基于投資期望模型的旅游上市公司投資效率研究

基于投資期望模型的旅游上市公司投資效率研究

20世紀(jì)90年代初至今，中國的資本市場存在著明顯的“效率悖論”，即極其強(qiáng)大的“資本效率”和較差的“投資效率”。作為公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎(chǔ),投資效率的高低不僅會對旅游上市公司自身的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響,而且對后金融危機(jī)時代我國旅游行業(yè)整體的持續(xù)健康發(fā)展也具有決定性作用。我國旅游業(yè)目前正處于由外向優(yōu)先向內(nèi)外兼顧、由粗放型向集約型、由數(shù)量擴(kuò)張向質(zhì)量提升發(fā)展的關(guān)鍵時期。在此背景下,本文擬對旅游上市公司投資效率這一極具理論價值和實踐價值的課題進(jìn)行研究,旨在對不同類型旅游上市公司投資效率存在的問題及原因進(jìn)行分析,以期有所裨益。一、國內(nèi)的研究現(xiàn)狀國外對旅游投資研究的時間較早,研究內(nèi)容較為成熟,主要集中在:旅游投資基礎(chǔ)理論研究(PeterJ.Buckley&NeclaV.Geyikdagi,1996;Thomas.Bieger,FranzMartinRiklin&ChristianLaesser,2001)、旅游投資影響因素研究(LarryDwyer&PeterForsyth,1994;KarinMahony,2002)、旅游投資風(fēng)險研究(StephenR.C.Wanhill,1986;YaeSockRoh,2002)以及旅游投資管理研究(KemalKantarci,2007)等四個方面。相比較國外的研究現(xiàn)狀而言,國內(nèi)關(guān)于旅游投資的研究目前還處于初級階段,主要研究成果集中于以下幾個方面:一是旅游投資環(huán)境研究。吳曉春、孫根年、馬耀峰(2005)采用多指標(biāo)綜合評價方法和層次分析法,對陜西省十個地市的旅游投資環(huán)境進(jìn)行了評價,評價結(jié)果表明西安的旅游投資環(huán)境最好,而其他地市各有優(yōu)劣之處。李如友(2008)對長三角地區(qū)旅游投資環(huán)境進(jìn)行了聚類分析與評價,鄭瑩(2008)也對遼寧省的旅游投資環(huán)境進(jìn)行了評價;二是旅游投資主體研究。在對旅游投資主體的研究上,現(xiàn)有研究主要側(cè)重于對民營資本這一投資主體進(jìn)行研究。如,陸林、葛敬炳、蘇靜(2008)從制度變遷的角度對浙江省民營資本的投資行為進(jìn)行了分析,指出民營資本的介入促進(jìn)了浙江省旅游業(yè)的發(fā)展,這對中西部地區(qū)旅游業(yè)的發(fā)展、旅游業(yè)投融資等制度創(chuàng)新有著重要的借鑒作用;三是旅游投資風(fēng)險研究。翁鋼民、張海燕(2004)對制約我國旅游投資項目實施風(fēng)險管理的主要障礙進(jìn)行了論述,重點分析了旅游項目建設(shè)中存在的各種風(fēng)險因素,并提出了一系列防范風(fēng)險的對策。肖彥、路立敏、崔麗萍(2007),孫伶俐(2007),萬先進(jìn)、丁黎明(2007),許甜(2008)等也對旅游投資風(fēng)險問題進(jìn)行了研究;四是旅游投資效應(yīng)研究。陽國亮(2000)探討了旅游經(jīng)濟(jì)中旅游投資的乘數(shù)效應(yīng)與旅游扶貧的關(guān)系,指出貧困地區(qū)的邊際消費傾向大,旅游投資的乘數(shù)效應(yīng)更大,旅游扶貧的效果更顯著。趙小蕓(2004)運(yùn)用發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論,對旅游投資在我國西部旅游扶貧過程中的效用進(jìn)行了實證分析,并據(jù)此提出了以提高旅游投資效率為核心的政策取向。在對旅游投資的研究上,國內(nèi)外學(xué)者均取得了一定的成就,但鮮有學(xué)者對旅游上市公司的投資效率進(jìn)行深入分析。與強(qiáng)調(diào)結(jié)果和數(shù)量的效益觀不同,效率觀強(qiáng)調(diào)的是資本配置的狀態(tài)和質(zhì)量,本文對旅游上市公司投資行為的研究就是基于效率觀這一全新視角。二、研究樣本的選取由于行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)不同,導(dǎo)致國內(nèi)同時期研究文獻(xiàn)中對于旅游上市公司數(shù)量的統(tǒng)計差異較大,旅游上市公司數(shù)量更是由二十幾家到三十幾家不等。