2023年品牌服飾行業(yè)分析報(bào)告

2023年品牌服飾行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)步入中速發(fā)展期，同店增長(zhǎng)成新動(dòng)力 PAGEREFToc368422865\h51、行業(yè)步入中速發(fā)展期 PAGEREFToc368422866\h5（1）居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變 PAGEREFToc368422867\h5（2）原有增長(zhǎng)動(dòng)力——外延擴(kuò)張和提價(jià)難以維繼 PAGEREFToc368422868\h62、同店增長(zhǎng)處于起步階段，具備較大潛力 PAGEREFToc368422869\h7二、我國(guó)服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代” PAGEREFToc368422870\h101、美國(guó)零售市場(chǎng)的第三次浪潮：需求日益碎片化 PAGEREFToc368422871\h102、我國(guó)服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代”：產(chǎn)品、渠道碎片化 PAGEREFToc368422872\h11（1）產(chǎn)品碎片化 PAGEREFToc368422873\h11（2）渠道碎片化 PAGEREFToc368422874\h12①網(wǎng)購(gòu)具備快捷、便利的優(yōu)勢(shì)，滿足年輕消費(fèi)者特別是上班族購(gòu)物需求 PAGEREFToc368422875\h14②線下、線上產(chǎn)品價(jià)差大，促進(jìn)消費(fèi)者轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc368422876\h15三、服裝的“碎片時(shí)代”：重構(gòu)價(jià)值鏈、沖擊行業(yè)集中度、盈利能力承壓 PAGEREFToc368422877\h151、需求碎片化導(dǎo)致價(jià)值鏈重構(gòu) PAGEREFToc368422878\h162、需求碎片化沖擊行業(yè)集中度，龍頭企業(yè)迎挑戰(zhàn) PAGEREFToc368422879\h183、碎片化時(shí)代，行業(yè)盈利能力演變：毛利率保持平穩(wěn)，凈利率緩慢下降 PAGEREFToc368422880\h20（1）中長(zhǎng)期，毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過(guò)程 PAGEREFToc368422881\h20（2）中長(zhǎng)期，凈利潤(rùn)率將緩慢下降 PAGEREFToc368422882\h22四、“碎片時(shí)代”，傳統(tǒng)服裝品牌產(chǎn)品、渠道的再定位 PAGEREFToc368422883\h241、休閑類（時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)、泛戶外以及中低端家紡）：大數(shù)據(jù)時(shí)代下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速周轉(zhuǎn) PAGEREFToc368422884\h25（1）需求碎片化開啟大數(shù)據(jù)時(shí)代，兩類企業(yè)脫穎而出 PAGEREFToc368422885\h25（2）美國(guó)市場(chǎng)，大眾休閑品牌成長(zhǎng)出現(xiàn)分化 PAGEREFToc368422886\h28（3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，傳統(tǒng)品牌渠道、產(chǎn)品再定位 PAGEREFToc368422887\h30（4）主要上市公司分析 PAGEREFToc368422888\h332、商務(wù)裝（正裝、商務(wù)休閑、專業(yè)戶外以及高端家紡）：品牌持續(xù)升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升 PAGEREFToc368422889\h37（1）成熟市場(chǎng)商務(wù)裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)集中度仍在提升 PAGEREFToc368422890\h37（2）品牌升級(jí)，盈利能力持續(xù)提升是關(guān)鍵 PAGEREFToc368422891\h38（3）主要上市公司分析 PAGEREFToc368422892\h40五、集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)應(yīng)對(duì)需求碎片化有望成就大市值公司 PAGEREFToc368422893\h421、碎片時(shí)代，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)漸成行業(yè)趨勢(shì)，大市值公司有望涌現(xiàn) PAGEREFToc368422894\h42（1）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)是大市值公司共性 PAGEREFToc368422895\h42（2）集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)應(yīng)對(duì)需求碎片化，現(xiàn)階段兼并收購(gòu)成主要選擇 PAGEREFToc368422896\h43（3）海外并購(gòu)巨頭VF集團(tuán)的成功之道：構(gòu)建“金?！迸c“明星”的多品牌矩陣、有效整合、穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì) PAGEREFToc368422897\h442、科技創(chuàng)新日新月異，國(guó)內(nèi)外品牌站在同一起跑線 PAGEREFToc368422898\h4911年下半年至今，品牌服飾行業(yè)增速出現(xiàn)了明顯放緩，特別是龍頭企業(yè)的收入增長(zhǎng)遇到較大壓力，我們指出這里包含了兩層意思：第一，行業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩，其主要原因：短期看，11年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿不高，服裝作為典型的可選消費(fèi)品增速放緩不可避免，同時(shí)行業(yè)前期的大幅度提價(jià)也部分抑制了居民消費(fèi)需求；長(zhǎng)期看，隨著居民收入水平的提升，“服務(wù)消費(fèi)”支出占比將快速提升，服裝支出占比呈緩慢下降趨勢(shì)，同時(shí)行業(yè)增長(zhǎng)將由前期的外延擴(kuò)張、提價(jià)向內(nèi)生量增轉(zhuǎn)變，行業(yè)將進(jìn)入中速發(fā)展階段。第二，在行業(yè)增速放緩背景下，龍頭企業(yè)面臨了比跟隨者更大的增長(zhǎng)壓力，這與同樣作為可選消費(fèi)品的白酒行業(yè)情況完全相反。盡管三公消費(fèi)主要針對(duì)像茅臺(tái)、五糧液這種定位的高端酒，然而從企業(yè)增長(zhǎng)情況來(lái)看白酒行業(yè)的這些龍頭增長(zhǎng)遇到的壓力卻小于其他名酒。我們認(rèn)為這主要由于與白酒行業(yè)相比，國(guó)內(nèi)品牌服飾的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是不穩(wěn)定的，換句話說(shuō)，白酒行業(yè)已經(jīng)具備較為穩(wěn)定的價(jià)格體系，當(dāng)需求出現(xiàn)下滑，以茅臺(tái)為首的龍頭企業(yè)采取降價(jià)策略將引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)連鎖降價(jià)，但是品牌服飾行業(yè)不同，龍頭企業(yè)市場(chǎng)地位并不穩(wěn)固，過(guò)去十年通過(guò)外延擴(kuò)張和產(chǎn)品提價(jià)雖然很快壯大了企業(yè)規(guī)模并確立市場(chǎng)地位，但是在品牌力和消費(fèi)者認(rèn)可度方面仍然偏弱，客戶粘性不高，企業(yè)無(wú)法通過(guò)自身的價(jià)格策略影響整個(gè)行業(yè)，同時(shí)服裝行業(yè)講究個(gè)性化，隨著消費(fèi)需求的日益碎片化，龍頭企業(yè)面臨了品牌、產(chǎn)品定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)的后來(lái)者的挑戰(zhàn)，因此正如我們看到的，本輪調(diào)整龍頭企業(yè)的收入增長(zhǎng)遇到了比跟隨者更大的壓力。一、行業(yè)步入中速發(fā)展期，同店增長(zhǎng)成新動(dòng)力1、行業(yè)步入中速發(fā)展期2023年至今，國(guó)內(nèi)品牌服飾行業(yè)增速出現(xiàn)明顯放緩，無(wú)論是限額以上企業(yè)還是百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)，服裝類零售額同比增長(zhǎng)均有所放緩。我們認(rèn)為外部宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，居民消費(fèi)意愿不高只是對(duì)行業(yè)增速下滑起到推波助瀾的放大作用，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變和行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換——外延擴(kuò)張和提價(jià)難以維繼是導(dǎo)致行業(yè)增速下滑的本質(zhì)原因。（1）居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變1970-2023年，美國(guó)衣著消費(fèi)支出占比從7.8%逐步下降至3.5%，2023年至今則基本保持穩(wěn)定，同期醫(yī)療、娛樂(lè)、金融服務(wù)等服務(wù)類消費(fèi)支出則逐年提升。長(zhǎng)期看，隨著居民收入水平提升，我國(guó)居民衣著支出占比也可能緩慢下降，但這會(huì)是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程。2023-2023年城鎮(zhèn)居民衣著支出占比基本維持在10%，而2023年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民衣著支出（扣除價(jià)格因素）同比僅增長(zhǎng)5.78%，顯著低于2023年，也是近十年來(lái)首次低于消費(fèi)總支出（扣除價(jià)格因素）增速，顯示衣著支出占比出現(xiàn)下降。