風險偏好方面：短期內(nèi)A股印花稅下調(diào)提振A股市場信心，樂觀情緒或從A股傳導(dǎo)到港股，疊加地產(chǎn)刺激政策，港股市場情緒有望得到提振；同時香港市場10月也迎來印花稅下調(diào)、高層指引香港經(jīng)濟將重現(xiàn)正增長等利好信息，有望提升港股吸引力。3）資金方面：8月以來北向資金持續(xù)凈流出，其中8月持續(xù)流出天數(shù)達13天、持續(xù)流出額已達歷史最高水平；相比之下，南向資金近年來持續(xù)凈流入且交易參與度逐漸提升，資訊科技業(yè)已成為南向資金所持港股市值第一的行業(yè)。4）國內(nèi)經(jīng)濟方面：港股向上核心的驅(qū)動力，仍然是國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)情況。當前“政策底”已確定，國內(nèi)基本面也已呈現(xiàn)邊際改善，例如9月PMI回升至擴張區(qū)域、Q3國內(nèi)GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期等，推斷年度5%預(yù)期增長目標大概率完成，增發(fā)1萬億國債為24年經(jīng)濟做跨年發(fā)力，建議密切關(guān)注11月APEC峰會以及12月政治局會議。期待在政策呵護+經(jīng)濟自身動能恢復(fù)下，我國經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升。大20年居家辦公提振線上消費需求大20年居家辦公提振線上消費需求，以科技股為主的納斯達克指數(shù)漲幅上線，成為史上最快突破1億用戶突開始，能45%22M6通脹達到高點后開始降溫，道瓊斯工業(yè)指數(shù)美股科技巨頭：順周期業(yè)務(wù)和降本增效驅(qū)動業(yè)績回暖美國宏觀經(jīng)濟基本面好于年初預(yù)期，廣告行業(yè)復(fù)蘇成為公司業(yè)績重要驅(qū)動力?順周期的互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)對宏觀經(jīng)濟降本增效戰(zhàn)略下美國科技巨頭凈利潤持續(xù)修復(fù)，云服務(wù)有望在AIGC潮流的共振中維持觸底反彈的趨勢代表同比盈利轉(zhuǎn)虧損或扭虧為盈0資本支出（億美元）23Q3對未來資本支出的指引微軟資本支出（億美元）23Q3對未來資本支出的指引微軟23.8%23.0%69.7%未來幾年維持增大資本支出，用于支持云產(chǎn)品的增長和AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)谷歌0.9%10.7%預(yù)計23Q4增加AI基礎(chǔ)設(shè)施投資，主要用于服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和數(shù)據(jù)中心等27.7%29bn），24年資本支出指引$30-35bn亞馬遜-4.0%預(yù)計23年現(xiàn)金資本支出減少，主要反映了物流系統(tǒng)的優(yōu)化AI前期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)驅(qū)動資本支出增長，微軟資本支出擴張節(jié)奏明顯快于其他大廠主要反映了公司加大對服務(wù)器和AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入。微軟對于?谷歌AIGC相關(guān)布局同樣較為全面，但尚未開始大規(guī)模商業(yè)化，公?亞馬遜、Meta兩家公司22年凈利潤承壓較嚴重，因此23年的戰(zhàn)略070%60%50%40%30%20%10%微軟資本支出同比增速（右軸）0040%谷歌資本支出同比增速（右軸）080%60%40%20%亞馬遜資本支出同比增長率（右軸）開源大模型Llama2性能接近GPT3.5，基于Llama衍生出多個垂類小模型應(yīng)用于不同場景TitanB端AIGC應(yīng)用：MaaS解決企業(yè)端落地AIGC應(yīng)用的短期痛點，云服務(wù)、辦公軟件為應(yīng)用落地的主要方向?