目前較為主流的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)有:證監(jiān)會(CSRC)行業(yè)分類、全球行業(yè)分類、中信行業(yè)分類、中證指數(shù)行業(yè)分類、中信標(biāo)普GICS行業(yè)分類、中銀行業(yè)分類。其中,中證指數(shù)行業(yè)分類、中信標(biāo)普GICS行業(yè)分類、中銀行業(yè)分類等分類標(biāo)準(zhǔn)過粗,旅游類上市公司基本上都集中在“消費者服務(wù)”或“消費服務(wù)”行業(yè)。全球行業(yè)分類中的“酒店、餐館與休閑”行業(yè)無法區(qū)分不同類型的旅游上市公司,證監(jiān)會(CSRC)行業(yè)分類與中信行業(yè)分類的分類標(biāo)準(zhǔn)較細(xì),適合用于對旅游上市公司的分析。本文根據(jù)證監(jiān)會(CSRC)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),將社會服務(wù)業(yè)中的餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)作為旅游行業(yè)。根據(jù)這一分類標(biāo)準(zhǔn),截止到2009年年底,我國共有旅游上市公司25家。考慮到新興資本市場經(jīng)常發(fā)生重大變革,研究樣本的時間跨度不宜太大,我們特選取2003年之前上市的旅游企業(yè)作為研究樣本,以2003-2009年作為研究的樣本區(qū)間。在旅游行業(yè)上市公司中,云南旅游、金陵飯店、全聚德、中國國旅、湘鄂情等四家公司上市時間均在2003年之后,因此從研究樣本中剔除。在此基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步通過以下標(biāo)準(zhǔn)對初選樣本進(jìn)行了篩選:(1)剔除財務(wù)狀況異常的旅游上市公司ST零七、ST東海A、*ST張股;(2)剔除主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更旅游上市公司。根據(jù)銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫提供的相關(guān)資料,西藏旅游1996年9月8日的《招股說明書》顯示該公司的主營業(yè)務(wù)為礦泉水生產(chǎn)及銷售,而2005年4月28日的董事會公告則將旅游服務(wù)業(yè)、有線電視網(wǎng)絡(luò)和進(jìn)出口貿(mào)易作為公司的主營業(yè)務(wù),影響在樣本區(qū)間的研究結(jié)論。因此,將西藏旅游予以剔除;(3)由于股份發(fā)行的不同法律規(guī)定等制度性差異,剔除僅發(fā)行B股的旅游上市公司錦旅B股。經(jīng)過上述步驟之后,我們最終篩選出15家旅游上市公司的105個公司/年度數(shù)據(jù),其所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。樣本公司的CSRC行業(yè)分類及主營業(yè)務(wù)具體見表1:三、研究結(jié)論及計量模型的構(gòu)建資本配置問題是企業(yè)投資問題在宏觀層面的映射。根據(jù)完全競爭市場條件下資本配置帕累托最優(yōu)的充分必要條件,Wurgler(2000)首次提出了一個可行的資本配置效率的衡量指標(biāo)——投資反應(yīng)系數(shù)。Wurgler(2000)模型主要側(cè)重于從國家層面對資本配置效率相關(guān)問題進(jìn)行研究,對于從公司微觀層面考察投資效率問題缺乏解釋力。由此,部分西方學(xué)者從微觀層面對企業(yè)投資效率問題進(jìn)行了探索性研究。Titman、Wei&Xie(2004)以非效率投資CIi,t作為公司投資效率的代理變量,CIi,t的具體計算方法為:其中,CEi,t為i公司第t年投資額與主營業(yè)務(wù)收入的比值。Richardson(2004、2006)在對過度投資與公司自由現(xiàn)金流量關(guān)系的研究中提出了公司投資期望模型,迅速推動了實證研究范式在上市公司投資效率研究中的應(yīng)用。RodrigoS.Verdi(2006)在研究財務(wù)報告質(zhì)量和投資效率的關(guān)系問題時沿用了Richardson的做法。