2023年農(nóng)林漁牧行業(yè)分析報告

2023年農(nóng)林漁牧行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、種植業(yè) PAGEREFToc374625090\h3二、畜禽養(yǎng)殖 PAGEREFToc374625091\h51、生豬養(yǎng)殖 PAGEREFToc374625092\h52、肉雞養(yǎng)殖 PAGEREFToc374625093\h8三、飼料行業(yè) PAGEREFToc374625094\h10四、種業(yè) PAGEREFToc374625095\h11五、水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè) PAGEREFToc374625096\h16六、2023年行業(yè)投資策略及推薦組合 PAGEREFToc374625097\h181、海大集團(tuán) PAGEREFToc374625098\h212、登海種業(yè) PAGEREFToc374625099\h213、獐子島 PAGEREFToc374625100\h214、龍力生物 PAGEREFToc374625101\h225、圣農(nóng)發(fā)展 PAGEREFToc374625102\h22一、種植業(yè)我國糧食播種面積和糧食產(chǎn)量已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)十年增長，2023年全國糧食總產(chǎn)量為60193.5萬噸，同比增加2.1%；全國糧食播種面積111951.4千公頃，同比增長0.67%我國人多地少的基本國情難以改變，因而保證糧食安全顯得尤為重要；要在有限的耕地面積上，提高糧食總產(chǎn)量，就必須通過提高單產(chǎn)、改善糧食品質(zhì)來實(shí)現(xiàn)。從數(shù)據(jù)來看，近幾年我們通過提高單產(chǎn)來增加糧食產(chǎn)量已經(jīng)取得不錯成果，糧食產(chǎn)量增長率遠(yuǎn)高于糧食播種面積增長率，2023年全國單位面積產(chǎn)量為358.5公斤/畝，同比增長1.4%。分品種來看，小麥與稻谷種植面積變動幅度不大，分別在2430萬公頃與3000萬公頃左右；玉米的種植面積增幅較大，2023年玉米的種植面積達(dá)到3503萬公頃，較2023年增長了42.2%，過去十年的年均增速達(dá)到3.42%；與之相反，豆類種植面積逐年減少，2023年，全國豆類種植面積不足1000萬公頃；農(nóng)資和用工成本的大幅上升，導(dǎo)致棉花種植的比價效應(yīng)降低，棉花種植面積減少，2023年棉花種植面積不足470萬公頃；糖料種植面積增幅相對穩(wěn)定，過去10年的年均增幅為2.17%，2023年種植面積為203萬公頃?！笆奈濉狈N植業(yè)的總體目標(biāo)是：糧食播種面積穩(wěn)定在16億畝以上，糧食綜合生產(chǎn)能力穩(wěn)定在5.4億噸以上，水稻、小麥、玉米三大糧食作物自給率達(dá)到100%，市場緊缺的粳稻面積達(dá)到1.5億畝，總產(chǎn)量達(dá)到7800萬噸以上；植物油自給率穩(wěn)定在40%，油料播種面積穩(wěn)定在2.1億畝以上，產(chǎn)量達(dá)到3500萬噸，油菜面積穩(wěn)定在1億畝以上，花生面積達(dá)到7000萬畝，含油率提高1個百分點(diǎn)；棉花面積穩(wěn)定在8000萬畝左右，總產(chǎn)量達(dá)到700萬噸以上，基本滿足國內(nèi)消費(fèi)用棉需求；糖料面積穩(wěn)定在2900萬畝，總產(chǎn)量達(dá)到1.4億噸以上。為了保障糧食供給安全，政府每年都出臺一系列支持糧食增產(chǎn)農(nóng)民增收的政策措施，每年種糧直補(bǔ)保持在151億元；良種補(bǔ)貼220億元，2023年有望繼續(xù)增加；農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼達(dá)到200億元以上，農(nóng)資補(bǔ)貼突破千億元，各項(xiàng)補(bǔ)貼合計超過1600億元，補(bǔ)貼金額較2023年增長了10倍有余。