2023年余熱發(fā)電EMC行業(yè)分析報(bào)告

2023年余熱發(fā)電EMC行業(yè)分析報(bào)告目錄一、余熱發(fā)電EMC將成高耗能行業(yè)節(jié)能主流模式 PAGEREFToc374626887\h31、EMC將成為我國(guó)余熱發(fā)電市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主流模式 PAGEREFToc374626888\h32、水泥、玻璃等EMC率先應(yīng)用領(lǐng)域仍有大潛力可挖 PAGEREFToc374626889\h73、鋼鐵、化工有色等EMC新領(lǐng)域存量可改造空間廣闊 PAGEREFToc374626890\h9二、天壕節(jié)能：精于風(fēng)控，勇于創(chuàng)新 PAGEREFToc374626891\h121、EMC壁壘體現(xiàn)在項(xiàng)目選、建、管、運(yùn)全產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374626892\h132、項(xiàng)目甄選風(fēng)控能力是公司基業(yè)長(zhǎng)青的基石 PAGEREFToc374626893\h173、資金實(shí)力保證擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，外延式并購(gòu)與內(nèi)生增長(zhǎng)并舉 PAGEREFToc374626894\h18三、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc374626895\h20一、余熱發(fā)電EMC將成高耗能行業(yè)節(jié)能主流模式1、EMC將成為我國(guó)余熱發(fā)電市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主流模式過(guò)去10年，我國(guó)EMC項(xiàng)目投資規(guī)模年復(fù)合增速近60%，預(yù)計(jì)未來(lái)三年將保持30%-40%的年均增速。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，超過(guò)30%的節(jié)能項(xiàng)目都是通過(guò)EMC模式建造與營(yíng)運(yùn)的，而目前在國(guó)內(nèi)，EMC模式才剛剛起步，國(guó)家和地方政府高度重視，出臺(tái)了多項(xiàng)優(yōu)惠政策積極推廣。2023年7月12日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提出，要加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，既要有政策支持，更要?jiǎng)?chuàng)新機(jī)制，鼓勵(lì)引導(dǎo)社會(huì)資本包括民間資本積極參與，并重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要發(fā)展壯大合同能源管理等節(jié)能環(huán)保服務(wù)業(yè)。資料來(lái)源：中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì)碳排放交易1市場(chǎng)的啟動(dòng)將有力催化余熱發(fā)電市場(chǎng)需求爆發(fā)。2023年6月，深圳正式啟動(dòng)碳交易市場(chǎng)，11月26日，上海市碳排放權(quán)交易在上海環(huán)境能源交易所啟動(dòng)，上海市首批納入碳排放交易市場(chǎng)的企業(yè)有197家，占上海二氧化碳排放總量的50%以上；11月28日，北京市也相繼啟動(dòng)碳排放權(quán)交易。按發(fā)改委要求，全國(guó)七省市（北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北和深圳）的碳排放交易試點(diǎn)城市工作正陸續(xù)推行。未來(lái)，碳排放將成為企業(yè)強(qiáng)制執(zhí)行的指標(biāo)之一，余熱發(fā)電（尤其是EMC）將極大受益于高耗能企業(yè)的需求增長(zhǎng)。以典型5000T/D兩條新型干法水泥窯配備純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目為例，裝機(jī)容量9MW，年發(fā)電力可達(dá)5940萬(wàn)KWH，年節(jié)標(biāo)煤量1.95萬(wàn)噸，年減排CO2量5.07萬(wàn)噸，按照上海2023年碳排放配額交易價(jià)格每噸27元計(jì)算，可創(chuàng)收137萬(wàn)元，占項(xiàng)目初始投資額的3%，EMC模式下，高耗能企業(yè)本身不需要初始投資，因此將更有動(dòng)力上馬余熱發(fā)電項(xiàng)目。水泥玻璃領(lǐng)域余熱發(fā)電相對(duì)成熟，煤化工、鋼鐵、冶金等高耗能領(lǐng)域處起步或發(fā)展階段，潛力巨大。