，F(xiàn)階段AIGC在企業(yè)端應(yīng)用效果不佳：企業(yè)面臨ROI低、AI用例模糊、技術(shù)人才缺乏等問題。1）超過70%的企業(yè)已嘗試應(yīng)用AIGC技術(shù)。55%企業(yè)已在小范圍測試AIGC應(yīng)用，18%企業(yè)已在經(jīng)營活動中應(yīng)用AIGC技術(shù)。2）僅18%企業(yè)愿意在一年內(nèi)增加AIGC投入。企業(yè)不愿增加AIGC投入原因：36%面臨AI技術(shù)人才缺乏，18%面臨領(lǐng)導(dǎo)和股東的不支持，14%面臨低回報率，14%面臨AI使用案例模糊。B端MaaS產(chǎn)業(yè)鏈仍待完善，短期業(yè)績端潛力尚未體現(xiàn)。微軟、谷歌、亞馬遜作為云服務(wù)主要提供商，其廣泛的用戶基礎(chǔ)和成熟的業(yè)務(wù)架構(gòu)有助于B端產(chǎn)業(yè)鏈完善；技術(shù)人才儲備需要較長周期，但飛輪效應(yīng)將帶來非線性的向上成長空間。商業(yè)化進展商業(yè)化進展公司業(yè)務(wù)ERPOracleOracleFusionAIGC應(yīng)用套件包括：1）AI生成：創(chuàng)建營銷博客、視頻腳本，案例總結(jié)；產(chǎn)品描述、定制客戶郵件等；2）AI信息整合、檢索和分析：預(yù)測客戶流失，分析財務(wù)數(shù)據(jù)、檢測財務(wù)欺詐OCI平臺基礎(chǔ)AI服務(wù)根據(jù)公司人數(shù)分級支付，調(diào)用tokens按需付費類類ChatGPT功能集成在產(chǎn)品矩陣中：1）聊天機器人；2）AI信息檢索和數(shù)據(jù)分析：快速查詢各種數(shù)據(jù)并呈現(xiàn)可視化面板；3）自動化：面試安排和招聘自動化，自動處理送貨單等ERP系統(tǒng)CRMSalesforceCRM解決方案和OpenAI合作推出EinsteinGPT，首個用于CRM的生成式AI，AICloud具備9種GPT模式，AI生成功能包括：AICloud定價36萬美元/年，銷1）銷售側(cè)：生成電子郵件、會議日程等；2）服務(wù)側(cè)：在過去服務(wù)案例筆記基礎(chǔ)上，自動生成個性化聊天回復(fù)；3）營銷側(cè)：動態(tài)售GPT和服務(wù)GPT定價為單個生成個性化電子郵件、廣告等；4）生成代碼，輔助開發(fā)人員產(chǎn)品50美元/用戶/月；其他產(chǎn)品Slack：23M5推出SlackGPT應(yīng)用，基于EinsteinGPT聊天機器人，在slack平臺引入對話摘要、編寫協(xié)助等功能SalesforceStarter：針對中小企業(yè)推出的CRM解決方案SlackGPT60美元/用戶/月中小企業(yè)CRM25美元/用戶/月Oracle1）信息檢索與智能建議：①面向客戶：根據(jù)上下文自動執(zhí)行信息查詢、提供建議，個性化互動維持客戶關(guān)系；②面向團隊：為銷售、服務(wù)、營銷團隊生成建議，自動查詢知識庫；2）AI生成：營銷團隊可利用對話式AI生成營銷活動策劃案CxoneExpert：23M4集成ChatGPTEnlightenAIforCX：CXM行業(yè)大模型，客戶數(shù)據(jù)收集、行為分析、投訴管理SprinklrSprinklrAI生成式AI新功能：1）代理協(xié)助：信息檢索，生成文案規(guī)劃等，2）對話機器人，3）自動構(gòu)建維護知識庫數(shù)字設(shè)計CreativeCloudFireflyAI：AI創(chuàng)作工具，通過鍵入文本生成和編輯圖文音視頻。1）整合入Adobe產(chǎn)品陣營：23M4整合Pr/AE；23M6整合PS/AI，推出AIGC工具GenerativeFill。