（2）原有增長(zhǎng)動(dòng)力——外延擴(kuò)張和提價(jià)難以維繼過(guò)去十年，國(guó)內(nèi)服裝品牌化程度較低，行業(yè)憑借粗獷的外延擴(kuò)張和產(chǎn)品提價(jià)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。然而，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期以及服裝價(jià)格高企，居民消費(fèi)意愿受到抑制或者向電商、代購(gòu)等新興渠道轉(zhuǎn)移，實(shí)體渠道面臨了較大調(diào)整壓力，部分行業(yè)及企業(yè)較大的門店基數(shù)也使得外延擴(kuò)張邊際效應(yīng)遞減。在外延擴(kuò)張邊際效應(yīng)遞減的背景下，行業(yè)未來(lái)相互比拼的是同店增長(zhǎng)能力，而同店增長(zhǎng)的兩大核心要素是價(jià)增和量升，鑒于中短期繼續(xù)提價(jià)難度很大（詳見(jiàn)《行業(yè)進(jìn)入后提價(jià)時(shí)代》），因此未來(lái)的同店增長(zhǎng)將主要由量升驅(qū)動(dòng)。一般而言，失去了提價(jià)貢獻(xiàn)與外延驅(qū)動(dòng)，單純依賴量增，行業(yè)增速放緩是不可避免的。因此我們判斷，近年來(lái)國(guó)內(nèi)品牌服飾增速放緩是趨勢(shì)性的，未來(lái)行業(yè)增速的中樞將下一臺(tái)階，行業(yè)步入了“中速發(fā)展期”。當(dāng)然，我們認(rèn)為在農(nóng)村以及不發(fā)達(dá)的城鎮(zhèn)，品牌服飾行業(yè)仍然具備如過(guò)去十年一樣的發(fā)展?jié)摿?，但這個(gè)發(fā)展過(guò)程將會(huì)是相對(duì)緩慢的，而且受現(xiàn)有行業(yè)規(guī)模已經(jīng)較大影響，對(duì)行業(yè)整體增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用有限。2、同店增長(zhǎng)處于起步階段，具備較大潛力行業(yè)步入了中速發(fā)展期，企業(yè)增長(zhǎng)將越來(lái)越依賴于同店增長(zhǎng)，鑒于國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)仍然處于由外延向內(nèi)生增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型階段，我們?cè)噲D通過(guò)研究國(guó)外成熟企業(yè)歷年同店增長(zhǎng)（SSS）情況，希望對(duì)此有更深入的了解。我們的看法包括以下三點(diǎn)：1)決定同店增長(zhǎng)快慢的首要因素是行業(yè)本身的增長(zhǎng)情況。行業(yè)景氣度高，同店增長(zhǎng)也快，行業(yè)景氣度下降，同店增長(zhǎng)也放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)。2)對(duì)于單個(gè)企業(yè)而言，當(dāng)外延擴(kuò)張接近天花板，企業(yè)將進(jìn)入店鋪調(diào)整期，在這個(gè)調(diào)整階段，同店增長(zhǎng)中樞將呈現(xiàn)出先快后慢的特征。我們認(rèn)為這主要與同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生轉(zhuǎn)換有關(guān)，剛進(jìn)入調(diào)整階段企業(yè)借助管理（包括供應(yīng)鏈、店鋪終端等方面）、產(chǎn)品（提高適銷性）兩個(gè)維度的提升實(shí)現(xiàn)相對(duì)較快的同店增長(zhǎng)（中樞10%），而隨著內(nèi)部管理的提升空間收窄，企業(yè)同店增長(zhǎng)僅依賴于產(chǎn)品本身，同店增長(zhǎng)動(dòng)力減弱（中樞5%）。3)過(guò)去幾年，我國(guó)大部分品牌的高速增長(zhǎng)更多的是通過(guò)外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的，內(nèi)生管理處于起步階段，未來(lái)提升空間仍然存在，預(yù)計(jì)同店仍可實(shí)現(xiàn)中樞10%的增長(zhǎng)。從GAP和H&M的發(fā)展來(lái)看，其同店增長(zhǎng)變化呈現(xiàn)明顯先快后慢的二階段驅(qū)動(dòng)特征。以GAP為例，1988-2023年，公司同店增長(zhǎng)保持正增長(zhǎng)，最高增幅達(dá)到15%，這與公司加強(qiáng)終端店鋪管理（終端標(biāo)準(zhǔn)化，總部每個(gè)店鋪開設(shè)都有十分具體的規(guī)定和具體指示）、供應(yīng)鏈管理（基于“買手模式”的庫(kù)存管理、新建巴狄摩爾自動(dòng)化發(fā)貨中心提升貨品周轉(zhuǎn)率）密不可分；2023至今公司同店增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)明顯下降，且波動(dòng)明顯。H&M自2023年起，存貨管理得到顯著提升，存貨占收入比由上一年的14%下降至10%，并且在隨后的幾年一直保持在10%附近，這主要受益于公司加強(qiáng)生產(chǎn)管理控制，一方面在當(dāng)時(shí)率先引入柔性生產(chǎn)，通過(guò)合理協(xié)調(diào)900個(gè)供應(yīng)商生產(chǎn)500萬(wàn)件產(chǎn)品，另外一方面縮短生產(chǎn)的提前期，加快新品上市速度，提升商品適銷性。隨著存貨管理的提升，公司同店增長(zhǎng)一直保持在5%附近水平。近年來(lái)公司同店增長(zhǎng)有所下滑，且呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。具體到不同品類，同店增長(zhǎng)的特性也表現(xiàn)出一定的差異性：商務(wù)裝行業(yè)，我們認(rèn)為其同店增長(zhǎng)較其他行業(yè)更為穩(wěn)健。以RalphLauren為例，旗下的兩大核心品牌RalphLauren、ClubMonaco品牌在2023-2023財(cái)年（剔除金融危機(jī)影響）同店增長(zhǎng)均實(shí)現(xiàn)接近雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中不斷提升品牌形象支撐產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)提價(jià)、積極調(diào)整終端店鋪（形象改造、關(guān)閉不盈利店鋪）等貢獻(xiàn)顯著。休閑服行業(yè)，同店增長(zhǎng)波動(dòng)性較大，且提升難度大。以快時(shí)尚品牌ZARA和H&M為例，兩者均為休閑服行業(yè)的龍頭企業(yè)，無(wú)論是產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理均領(lǐng)先于行業(yè)其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但是01-13年兩者的同店增長(zhǎng)仍然出現(xiàn)波動(dòng)，而且最高增長(zhǎng)幅度不超過(guò)10%。二、我國(guó)服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代”1、美國(guó)零售市場(chǎng)的第三次浪潮：需求日益碎片化羅賓〃劉易斯和邁克爾〃達(dá)特在其著作《零售業(yè)的新規(guī)則：隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)零售市場(chǎng)自2023年迎來(lái)了第三次浪潮，在這個(gè)階段以消費(fèi)者為主導(dǎo)的零售市場(chǎng)需求呈現(xiàn)碎片化特征，消費(fèi)者的選擇越來(lái)越多，越來(lái)越追求個(gè)性化，需求曲線的“長(zhǎng)尾現(xiàn)象”愈發(fā)明顯，比如早期的休閑服飾領(lǐng)域的龍頭GAP定位于“頭部市場(chǎng)”（產(chǎn)品以基本款為主），近年來(lái)受到本土風(fēng)格鮮明的ANF、AEO等品牌以及外來(lái)的ZARA等快時(shí)尚品牌沖擊市場(chǎng)份額不斷下滑。在我國(guó)，隨著人均可支配收入的提升和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的日益成熟，我國(guó)零售市場(chǎng)，特別是一二線市場(chǎng)也表現(xiàn)出顯著的“第三次浪潮”特征。而服裝作為個(gè)性化色彩最濃的行業(yè)，人們的個(gè)性化、差異化需求愈來(lái)愈強(qiáng)烈，行業(yè)的碎片化特征愈發(fā)顯著。我們認(rèn)為這個(gè)需求特征將成為行業(yè)“中速發(fā)展階段”的最重要特征，并且主導(dǎo)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。過(guò)去十年外延擴(kuò)張和產(chǎn)品升級(jí)支撐下的提價(jià)共同成就了現(xiàn)在的行業(yè)龍頭，但是在品牌影響力和消費(fèi)者認(rèn)可度方面優(yōu)勢(shì)并不明顯，因此在行業(yè)新的發(fā)展趨勢(shì)下，現(xiàn)有的龍頭企業(yè)并不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，更多的是面臨需求碎片化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為那些積極轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)需求碎片化的企業(yè)將成為行業(yè)的新龍頭，這也是我們第三章要重點(diǎn)討論的內(nèi)容。2、我國(guó)服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代”：產(chǎn)品、渠道碎片化零售市場(chǎng)的“第三次浪潮”核心驅(qū)動(dòng)力是碎片化的消費(fèi)者需求。作為個(gè)性化色彩最濃厚的消費(fèi)品市場(chǎng)——服裝市場(chǎng)的需求碎片化不僅表現(xiàn)在產(chǎn)品的碎片化，還表現(xiàn)在渠道的碎片化。（1）產(chǎn)品碎片化所謂產(chǎn)品的碎片化，指的是消費(fèi)者對(duì)服裝個(gè)性化、差異化需求越來(lái)越明顯、越來(lái)越復(fù)雜。近年來(lái)定位大眾、產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重的許多傳統(tǒng)品牌在外延、提價(jià)空間日益收窄的背景下增速明顯放緩，相反定位極具特色、產(chǎn)品個(gè)性化明顯的品牌獲得了很大的成長(zhǎng)。我們認(rèn)為這是因?yàn)?