余熱發(fā)電在水泥行業(yè)較早開(kāi)始應(yīng)用和發(fā)展，目前已經(jīng)進(jìn)入大規(guī)模推廣階段。玻璃行業(yè)余熱發(fā)電“十一五”期間也得到快速發(fā)展。同時(shí)，煤化工、鋼鐵、冶金等其他高能耗領(lǐng)域的余熱余壓利用也開(kāi)始規(guī)模性開(kāi)展，但都處起步階段，且目前來(lái)看，我國(guó)鋼鐵、冶金、化工等高能耗行業(yè)僅僅只對(duì)部分高溫余熱進(jìn)行了回收，中低溫廢氣余熱的利用還處于起步階段，《節(jié)能減排“十四五規(guī)劃”》提出，到2023年，在水泥、玻璃、鋼鐵、化工、有色等行業(yè)新增余熱余壓發(fā)電能力2023萬(wàn)千瓦，裝機(jī)容量潛力巨大。相比EPC模式，EMC具有合作方零投資、風(fēng)險(xiǎn)低、節(jié)能有保障且效率高、技術(shù)更先進(jìn)等特點(diǎn)。合同能源管理（EMC）是國(guó)際先進(jìn)的能源管理模式，其核心是節(jié)能服務(wù)公司通過(guò)先進(jìn)的節(jié)能技術(shù)為客戶(hù)實(shí)現(xiàn)節(jié)能目標(biāo)，并通過(guò)節(jié)約的能源獲得投資收益，譬如余熱發(fā)電就是利用生產(chǎn)過(guò)程中多余的熱能轉(zhuǎn)換為電能的技術(shù)，既節(jié)能又環(huán)保。首先，由節(jié)能服務(wù)公司負(fù)責(zé)整個(gè)項(xiàng)目的投融資、所有核心技術(shù)的設(shè)計(jì)與建筑安裝，同時(shí)配備熱汽、電機(jī)、化學(xué)水處理等專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員負(fù)責(zé)電站日常運(yùn)營(yíng)和檢修，制定運(yùn)營(yíng)管理標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，從而保障電站整體運(yùn)營(yíng)效率和能源轉(zhuǎn)換效率。其次，合作方前期不需要任何資金投入，從而可以將資本集中投入其主業(yè)或者發(fā)展其他業(yè)務(wù)；運(yùn)營(yíng)期間，合作方可以無(wú)償獲取一定的節(jié)能收益并實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排的目標(biāo)；運(yùn)營(yíng)期滿(mǎn)后，合作方還可以獲得項(xiàng)目的所有權(quán)。此外，在這種模式下，合作方與節(jié)能服務(wù)公司“利益綁定”，共享節(jié)能成果。因此，我們認(rèn)為，余熱發(fā)電EMC未來(lái)將成為高耗能行業(yè)節(jié)能減排的主流模式之一。2、水泥、玻璃等EMC率先應(yīng)用領(lǐng)域仍有大潛力可挖水泥行業(yè)余熱發(fā)電技術(shù)成熟，預(yù)計(jì)目前市場(chǎng)覆蓋率近54%，僅存量改造潛力高達(dá)4800MW。水泥行業(yè)是余熱發(fā)電最早實(shí)施的行業(yè)，也是EMC模式最早實(shí)現(xiàn)的領(lǐng)域，技術(shù)相對(duì)比較成熟。水泥余熱發(fā)電技術(shù)的應(yīng)用和推廣已經(jīng)成為水泥行業(yè)落實(shí)國(guó)家節(jié)能減排政策的重要著力點(diǎn)。2023年工業(yè)和信息化部出臺(tái)了《關(guān)于水泥工業(yè)節(jié)能減排的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中明確要求所有具備條件的新型干法生產(chǎn)線都必須完成利用余熱進(jìn)行余熱發(fā)電項(xiàng)目的改造，并要求水泥行業(yè)對(duì)具有余熱開(kāi)發(fā)價(jià)值的新型干法水泥窯實(shí)施技術(shù)改造，并提出了具體目標(biāo)。截至2023年底，預(yù)計(jì)約有800余條生產(chǎn)線上配備了余熱發(fā)電項(xiàng)目，接近新型干法水泥生產(chǎn)線總量的54%。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)水泥產(chǎn)量21.8億噸，其中新型干法水泥熟料產(chǎn)能總計(jì)16億噸，按存量未建設(shè)余熱發(fā)電新型干法產(chǎn)能約4億噸以及十四五新型干法熟料產(chǎn)線等量淘汰落后產(chǎn)能4億噸（期間預(yù)計(jì)完成后1億噸新產(chǎn)能建設(shè)）計(jì)算，假定未來(lái)水泥窯余熱發(fā)電技術(shù)穩(wěn)定在每萬(wàn)噸熟料裝機(jī)0.06MW3的水平上，那么水泥窯余熱發(fā)電存量總裝機(jī)潛力為4800MW（480萬(wàn)千瓦），十四五期間純新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)1億噸左右，余熱發(fā)電裝機(jī)需求600MW。