為保護(hù)農(nóng)民種糧積極性，促進(jìn)糧食生產(chǎn)發(fā)展，國家繼續(xù)在糧食主產(chǎn)區(qū)實(shí)行最低收購價政策，并適當(dāng)提高2023年糧食最低收購價水平。2023年生產(chǎn)的小麥（三等）最低收購價提高至每50公斤112元，比2023年提高了10元，提價幅度為9.8%；2023年生產(chǎn)的早秈稻（三等）、中晚秈稻和粳稻最低收購價格分別提高至每50公斤132元、135元和150元，比2023年分別提高了12元、10元和10元，提價幅度分別為10.0%、8.0%和7.1%。2023年生產(chǎn)的小麥（三等）最低收購價提高至每50公斤118元，比2023年提高了6元，提價幅度為5.3%，增幅同比收窄。二、畜禽養(yǎng)殖1、生豬養(yǎng)殖產(chǎn)量及消費(fèi)量：2023年全國生豬出欄量為69789萬頭，同比增加5.47%，2023年有望突破7億頭，生豬出欄率繼續(xù)增長，接近150%；2023年全國豬肉產(chǎn)量為5342萬噸，同比增長5.58%，從豬肉消費(fèi)總量來看，我國豬肉消費(fèi)整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢，2023年人均表觀消費(fèi)量達(dá)到40.36千克/人，較2023年增加了超過10千克/人。生豬屠宰及進(jìn)口：2023年1-10月份全國規(guī)模以上生豬屠宰企業(yè)屠宰累計為19015萬頭，同比增長4.97%，屠宰量最高的點(diǎn)出現(xiàn)在1月份，5月份單月屠宰量也突破2023萬頭，其他月份屠宰量保持相對平穩(wěn)。2023年全國豬肉進(jìn)口量為52.2萬噸，同比增加11.69%，2023年前10個月豬肉進(jìn)口量為48.0萬噸，同比增加10.12%，豬肉進(jìn)口量逐年增加，但占全國豬肉消費(fèi)量不足1%，政府希望通過調(diào)節(jié)豬肉進(jìn)口量來穩(wěn)定豬肉價格，但由于進(jìn)口比例較低，我們認(rèn)為通過調(diào)節(jié)豬肉進(jìn)口量難以長期穩(wěn)定國內(nèi)豬肉價格。生豬存欄量：2023年生豬存欄量大幅波動，1-2月份生豬存欄量快速回落至44000萬頭附近，而后慢慢恢復(fù)增長，截止10月份，全國生豬存欄量恢復(fù)至46762萬頭規(guī)模；值得注意的是，這波生豬存欄量大幅波動并沒有帶動能繁母豬存欄量的大幅變化，全國能繁母豬的存欄量一直保持在5000萬頭左右，處于歷史的絕對高位。生豬、豬肉及仔豬價格走勢2023年上半年豬肉價格受H7N9禽流感影響，生豬價格震蕩回落至12元/千克附近，豬肉價格回落至20元/千克附近；5月份由于受生豬豬欄量不足的影響，豬肉、生豬及仔豬價格出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，均在8月末前后創(chuàng)下反彈新高，仔豬更是創(chuàng)年內(nèi)新高，而后生豬與豬肉價格窄幅震蕩，仔豬價格快速回落，仔豬價格在11月中下旬已近低于豬肉價格，充分顯示上游仔豬供應(yīng)十分充裕，下游養(yǎng)殖戶對于2023年春節(jié)后豬肉保持謹(jǐn)慎，補(bǔ)欄積極性極弱。目前生豬存欄量又回升至相對高位，預(yù)示著未來半年豬肉供給較為充裕，從種豬規(guī)模來看，能繁母豬存欄規(guī)模仍在5000萬頭左右，預(yù)計仔豬供給中短期不會出現(xiàn)較大問題，因此我們對于2023年上半年豬肉價格走勢保持謹(jǐn)慎，預(yù)計不會出現(xiàn)大幅上漲。