，一方面從需求角度看隨著收入提升，在個(gè)性化、差異化需求驅(qū)動(dòng)下越來(lái)越多的消費(fèi)者開始嘗試“新鮮事物”，購(gòu)買一些能夠展現(xiàn)自我的產(chǎn)品，特別是中高收入階層人群希望自己購(gòu)買的產(chǎn)品具有獨(dú)一無(wú)二性；另外一方面從供應(yīng)角度看這些定位獨(dú)特、產(chǎn)品風(fēng)格迥異的品牌越來(lái)越多，并且尋找到適合自己發(fā)展的渠道，比如裂帛生存于電商、GXG扎根于購(gòu)物中心等。這種由消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣逐漸轉(zhuǎn)變引起的服裝需求變化給定位在大眾市場(chǎng)、產(chǎn)品差異性并不明顯的傳統(tǒng)品牌帶來(lái)了諸多不適。（2）渠道碎片化行業(yè)碎片化的另外一個(gè)重要表現(xiàn)是渠道的碎片化，這里渠道不僅包括購(gòu)買的渠道，還包括獲取產(chǎn)品信息的渠道。購(gòu)買渠道方面，傳統(tǒng)的零售渠道百貨、專賣店的占比在逐步下滑，而以購(gòu)物中心、電子商務(wù)、代購(gòu)為代表的新興渠道發(fā)展迅猛，我們認(rèn)為購(gòu)物中心渠道代表了碎片化時(shí)代消費(fèi)者對(duì)商品的便捷性需要，而電子商務(wù)、代購(gòu)渠道則代表了碎片化時(shí)代消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的需要，因此在碎片化時(shí)代下購(gòu)物中心、電子商務(wù)和代購(gòu)為代表的新興渠道將繼續(xù)蠶食傳統(tǒng)渠道的占比，引導(dǎo)行業(yè)渠道變革。事實(shí)上，美國(guó)服裝消費(fèi)渠道早已經(jīng)呈現(xiàn)多元化格局，各類業(yè)態(tài)占比均衡，專賣店（大部分分布在購(gòu)物中心）、百貨店、商超店、折扣店占比基本都在20%左右，網(wǎng)購(gòu)、郵購(gòu)占比超過(guò)10%。獲取產(chǎn)品信息的渠道方面，與第一、第二次浪潮不同，在第三次浪潮中隨著互聯(lián)網(wǎng)、媒介的快速發(fā)展，消費(fèi)者獲得產(chǎn)品信息的渠道種類日益豐富，如社交網(wǎng)站、微信、微博、樓宇廣告、移動(dòng)廣告等。我們認(rèn)為消費(fèi)習(xí)慣的改變和線下、線上價(jià)差大的事實(shí)是近年來(lái)我國(guó)網(wǎng)購(gòu)渠道快速發(fā)展的兩個(gè)最主要原因：①網(wǎng)購(gòu)具備快捷、便利的優(yōu)勢(shì)，滿足年輕消費(fèi)者特別是上班族購(gòu)物需求近年來(lái)，隨著物流配送的日益完善，網(wǎng)購(gòu)快捷、便利的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)，深受年輕消費(fèi)者特別是上班族歡迎。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查結(jié)果，網(wǎng)民購(gòu)物高峰主要集中在工作日，且高峰集中在上午10-11點(diǎn)和晚間9-10點(diǎn)，我們認(rèn)為這主要由于隨著生活節(jié)奏變快，迫于生活壓力年輕的“上班族”沒(méi)有閑暇前往百貨商場(chǎng)或者專賣店購(gòu)物，而線上快捷、便利的優(yōu)勢(shì)很好的起到了補(bǔ)充作用。②線下、線上產(chǎn)品價(jià)差大，促進(jìn)消費(fèi)者轉(zhuǎn)移我們?cè)谇捌趫?bào)告《行業(yè)進(jìn)入后提價(jià)時(shí)代》中指出目前國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格趨于昂貴，價(jià)格占收入比遠(yuǎn)高于國(guó)外，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)服裝價(jià)格敏感度已經(jīng)非常高了。與線下渠道相比，線上渠道服裝價(jià)格明顯低很多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，線上渠道男、女裝的主打價(jià)位基本處于100-300多元區(qū)間，大約僅為線下渠道的一半，而且目前線下渠道的消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)感不強(qiáng)，從而導(dǎo)致消費(fèi)者不斷向線上轉(zhuǎn)移。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為：第一，線上、線下本質(zhì)都是零售渠道，產(chǎn)品、服務(wù)是核心；第二，國(guó)內(nèi)線上渠道的優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)仍將存在，但隨著線下渠道不斷升級(jí)，消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)將不斷增強(qiáng)，而線上渠道受稅收體制完善、費(fèi)用上升影響，價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，兩者最終將達(dá)成平衡。三、服裝的“碎片時(shí)代”：重構(gòu)價(jià)值鏈、沖擊行業(yè)集中度、盈利能力承壓我們認(rèn)為一個(gè)行業(yè)，特別是消費(fèi)品行業(yè)的需求特征倘若發(fā)生了明顯的變化，必然會(huì)改變行業(yè)原有的競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展路徑，因此國(guó)內(nèi)服裝需求的不斷碎片化必將對(duì)行業(yè)價(jià)值鏈、集中度以及盈利能力三個(gè)維度造成深刻影響。1、需求碎片化導(dǎo)致價(jià)值鏈重構(gòu)在“碎片時(shí)代”，消費(fèi)者的需求偏好多重復(fù)雜且變化頻繁，品牌商想要及時(shí)捕捉客戶的需求變化最直接、最簡(jiǎn)單的方式就是直接與客戶溝通，了解客戶需求，而事實(shí)上過(guò)去十年我國(guó)服裝行業(yè)主要是通過(guò)代理（加盟）模式發(fā)展起來(lái)的，這種渠道結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)值鏈冗長(zhǎng)而且不利于終端消費(fèi)者需求信息反饋到品牌商，因此我們認(rèn)為，在“碎片時(shí)代”這個(gè)消費(fèi)者為王的時(shí)代，行業(yè)價(jià)值鏈的重構(gòu)是必然選擇。綜合行業(yè)實(shí)際情況，我們認(rèn)為行業(yè)價(jià)值鏈重構(gòu)將主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變和價(jià)值鏈上價(jià)值的再分布。價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變目前國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)品牌多以加盟模式發(fā)展起來(lái)，無(wú)論渠道數(shù)量還是收入結(jié)構(gòu)，加盟部分都占據(jù)了主導(dǎo)地位，但是在加盟模式下因?yàn)閮r(jià)值鏈的冗長(zhǎng)使得需求信息反饋效率低下，難以及時(shí)、有效、準(zhǔn)確的掌握消費(fèi)者需求。價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變本質(zhì)是縮短流通環(huán)節(jié)，進(jìn)行渠道扁平化，直接與終端消費(fèi)者進(jìn)行溝通，收集價(jià)值鏈末端的需求信息加以處理分析并在前端設(shè)計(jì)開發(fā)環(huán)節(jié)作出快速反應(yīng)。因此，我們認(rèn)為隨著需求不斷的碎片化，現(xiàn)有的價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)將作出改變，傳統(tǒng)品牌應(yīng)當(dāng)通過(guò)精簡(jiǎn)流通環(huán)節(jié)，快速掌握消費(fèi)者的需求變化，并加以處理分析進(jìn)而提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。價(jià)值鏈上價(jià)值的再分布價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變固然可以很好的解決需求反饋問(wèn)題，然而由于目前大部分龍頭企業(yè)依賴于代理（加盟）模式發(fā)展而來(lái)，價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變會(huì)遇到阻力，無(wú)法一步到位，因此通過(guò)價(jià)值鏈上價(jià)值再分布使得價(jià)值更多的向零售終端傾斜提升零售能力是這些企業(yè)當(dāng)下的不二選擇。事實(shí)上，目前許多國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)已經(jīng)通過(guò)“類直營(yíng)”等方式向終端輸出管理，既可以幫助加盟商承擔(dān)經(jīng)營(yíng)壓力，提高其零售能力，同時(shí)可以通過(guò)掌控終端運(yùn)營(yíng)了解消費(fèi)者需求變化，此外我們并不排除部分企業(yè)通過(guò)降低加盟商的進(jìn)貨折扣直接實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移的可能。根據(jù)我們測(cè)算，以二級(jí)加盟模式為例，假設(shè)終端銷售不打折的情況下在該價(jià)值鏈中生產(chǎn)、品牌商、經(jīng)銷商和終端（零售商）環(huán)節(jié)稅前利潤(rùn)率分別為13%、19%、15%和14%，價(jià)值分布分別為8%、23%、25%和44%。雖然終端價(jià)值占比已經(jīng)很高，但是終端（零售商）直接承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)受到租金、人力上漲沖擊盈利能力和價(jià)值分布下降壓力加大，需要品牌商向終端（零售商）轉(zhuǎn)移價(jià)值。2、需求碎片化沖擊行業(yè)集中度，龍頭企業(yè)迎挑戰(zhàn)我們認(rèn)為，任何一個(gè)消費(fèi)品行業(yè)在經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)期后增速放緩都是難以避免的，這是每個(gè)行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，我們更關(guān)注的是在調(diào)整期行業(yè)集中度將如何進(jìn)行變化，倘若伴隨著行業(yè)的深度調(diào)整，行業(yè)集中度呈現(xiàn)集中趨勢(shì)，那在行業(yè)逐漸企穩(wěn)過(guò)程中龍頭企業(yè)無(wú)疑是最佳的投資標(biāo)的，而事實(shí)上正如我們引言中所言，在本輪行業(yè)調(diào)整過(guò)程中百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額增速是慢于限額以上企業(yè)的，這意味著龍頭企業(yè)面臨的增長(zhǎng)壓力更大，行業(yè)有趨于分散的運(yùn)行特征。