相比水泥行業(yè)，玻璃行業(yè)特殊的連續(xù)生產(chǎn)工藝更適合余熱發(fā)電EMC模式，預(yù)計(jì)目前玻璃行業(yè)余熱發(fā)電覆蓋率41%（其中EMC模式約占三分之一），未來(lái)玻璃新增產(chǎn)能需求雖有限，但存量待開(kāi)發(fā)余熱發(fā)電項(xiàng)目需求仍較可觀，規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)500MW。玻璃制造生產(chǎn)工藝的特點(diǎn)是玻璃熔窯點(diǎn)火后需要連續(xù)作業(yè)，24小時(shí)不間斷生產(chǎn)，如停產(chǎn)需要較長(zhǎng)時(shí)間冷修才能再次恢復(fù)生產(chǎn)，并將發(fā)生較大支出，因此，行業(yè)的短期波動(dòng)對(duì)玻璃企業(yè)生產(chǎn)不會(huì)構(gòu)成重大影響，合同能源管理公司面臨的因合作方開(kāi)工率不足而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，我國(guó)全部284條玻璃生產(chǎn)線中約有116條玻璃生產(chǎn)線配置了余熱發(fā)電項(xiàng)目，數(shù)量占比41%，總計(jì)裝機(jī)容量近500MW，剔除10%不適宜進(jìn)行余熱發(fā)電改造生產(chǎn)線后，粗略估算，玻璃行業(yè)存量生產(chǎn)線余熱發(fā)電裝機(jī)潛力仍有近500MW。3、鋼鐵、化工有色等EMC新領(lǐng)域存量可改造空間廣闊鋼鐵行業(yè)余熱資源豐富，市場(chǎng)總量超水泥行業(yè)，但余熱發(fā)電利用率遠(yuǎn)低于水泥玻璃行業(yè)，發(fā)展相對(duì)成熟的高爐壓差發(fā)電覆蓋不到30%、燒結(jié)機(jī)環(huán)節(jié)余熱發(fā)電覆蓋率不到20%，未來(lái)空間廣闊。從市場(chǎng)需求來(lái)看，雖然近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量增速有所減緩，但仍處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)《鋼鐵工業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》數(shù)據(jù)推算，2023年鋼鐵行業(yè)余熱資源總量為17,122萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤，現(xiàn)實(shí)可開(kāi)發(fā)潛力達(dá)到5766萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤。同水泥、玻璃行業(yè)余熱資源集中在一到兩處工藝的情況不同，鋼鐵生產(chǎn)過(guò)程中的余熱資源分布在煉焦、礦石燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋鋼、煤氣利用等環(huán)節(jié)。據(jù)中國(guó)鋼鐵協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)鋼鐵企業(yè)煉鐵工序余熱發(fā)電機(jī)組有30%左右的裝機(jī)率，均來(lái)自高爐設(shè)備引進(jìn)配套，剩余70%熱動(dòng)力設(shè)備尚屬于余熱發(fā)電裝備未開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。從鋼鐵制造各個(gè)環(huán)節(jié)余熱發(fā)電市場(chǎng)容量來(lái)看，按我們測(cè)算，干熄焦余熱發(fā)電裝機(jī)潛力超2200MW，燒結(jié)機(jī)余熱發(fā)電裝機(jī)潛力超1100MW，爐頂壓差發(fā)電裝機(jī)潛力超900MW，燃?xì)猓羝?lián)合循環(huán)發(fā)電裝機(jī)潛力超1500MW，此外，轉(zhuǎn)爐、加熱爐、電爐余熱發(fā)電裝機(jī)潛力達(dá)1290MW，整個(gè)鋼鐵領(lǐng)域余熱發(fā)電裝機(jī)潛力超過(guò)6990MW。預(yù)計(jì)化工及有色行業(yè)存量裝機(jī)容量總計(jì)4600MW。化工行業(yè)高溫、高耗能的生產(chǎn)特點(diǎn)決定了企業(yè)具有豐富的余熱資源，包括高溫廢氣余熱、冷卻介質(zhì)余熱、廢汽廢水余熱、高溫產(chǎn)品和爐渣余熱、化學(xué)反應(yīng)熱、可燃廢氣液和廢料余熱等。這些余熱資源約占其燃料消耗總量的17%～67%，可回收利用的余熱資源約為余熱總資源的60%4，預(yù)計(jì)化工行業(yè)潛在余熱發(fā)電裝機(jī)容量總計(jì)3600MW5。同樣，有色金屬冶煉能耗占全國(guó)能耗的10%左右，占工業(yè)部門(mén)能耗的15%左右，其能耗構(gòu)成中冶煉過(guò)程的余熱資源約占總能耗的60%，其中煙氣余熱占比高達(dá)80%，余熱資源利用潛力很大。從2023年國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量606萬(wàn)噸，鎳產(chǎn)量11.7萬(wàn)噸來(lái)看，預(yù)計(jì)余熱發(fā)電潛在裝機(jī)容量超1000MW。