2）推出AIGC驅(qū)動的新產(chǎn)品：例如基于Firefly的獨立圖片編輯AppEspress23M9正式商業(yè)化，生成圖片的單價低于OpenAI的DALL-EIT運維ServiceNowNowPlatform1）GAIController：Now平3）AI信息檢索：23M6推出NowAssistforSearch和NowAssistforVirtualAgentshopify辦公協(xié)作Zoom1）AI生成：自動整理會議重點，無需錄制會議，自動分享給與會者2）AI信息整理和智能建議：參考上下文，完善問題和提問方法；3）聊天機器人：ZoomVirtualAgent植入聊天機器人，解答用戶問題金融Intuit財捷GenOS嵌入定制訓(xùn)練的金融大模型，專門用于解決稅務(wù)、會計、營銷、現(xiàn)金流、個人理財?shù)葐栴}財務(wù)產(chǎn)品1）產(chǎn)品中引入AI聊天機器人提升用戶體驗，2）AI生成電子郵件營銷人工智能和機器學習嵌入到技術(shù)平臺：人工智能和機器學習嵌入到技術(shù)平臺：1）人力資源：起草績效評估、工作描述和一系列其他文件，預(yù)測員工流失。2）財務(wù)管理：快速識別財務(wù)模式、趨勢和異常，使團隊能夠更快、更高效地完成財務(wù)結(jié)算流程。人力資源Workday數(shù)據(jù)庫MongoDB領(lǐng)域業(yè)務(wù)AI產(chǎn)品銷售服務(wù)銷售GPT客戶服務(wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)AI產(chǎn)品銷售服務(wù)銷售GPT客戶服務(wù)服務(wù)GPT市場營銷營銷GPT商業(yè)服務(wù)商業(yè)GPT信息技術(shù)數(shù)據(jù)分析TableauGPTFlowGPTSalesforce：EinsteinGPT賦能產(chǎn)品陣營，23M6-23M8陸續(xù)開啟商業(yè)化，MaaS服Adobe：FireflyAI整合進數(shù)字設(shè)計產(chǎn)品生態(tài)，23M9開啟商業(yè)化，降低使用門檻有望拓展ToC用戶，實現(xiàn)用戶和ARPU增長Palantir：AI驅(qū)動的數(shù)據(jù)管理和分析公司，主要為軍方與金融機構(gòu)提供解決方案；AIGC賦能數(shù)據(jù)分析平臺，提高使用效率SlackTrailhead隨著AIGC應(yīng)用普及，算力總需求呈現(xiàn)上升趨勢?訓(xùn)練側(cè)：據(jù)TrendForce，打造GPT-3.5需2萬枚A100GPU，且算力需求隨大模型參數(shù)量擴大持續(xù)增長?推理側(cè)：據(jù)semianalysis，OpenAI為應(yīng)對ChatGPT海量查詢流量，需約3617臺HGXA100服務(wù)器（28936個GPU）?訓(xùn)練側(cè)：大模型參數(shù)量不會無序擴張，輕量級模型和垂類模型或?qū)⒊蔀橹髁?推理側(cè)：隨著應(yīng)用端發(fā)展普及，DAU擴張，算力需求隨之擴張，但對GPU性能要求低040%AI芯片成半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)新的增長驅(qū)動力。當前半導(dǎo)體仍處于下行周期，23年年初OpenAIChatGPT引發(fā)AIGC浪潮，帶動半導(dǎo)體行業(yè)景氣度。據(jù)PrecedenceResearch，AI芯片復(fù)合年均增長率約30%，遠高于Digitimes預(yù)測的整體半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)7%的復(fù)合年均增長率（2021-2030年期間）。GPU為AIGC算力硬件首選。相比CPU，GPU的并行架構(gòu)更適合深度學習所需的大量矩陣運算；相比FPGA、ASIC、DSA等其他異構(gòu)芯片，GPU通用性更強，設(shè)計和制造工藝也更為成熟。