2、肉雞養(yǎng)殖行業(yè)總量大，增速穩(wěn)定：近年來，我國雞肉產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長的趨勢，預(yù)計2023年雞肉消費(fèi)量達(dá)到1376萬噸，受“速成雞”和“H7N9禽流感”的影響，2023年雞肉消費(fèi)量環(huán)比略微回落，目前我國已成為世界第二大雞肉生產(chǎn)國；雞肉消費(fèi)量從2023年的987萬噸增長到1376萬噸，年復(fù)合增長率為3%左右，已進(jìn)入穩(wěn)定增長期。2023年人均消費(fèi)雞肉超過10千克；雞肉已成為我國僅次于豬肉的第二大肉類消費(fèi)品。祖代引種量逐年增加：我國肉雞飼養(yǎng)主要包括白羽肉雞和黃羽肉雞兩大類。白羽雞從國外引進(jìn)，具有生長快、體型大和飼料報酬率高等特點(diǎn)，約占我國肉雞產(chǎn)量的80%；近幾年我國從國外祖代雞引種量逐年增加，祖代雞供過于求現(xiàn)象嚴(yán)重。規(guī)模化程度高，但企業(yè)個體規(guī)模偏小：我國肉雞養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)過近30年的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)化程度已有一定程度的提高，但同國外相比，我國肉雞養(yǎng)殖集中度還處于較低水平。2023年我國規(guī)?；B(yǎng)殖的出欄量占總出欄量的比例接近86%，前十大肉雞產(chǎn)商產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的13.37%；而美國前十家肉雞公司的總體市場份額在2023年就已經(jīng)超過70%，與國外相比，我國肉雞規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)尚有較大的提升空間。負(fù)面事件頻發(fā)，行業(yè)陷入深度虧損數(shù)季度：2023年年初，肉雞養(yǎng)殖行業(yè)在還沒有完全擺脫“速成雞”事件影響，又遭遇“H7N9禽流感”的沖擊，整個行業(yè)進(jìn)入深度虧損，商品代雞苗的價格長時間維持2元/羽下方運(yùn)行，毛雞養(yǎng)殖企業(yè)的盈利大部分時間處于虧損狀態(tài)。以上市公司為例，父母代雞苗孵化龍頭企業(yè)益生股份（002458）和商品代雞苗孵化龍頭企業(yè)民和股份（002234）均連續(xù)五個季度深度虧損，一體化養(yǎng)殖龍頭企業(yè)圣農(nóng)發(fā)展（002299）連續(xù)四個季度深度虧損。三、飼料行業(yè)飼料總量繼續(xù)穩(wěn)步增長，集中度進(jìn)一步提升：2023年年行業(yè)總產(chǎn)量超過1.9億噸，同比增長7.5%左右。按照最保守的每噸飼料3000元計算，我國飼料行業(yè)的產(chǎn)值也超過5000億元，能夠承載數(shù)個營業(yè)收入500億乃至千億級的企業(yè)，為我國飼料企業(yè)提供了充足的成長空間。龍頭企業(yè)的產(chǎn)量在逐年增加，市場占有率也在提升，單體產(chǎn)量超過10萬噸的企業(yè)數(shù)量在逐年增加，但目前行業(yè)的集中度仍然較低。13年除豬料增長外，禽料、水產(chǎn)料均同比大幅下降：受“速成雞”和“H7N9禽流感”影響，今年禽類養(yǎng)殖不景氣，導(dǎo)致肉禽料與蛋禽料需求量同比下降；上半年全國大范圍出現(xiàn)長期降雨天氣，導(dǎo)致水產(chǎn)養(yǎng)殖戶錯過最佳投苗期，減少水產(chǎn)品養(yǎng)殖，從而減少水產(chǎn)料的需求，今年水產(chǎn)料同比大幅下降；豬料方面，盡管豬肉價格長時間低迷，但生豬存欄量維持在相對高位，豬料仍然保持增長。