國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行相關(guān)研究時也基本采用Richardson構(gòu)建的公司投資期望模型,如周春梅(2009)運(yùn)用Richardson的做法對現(xiàn)實制度背景下盈余質(zhì)量是否影響以及如何影響上市公司資本配置效率進(jìn)行了研究。通過運(yùn)用Richardson的公司投資期望模型,本文得出了有價值的研究結(jié)論。該研究結(jié)論對理解盈余質(zhì)量在上市公司資本配置效率中的作用,以及了解盈余質(zhì)量與上市公司資本配置效率之間的中介傳導(dǎo)機(jī)制和路徑模式均有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。此外,魏明海等(2007)、李維安等(2007)、王霞等(2008)、李青原(2009)在進(jìn)行相關(guān)研究時也都采用了Richardson構(gòu)建的公司投資期望模型。本文對投資效率的計量基本延續(xù)Richardson(2006)的方法,并進(jìn)行了適當(dāng)修正。Richardson(2006)的模型中采用TobinQ值作為公司成長機(jī)會的替代變量,TobinQ理論是以完美市場假說為前提的。其核心觀點是認(rèn)為在完美的資本市場中,TobinQ是公司投資行為的唯一解釋變量,TobinQ=市場價值/重置成本。考慮到我國上市公司的市場價值和重置成本的數(shù)據(jù)難以獲取,本文采用營業(yè)利潤增長率作為公司成長機(jī)會的替代變量。修正后的計量模型如下:其中,INVi,t為i公司t期的投資水平,以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)表示;Growthi,t、Leveragei,t、Cashi,t、Agei,t、Sizei,t、RETi,t分別表示i公司t期的成長機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金的期末余額/總資產(chǎn)、上市年齡、總資產(chǎn)的自然對數(shù)以及股票收益率。修正后的計量模型用于刻畫企業(yè)在沒有市場摩擦(如逆向選擇、道德風(fēng)險)的情況下,依據(jù)其成長機(jī)會、負(fù)債、自由現(xiàn)金流、上市年齡、股票收益率以及企業(yè)投資規(guī)模等因素確定企業(yè)該年度的正常投資規(guī)模,該計量模型的殘差即代表旅游上市公司的非正常投資規(guī)模?；貧w模型殘差的絕對值越大,意味著上市公司的投資效率越低。因此,我們可作如下界定:“投資期望模型的殘差=0”表示效率投資;“投資期望模型的殘差≠0”表示非效率投資。在非效率投資中,又有兩種具體情況:當(dāng)“投資期望模型的殘差<0”表示投資不足;“投資期望模型的殘差>0”表示過度投資。隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的復(fù)雜化和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的深化,單純應(yīng)用截面數(shù)據(jù)或時間序列數(shù)據(jù)來檢驗經(jīng)濟(jì)理論、尋找經(jīng)濟(jì)規(guī)律和預(yù)測經(jīng)濟(jì)趨勢存在一定的缺陷。一方面,純粹的截面數(shù)據(jù)回歸模型忽視了不可觀測的異質(zhì)性因素,容易影響參數(shù)估計的有效性和一致性;另一方面,純粹的時間序列模型只能反映同質(zhì)的非時變不可觀測因素,不能揭示不可觀測的非時變異質(zhì)因素對模型參數(shù)的估計,易于產(chǎn)生缺失重要解釋變量的問題。考慮到以上兩種數(shù)據(jù)回歸模型所存在的固有缺陷,本文采用面板數(shù)據(jù)(PanelData)模型進(jìn)行計量。為了解決模型有可能出現(xiàn)的異方差和序列相關(guān)等問題,本文采用Eviews6.0計量軟件中的廣義最小二乘法(GLS)對模型進(jìn)行回歸。通過回歸模型的殘差序列可知,2003-2009年我國餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)三種不同類型旅游上市公司投資效率的均值分別為:0.0007、-0.0252954286和0.0179227571。為了進(jìn)一步分析不同類型旅游上市公司的投資行為,本文又進(jìn)行了單樣本T-TEST,通過檢驗投資效率與假設(shè)檢驗值“0”之間是否有顯著性差異,以判斷餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)三種不同類型旅游上市公司的投資行為是否屬于效率投資。