芯片類型定義中央處理器圖像處理器/并行計算處理器現(xiàn)場可編程邏輯門陣列專用處理器作用邏輯運算和任務(wù)調(diào)度適合邏輯復(fù)雜的運算圖形顯示/神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機器學習適合大規(guī)模并行計算定制化算法和計算定制化算法和計算計算類型標量運算矢量運算稀疏運算特定算法成本高高高低能效比低中優(yōu)優(yōu)優(yōu)點最通用、可計算復(fù)雜運算、產(chǎn)品成熟產(chǎn)品較通用、峰值計算能力強、產(chǎn)品成熟計算性能較高、功耗較低、靈活性強、時延小功耗低、保密性強、計算性能高、計算效率高缺點計算較為通用、不適合并行計算、算力相對小能效比較低、功耗高量產(chǎn)單價高、峰值計算能力較低、編程難度大代表廠商AMD(賽靈思)、英特爾谷歌、寒武紀精度要求精度要求影響需求的因素AI芯片可應(yīng)用于訓(xùn)練和推理兩個不同階段，訓(xùn)練芯片算力要求高于推理芯片。AI訓(xùn)練芯片因大模型數(shù)量飽和、參數(shù)和數(shù)據(jù)集規(guī)模邊際效益遞減，因此算力需求增速放緩；AI推理芯片有望受應(yīng)用落地和商業(yè)進展加快而需求快速增長。環(huán)節(jié)介紹應(yīng)用場景計算性能極高，英偉達H100的FP16算力達1其他要求其他要求未來趨勢），主要產(chǎn)品英偉達成AI算力主要受益者，收割“賣鏟人”紅利英偉達作為GPU概念的提出者，成為人工智能熱潮中算力的主要受益公司。英偉達憑借硬件性能先進的GPU、完整生態(tài)壁壘的CUDA和高速互聯(lián)技術(shù)（NVLink&NVSwitch為客戶提供從組件到算力集群的全鏈路算力服務(wù)，實現(xiàn)AI大模型“整體效能”最優(yōu)。產(chǎn)品名稱英偉達AI芯片優(yōu)勢硬件能力單片GPU算力強大，且持續(xù)迭代產(chǎn)品軟件生態(tài)CUDA是英偉達的免費并行計算平臺，內(nèi)含眾多），戶如需要某種矩陣乘法可直接使用優(yōu)化好的函式或嵌入眾多AI應(yīng)用程序中，成為工程師最常用架構(gòu)，帶來很高切換成本互聯(lián)產(chǎn)品&NVLink+NVSwitch使單片GPU構(gòu)建超級計算機。單片GPU無法支撐大模型運算，需要成百上千個GPU作為集群計算。英偉達利用新型高速互聯(lián)技術(shù)NVLink將GPU從“背面”直接連接，使多個GPU組成一個GPU計算陣列“超級GPU”；英偉達使用NVSwitch將多個服務(wù)器中的GPU直接互聯(lián)，繞開服務(wù)器內(nèi)PCIe互聯(lián)和服務(wù)器間高速網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)，極大降低GPU通訊的延遲-23M8，英偉達發(fā)布由256塊GraceHooper超級芯片構(gòu)成的DGXGH200超算系統(tǒng)，這一超級GPU集群可以實現(xiàn)100億億次AI計算性能，且提供云端AI運算服務(wù)；英偉達向客戶提供單片GPU、關(guān)鍵模組、AI服務(wù)器到算力集群的各類產(chǎn)品，可實現(xiàn)客戶“整體效能”最優(yōu)---------------------科技巨頭和其他芯片廠商挑戰(zhàn)英偉達統(tǒng)治。1）AMD和Intel加大AI芯片研發(fā)。AMD將AI視為核心增長戰(zhàn)略，于23M6推出針對AI需求的CPU+GPU的數(shù)據(jù)中心APU芯片InstinctMI300，有望23年底出貨；23M8，英特爾宣布在研下一代FalconShoresAI超算芯片。2）科技巨頭發(fā)力AI自研芯片。谷歌、亞馬遜、Meta、微軟均表示在研AI定制芯片，現(xiàn)階段自研芯片和英偉達采購GPU并存。特斯拉利用定制芯片D1打造Dojo超級計算機，未來可能作為云廠商向其他公司提供AI云服務(wù)。AIPC等AI邊緣算力成為新趨勢。生成式AI注重發(fā)展AI推理和AI商業(yè)落地，具備安全、定制和響應(yīng)速度快等優(yōu)勢的邊緣AI關(guān)注度提升。