四、種業(yè)種子市場規(guī)模大，但產(chǎn)業(yè)過度分散、無序競爭嚴(yán)重：我國現(xiàn)在是世界第二大種子需求國，種子市場價值達(dá)600多億元，目前，全國種業(yè)企業(yè)仍有6000多家，超過15萬家零售商，70%的種子企業(yè)注冊資本在500萬元以下，育繁推一體化經(jīng)營企業(yè)僅有200家左右，95%以上的企業(yè)沒有研發(fā)能力，無證經(jīng)營，搶購、套購、套牌等違法行為頻發(fā)。我國種業(yè)企業(yè)這種數(shù)量多、規(guī)模小、資金實(shí)力不強(qiáng)、科研能力較弱的特點(diǎn)，嚴(yán)重阻礙了種業(yè)企業(yè)的規(guī)?；?jīng)營和資源的優(yōu)化配臵，也影響了種子企業(yè)的良種科研投入與市場推廣投入。而科研能力較強(qiáng)的農(nóng)業(yè)科研單位與農(nóng)業(yè)院校，將成果規(guī)模化經(jīng)營，向市場推廣的能力又較弱，阻礙了科研成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的速度。外資進(jìn)入，部分農(nóng)作物種子市場競爭激烈：2023年以前，外資企業(yè)進(jìn)入中國主要進(jìn)入中國非主糧種子市場，主要以蔬菜和棉花為主；2023年以后，外進(jìn)進(jìn)入中國玉米等糧食種子市場，外資進(jìn)入中國種業(yè)市場主要是項(xiàng)目合作，共同研發(fā)、注資入股等方式，截止2023年末，在國內(nèi)種業(yè)市場持有效經(jīng)營許可證的有25家，其中4家經(jīng)營玉米、1家經(jīng)營棉花，其他從事蔬菜和花卉種子，我國現(xiàn)在每年進(jìn)口種子量在15000噸，甜菜種子95%靠進(jìn)口，食葵種子50%以上是國外進(jìn)口，外資企業(yè)在玉米、蔬菜等育種方面積累較強(qiáng)的實(shí)力，而國內(nèi)育種企業(yè)的科研實(shí)力短期無法與外資抗衡，使部分農(nóng)作物種子受外資壟斷的威脅越來越大。政策持續(xù)給力，龍頭企業(yè)率先受益：為了保證我國主糧供給安全，政府對種業(yè)發(fā)展日益重視，扶持力度不斷增強(qiáng)，2023年，財政對良種補(bǔ)貼達(dá)到了220億元，今年有望繼續(xù)保持增長。2023年4月國務(wù)院通過了《關(guān)于加快推進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)作物種子發(fā)展的意見》，明確農(nóng)作物種業(yè)作為國家戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性核心產(chǎn)業(yè)的地位。其主旨是強(qiáng)化農(nóng)作物種業(yè)基礎(chǔ)性、公益性研究；建立商業(yè)化育種體系；實(shí)現(xiàn)企業(yè)育繁推一體化；加快企業(yè)兼并整合。促進(jìn)農(nóng)業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，保證國家糧食安全。2023年末《全國現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》指出，到2023年我國將在西北、西南和海南打造三大國家級糧食作物種子生產(chǎn)基地，主要農(nóng)作物良種覆蓋率穩(wěn)定在96%以上；培育一批“育繁推一體化”種子企業(yè)，前50強(qiáng)企業(yè)的市場占有率達(dá)到40%以上；種子法律法規(guī)更加完善，監(jiān)管手段和條件顯著改善，通過考核的種子檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)年樣品檢測能力達(dá)到40萬份，例行監(jiān)測的種子企業(yè)覆蓋率達(dá)到30%。