SPSSforWindows17.0軟件“單樣本T-TEST”的檢驗結(jié)果如下:單樣本T-TEST的原假設(shè)H0為:總體均值與假設(shè)檢驗值之間的差別為零。餐飲業(yè)的Sig(雙側(cè))值0.944>α值0.05,可接受原假設(shè)H0,表明餐飲業(yè)的投資效率與“0”之間無顯著性差異,即餐飲業(yè)的投資行為屬于效率投資;旅館業(yè)的Sig(雙側(cè))值0.024<α值0.05,可拒絕原假設(shè)H0,表明旅館業(yè)的投資效率與“0”之間存在顯著性差異,即旅館業(yè)的投資行為屬于非效率投資。又由于旅館業(yè)投資效率的均值為負(fù),因此旅館業(yè)的投資行為應(yīng)屬于非效率投資中的“投資不足”;旅游業(yè)的Sig(雙側(cè))值0.027<α值0.05,可拒絕原假設(shè)H0。與旅館業(yè)一樣,旅游業(yè)的投資行為也屬于非效率投資。由于旅游業(yè)投資效率的均值為正,因此旅游業(yè)的投資行為應(yīng)屬于非效率投資中的“過度投資”。由于餐飲企業(yè)普遍存在“規(guī)模小、收入少、利潤少、凈資產(chǎn)少”等問題,財務(wù)硬性指標(biāo)很難達(dá)到上市的法定條件和要求。因此,相對于CSRC行業(yè)分類中的旅館業(yè)和旅游業(yè)上市公司來說,餐飲業(yè)上市公司數(shù)量極少。截止到2009年年底,A股資本市場僅有西安飲食、全聚德、湘鄂情三家餐飲類上市公司。由于全聚德和湘鄂情上市時間較晚,未包含在研究樣本之內(nèi),這就使得對餐飲業(yè)投資效率分析的意義大打折扣。基于此,后續(xù)部分主要針對旅館業(yè)和旅游業(yè)這兩類公司的投資效率問題展開分析。四、擴(kuò)大規(guī)模投資,延長培養(yǎng)周期中國資本市場是國有企業(yè)改革的伴生品,其初衷是為國企融資解困。從1993年的53家上市公司到2005年底的1380家上市公司,我國上市公司數(shù)量在短期內(nèi)增長了25倍,資本市場的融資功能不斷強(qiáng)化。我國資本市場的早期定位導(dǎo)致上市公司為融資而融資的行為極其普遍。為了規(guī)范募集資金的使用,我國的相關(guān)法律法規(guī)如《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》和《關(guān)于前次募集資金使用情況報告的規(guī)定》等都規(guī)定上市公司在募集資金之前必須對所募集資金的用途投向做出明確的界定和承諾。然而即便如此,國內(nèi)上市公司募集資金投向變更的事件時有發(fā)生。與其他類型的上市公司一樣,旅游上市公司也存在募集資金投向頻繁變更的現(xiàn)象。國外學(xué)者研究認(rèn)為,上市公司頻繁變更募集資金投向行為所折射出的問題實際上是企業(yè)投資效率的低下。因此可以說,旅游上市公司尤其是旅館業(yè)和旅游業(yè)這兩類上市公司出現(xiàn)非效率投資的一個重要原因就在于此。在旅館業(yè)中,華天酒店曾先后兩次變更募集資金的投向。2001年,華天酒店將原本應(yīng)用于水源燃料發(fā)生器項目的4000萬元資金全部用于華天貴賓樓項目的建設(shè);2008年,華天酒店又將原本用于激光慣導(dǎo)系統(tǒng)建設(shè)項目的5000萬元資金全部用于長春華天酒店管理有限公司100%股權(quán)收購項目。在旅游業(yè)中,上市公司變更募集資金投向的行為更為普遍。在研究樣本中的10家旅游業(yè)上市公司中,除北京旅游外幾乎所有的旅游業(yè)上市公司都發(fā)生過募集資金投向改變的問題。如桂林旅游在2000年的招股說明書中,擬將所募集的資金用于桂林旅游環(huán)線“兩場”(商場、停車場)、環(huán)城旅游觀光巴士、漓江水月食府、漓江娛樂城、旅游車輛更新改造、旅游船更新改造、旅游業(yè)務(wù)推廣及日常營運(yùn)所需營運(yùn)資金、水上觀光巴士等八個項目。但在募集資金實際到位后,大部分資金并未投入計劃項目中。該公司將原用于投資桂林旅游環(huán)線“兩場”(商場、停車場)項目的17347800元資金中的1000萬元用于投資參與發(fā)起設(shè)立廣東粵旅股份有限公司,300萬元用于開發(fā)車船GPS衛(wèi)星定位系統(tǒng),剩余的434.78萬元用于補(bǔ)充公司流動資金;原用于投資環(huán)城旅游觀光巴士的25196000元資金全部用于七星公園部分景區(qū)合作建設(shè)項目;原用于投資漓江水月食府的23851000元資金改投為受讓桂林荔浦豐魚巖旅游有限責(zé)任公司51%的股權(quán)、受讓漓江游覽