23年9月后，聯(lián)想、高通、英特爾、谷歌等硬件廠商密集發(fā)布AIPC、AI手機和AI處理器等產(chǎn)品，處理器芯片的設(shè)計目標由單純追求性能轉(zhuǎn)向注重能效比和AI表現(xiàn)，邊緣端算力重要性提升或改變目前AI算力競爭格局。--Trainium(訓(xùn)練芯片)----TPUv4-Tesla騰訊云，新浪網(wǎng)，智東西，投資界，光大證券研究所整理---月正式發(fā)布--------戴爾收入同比下降25.1%；惠普收入同比上升超微電腦：作為英偉達GPU服務(wù)器密切合作伙伴受益。與英偉達合作開發(fā)了一個帶有新圖形處理器的AI平臺，同時S?存儲芯片（美光科技、西部數(shù)據(jù)）：DRAM和NANDFlash隨AI服務(wù)器增長，但消費電子需求疲軟疊加去庫存壓力。?存儲器（MarvellAI帶動AI數(shù)據(jù)中心，或為存儲產(chǎn)品HDD和SSD帶來增量訂單，但其他下游需求疲軟導(dǎo)致業(yè)績不佳，Marvell的AI驅(qū)動互連產(chǎn)品PAM4光學DSP平臺成主要增長動力。?具體標的：光通信廠商Lumentum和Coherent，以及交換機廠商思科、Juniper網(wǎng)絡(luò)股價受AI影響有限，但聚焦云業(yè)務(wù)的交換機廠商Arista網(wǎng)絡(luò)因AI數(shù)據(jù)中心需求強勁，股價表現(xiàn)較優(yōu)。-原材料制成品在制品備品備件合計0華為歸來vsiPhone15升級延續(xù)，高端旗艦競爭與機遇并存圖表45：8M23至今華為發(fā)布多款手機機型圖表46：2016-2022年中國主要廠商智能手機出貨量(億臺)圖表47：2Q23華為國內(nèi)出貨大幅增長76%2023.08.292023.08.302023.09.082023.09.25 0其他7.3%6.8%5.6%合計-2.1%注：如果兩家或兩家以上廠商的營收份額或單位出2016201720182vivo小米榮耀圖表48：華為Mate60Pro+vs蘋果iPhone15華為歸來vsiPhone15升級延續(xù)，高端旗艦競爭與機遇并存疲軟，消費者換機意愿下降。但看到iPhone整體出貨下滑程度仍小于全球（yoy-6.8%同時ASP展望未來：我們認為應(yīng)客觀看待當前全球智能手機整體出貨仍較承壓以及華為歸來不可避免將對列在芯片、攝像光學、外觀、材料等方面均具備一定升級，有望刺激換機需求，建議關(guān)注Q3旺季拉貨為傳統(tǒng)果鏈公司帶來的業(yè)績彈性、以及新品重點升級方向的核心受益公司發(fā)iPhone全球出貨量（百萬）YoY圖表48：華為Mate60Pro+vs蘋果iPhone1500汽車智能化持續(xù)推進，關(guān)注智能駕駛+智能座艙兩條主線汽車上半場電動化已如火如荼，下半場智能化將成為主流趨勢，汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈蘊藏著巨大的變革和增長潛力。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，為汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游，其廠商難免面臨盈利承壓；但中長期維度，我們認為車載智能化整體趨勢并不可逆，而智能駕駛和智能座艙仍是值0 資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，光大證券多重因素疊加催化，智能駕駛滲透率有望持續(xù)攀升據(jù)閉環(huán)”新架構(gòu)，提升算攝像頭激光雷達超聲波供應(yīng)商611611715全新ES6715715全新EC6715有2第二代智能固態(tài)5有2第二代智能固態(tài)5有2第二代智能固態(tài)5有2第二代智能固態(tài)550260獨立功放43.5%行周期和重磅產(chǎn)品尚未實際出貨?？紤]到蘋果第二代高性價比MR頭顯有望在2025年落地，疊加預(yù)計2核心零部件非核心零部件紅色字體：A股上市公司藍色字體：美股/港股上市公司光學模組?