具有科研實(shí)力的商業(yè)化育種企業(yè)成為政策支持重點(diǎn)《全國現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》指出，積極引導(dǎo)和推進(jìn)科研院所和高等院校逐步退出商業(yè)化育種，科研院所和高等院校與預(yù)期所辦的種子企業(yè)事業(yè)脫鉤，支持有實(shí)力的種子企業(yè)建立科研機(jī)構(gòu)和隊(duì)伍，構(gòu)建商業(yè)化育種體系，培育具有自主知識產(chǎn)權(quán)的突破性優(yōu)良品種，并率先在雜交玉米和雜交水稻領(lǐng)域取得重大突破。支持“育繁推一體化”種子企業(yè)整合育種力量和資源，加大科研投入，引進(jìn)國內(nèi)外高層次人才、先進(jìn)育種技術(shù)、育種材料和關(guān)鍵設(shè)備，創(chuàng)新育種理念和研發(fā)模式，加快提升企業(yè)核心競爭力。糧食作物用種量基本趨于穩(wěn)定，但種子費(fèi)用逐年上升：我國主糧三大品種——小麥、玉米和水稻，其中小麥主要靠農(nóng)民自留種，良種育種推進(jìn)相對緩慢，雜交水稻育種技術(shù)處于全球領(lǐng)先，玉米種子競爭相對較為激烈。近幾年來，玉米與水稻種子整體供給處于過剩狀態(tài)，但種植的種子費(fèi)用逐年提高，這主要來自于兩方面：第一，土地、人工等制種成本的大幅上漲；第二，主糧收購的價格的逐年提升。玉米種植面積增加，整體用種量在減少：由于近幾年飼料消費(fèi)快速增長，帶動玉米消費(fèi)持續(xù)旺盛，價格穩(wěn)步上漲，玉米的播種面積連續(xù)數(shù)年增加，目前已經(jīng)超過5億畝的種植面積，未來兩年玉米播種面積仍有望繼續(xù)增加。但隨著單粒播種技術(shù)的廣泛應(yīng)用，玉米種植畝均用種量開始下降，這導(dǎo)致全國總玉米用種需求還是放緩并出現(xiàn)下降趨勢，我們預(yù)計，隨著這種趨勢的發(fā)展，未來幾年玉米種植總用種需求有望保持在12億公斤以內(nèi)，市場規(guī)模約250億元左右，而全國的制種量達(dá)到15億公斤左右，玉米種子供給過剩、需求穩(wěn)定并有所下降，這導(dǎo)致玉米種子價格難以大幅上漲。根據(jù)全國農(nóng)技推廣中心的數(shù)據(jù)，今年全國制種規(guī)模有所下降，玉米制種面積和產(chǎn)量分別下滑12%和13%，這有利于改善玉米種子高庫存的現(xiàn)狀。水稻種植面積基本平穩(wěn)，制種面積下降促使行業(yè)快速復(fù)蘇：從稻谷近年種植狀況看，種植面積基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，是我國最主要的口糧之一，每年播種面積在4.5億畝左右，總產(chǎn)量超過2億噸。水稻育種方面，水稻分為秈稻和粳稻兩種，傳統(tǒng)意義上的雜交水稻一般是指秈稻，我國水稻育種全球領(lǐng)先，目前種植主要集中在南方地區(qū)，約占總種植面積的30%左右，粳稻一般是常規(guī)稻。種植用種量方面：畝均用種量近幾年保持相對穩(wěn)定，每畝在2.65-2.70千克之間，全國稻谷種植總需種量大概在12億公斤左右，市場規(guī)模250億元左右，其中雜交水稻約占3億公斤，市場規(guī)模在140億元左。由于制種量大于需種糧，水稻制種企業(yè)目前仍在去庫存。根據(jù)全國農(nóng)技推廣中心的數(shù)據(jù)，2023年雜交水稻制種面積和產(chǎn)量分別下滑了15%和21%，這無疑給景氣持續(xù)低迷的種業(yè)帶來一絲曙光，預(yù)計明年雜交水稻龍頭企業(yè)率先景氣回升。五、水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)水產(chǎn)品產(chǎn)量逐年增加，淡水品產(chǎn)量增長快于海產(chǎn)品產(chǎn)量：2023年我國水產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到了5908萬噸，其中海水產(chǎn)品產(chǎn)量為3033萬噸，淡水產(chǎn)品產(chǎn)量為2874萬噸。