財(cái)務(wù)管理-資本營運(yùn)

2023/12/21資本營運(yùn)

2023/12/22兼并與收購資本經(jīng)營的內(nèi)涵資本運(yùn)作和控制權(quán)市場(controlmarket)資本擴(kuò)張形式兼并和收購(M&A)股份制改革(公司化)和上市資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更Debt-equityswap股票回購2023/12/23兼并與收購兼并(merger)的定義A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-Mobile收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*控制鏈：金字塔和交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會(huì)日本的交叉持股控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）2023/12/24兼并與收購并購的浪潮和類型水平兼并(horizontalmergers)

上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)

1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn)自由現(xiàn)金流的涌動(dòng)專業(yè)化回歸和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）2023/12/25兼并與收購并購的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？2+2=5：商譽(yù)（成長性）和價(jià)值創(chuàng)造管理協(xié)同效應(yīng)：管理改善4+2=4+4經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)垂直一體化的解釋（交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)）避免了上下游企業(yè)之間相互掠奪財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)internalcapitalmarket：內(nèi)部投融資效率的改進(jìn)成長性企業(yè)（缺資金）與成熟企業(yè)（缺成長性）的合并尋求壟斷防御性并購管理自大(managerialismhubris)2023/12/26兼并與收購一個(gè)不可靠的理由和動(dòng)機(jī)分散化（多元化）分散化與專業(yè)化的選擇美國公司的實(shí)踐分散化的并購和專業(yè)化的重組分散化的討論Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部門和H指數(shù))Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的組織優(yōu)勢和組織劣勢分散化和金融環(huán)境:Rajan-Zingales(1998)謝軍(2003，2005)2023/12/27兼并與收購主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價(jià)值評(píng)估主體與目標(biāo)的協(xié)同主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對(duì)并購績效的影響并購績效的價(jià)值判斷:abnormalreturn主體公司和目標(biāo)公司股票:價(jià)值創(chuàng)造或財(cái)富轉(zhuǎn)移ViacomandParamount(1996)Lang-Stulz-Walking(1989)：管理協(xié)同高Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值低Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價(jià)值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值2023/12/28兼并與收購并購方式及其選擇現(xiàn)金支付整體購買和權(quán)益收購信號(hào)顯示：主體對(duì)并購的信心股票支付購買Lenovo-IBMT的并購：融資、激勵(lì)和控制股票交換債券支付LBO和MBO垃圾債券歷史性功能（興盛和消亡）及其爭議并購方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(2003)2023/12/29兼并與收購敵意接管和控制權(quán)市場：并購的社會(huì)價(jià)值敵意接管和資本市場的監(jiān)督（威懾）功能控制權(quán)爭奪和管理替換Managementturnover:接管的規(guī)制功能管理壓力和公司治理的改善:并購價(jià)值的另一來源美國：1970s—1980s的接管浪潮接管專家：corporateraiderPickens’caseLBO和MBO公司組織的改進(jìn)：專業(yè)化和效率化激勵(lì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵(lì)接管市場的消亡WilliamsAct,Anti-trustAct政治壓力政治理論：金融政治學(xué)的解釋2023/12/210兼并與收購并購的成本和風(fēng)險(xiǎn)分析并購成本分析完成成本整合與營運(yùn)成本退出成本機(jī)會(huì)成本并購風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)文化沖突和管理風(fēng)格信息風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)LBO的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)反收購風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)體制風(fēng)險(xiǎn)2023/12/211兼并與收購反并購的防御策略經(jīng)濟(jì)手段提高收購者的收購成本資產(chǎn)重估股票回購或杠桿資本化WhiteknightGoldenparachute降低收購者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)CrownjewelsShark防御:焦土戰(zhàn)術(shù)Poisonpill負(fù)債計(jì)劃和人員計(jì)劃股票計(jì)劃:低價(jià)發(fā)行新股Unocal’scase收購收購者:pacman2023/12/212兼并與收購反并購的防御策略法律手段:訴訟策略公司章程董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)制Staggeredboard：輪換制度敵意接管的價(jià)值和道德爭論支持的觀點(diǎn)效率和價(jià)值創(chuàng)造管理改善反對(duì)的觀點(diǎn)破壞和價(jià)值損害社會(huì)公平：價(jià)值分配社區(qū)危害2023/12/213兼并與收購并購后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析并購對(duì)企業(yè)盈余的影響股票交換率和并購后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主體公司股票數(shù)量R:股票交換率股票價(jià)值和并購后市盈率并購后市盈率:主體股票和目標(biāo)股票市盈率的加權(quán)平均權(quán)數(shù):主體公司和目標(biāo)公司的凈利潤并購對(duì)股票價(jià)值的影響(主體公司股價(jià)*股票交換率)/目標(biāo)公司股價(jià)主體股東和目標(biāo)股東財(cái)富2023/12/214兼并與收購股權(quán)分置和公司并購股票的全流通交易障礙的消除接管市場的出現(xiàn)公司法的修訂公司行為的自主性和規(guī)范性并購策略和反并購策略的廣泛化投資、融資渠道的多元化2023/12/215企業(yè)估值目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估賬面價(jià)值市場價(jià)值清算價(jià)值收益法(市盈率模型)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值=估計(jì)凈收益*標(biāo)準(zhǔn)市盈率估計(jì)凈收益:最近幾年平均收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率:可比性企業(yè)市盈率或行業(yè)平均市盈率2023/12/216企業(yè)估值股票的估價(jià)股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增長股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成長性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的現(xiàn)實(shí)意義正的PVGO和管理價(jià)值自由現(xiàn)金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估價(jià)和成長性Growth的真實(shí)含義:abnormalreturn股利增長股票不等于成長性股票2023/12/217企業(yè)估值企業(yè)估價(jià):現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法自由現(xiàn)金流：盈余-凈投資（總投資-折舊）自由現(xiàn)金流=盈余+折舊-總投資=經(jīng)營現(xiàn)金流-總投資企業(yè)價(jià)值=現(xiàn)有資產(chǎn)+投資機(jī)會(huì)(MM,1961;Myers,1977)=PV(no-growthearnings)+PV(newearnings)-PV(netinvestment)=PV(no-growthearnings)+NPV(新投資)=EPS/r+PVGO2023/12/218企業(yè)估值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法:Horizonvalue企業(yè)價(jià)值=(FCFi)/(1+r)i+PVHPV=FCF1/(1+r)+…+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H

VH第H年末的企業(yè)價(jià)值,standsinforfreecashflowinperiodsafterH.PVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2---)Horizonchoicer:WACCHorizonvalue(VH)的估計(jì)Constant-growthformula:PVH=1/(1+r)H·FCFH+1/(r-g)Price-earningsratio:PVH=1/(1+r)H·

(P/E·EPSH+1)Market-bookratio:PVH=1/(1+r)H·

(M/B·BookH)PVGO:PVH=PVGO=0PVGOdeclinesanddisappearsovertimewhencompetitorscatchup.2023/12/219重組企業(yè)收縮：撤資和分拆實(shí)現(xiàn)形式資產(chǎn)剝離：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)的奇跡股權(quán)回購（或出售）動(dòng)因經(jīng)營戰(zhàn)略管理戰(zhàn)略激勵(lì)和評(píng)價(jià)2023/12/220重組管理層收購（MBO,managementbuy-out）Nabisco的案例MBO和公司績效：激勵(lì)還是防御收購溢價(jià)及績效的幾種解釋管理激勵(lì)、財(cái)富分配、私人信息和控制權(quán)的私人利益美國的證據(jù)：Kaplan(1989)俄國的證據(jù)：Sh