菲涅爾透鏡：舜宇光學科技、歌爾股份、玉晶光電、揚明光學?超短焦Pancake：舜宇光學科技、歌爾股份、大立光電、玉晶光電、揚明光學、3M、惠?？萍?、三利譜、冠石科技微顯示屏TCL華星?MiniLED：京東方、TCL華星、長信科技、鴻利智匯、隆利科技、友達光電方、視涯科技、Kopin、eMagin京東方、友達光電、JDI、TCL華星?LED芯片：三安光電、華燦光電其他結(jié)構(gòu)件?PCB：信維通信、長盈精密、領(lǐng)益智造、安潔科技?功能件：東山精密、鵬鼎控股整機品牌組裝代工整機品牌歌爾股份、立訊精密、欣旺達、聞泰科技、和碩蘋果、Meta(Oculus)、字歌爾股份、立訊精密、欣旺達、聞泰科技、和碩創(chuàng)維數(shù)字、大朋VR、華為芯片（SoC主控芯片）?設(shè)計：高通、蘋果、三星、全志科技、瑞芯微、海思?代工廠：臺積電、三星感知交互之技術(shù)模塊飛、OptiTrack、Ultraleap、七鑫易維、諾亦騰?封裝：德賽電池、欣旺達感知交互之傳感器?攝像頭相關(guān)：歐菲光、聯(lián)創(chuàng)電子、歌爾股份、舜宇光學科技、韋爾股份、美迪凱、大立光電、玉晶光電、索尼、丘鈦科技?聲學相關(guān)：瑞聲科技、國光電器、立訊精密、歌爾股份?其他傳感器：德州儀器、意法半導(dǎo)體、TDK、韋爾股份、藍思科技資料來源：映維網(wǎng)，機器之心，騰訊網(wǎng)，87870網(wǎng)，艾邦VR/AR網(wǎng)，新浪VR，青亭網(wǎng)，IT之家，新浪網(wǎng)，動點科技，新智元，網(wǎng)易科技，Apple官網(wǎng)，VR陀螺，CINNO，光大證券研究所整理互聯(lián)網(wǎng)流量增速放緩，關(guān)注用戶結(jié)構(gòu)性增長整體互聯(lián)網(wǎng)增速放緩，銀發(fā)人群為互聯(lián)網(wǎng)用戶主要增長源，其數(shù)字化滲透度快速加深?23M6我國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模10.79億，同比增長3%（CNNIC數(shù)據(jù)月人均單日使用次數(shù)同比增加5.4%。中流量的主要增長源，50歲及以上的網(wǎng)民同比增加19.0%，月人均單日使用次數(shù)同比增加28.9%，遠超整體增長率。中老年人群正逐疫后旅游市場復(fù)蘇，出行與旅游行業(yè)月活同比高增?23H1由于防疫政策放松，國內(nèi)旅游和出行市場復(fù)蘇強勁，全國旅游出游人次和消費活躍度再創(chuàng)新高。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2020.62020.122021.62021.12240%..短視頻平臺用戶在網(wǎng)民中滲透率已超95%，平臺進入存量競爭階段?短視頻龍頭深耕內(nèi)容場域，平臺用戶粘性有望提升。抖音作為持權(quán)轉(zhuǎn)播商、中央廣播電視總臺直播合作伙伴，23M9-M10對杭州亞頭部平臺馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，持續(xù)投入內(nèi)容供給以提升用戶粘性15.4%、23.0%?？焓中敲⒍虅S牌持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量微短劇，以檔期化運營抓住假期流量高峰，同時短劇提供豐富的植入場景，多86420億億19M620M320M620M12短視頻用戶規(guī)模滲透率網(wǎng)絡(luò)購物助力消費增長，關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品電商與跨境電商進展?23H1全國網(wǎng)上零售額達7.16萬億元，同比增長13.1%，其中實物商品零售額6.06萬億元，同比增長10.8%。全國農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額達1.12萬億元，同比增長12.5%。