目前，服裝行業(yè)集中度之所以表現(xiàn)出趨散的特征，我們認(rèn)為需求碎片化的影響占據(jù)了主導(dǎo)地位，越來(lái)越多的消費(fèi)者選擇產(chǎn)品風(fēng)格突出的品牌，選擇定制模式，選擇網(wǎng)購(gòu)、海外代購(gòu)等新興渠道，而傳統(tǒng)龍頭企業(yè)受限于原有的品牌定位、渠道布局在這些領(lǐng)域較為薄弱甚至尚未涉足，因此短期內(nèi)這些傳統(tǒng)龍頭企業(yè)遇到了客戶分流的壓力。從細(xì)分行業(yè)角度看，需求碎片化程度與細(xì)分行業(yè)的個(gè)性化需求（時(shí)尚度）密切相關(guān)，如個(gè)性化需求較高的女裝、時(shí)尚休閑和女鞋碎片化程度高，功能性的男裝、戶外和家紡相對(duì)低，因此女裝、時(shí)尚休閑和女鞋等細(xì)分行業(yè)集中度受到的沖擊較大，現(xiàn)有的龍頭企業(yè)面臨了更大的壓力。其實(shí)，不僅在我國(guó)，在美國(guó)這個(gè)較為成熟的市場(chǎng)，2023年以來(lái)需求不斷的碎片化已經(jīng)導(dǎo)致部分細(xì)分行業(yè)的集中度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。如休閑服行業(yè)，2023年之前行業(yè)集中度呈現(xiàn)逐漸提高的態(tài)勢(shì)，最高達(dá)到6.5%，此時(shí)龍頭品牌OLDNAVY和GAP市場(chǎng)份額分別為2.27%、1.85%，隨后受需求的碎片化影響行業(yè)集中度緩慢下降，特別是龍頭品牌的市場(chǎng)占有率下降更明顯，與此同時(shí)第5-10名品牌市場(chǎng)占有率小幅提升。3、碎片化時(shí)代，行業(yè)盈利能力演變：毛利率保持平穩(wěn)，凈利率緩慢下降行業(yè)盈利能力的演變是我們?cè)谒槠瑫r(shí)代要考慮的第三個(gè)問(wèn)題。首先我們強(qiáng)調(diào)碎片時(shí)代是個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程，我們著眼于中長(zhǎng)期去判斷行業(yè)盈利能力的演變，而并非短期，因?yàn)樾袠I(yè)短期的盈利能力會(huì)受到行業(yè)庫(kù)存水平等因素影響。中長(zhǎng)期角度看，關(guān)于行業(yè)盈利能力演變我們有兩個(gè)重要結(jié)論：1）毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過(guò)程；2）凈利潤(rùn)率將出現(xiàn)緩慢下滑，至于何時(shí)、何處水平企穩(wěn)取決于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的再穩(wěn)固。（1）中長(zhǎng)期，毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過(guò)程過(guò)去幾年，受益于行業(yè)景氣度高，服裝持續(xù)提價(jià)，國(guó)內(nèi)許多服裝品牌毛利率逐年提升，目前與海外品牌相比差距已不大。戶外用品行業(yè)龍頭Columbia、探路者均以加盟渠道為主（Columbia海外市場(chǎng)和本土市場(chǎng)美國(guó)收入各占一半，且海外收入大部分以批發(fā)業(yè)務(wù)為主），目前后者綜合毛利率已經(jīng)高于前者4個(gè)百分點(diǎn)；商務(wù)男裝行業(yè)，七匹狼、九牧王定位低于RalphLauren，且加盟收入占比高于RL（RL直營(yíng)、加盟收入約各占一半），毛利率理應(yīng)存在一定的差距，但實(shí)際并不明顯；休閑服行業(yè)，2023年美邦服飾綜合、直營(yíng)毛利率分別為44.5%和50%，同期ZARA、H&M綜合毛利率分別為59%和60%（直營(yíng)收入超過(guò)90%），考慮到ZARA、H&M終端打折力度少于國(guó)內(nèi)品牌，實(shí)際上美邦直營(yíng)渠道毛利率與ZARA、H&M等國(guó)際品牌相比差異已不大。我們?cè)谇捌诘摹缎袠I(yè)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代”》報(bào)告中全面比較了中美品牌包括套裝、針織衫、T恤、牛仔褲等多品類的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)兩者絕對(duì)價(jià)格差距已經(jīng)并不明顯，而占人均收入比重國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)大于國(guó)外，消費(fèi)者普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格昂貴，因此我們判斷國(guó)內(nèi)品牌服裝價(jià)格難以繼續(xù)提升，毛利率將存在下行風(fēng)險(xiǎn)；然而另外一方面基于“碎片時(shí)代”行業(yè)價(jià)值鏈將重構(gòu)的判斷，渠道結(jié)構(gòu)中直營(yíng)占比將穩(wěn)步上升，這對(duì)行業(yè)毛利率將起到正面作用。因此綜合而言，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期在碎片時(shí)代行業(yè)毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過(guò)程。（2）中長(zhǎng)期，凈利潤(rùn)率將緩慢下降我們研究發(fā)現(xiàn)，在毛利率差異并不明顯的情況下，國(guó)內(nèi)品牌凈利潤(rùn)率卻普遍顯著高于國(guó)外品牌，這主要由于在現(xiàn)有的以加盟為主的渠道模式下，國(guó)內(nèi)品牌本質(zhì)是“批發(fā)商”，終端零售投入偏低，如零售渠道費(fèi)用（租金、店鋪裝修費(fèi)用等）、人力費(fèi)用（店員福利等）和市場(chǎng)推廣費(fèi)用（廣告投入等）均低于國(guó)外品牌。一般而言直營(yíng)比例高的品牌，其租金、人力支出費(fèi)用率也較高。商務(wù)男裝行業(yè)卡奴迪路、RalphLauren、九牧王、報(bào)喜鳥、七匹狼直營(yíng)收入分別約占70%、50%、30%、20%和15%，但它們之間的直營(yíng)占比差距不至于導(dǎo)致國(guó)內(nèi)品牌費(fèi)用率較RalphLauren低10-15個(gè)百分點(diǎn)如此之大；休閑服行業(yè)A&F、ZARA費(fèi)用率約55%和40%，盡管其直營(yíng)比例超過(guò)90%，但是也不至于讓其費(fèi)用率比國(guó)內(nèi)品牌美邦（直營(yíng)收入占比約50%）、森馬（直營(yíng)收入占比約9%）的25%和15%高出如此之多。我們對(duì)國(guó)外品牌運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率作進(jìn)一步拆分，銷售人員費(fèi)用支出、租金費(fèi)用、品牌推廣費(fèi)用和折舊攤銷是運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的主要支出。以AF、ZARA為例，上述四項(xiàng)費(fèi)用分別占收入比重約15-20%、10%、5-10%、5-10%，分別比國(guó)內(nèi)品牌高約5-10%、0-5%、0-5%和0-5%。從費(fèi)用結(jié)構(gòu)看，服裝行業(yè)費(fèi)用主要包括人員和租金兩部分，增長(zhǎng)具有一定的剛性，而且隨著需求的日益碎片化，品牌商為了吸引更多的消費(fèi)者將加大品牌推廣力度，同時(shí)渠道的直營(yíng)化將增加租金、人力、折舊等費(fèi)用，因此，我們判斷中長(zhǎng)期行業(yè)費(fèi)用率將緩慢上升，從而導(dǎo)致凈利潤(rùn)率緩慢下降。四、“碎片時(shí)代”，傳統(tǒng)服裝品牌產(chǎn)品、渠道的再定位碎片化時(shí)代是消費(fèi)者為王的時(shí)代，消費(fèi)者需求推動(dòng)行業(yè)的前進(jìn)。在這個(gè)時(shí)代，消費(fèi)者最顯著的特征就是選擇越來(lái)越多、越來(lái)越追求個(gè)性化，或者說(shuō)消費(fèi)者對(duì)品牌定位的要求更加細(xì)分和精準(zhǔn)，而這正是我國(guó)目前許多服裝企業(yè)龍頭面臨的最大問(wèn)題：過(guò)去十年服裝市場(chǎng)以生產(chǎn)、營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)（第一、二次浪潮特征），這些品牌通過(guò)不斷外延擴(kuò)張和產(chǎn)品提價(jià)壯大規(guī)模并成為行業(yè)龍頭，但是在品牌定位上較為模糊，也正是因?yàn)槟：龑?dǎo)致差異化不明顯。這些品牌因?yàn)槎ㄎ坏牟磺逦蛘哌^(guò)分寬泛市場(chǎng)份額正在被其他定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)的行業(yè)新進(jìn)入者蠶食。我們認(rèn)為，在需求碎片化時(shí)代傳統(tǒng)服裝品牌在產(chǎn)品、渠道兩個(gè)維度的再定位已經(jīng)刻不容緩。鑒于增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素不同，我們把品牌服裝行業(yè)分為兩類，并且分別予以研究：一類以走量為主，講究產(chǎn)品周轉(zhuǎn)的休閑類，主要包括時(shí)尚休閑、運(yùn)動(dòng)服飾以及泛戶外，另外一類則講究產(chǎn)品附加值，注重單件盈利能力的商務(wù)類，主要包括男女正裝、商務(wù)休閑以及專業(yè)戶外。另外，對(duì)于家紡行業(yè)，我們認(rèn)為高端家紡消費(fèi)已經(jīng)表現(xiàn)出一定的炫耀性消費(fèi)，因此更加接近于商務(wù)類，中低端家紡則突出性價(jià)比，以走量為主更加接近休閑類。1、休閑類（時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)、泛戶外以及中低端家紡）：大數(shù)據(jù)時(shí)代下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速周轉(zhuǎn)（1）需求碎片化開啟大數(shù)據(jù)時(shí)代，兩類企業(yè)脫穎而出休閑類最大特征是消費(fèi)者群體最廣泛，并且這些消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的個(gè)性化需求也最零散、最豐富。