綜上所述，截至目前預(yù)計(jì)水泥行業(yè)存量余熱發(fā)電裝機(jī)潛力4800MW；鋼鐵行業(yè)裝機(jī)潛力6990MW；玻璃行業(yè)裝機(jī)潛力500MW；化工及有色行業(yè)裝機(jī)潛力4600MW。余熱發(fā)電在水泥玻璃行業(yè)以外也有巨大的拓展空間。二、天壕節(jié)能：精于風(fēng)控，勇于創(chuàng)新從行業(yè)驅(qū)動(dòng)要素來(lái)看，EPC項(xiàng)目需求主要來(lái)自于新增產(chǎn)能的建設(shè)，企業(yè)收入增長(zhǎng)屬于下游投資驅(qū)動(dòng)型，下游客戶(hù)更多是屬于被動(dòng)式投入資金、人力、物力達(dá)到節(jié)能目的；EMC模式需求更多來(lái)自于下游企業(yè)節(jié)能減排的真實(shí)需求，雙方都有意愿來(lái)完成項(xiàng)目，EMC企業(yè)雖前期投入較大，但收益來(lái)自于后續(xù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通常為10年以上），與下游固定資產(chǎn)投資相關(guān)度不大。這個(gè)屬性在余熱發(fā)電領(lǐng)域尤為重要，由于余熱發(fā)電主要應(yīng)用在玻璃、水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)，無(wú)論是從十四五各行業(yè)規(guī)劃來(lái)看，還是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來(lái)看，這些行業(yè)都已不再可能進(jìn)行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，但節(jié)能減排的需求迫在眉睫，此時(shí)EMC企業(yè)的價(jià)值將尤為突出。1、EMC壁壘體現(xiàn)在項(xiàng)目選、建、管、運(yùn)全產(chǎn)業(yè)鏈合同能源管理模式集成了余熱發(fā)電行業(yè)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，在融資能力、設(shè)計(jì)能力、施工能力、電廠運(yùn)營(yíng)能力等各方面對(duì)企業(yè)提出了較高的要求，壁壘非常高。同時(shí)，由于余熱利用合同能源管理項(xiàng)目主要集中于淘汰落后產(chǎn)能的高耗能行業(yè)，因此，項(xiàng)目甄選風(fēng)控能力對(duì)于合同能源管理公司保障后續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流至關(guān)重要。天壕節(jié)能是國(guó)內(nèi)較早在余熱發(fā)電領(lǐng)域采用合同能源管理模式投資運(yùn)營(yíng)余熱發(fā)電項(xiàng)目的綜合節(jié)能服務(wù)商之一，是該領(lǐng)域合同能源管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)開(kāi)拓者。余熱發(fā)電市場(chǎng)中多數(shù)公司仍是以EPC項(xiàng)目為主，EMC收入占比不超過(guò)10%（其中易世達(dá)占比3%，中材節(jié)能占比8%），天壕節(jié)能EMC收入占比超過(guò)95%，是真正意義上的合同能源管理企業(yè)。天壕節(jié)能跨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯：公司以天壕低碳技術(shù)研究院為平臺(tái)，成功探索和儲(chǔ)備了大量的跨行業(yè)發(fā)展技術(shù)。由于余熱發(fā)電熱源來(lái)自于各高耗能行業(yè)的生產(chǎn)廢氣，這就決定了這種廢氣的特性、種類(lèi)、參數(shù)各不相同。因此，針對(duì)不同行業(yè)、不同種類(lèi)的廢氣熱源應(yīng)有不同的余熱發(fā)電技術(shù)與之相匹配。其中關(guān)鍵的在于廢氣分析及處理技術(shù)、余熱回收裝置（余熱鍋爐）技術(shù)、與主工藝銜接的煙風(fēng)系統(tǒng)技術(shù)以及如何提高熱電轉(zhuǎn)換效率的熱力系統(tǒng)技術(shù)等。公司余熱發(fā)電技術(shù)核心優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，包括系統(tǒng)集成設(shè)計(jì)技術(shù)和關(guān)鍵裝備設(shè)計(jì)技術(shù)。公司目前已掌握了水泥、玻璃、鋼鐵等行業(yè)余熱發(fā)電技術(shù)，同時(shí)儲(chǔ)備了冶金、化工行業(yè)的余熱發(fā)電技術(shù)，是目前少數(shù)掌握三個(gè)以上用能行業(yè)余熱發(fā)電技術(shù)的節(jié)能服務(wù)公司之一。