近10年來，我國水產(chǎn)品的消費(fèi)增長較為平穩(wěn)，年均增長4.1%左右，淡水產(chǎn)品的產(chǎn)量增速快于海水產(chǎn)品產(chǎn)量，淡水產(chǎn)品的年均增速在5.7%左右，海水產(chǎn)品產(chǎn)量增速在2.8%左右。目前我國水產(chǎn)品的供給主要還是來自于海水產(chǎn)品，但其比重在進(jìn)一步降低，淡水產(chǎn)品有望在2023年前后超過海水產(chǎn)品成為水產(chǎn)品供給市場的主力。需求有望長期支撐天然水產(chǎn)品價格持續(xù)走強(qiáng)：從結(jié)構(gòu)上來，人工養(yǎng)殖的海水產(chǎn)品2023年超過天然生產(chǎn)海水產(chǎn)品，成為海水產(chǎn)品市場的供給主力；淡水產(chǎn)品來看，人工飼養(yǎng)比例一直很高，天然生產(chǎn)的比例進(jìn)一步降低，目前已經(jīng)降至淡水產(chǎn)品總量的10%以內(nèi)。水產(chǎn)品天然生產(chǎn)的比例也在逐步走低，由2023年前后的40%占比下降到目前28%左右，這表明水產(chǎn)養(yǎng)殖為水產(chǎn)品供給的主要力量。近期食品安全問題頻發(fā)，居民對人工養(yǎng)殖水產(chǎn)品的質(zhì)量擔(dān)憂增多，更多會追求天然生產(chǎn)水產(chǎn)品，從而增加其需求，這將推高天然水產(chǎn)品的價格。以價換量將是短中期高端水產(chǎn)品的出路：自從2023年政府出臺限制三公消費(fèi)，例行節(jié)儉政策以來，高檔餐飲消費(fèi)快速回落，2023年前十個月，餐飲企業(yè)銷售收入增長已經(jīng)回落至10%以內(nèi)，前10個月餐飲業(yè)收入累計同比增長8.98%，低于2023年同期13.3%；限額以上餐飲企業(yè)銷售收入持續(xù)負(fù)增長，前10個月限額以上企業(yè)餐飲業(yè)收入累計同比增長-1.70%，遠(yuǎn)低于2023年全年增速12.9%，餐飲消費(fèi)特別是高端餐飲消費(fèi)的不景氣，勢必將導(dǎo)致中餐飲業(yè)對高端水產(chǎn)品的需求大幅減少。從海參鮑魚價格走勢來看，在今年傳統(tǒng)消費(fèi)旺季并沒有帶來其價格大幅走強(qiáng)。我們判斷，明年政府對三公消費(fèi)不會出現(xiàn)松動，高端水產(chǎn)品繼續(xù)承壓，以價換量或許是高端水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)的唯一出路。海參減產(chǎn)并未推動價格持續(xù)走高：今年8月份受持續(xù)高溫天氣影響，海參養(yǎng)殖大省山東池養(yǎng)海參出現(xiàn)大面積死亡，由于山東為海參產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的一半以上，市場預(yù)期供給減少將支撐海參價格持續(xù)走強(qiáng)，海參價格也因此從140元/千克快速上漲至190元/千克，但該走勢并沒有維持多久，目前價格已經(jīng)回落至170元/千克下方，顯示下游需求依然低迷。我們預(yù)判，明年海參、鮑魚的價格走勢仍然取決于高端消費(fèi)能否復(fù)蘇，而對于高端消費(fèi)我們認(rèn)為，“三公消費(fèi)”短中期不會有反彈，普通居民對于高端海產(chǎn)品的消費(fèi)增長相對緩慢，因此我們看淡海參與鮑魚價格走勢。六、2023年行業(yè)投資策略及推薦組合2023年農(nóng)林牧漁業(yè)行業(yè)整體處于景氣底部，但部分行業(yè)有望率先復(fù)蘇，企業(yè)盈利有望逐季改善，我們重點(diǎn)看好畜飼料業(yè)、種業(yè)和畜禽養(yǎng)殖業(yè)，其他行業(yè)或因政策刺激帶來階段性投資機(jī)會，部分公司因經(jīng)營改善存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。