反映出農(nóng)村電商良好的增長勢頭，主網(wǎng)絡(luò)視頻平臺堅持高品質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作，長視頻發(fā)展勢頭依然強勁向合作，逐步實現(xiàn)長短互促、產(chǎn)業(yè)共榮。搜狐視頻、愛奇藝、騰訊視頻相繼與抖音集團達成合作，圍繞長視頻內(nèi)容的二次創(chuàng)作、長疫后線下修復(fù)直播電商有所降速，打造商業(yè)閉環(huán)顯活力用戶滲透率增長空間大，23年交易規(guī)模增長率放緩?直播電商用戶滲透率長期處于低位。23年上半年，直播電商滲透率僅為48.8%，使用直播電商的用戶占網(wǎng)絡(luò)直播用戶的68.7%，?直播電商市場規(guī)模增長放緩?！半姅?shù)寶”電商大數(shù)據(jù)庫顯示，上半年直播電商交易規(guī)模約為19916億疫后線下零售需求大幅反彈，優(yōu)于直播電商需求修復(fù)?疫情影響消退與消費復(fù)蘇背景下，23H1線下零售業(yè)快速復(fù)蘇。隨著線下零售需求得到修復(fù)，電商疫情紅利逐漸消退，需求受到擠壓，直播電商市場規(guī)模增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，23M1-M8（社零-實物商品網(wǎng)上零售額）同比增速為5.9%，同比5億4.644.694.6944.6%44.6%48.8%48.2%48.2%44.9%21M1222M622M1248%46%44%42%40%0社零-實物商品網(wǎng)上零售額疫后線下修復(fù)直播電商有所降速，打造商業(yè)閉環(huán)顯活力別同比增長近40%、30%。23Q2新入駐企業(yè)商家數(shù)量實現(xiàn)兩位數(shù)的同比高增長，品牌電商取得優(yōu)異成績，包括快品牌在內(nèi)的品東方甄選：聚焦“內(nèi)容電商”，內(nèi)容生態(tài)與直播電商協(xié)同發(fā)展400030002000100021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2電商交易總額(億人民幣，左軸)同比(右軸)250%200%150%100%50%小游戲持續(xù)貢獻增量，行業(yè)天花板有望進一步打開弱監(jiān)管疊加平臺用戶優(yōu)勢，小游戲市場規(guī)模迅速增長?小游戲市場規(guī)模迅速增長，有望長期釋放增量。根據(jù)騰訊財報說明會數(shù)據(jù)，截至23Q2，微信小游戲月活已30萬人。23Q2超過100款小游戲的季度收入超過1000萬元?弱監(jiān)管與平臺用戶優(yōu)勢助推小游戲增長。相比傳統(tǒng)游戲在國內(nèi)上線以獲得版號為前提，小游戲目前仍處于弱監(jiān)管階段，上線周期短。?三七互娛深度布局小游戲，大規(guī)模買量，23年連續(xù)推出了《小小蟻國》《尋道大千》兩個爆款。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，《小小蟻國》小游戲 4.4%45.9%4.3%4.2% 4.4%45.9%4.3%4.2%49.4%46.5%20202021202200告市場規(guī)模同比增長8.1%達1593億元，23年全年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模有望增長?電商類廣告處于用戶轉(zhuǎn)化后期且發(fā)展相對成熟。電商廣告市場連續(xù)多年增長?并穩(wěn)居線上媒介渠道第一，根據(jù)QuestMobile預(yù)測，24年市場份額會進一步?短視頻新業(yè)態(tài)未來可期。近年來，短視頻廣告快速增長，2022年趕超泛資訊?廣告成為第二大媒介渠道，根據(jù)QuestMobile預(yù)測，24年短視頻廣告市場份0億元202020212022建議關(guān)注標的盈利預(yù)測&估值匯總表