截至2023年6月，公司相繼投入運(yùn)營(yíng)的合同能源管理項(xiàng)目共17個(gè)，總裝機(jī)容量達(dá)到152MW；在建、擬建項(xiàng)目14個(gè)，裝機(jī)容量總計(jì)134.5MW；其中水泥行業(yè)13個(gè)，玻璃行業(yè)17個(gè)，干熄焦行業(yè)3個(gè)。豐富的項(xiàng)目建設(shè)、管理、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)保障穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，天壕節(jié)能凈利潤(rùn)同比增速遠(yuǎn)高于易世達(dá)，完全體現(xiàn)了高耗能行業(yè)在新增產(chǎn)能受限的條件下EMC模式相比EPC模式的優(yōu)勢(shì)；毛利率方面，EMC模式的項(xiàng)目毛利率穩(wěn)定在50%-60%之間，而以EPC為主的易世達(dá)和中材節(jié)能毛利率維持在20%-30%之間，且略有下滑趨勢(shì)。2、項(xiàng)目甄選風(fēng)控能力是公司基業(yè)長(zhǎng)青的基石市場(chǎng)開(kāi)發(fā)“大客戶(hù)”戰(zhàn)略獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司擁有一批長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作方，尤以集團(tuán)客戶(hù)和大型企業(yè)客戶(hù)為多。在客戶(hù)選擇方面，公司注重選擇行業(yè)思維突出、所在區(qū)域市場(chǎng)需求旺盛具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)避免對(duì)單一行業(yè)和少數(shù)合作方的依賴(lài)。合作方主要有葛洲壩集團(tuán)、北京金隅集團(tuán)、耀華玻璃等國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)或上市公司。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理水平至關(guān)重要。公司這幾年重點(diǎn)市場(chǎng)拓展的“大客戶(hù)”制一方面從客戶(hù)源頭就把控了項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，此外，與下游客戶(hù)簽署的合同條款另一方面也保障了公司在遇到突發(fā)事項(xiàng)時(shí)能夠全身而退，盡量減少損失。從公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目歷史來(lái)看，僅有4個(gè)項(xiàng)目暫?；蛉∠?，但對(duì)公司造成的影響都非常有限，這得益于公司風(fēng)控與合同條款設(shè)計(jì)考慮。以2023年11月29日公告終止的弘耀、耀華項(xiàng)目為例，終止主要源于弘耀項(xiàng)目的生產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度低于計(jì)劃（此前已公告過(guò)因項(xiàng)目進(jìn)展處于暫停狀況），耀華項(xiàng)目余熱資源量不穩(wěn)定（可能導(dǎo)致實(shí)際發(fā)電量低于設(shè)計(jì)裝機(jī)容量，收益水平不佳），由于兩個(gè)項(xiàng)目都處于建設(shè)初期，投資額較小（已投入346萬(wàn)元）且已購(gòu)買(mǎi)設(shè)備通用性較強(qiáng)，因此損失極小。2023年10月份平水項(xiàng)目（小項(xiàng)目，3.5MW）因京津冀環(huán)保問(wèn)題，北京金隅平谷水泥生產(chǎn)線永久關(guān)停，按之前合同約定，公司大概率將可收回初始投資額，以投向其他優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，損失很小。3、資金實(shí)力保證擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，外延式并購(gòu)與內(nèi)生增長(zhǎng)并舉合同能源管理模式下，由于余熱電站一次性投資額較大，要求節(jié)能服務(wù)公司有很強(qiáng)的投融資能力，且項(xiàng)目投資只能通過(guò)項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收益分年收回，因此對(duì)節(jié)能公司提出了更高的資金要求。拓展新領(lǐng)域有想法并且有能力。有能力主要體現(xiàn)在資金狀況和技術(shù)儲(chǔ)備上，資金方面公司三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率僅23.6%，在手現(xiàn)金2.92億元；技術(shù)儲(chǔ)備方面，冷能利用、壓氣站余熱發(fā)電、超臨界CO2發(fā)電循環(huán)、流化床鍋爐爐渣顯熱回收等前言領(lǐng)域都是拓展方向，其中流化床鍋爐爐渣顯熱回收目前已進(jìn)入示范項(xiàng)目實(shí)施階段，而壓氣站的余熱發(fā)電已進(jìn)入優(yōu)化提高階段。