1、種植業(yè)：十八屆三中全提出加快土地流轉(zhuǎn)政策，這有利于快速提升種植業(yè)規(guī)模化程度，擁有大量土地的上市公司或具備能夠擁有大量土地潛力的上市公司將長期受益；12月份召開的2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要加快發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，保持主要農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展，支持生態(tài)友好型農(nóng)業(yè)，加快構(gòu)建新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營體系，加強(qiáng)綜合生產(chǎn)能力建設(shè)，這預(yù)示著明年在生態(tài)種植方面或?qū)⒊雠_相關(guān)政策；主要農(nóng)產(chǎn)品價格方面，農(nóng)作物價格中長期將穩(wěn)步上漲，但對上市公司盈利改善相對有限，明年種植業(yè)只存在“土改”相關(guān)的主體性投資機(jī)會，我們給予種植業(yè)子行業(yè)“推薦”評級，關(guān)注具有大量土地優(yōu)勢的種植業(yè)龍頭企業(yè)亞盛集團(tuán)（600108）。2、畜禽養(yǎng)殖業(yè)：生豬養(yǎng)殖類，龍頭企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，養(yǎng)殖規(guī)模集中度將進(jìn)一步提升，目前較高的生豬存欄量將壓制明年豬肉價格走勢，預(yù)計上半年豬肉價格震蕩回落，下半年穩(wěn)步回升，全年均價與今年持平或略好于今年，建議關(guān)注在行業(yè)景氣低谷時逆市產(chǎn)能擴(kuò)張與優(yōu)化經(jīng)營管理的生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，雛鷹農(nóng)牧（002477）和正邦科技（002157）；畜禽養(yǎng)殖類，在整個行業(yè)經(jīng)歷長達(dá)5個季度深度虧損之后，明年隨著上游持續(xù)去產(chǎn)能以及下游消費(fèi)逐步改善，禽類養(yǎng)殖將迎來新的景氣周期，關(guān)注圣農(nóng)發(fā)展（002299）和華英農(nóng)業(yè)（002321）。3、飼料行業(yè)：成本方面，大豆與玉米的供給較為充裕，成本上漲壓力較輕；需求方面，生豬存欄高位帶動豬料需求景氣維持，禽類養(yǎng)殖景氣回升拉動禽料需求，水產(chǎn)料在經(jīng)歷大幅回落之后明年將盈利恢復(fù)性增長；經(jīng)營方面，飼料企業(yè)繼續(xù)通過外延式擴(kuò)張方式提升市場占有率，繼續(xù)通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)服務(wù)能力來提升客戶粘度，增加飼料銷量，我們判斷飼料行業(yè)整體景氣度仍將維持，關(guān)注海大集團(tuán)（002231）、大北農(nóng)（002385）和通威股份（600438）。4、種業(yè)：政策繼續(xù)扶持種業(yè)龍頭企業(yè)通過兼并重組做大做強(qiáng)，改變種業(yè)“大而散”的現(xiàn)狀；今年玉米與雜交水稻制種面積與產(chǎn)量同比減少，2023年玉米與雜交水稻的制種面積有望繼續(xù)減少，但行業(yè)整體仍然處于去庫存階段，預(yù)計2023年四季度種業(yè)景氣觸底反彈，由于行業(yè)龍頭企業(yè)具有種子品種優(yōu)勢與銷售渠道優(yōu)勢，且又存在強(qiáng)有力的政策支持，有望在這波行業(yè)洗盤中充分受益，提前行業(yè)景氣周期復(fù)蘇，關(guān)注玉米育種龍頭企業(yè)登海種業(yè)（002041）和雜交水稻育種龍頭企業(yè)隆平高科（000998）。