如果把這些大量的消費(fèi)者需求看成一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)單元，那么休閑類已經(jīng)進(jìn)入“大數(shù)據(jù)時(shí)代”。大數(shù)據(jù)具有4V特點(diǎn)：體量大（volumes）；數(shù)據(jù)類別（variety）大；數(shù)據(jù)處理速度快（velocity）；數(shù)據(jù)真實(shí)性（Veracity）高。休閑類企業(yè)的增長(zhǎng)核心動(dòng)力是產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)，而在大數(shù)據(jù)時(shí)代要想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)捕捉消費(fèi)者需求（數(shù)據(jù)）無(wú)疑是首要基礎(chǔ)。目前，兩類企業(yè)在大數(shù)據(jù)時(shí)代獲得了較快發(fā)展，成功脫穎而出：第一類，定位長(zhǎng)尾市場(chǎng)的ZARA、H&M?？死锼?安德森（ChrisAnderson）的“長(zhǎng)尾理論”認(rèn)為，傳統(tǒng)意義上的主流商品是一個(gè)堅(jiān)硬的頭部，而海量的、零散而無(wú)序的個(gè)性化需求則形成了一條長(zhǎng)而細(xì)的尾巴。將長(zhǎng)尾上的個(gè)性化需求累加起來(lái)，就會(huì)形成一個(gè)比主流商品還要大的市場(chǎng)。這類企業(yè)最大特征是少量多款，要想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)關(guān)鍵是及時(shí)捕捉這些“海量的、零售而無(wú)序”的個(gè)性化需求，并且加以分析處理，然后反饋給設(shè)計(jì)、物流等后臺(tái)部門，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的快速反應(yīng)。第二類，定位頭部市場(chǎng)的優(yōu)衣庫(kù)。這類企業(yè)的最大特征是少款多量，正如公司創(chuàng)始人柳井正所認(rèn)為的：“人們對(duì)于服裝的定義，除了高價(jià)且質(zhì)量一流的名牌貨，就是廉價(jià)但低品質(zhì)的非名牌貨”，性價(jià)比永遠(yuǎn)是這個(gè)市場(chǎng)的生存法則。我們認(rèn)為，優(yōu)衣庫(kù)的高性價(jià)比主要源自于其全球范圍內(nèi)的集中采購(gòu)生產(chǎn)策略，與ZARA等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，優(yōu)衣庫(kù)定位基本款，核心供應(yīng)商僅70余家，且往往簽訂長(zhǎng)期合同，扶持優(yōu)秀供應(yīng)商做大做強(qiáng)，同時(shí)也可以通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低自己的采購(gòu)成本，這種規(guī)?；墓?yīng)鏈?zhǔn)沟脙?yōu)衣庫(kù)產(chǎn)品成本壓縮至極限。此外，公司特有的倉(cāng)儲(chǔ)式終端與裝修豪華的高價(jià)時(shí)裝店大異其趣，不僅符合優(yōu)衣庫(kù)基本款定位的消費(fèi)選購(gòu)模式，同時(shí)也節(jié)約了倉(cāng)儲(chǔ)成本。（2）美國(guó)市場(chǎng)，大眾休閑品牌成長(zhǎng)出現(xiàn)分化美國(guó)市場(chǎng)自2023年開始就經(jīng)歷了需求不斷碎片化的過(guò)程，其中大眾休閑服品牌成長(zhǎng)出現(xiàn)了顯著分化：1）美國(guó)本土新興品牌Hollister、Aeropostale、UrbanOutfitters、RUE21和外來(lái)品牌ZARA、H&M2023-2023年收入復(fù)合增長(zhǎng)率居于前列，而傳統(tǒng)品牌GAP、OLDNavy收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2）與2023年相比，2023年傳統(tǒng)品牌GAP、OLDNavy的市場(chǎng)占有率仍然位于前兩名，然而與后面幾名差距正逐漸縮小，優(yōu)勢(shì)愈來(lái)愈不明顯。我們認(rèn)為美國(guó)本土新興品牌Hollister、Aeropostale、UrbanOutfitters、RUE21和外來(lái)品牌ZARA、H&M之所以能夠?qū)崿F(xiàn)超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)，主要由于這些品牌定位更加細(xì)分，產(chǎn)品風(fēng)格更加突出，很好的契合了碎片時(shí)代消費(fèi)者的個(gè)性化訴求。盈利方面，快時(shí)尚品牌ZARA、H&M憑借產(chǎn)品時(shí)尚度價(jià)格略高于GAP、AE等品牌，毛利率、凈利率水平也較高，分別達(dá)到60%和15%。AF品牌定位人群盡管以大學(xué)生和職場(chǎng)新人為主，但突出“奢侈休閑”，受益于差異化定位其毛利率也較高，當(dāng)然定位高端同時(shí)產(chǎn)生較高的費(fèi)用率使得AF的凈利潤(rùn)率水平并不出色。存貨管理方面，這些主流品牌存貨控制水平非常接近，差異性并不明顯，存貨占收入比接近10%、存貨周轉(zhuǎn)率4-6。從歷史上看，隨著收入規(guī)模的增長(zhǎng)，存貨占收入比均值基本不變，但波動(dòng)性明顯下降，而存貨周轉(zhuǎn)率則處于下降通道。（3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，傳統(tǒng)品牌渠道、產(chǎn)品再定位正如第3.2章中所述，近年來(lái)國(guó)內(nèi)許多傳統(tǒng)的大眾休閑品牌同店增長(zhǎng)面臨了較大的增長(zhǎng)壓力，不可否認(rèn)這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿下降有關(guān)，然而我們認(rèn)為與美國(guó)老牌品牌GAP、OLDNAVY一樣，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)品牌的市場(chǎng)份額不斷受到那些定位更加細(xì)分、產(chǎn)品風(fēng)格更加突出的新品牌蠶食才是本質(zhì)原因。過(guò)去十年國(guó)內(nèi)休閑品牌憑借加盟模式實(shí)現(xiàn)了渠道的快速擴(kuò)張，企業(yè)規(guī)模也不斷壯大，然而隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的來(lái)臨，客戶的消費(fèi)需求日益碎片化，這些傳統(tǒng)的休閑品牌如果不進(jìn)行產(chǎn)品、渠道的再定位，我們認(rèn)為其較難繼續(xù)維持現(xiàn)有的市場(chǎng)份額。渠道再定位渠道再定位的核心問(wèn)題是：積極尋找新模式，實(shí)現(xiàn)新興、傳統(tǒng)兩大渠道一體化。盡管在碎片時(shí)代，購(gòu)物中心、電商等新興渠道發(fā)展非常迅猛，占比日益提升，然而大部分傳統(tǒng)服裝品牌的專賣店、百貨渠道占比仍然非常高，而購(gòu)物中心渠道發(fā)展緩慢、線上渠道則定位于去庫(kù)存尚未得到足夠的重視。因此，我們認(rèn)為傳統(tǒng)品牌在碎片時(shí)代進(jìn)行渠道再定位刻不容緩。首先，我們認(rèn)為傳統(tǒng)品牌需要轉(zhuǎn)變觀念，把新興渠道的發(fā)展提升到與傳統(tǒng)渠道升級(jí)一樣的高度。在碎片時(shí)代，消費(fèi)者為了尋求更加廉價(jià)的商品、更加快捷的服務(wù)、更加智能的購(gòu)物方式，渠道的多元化發(fā)展是必然趨勢(shì)，固守一個(gè)市場(chǎng)難免會(huì)束縛企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。其次，我們認(rèn)為與純電商品牌不同，傳統(tǒng)品牌發(fā)展線上業(yè)務(wù)不僅是為了迎合消費(fèi)者消費(fèi)渠道的轉(zhuǎn)變，更重要是以此帶動(dòng)原有線下業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)線上、線下業(yè)務(wù)一體化，即O2O模式。其實(shí)，國(guó)外已經(jīng)出現(xiàn)了很多成功的O2O案例，最典型的如英國(guó)服裝品牌NEXT、美國(guó)服裝品牌GAP等。NEXT公司2023年后公司線上業(yè)務(wù)（NextDirectory）收入增長(zhǎng)速度明顯快于線下業(yè)務(wù)；當(dāng)線上業(yè)務(wù)收入接近7億美元，其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率開始高于線下業(yè)務(wù)，并隨著收入規(guī)模的增長(zhǎng)而不斷提升。2023年，NEXT線上業(yè)務(wù)收入占比33.47%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到45%，這主要由于公司實(shí)體部門的倉(cāng)儲(chǔ)、物流、門店系統(tǒng)降低了線上業(yè)務(wù)的初期投入，而線上的無(wú)限陳列、預(yù)售、注冊(cè)用戶購(gòu)物數(shù)據(jù)則為實(shí)體門店提供了更加詳盡的消費(fèi)者需求數(shù)據(jù)。此外，交叉退換貨、門店缺貨線上訂貨、線上訂貨門店取貨等完全模糊了線上線下的界面，使得消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)得到豐富和提升，最終實(shí)現(xiàn)了購(gòu)物體驗(yàn)的SoLoMoMe（社交化+本地化+移動(dòng)化+個(gè)性化）。然而，因?yàn)榧用四Ｊ降目陀^存在，國(guó)內(nèi)品牌商不僅是零售商，也扮演批發(fā)商的角色，正因如此，國(guó)內(nèi)品牌在O2O模式的發(fā)展上將面臨比國(guó)外品牌更多的阻力，包括線上如何定價(jià)保證經(jīng)銷商線下利益不受沖擊、如何激勵(lì)經(jīng)銷商參與線上線下互動(dòng)等?？朔⒔鉀Q這些難題，我們認(rèn)為沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，每個(gè)品牌商應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的實(shí)際情況摸索發(fā)展出適合自己的路，如探路者的ABC淘寶店管理系統(tǒng)等。