連續(xù)獲得3筆干熄焦訂單，天壕節(jié)能進(jìn)軍2200MW需求規(guī)模新領(lǐng)域。2023年上半年，公司獲得3筆干熄焦訂單。2023年1月與萍鄉(xiāng)焦化有限責(zé)任公司簽訂70萬(wàn)噸焦炭干熄焦余熱發(fā)電項(xiàng)目，投入資金1.35億元；2023年6月與內(nèi)蒙古恒坤化工簽訂130萬(wàn)噸干熄焦余熱發(fā)電項(xiàng)目，投入資金2.17億元；2023年6月與豐城新高焦化簽訂110萬(wàn)噸干熄焦余熱發(fā)電項(xiàng)目，投入資金1.95億元。三筆訂單的獲取不僅顯示公司在水泥、玻璃等傳統(tǒng)余熱發(fā)電領(lǐng)域以外的開(kāi)拓能力，同時(shí)也打開(kāi)了存量裝機(jī)容量超過(guò)2200MW的干熄焦余熱發(fā)電新市場(chǎng)。天然氣壓氣站余熱發(fā)電領(lǐng)域的嘗試不會(huì)停止。雖然新疆西拓的收購(gòu)以放棄告終，天然氣壓氣站領(lǐng)域拓展遇到階段性阻礙，打擊了二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心，但是我們認(rèn)為好的因素有三，其一跨領(lǐng)域擴(kuò)張業(yè)務(wù)是公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略重要方向之一；其二，與其說(shuō)是收購(gòu)失敗，不如認(rèn)為是公司主動(dòng)放棄該項(xiàng)目，再好的項(xiàng)目都應(yīng)該有合理的投入，在準(zhǔn)確測(cè)算項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率之后的決策不應(yīng)隨意改動(dòng)，新疆西拓的核心在于中石化西氣東輸部分線段的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，但是后續(xù)還是需要大額的建設(shè)投資，因此對(duì)資金要求非常高。聯(lián)手新汶礦業(yè)，未來(lái)焦炭、煤層氣等新項(xiàng)目有望展開(kāi)。2023年年6月，公司與新汶礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（新汶礦業(yè)是山東能源集團(tuán)子公司，實(shí)際控制人山東省國(guó)資委，位列2023中國(guó)煤炭工業(yè)100強(qiáng)第15位）簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將共同商討焦炭余熱發(fā)電、煤層氣開(kāi)發(fā)余熱發(fā)電，并將在火電機(jī)組的能效提高、設(shè)備設(shè)施升級(jí)改造、以及能耗項(xiàng)目的廢水、廢氣治理（如脫硫、脫硝）等方面展開(kāi)戰(zhàn)略合作。三、盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)1：我們對(duì)公司2023年到2023年盈利預(yù)測(cè)基于現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目、以及目前在建擬建項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測(cè)而來(lái)（詳見(jiàn)下表），并未預(yù)測(cè)2023年以及2023年新接項(xiàng)目訂單的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，因此盈利預(yù)測(cè)結(jié)果相對(duì)保守。關(guān)鍵假設(shè)2：預(yù)計(jì)2023年-2023年?duì)I業(yè)外收入分別達(dá)到2300萬(wàn)、2800萬(wàn)和3200萬(wàn)，當(dāng)期增值稅退稅金額和當(dāng)年銷(xiāo)售收入并無(wú)直接關(guān)系，不確定性較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司2023年-2023年將實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別為3.01億、4.24億和5.24億元，三年復(fù)合增速達(dá)26.8%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為1.15億、1.59億和1.99億元，三年復(fù)合增速達(dá)30%，對(duì)應(yīng)2023-2023年EPS分別為0.36元、0.50元和0.62元。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)。可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過(guò)多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來(lái)零售新店擴(kuò)容主要方