5、水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)：中低端水產(chǎn)品的增速仍然保持增長，而高端水產(chǎn)品看不到“三公消費(fèi)”能夠放松的跡象，大眾消費(fèi)難以支撐高端品的快速增長，我們判斷2023年高端水產(chǎn)品的消費(fèi)仍然低迷，但整體或略好于今年；我們看好具有水域優(yōu)勢的中低端水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)的投資機(jī)會，關(guān)注具有大量海域資源且其畝產(chǎn)持續(xù)改善蝦夷扇貝養(yǎng)殖龍頭企業(yè)獐子島（002069）和具有大量淡水資源的淡水品養(yǎng)殖龍頭企業(yè)大湖股份（600257）。我們重點(diǎn)推薦公司組合及其估值1、海大集團(tuán)2023年繼續(xù)擴(kuò)大公司服務(wù)區(qū)域，計劃增設(shè)二級服務(wù)站達(dá)到300-400家；2023年國內(nèi)水產(chǎn)料銷售恢復(fù)性增長，國外子公司水產(chǎn)料銷售繼續(xù)高增長；定增完成之后，新增水產(chǎn)料產(chǎn)能135萬噸，主要布局華中地區(qū)水產(chǎn)料產(chǎn)能，確保未來三年水產(chǎn)料的增長；2023年豬料增速有望超50%，但目前豬料仍不是公司發(fā)展重點(diǎn)。2、登海種業(yè)公司為雜交玉米制種龍頭企業(yè)，盈利水平居行業(yè)首位；在行業(yè)景氣低谷時借助公司品種優(yōu)勢，呈現(xiàn)逆勢增長，盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)其它公司；在公司主力品種先玉335之后，登海605和良玉系列得到下游種植戶的廣泛認(rèn)可，推廣面積有望超過千萬畝，成為公司新的盈利增長品種；公司具有較強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢，品種儲備豐富，能夠保持公司持續(xù)高增長。3、獐子島公司擁有350多萬畝海域資源，是水域改革的最大受益者；扇貝畝產(chǎn)已經(jīng)觸底，有望逐年恢復(fù)性回升至正常水平，明年為公司經(jīng)營業(yè)績拐點(diǎn)；國內(nèi)消費(fèi)渠道下沉至二三線城市，有望帶來國內(nèi)銷量持續(xù)增長；2023年公司有望實(shí)施云南鱘魚項(xiàng)目股權(quán)并購，增添新的利潤增長點(diǎn)。4、龍力生物公司是全國唯一一家二代燃料乙醇生產(chǎn)企業(yè)，補(bǔ)貼政策有望在2023年末或2023年初落地；20萬噸秸稈綜合利用項(xiàng)目已經(jīng)開始投建，將成為公司2023年新的利潤增長點(diǎn)；公司手握大量現(xiàn)金，有望在2023年進(jìn)行兼并收購與異地擴(kuò)張；期待公司產(chǎn)品低聚木糖打開美國市場，增強(qiáng)公司盈利能力。5、圣農(nóng)發(fā)展白羽雞養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷連續(xù)6個季度深度虧損之后，今年四季度去產(chǎn)能有望加速，明年行業(yè)整體將迎來景氣回升；公司產(chǎn)品的較高品質(zhì)相對于行業(yè)中其它公司產(chǎn)品具有一定的溢價能力；下游客戶相對穩(wěn)定且供不應(yīng)求；養(yǎng)殖規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，規(guī)劃到2023年將由目前的2.5億羽增加至7.5億羽。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展