產(chǎn)品再定位盡管ZARA、H&M的少量多款和優(yōu)衣庫(kù)的多量少款量販?zhǔn)戒N售模式均取得了成功，然而我們認(rèn)為對(duì)于國(guó)內(nèi)休閑服企業(yè)而言如何尋找款、量之間的平衡點(diǎn)構(gòu)建最佳的產(chǎn)品組合才是未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵。ZARA的少量多款需要精準(zhǔn)的客戶需求把握、快速的供應(yīng)鏈反應(yīng)支持，優(yōu)衣庫(kù)的多量少款量販?zhǔn)戒N售需要全球化采購(gòu)降低成本支撐，這些對(duì)于國(guó)內(nèi)休閑服企業(yè)而言短期均無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且目前國(guó)內(nèi)品牌渠道覆蓋一二三四線城市，消費(fèi)者偏好存在巨大差異，從貨品管理角度看既需要維持一定比例的基本款（長(zhǎng)線產(chǎn)品），又要搭配部分流行款（短線產(chǎn)品），因此對(duì)于國(guó)內(nèi)休閑服企業(yè)而言，產(chǎn)品再定位就是——通過(guò)不斷、反復(fù)的市場(chǎng)實(shí)踐尋找到款、量之間的最佳平衡點(diǎn)從而構(gòu)建屬于企業(yè)自身最佳的產(chǎn)品組合。此外，目前國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)代理模式仍占主導(dǎo)，在這種模式下，品牌商服務(wù)對(duì)象實(shí)際是代理商、加盟商這些專業(yè)買手客戶，而不是終端千千萬(wàn)萬(wàn)零散的消費(fèi)者，因此無(wú)論是真實(shí)性還是時(shí)效性，終端消費(fèi)者的需求傳遞到品牌商的效果并不高，所以品牌商要轉(zhuǎn)變服務(wù)對(duì)象，圍繞消費(fèi)者需求進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，從而提高產(chǎn)品的適銷性。（4）主要上市公司分析休閑服以走量為主，講究產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度，關(guān)注市場(chǎng)份額，主要包括時(shí)尚休閑、運(yùn)動(dòng)服飾、泛戶外以及中低端家紡，目前國(guó)內(nèi)上市公司主要涉及美邦服飾、森馬服飾、搜于特、探路者。正如我們?cè)诘谌乱约氨菊虑叭」?jié)所闡述的，在碎片時(shí)代休閑服行業(yè)的集中度表現(xiàn)出趨散的特征，定位獨(dú)特、產(chǎn)品風(fēng)格鮮明的新興品牌受到越來(lái)越多的消費(fèi)者青睞而崛起，龍頭企業(yè)將面臨市場(chǎng)份額緩慢下降的競(jìng)爭(zhēng)壓力，我們認(rèn)為現(xiàn)有的龍頭企業(yè)最為有效的應(yīng)對(duì)方式是積極調(diào)整原有的渠道、產(chǎn)品策略，圍繞消費(fèi)者需求進(jìn)行二次定位，具體包括探索新模式積極發(fā)展新興渠道（購(gòu)物中心、電子商務(wù)）、尋找款量平衡點(diǎn)構(gòu)建最佳產(chǎn)品組合。我們看好在渠道、產(chǎn)品二次定位布局較早、目前處于領(lǐng)先地位的企業(yè)，盡管這些措施短期較難轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，但是在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)中有望勝出，如美邦服飾、探路者、森馬服飾。美邦服飾：渠道再定位方面，公司今年以來(lái)加大了對(duì)現(xiàn)有效益不好的傳統(tǒng)門店的整改，13年上半年門店凈減少140家并全面實(shí)施終端形象升級(jí)，未來(lái)公司將加強(qiáng)購(gòu)物中心、電商兩大新興渠道的資源投入，包括加強(qiáng)購(gòu)物中心開店數(shù)量、入駐天貓等第三方電子商務(wù)平臺(tái)（注：邦購(gòu)11年底剝離上市公司并放入愛(ài)裳邦購(gòu)公司，12全年銷售3億多元）。產(chǎn)品再定位方面，公司對(duì)MB、MC風(fēng)格進(jìn)行了重新定義，MB聚焦休閑（包括戶外休閑，時(shí)尚休閑等），MC向商務(wù)休閑發(fā)展，針對(duì)30-35歲都市商務(wù)人群，定位于生活自然、積極、樂(lè)觀的都市上班族，同時(shí)公司拓展了副牌和產(chǎn)品線，推出了TAGLINE（屬于MB旗下的系列，定位有所降低，更加時(shí)尚、年輕、清新）、MooMoo（童裝）、CH’IN祺（鞋類）、ME&CITYKids（童裝）等品牌/系列，此外公司完善訂貨機(jī)制，適度增加季中補(bǔ)單比重，增加短線產(chǎn)品占比，積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。探路者：渠道再定位方面，公司積極構(gòu)建線上發(fā)展體系，包括線上線下產(chǎn)品差異化、淘寶網(wǎng)設(shè)立分銷平臺(tái)、鼓勵(lì)加盟商積極參與線上分銷平臺(tái)（目前線上向代理商開放淘寶、天貓，已經(jīng)開展了B店和C店，目前有南京等20多家代理商已經(jīng)參與，未來(lái)公司希望經(jīng)銷商全員參與）等，13年電商收入同比增長(zhǎng)206%至7122萬(wàn)，占總營(yíng)業(yè)收入的13.8%，預(yù)計(jì)全年有望達(dá)到20%，達(dá)到海外品牌的平均水平；線下渠道公司側(cè)重多元化渠道布局，包括補(bǔ)充折扣店（折扣店占比控制在1/10附近）、進(jìn)駐戶外多品店等。產(chǎn)品再定位方面，公司一方面通過(guò)加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理整合，依賴規(guī)模采購(gòu)降低生產(chǎn)成本，在維持原有倍率基礎(chǔ)上降低了產(chǎn)品售價(jià)，突出產(chǎn)品的性價(jià)比，另外一方面公司重新梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌矩陣，主品牌探路者的三大產(chǎn)品系列進(jìn)行了重新劃分，各個(gè)系列產(chǎn)品差異更加明顯，消費(fèi)者認(rèn)知更加清晰，HERO巔峰系列以登山、滑雪等高山運(yùn)動(dòng)為主體，以超越夢(mèng)想為產(chǎn)品系列精神主題；TREKKING徒步系列以戶外跑、山地跑等運(yùn)動(dòng)為主體，以思索未知為產(chǎn)品系列精神主題；TRAVELAX旅行系列以城市穿梭，自駕，露營(yíng)，沙灘等旅行活動(dòng)為主體，以享受生活為產(chǎn)品系列精神主題。此外，公司確立了多品牌運(yùn)作的戰(zhàn)略布局，初步建成了以自有品牌“探路者”為現(xiàn)階段核心業(yè)務(wù)（面向相對(duì)專業(yè)的戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)），以合資授權(quán)戶外休閑新品牌“DiscoveryExpedition”（專注國(guó)內(nèi)高端戶外休閑用品市場(chǎng)）、電子商務(wù)戶外品牌阿肯諾“ACANU”（聚焦于22-28歲的電子商務(wù)戶外用品主流消費(fèi)群體）為現(xiàn)階段戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的多品牌業(yè)務(wù)體系，三大品牌形成互補(bǔ)關(guān)系，定位更為細(xì)分，有效擴(kuò)大了覆蓋的目標(biāo)消費(fèi)群體。森馬服飾：公司于今年上半年公告收購(gòu)GXG草案。GXG定位中高端休閑男裝，旗下?lián)碛蠫XG、gxg.jeans等品牌，12年擁有1200多家門店、收入13.98億。GXG在商場(chǎng)、shopping-mall、街邊店比例為50：30：20，電商在淘寶平臺(tái)男裝電子商務(wù)銷售排名前列。我們認(rèn)為GXG在購(gòu)物中心、線上渠道經(jīng)營(yíng)方面具備豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，公司通過(guò)收購(gòu)后的學(xué)習(xí)、吸收未來(lái)有望加快森馬、巴拉巴拉品牌在新興渠道的發(fā)展。此外，與以往行業(yè)內(nèi)收購(gòu)多以同品類為主不同，此次跨品類的收購(gòu)是公司向綜合性服飾集團(tuán)邁出的重要一步，我們將繼續(xù)關(guān)注后續(xù)的整合能力。這里，我們強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，短期看，因其龐大的規(guī)模龍頭企業(yè)在渠道、產(chǎn)品的再定位過(guò)程中面臨較大的阻力和障礙，轉(zhuǎn)型速度相對(duì)緩慢，因此無(wú)論是美邦、探路者還是森馬，短期內(nèi)仍將受到那些產(chǎn)品特色明顯、新興渠道布局較早的品牌如ZARA、Uniqlo、淘品牌的沖擊，市場(chǎng)份額面臨下降風(fēng)險(xiǎn)，但是長(zhǎng)期看，隨著轉(zhuǎn)型的完成，龍頭企業(yè)憑借長(zhǎng)期積累的線下渠道資源、品牌優(yōu)勢(shì)有望更好的實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)、新興渠道一體化發(fā)展，重新確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。2、商務(wù)裝（正裝、商務(wù)休閑、專業(yè)戶外以及高端家紡）：品牌持續(xù)升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升（1）成熟市場(chǎng)商務(wù)裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)集中度仍在提升與休閑類不同，商務(wù)類的核心增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于產(chǎn)品附加值，而在行業(yè)集中度方面，與休閑類呈現(xiàn)下降趨勢(shì)不同，我們發(fā)現(xiàn)在成熟的美國(guó)市場(chǎng)商務(wù)裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)的集中度仍然在提升。根據(jù)美國(guó)bureauoflaborstatistics數(shù)據(jù)顯示，2023年男裝、女裝人均消費(fèi)額分別為324美元和604美元。2023-2023年男裝、女裝人均消費(fèi)額復(fù)合增長(zhǎng)率為-1.23%和-0.78%，而商務(wù)休閑龍頭企業(yè)RalphLauren和TommyHilfiger在美國(guó)本土市場(chǎng)均取得了較快的發(fā)展，前者06-11年復(fù)合增長(zhǎng)率接近5%，后者11年收入增長(zhǎng)超過(guò)40%。（2）品牌升級(jí)，盈利能力持續(xù)提升是關(guān)鍵成熟市場(chǎng)商務(wù)裝龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額仍然在提升，我們認(rèn)為這主要由于商務(wù)裝品牌更加注重品牌文化，每個(gè)品牌講究各自生活理念，客戶粘性大，同時(shí)因品牌文化也需要時(shí)間的沉淀，新興品牌挑戰(zhàn)龍頭難度也較大，因此我們認(rèn)為商務(wù)類長(zhǎng)期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力是品牌形象的持續(xù)升級(jí)，客戶粘性的不斷增強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)商務(wù)類龍頭企業(yè)品牌仍較為年輕，品牌文化尚未深入人心，消費(fèi)者認(rèn)同感也不強(qiáng)，全球商務(wù)男裝巨頭RalphLauren是這些企業(yè)很好的學(xué)習(xí)榜樣。RalphLauren創(chuàng)立于1968年，與國(guó)內(nèi)品牌類似，公司早期以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，90年代末公司開始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，著手由“批發(fā)商”向“零售商”轉(zhuǎn)型，并于2023財(cái)年成功完成轉(zhuǎn)型，公司零售收入占比首次超過(guò)50%，盈利能力也創(chuàng)歷史新高?；仡橰alphLauren的成長(zhǎng)軌跡，公司在十余年轉(zhuǎn)型期間核心舉措包括：1、全球范圍內(nèi)不斷加強(qiáng)品牌推廣活動(dòng)。二十世紀(jì)末至今發(fā)展最為迅猛的兩項(xiàng)體育運(yùn)動(dòng)是網(wǎng)球和高爾夫，公司敏銳的撲捉到這一趨勢(shì)，積極贊助美網(wǎng)、高爾夫等全球性賽事，“美式生活方式”席卷全球，同時(shí)還參加紐約倫敦等時(shí)裝秀與歐洲高級(jí)時(shí)裝品牌同臺(tái)，品牌形象持續(xù)提升；2、自建零售渠道、收購(gòu)批發(fā)業(yè)務(wù)等多種方式推進(jìn)零售渠道的建設(shè)。對(duì)于高級(jí)成衣品牌而言，零售業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位是一個(gè)非常重要的共性，因而公司積極拓展零售業(yè)務(wù)。為了降低與批發(fā)業(yè)務(wù)的沖突，公司的零售店多選址于核心商圈，采用大店模式（2023年零售店平均單店面積900平米），以生活館、旗艦店方式呈現(xiàn)，很好的起到了品牌形象展示作用。3、構(gòu)建多元化多系列的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并且完善渠道分類管理使得各個(gè)系列形象、風(fēng)格更加清晰。公司旗下業(yè)務(wù)涵蓋男裝、女裝、運(yùn)動(dòng)裝、體育用品、牛仔裝、配飾、家居用品和香水，其中男裝、女裝系列接近十余種。公司通過(guò)不斷完善渠道分類管理，各個(gè)產(chǎn)品系列在不同的渠道終端進(jìn)行銷售，而渠道終端則根據(jù)各個(gè)系列的產(chǎn)品風(fēng)格進(jìn)行設(shè)計(jì)裝修，這樣使得產(chǎn)品、終端一體化，各個(gè)系列風(fēng)格特征更加鮮明。RalphLauren正是通過(guò)品牌、渠道等方面的建設(shè)，品牌形象得到了持續(xù)提升，“美式生活方式”的品牌文化也深入人心，有效支撐產(chǎn)品價(jià)格的提升，從而保持盈利能力的穩(wěn)步增長(zhǎng)。（3）主要上市公司分析與休閑類不同，商務(wù)類講究產(chǎn)品附加值，關(guān)注的是單件盈利能力，主要包括正裝、商務(wù)休閑以及專業(yè)戶外等品類，目前國(guó)內(nèi)上市公司主要涉及卡奴迪路、朗姿股份、報(bào)喜鳥、七匹狼、九牧王等。三家家紡上市公司羅萊家紡、富安娜、夢(mèng)潔家紡，主品牌均定位中高端，表現(xiàn)出部分炫耀性屬性，具有一定的商務(wù)類特征，在設(shè)計(jì)/品質(zhì)（如富安娜設(shè)計(jì)獨(dú)特）、產(chǎn)品線升級(jí)（夢(mèng)潔的高端副牌寐、羅萊代理國(guó)際家紡家居大牌）、增強(qiáng)終端體驗(yàn)（羅萊完善了第六代店面形象）等方面大下功夫來(lái)增強(qiáng)品牌形象。但由于目前三大家紡均在延伸產(chǎn)品線以增加客群覆蓋，未來(lái)隨著中低端品牌占比的提升，休閑類特征也將出現(xiàn)。正如我們?cè)诘谌乱约氨菊虑叭」?jié)所闡述的，中長(zhǎng)期看我國(guó)服裝行業(yè)毛利率將維持一個(gè)平穩(wěn)震蕩過(guò)程，凈利潤(rùn)率將緩慢下降，而商務(wù)裝恰恰最注重產(chǎn)品附加值，關(guān)注產(chǎn)品的盈利能力，因此我們認(rèn)為未來(lái)那些通過(guò)自身品牌的持續(xù)升級(jí)穿越行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑的企業(yè)將成為商務(wù)裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌。此外，對(duì)于定位偏中檔的商務(wù)裝品牌我們認(rèn)為可適當(dāng)?shù)年P(guān)注市場(chǎng)份額，適度引入“休閑類”服裝的經(jīng)營(yíng)理念。整體來(lái)看，各個(gè)品牌或者在產(chǎn)品線上進(jìn)行了拓展以更清晰地錨定細(xì)分市場(chǎng)，或者在內(nèi)生管理上狠下功夫，從設(shè)計(jì)企劃、供應(yīng)鏈、門店管理、會(huì)員計(jì)劃、營(yíng)銷宣傳上紛紛加大投入、更加追求精細(xì)化，以提升品牌形象及內(nèi)在價(jià)值。五、集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)應(yīng)對(duì)需求碎片化有望成就大市值公司1、碎片時(shí)代，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)漸成行業(yè)趨勢(shì)，大市值公司有望涌現(xiàn)（1）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)是大市值公司共性觀察歐美市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)處于市值前列的公司大致可以分為兩類：定位于金字塔頂端的奢侈品牌，如LV、瑞士歷峰集團(tuán)等，這類企業(yè)盡管定位的市場(chǎng)其容量并不大，但是較高的進(jìn)入壁壘使得該市場(chǎng)幾乎處于壟斷狀態(tài)；定位于大眾市場(chǎng)的平價(jià)休閑服品牌，如Inditex（ZARA母公司）、VF集團(tuán)等，這類企業(yè)主要受益于龐大的市場(chǎng)容量以及穩(wěn)定的增長(zhǎng)。盡管這兩類企業(yè)成就大市值公司的客觀條件有所不同，但是集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)是他們一個(gè)非常重要的共同特征。（2）集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)應(yīng)對(duì)需求碎片化，現(xiàn)階段兼并收購(gòu)成主要選擇在碎片時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)于服裝需求日益碎片化，這就要求服裝品牌的定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)，然而任何單品牌/系列的市場(chǎng)容量是存在天花板的，因此企業(yè)要想做大做強(qiáng)，多品牌基礎(chǔ)上集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)將是最為有效的方式。集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)是多品牌的搭建，主要途徑包括自建品牌和兼并收購(gòu)。我們認(rèn)為前者多適用于行業(yè)發(fā)展初期，此時(shí)行業(yè)利潤(rùn)率較高且競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)，自建品牌較易成功，典型代表GAP集團(tuán)；后者主要適用于行業(yè)成熟期，此時(shí)行業(yè)利潤(rùn)率、競(jìng)爭(zhēng)格局均趨于穩(wěn)定，自建品牌培育難度大，而通過(guò)兼并收購(gòu)方式尋找合理的標(biāo)的既可以降低同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升市場(chǎng)占有率又可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)原有、新進(jìn)品牌的共同發(fā)展，典型代表VF集團(tuán)。過(guò)去十年是國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)的黃金發(fā)展期，因此目前國(guó)內(nèi)多品牌服裝企業(yè)多以自建品牌為主，而且為了提高新品牌的成功率，企業(yè)大多選擇在同一細(xì)分行業(yè)培育新品牌，比如朗姿股份的三個(gè)高端女裝品牌（朗姿、萊茵、卓克）、美邦服飾的兩個(gè)時(shí)尚休閑品牌（美邦、MECity）。但是，隨著行業(yè)步入中速發(fā)展期，兼并收購(gòu)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)將日益明顯，如2023年森馬服飾跨細(xì)分行業(yè)并購(gòu)GXG，相信未來(lái)將會(huì)有更多上市公司參與到收購(gòu)兼并的大浪潮。（3）海外并購(gòu)巨頭VF集團(tuán)的成功之道：構(gòu)建“金牛”與“明星”的多品牌矩陣、有效整合、穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)目前，我國(guó)服裝市場(chǎng)的集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)仍然處于探索階段，尚未真正出現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的服裝企業(yè)，而在海外市場(chǎng)服裝企業(yè)集團(tuán)化早已成為主流趨勢(shì)。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)面臨的障礙主要包括：1、缺乏一個(gè)完善的平臺(tái)。集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)是通過(guò)構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)既包括采購(gòu)、生產(chǎn)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，也包括財(cái)務(wù)、人力資源等后臺(tái)支持，企業(yè)可以有效整合旗下各個(gè)品牌，進(jìn)行資源的優(yōu)化配臵，從而實(shí)現(xiàn)效益最大化，而事實(shí)上國(guó)內(nèi)很多企業(yè)尚未建立起這樣的平臺(tái)，強(qiáng)行收購(gòu)兼并新品牌難以發(fā)揮1+1>2的效果。2、難以建立客觀的分配機(jī)制。國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)職業(yè)化程度并不高，大部分企業(yè)多為家族企業(yè)，新納入品牌與原有業(yè)務(wù)的績(jī)效分配難以公平執(zhí)行。3、企業(yè)文化沖突等。盡管上述障礙短期內(nèi)難以得到有效、快速解決，服裝行業(yè)的集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)也難以大規(guī)模展開，但是著眼長(zhǎng)期，需求的碎片化決定了國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)一定會(huì)出現(xiàn)像VF、GAP一樣的服裝集團(tuán)，因此我們深入分析了美國(guó)最大的服裝并購(gòu)集團(tuán)——VF集團(tuán)，希望給正在探索中的國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)一些啟示和借鑒意義。VF集團(tuán)旗下?lián)碛薪?0個(gè)品牌，其中Wrangler、TheNorthFace、Vans、Lee、Nautica等主要品牌銷售占比接近70%。公司銷售渠道以加盟代理為主，網(wǎng)點(diǎn)遍及150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，47000多家終端中，直營(yíng)超過(guò)1000家。我們認(rèn)為VF并購(gòu)的成功之道在于如下幾點(diǎn)：構(gòu)建“金?！迸c“明星”的多品牌矩陣公司目前擁有戶外系列、牛仔系列、運(yùn)動(dòng)服系列、工作服系列、時(shí)尚系列五個(gè)主要系列，其中牛仔、工作服系列行業(yè)發(fā)展較為成熟，盡管增長(zhǎng)穩(wěn)定，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，是公司的“金?！睒I(yè)務(wù)，而戶外、運(yùn)動(dòng)服、時(shí)尚系列行業(yè)處于發(fā)展期，增長(zhǎng)快速，但是需要企業(yè)投入大量資金擴(kuò)大銷售規(guī)模提升市場(chǎng)份額，是公司的“明星”業(yè)務(wù)。這種“金牛”與“明星”的業(yè)務(wù)組合模式保證了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。整合：開展品類管理，整合產(chǎn)業(yè)資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)早在1995年，公司總裁佩恩就組織100人參與復(fù)雜的企業(yè)調(diào)整計(jì)劃。公司建立了一個(gè)中樞神經(jīng)系統(tǒng)，將17個(gè)品牌合并為五大“聯(lián)盟”，分別從事牛仔服裝、戶外系列、工作服系列、運(yùn)動(dòng)服系列、時(shí)尚服飾系列，在業(yè)內(nèi)首先開展品類管理（所謂品類管理，是上下游通力合作，將品類視為策略性事業(yè)單位來(lái)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程，進(jìn)行消費(fèi)者研究，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，創(chuàng)造商品中消費(fèi)者價(jià)值來(lái)創(chuàng)造更佳的經(jīng)營(yíng)績(jī)效），并展開國(guó)際經(jīng)營(yíng)與營(yíng)銷業(yè)務(wù)。隨后，VF進(jìn)一步的將五大品類濃縮為兩大類：生活方式品牌和傳統(tǒng)品牌。戶外運(yùn)動(dòng)、運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚品牌被稱為生活方式品牌，而牛仔品類和工作服裝類被歸屬到傳統(tǒng)品牌。1995年，公司投資7000多萬(wàn)美元購(gòu)買各類軟件，整合產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源。需要指出的是，VF公司并不是原封不動(dòng)地把這些套裝軟件買來(lái)使用。由于VF公司規(guī)模龐大，以及它開始進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整的時(shí)間相對(duì)較早，因此它能夠向軟件供應(yīng)商提出苛刻的要求，迫使它們編寫出全新的“服裝業(yè)標(biāo)準(zhǔn)”軟件，以適合自己的需求。并且VF在軟件管理方面培養(yǎng)自己的人才，僅SAP模塊公司就有30多名專業(yè)員工負(fù)責(zé)，并且他們每個(gè)人都在SAP公司接受過(guò)至少14個(gè)星期的培訓(xùn)。這樣龐大的軟件系統(tǒng)取得良好的效果。由于VF公司及其零售伙伴現(xiàn)在只預(yù)備那些容易賣出去的貨物，因此使店內(nèi)庫(kù)存減少了11%，貨物的流通量增加了15%。由此騰出的空間被用來(lái)擺放新推出的產(chǎn)品。在剛開始的幾年內(nèi)，這一計(jì)劃所創(chuàng)造的收入每年增長(zhǎng)20%以上。構(gòu)建多元化的渠道結(jié)構(gòu)，提升新興渠道占比多元化的銷售渠道結(jié)構(gòu)是公司又一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2023年為例，隨著國(guó)際擴(kuò)張加速，公司國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到30%；零售業(yè)務(wù)（包括電子商務(wù)）、專業(yè)店占比提升至19%；而發(fā)展較慢的百貨渠道占比下降至9%。穩(wěn)定的職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于一家集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的企業(yè)而言，一個(gè)穩(wěn)定的職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)可以保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的穩(wěn)定性、延續(xù)性。目前，VF集團(tuán)的核心管理人員供職均接近二十年，管理團(tuán)隊(duì)相當(dāng)穩(wěn)固。2、科技創(chuàng)新日新月異，國(guó)內(nèi)外品牌站在同一起跑線科技的不斷創(chuàng)新正在悄然改變未來(lái)的零售業(yè)態(tài)，包括提升消費(fèi)者體驗(yàn)、收集客戶數(shù)據(jù)的工具、實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值觀等。13年的巴黎時(shí)裝周上，設(shè)計(jì)師愛(ài)麗絲〃范〃赫本的Voltage高級(jí)女裝多款3D打印的服飾大放異彩。目前，國(guó)內(nèi)服裝網(wǎng)購(gòu)發(fā)展迅猛，然而貨不對(duì)板或者衣不合身仍然困擾著千千萬(wàn)萬(wàn)的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者，3D技術(shù)能掃描消費(fèi)者個(gè)人的體型，消費(fèi)者只需要在云版房中找到自己喜歡的款式，然后借助3D打印技術(shù)就能第一時(shí)間打印消費(fèi)者稱心如意的產(chǎn)品，大大提升網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)。云計(jì)算是繼個(gè)人計(jì)算機(jī)變革、互聯(lián)網(wǎng)變革之后，被看作的第三次IT浪潮，它將帶來(lái)生活、生產(chǎn)方式和商業(yè)模式的根本性改變?；谠朴?jì)算，服裝企業(yè)能夠整合其現(xiàn)有的客戶數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘，及時(shí)精準(zhǔn)的把握消費(fèi)者需求變化，然后反饋給設(shè)計(jì)研發(fā)部門，可以大大提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。H&M于今年在1500家店內(nèi)推出了一個(gè)舊服裝回收計(jì)劃，旨在減少品牌服裝對(duì)環(huán)境的影響，并為紡織行業(yè)建立一個(gè)封閉式的回收循環(huán)系統(tǒng)，然而現(xiàn)有的技術(shù)分離天然纖維成本仍然十分昂貴，未來(lái)隨著科技進(jìn)步，舊服裝全纖維回收再利用有望獲得突破，優(yōu)先在這個(gè)領(lǐng)域展開布局的企業(yè)無(wú)疑將獲得環(huán)保人士的喜愛(ài)。無(wú)論是3D打印、云計(jì)算管理客戶還是舊服裝回收計(jì)劃獲得環(huán)保人士喜愛(ài)，這些科技創(chuàng)新尚未對(duì)行業(yè)產(chǎn)生主流影響，未來(lái)能否成為左右行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)因素也難以判斷，然而我們認(rèn)為：1）科技創(chuàng)新日新月異，在需求“碎片時(shí)代”，能夠體現(xiàn)消費(fèi)者訴求、幫助消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)價(jià)值的科技進(jìn)步將對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生深刻影響，能夠把握趨勢(shì)的企業(yè)將成為行業(yè)的新龍頭。2）在傳統(tǒng)的品牌建設(shè)方式上，國(guó)內(nèi)品牌可能落后于國(guó)外品牌，并且短期內(nèi)難以超越，但是把握并利用科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)“碎片時(shí)代”的新發(fā)展對(duì)于國(guó)內(nèi)、國(guó)外品牌而言處于同一起跑線上。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比