美國信用風(fēng)險系列之三：美國投資熱會持續(xù)么

宏觀深度報告宏觀深度報告/2023.12.08 ——美國信用風(fēng)險系列之三核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)美聯(lián)儲持續(xù)加息的滯后影響已逐步顯現(xiàn)，目前美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)接近2020年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期的水平，未來美國企業(yè)部門會迎來“破產(chǎn)潮”么？而積重難返的政府債務(wù)還可持續(xù)么？如果企業(yè)和政府兩大投資“發(fā)動機(jī)”停轉(zhuǎn)，美國投資熱還能持續(xù)多久？本報告對此進(jìn)行展開分析。國信用風(fēng)險系列之二》2023-11-282.《居民債務(wù)壓力有多大？——美國信用風(fēng)險系列之一》2023-11-10企業(yè)會迎來“破產(chǎn)潮”么？雖然企業(yè)部門負(fù)債總額創(chuàng)歷史新高，但其信貸增速顯著放緩。占企業(yè)債務(wù)主導(dǎo)地位的貸款和債券均以固定利率為主，但由于貸款和債券近期到期規(guī)模不低，這將導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)置換成本顯著上行，同時企業(yè)償債壓力升高。一方面，債務(wù)成本上升擠壓盈利空間，應(yīng)警惕美股回調(diào)，并引發(fā)金融體系風(fēng)險。另一方面，償債壓力升高將推動債務(wù)違約風(fēng)險回升，考慮到中小銀行持有相對更高比重的商業(yè)地產(chǎn)和企業(yè)債，或?qū)⒁l(fā)其信用風(fēng)險。目前，美國企業(yè)破產(chǎn)申請數(shù)已接近2020年水平，大型企業(yè)破產(chǎn)主要集中在制造業(yè)與服務(wù)業(yè)，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)上升。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升有多快？美國政府債務(wù)主要由國債和地方政府債組成，其中國債比重約九成。從國債類型分布來看，存量國債以固定利率為主，但其中約三分之一規(guī)模將于1年內(nèi)到期，這意味著在當(dāng)前美國基準(zhǔn)利率較高的背景下，其國債付息成本或?qū)@著上升。除付息壓力外，增量債務(wù)短期難降，同時兩黨在財政問題上的表現(xiàn)不佳，因此惠譽(yù)國際今年調(diào)降了美國信用評級，投資者也更加擔(dān)憂債務(wù)違約風(fēng)險。整體來看，由于政府債務(wù)總規(guī)模不斷攀升疊加高利率環(huán)境持續(xù)，政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)已升至近2000年以來的新美國投資熱會退潮么？整體來看，過去一段時間美國投資活動著實(shí)火熱，拜登政府通過的三大投資支出法案效果初見成效，為基建提供超3400億美元資金，并引導(dǎo)私人投資規(guī)模超6000億美元，導(dǎo)致FDI規(guī)模近來再度回升，建筑投資對GDP的拉動較為顯著。但我們認(rèn)為投資熱或難以持續(xù)，一方面，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重壓制企業(yè)投資熱情，而政府新增支出力度預(yù)計減弱，疊加近來制造業(yè)調(diào)查中企業(yè)資本開支預(yù)期下降，同時領(lǐng)先設(shè)備投資的耐用品新訂單也出現(xiàn)回落，均指向投資承壓。另一方面，雖然三大法案自身以及引領(lǐng)的私人投資規(guī)模較高，但法案涉及投資項目時間跨度較長，實(shí)際開工時間仍不確定，而私人投資中部分項目也僅是宣布意向，近期轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)投資的趨勢仍有待驗(yàn)證，未來美國投資整體趨勢或?qū)⒎啪彙ｏL(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣緊縮不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)韌性不及預(yù)期，市場對加息預(yù)期波動較大，美聯(lián)儲對實(shí)際利率預(yù)測存在偏差。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2 42政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升有多快？ 3美國投資熱會退潮么？ 4 4 5 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4美聯(lián)儲持續(xù)加息的滯后影響已逐步顯現(xiàn)，目前美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)接近2020政府債務(wù)還可持續(xù)么？如果企業(yè)和政府兩大投資“發(fā)動機(jī)”停轉(zhuǎn)，美國投資熱還1企業(yè)會迎來“破產(chǎn)潮”么？企業(yè)部門債務(wù)總額升至36萬億美元，創(chuàng)歷史新同比與環(huán)比增速均持續(xù)回落，指向企業(yè)信貸顯著放緩。0債券貸款應(yīng)付賬款其他負(fù)債50謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5債券同比應(yīng)付賬款同比債券同比應(yīng)付賬款同比 其他負(fù)債同比50中，其固定利率貸款余額占總貸款的比重超過七成，占據(jù)主導(dǎo)地位。隨著美聯(lián)儲8060200浮動利率定期貸款余額占比小企業(yè)定期貸款余額(十億美元，右軸）8040基點(diǎn)，速度為四十年來最快。隨著未來企業(yè)貸款逐步到期，其債務(wù)置換成本將繼續(xù)上升。從小企業(yè)貸款利率來看，存量和新增貸款平均利率均出現(xiàn)大幅上漲，分謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6400023/1224/1225/1226/1227/1228/1229/1230/12新增貨款平均利率未償付貨款平均利率新增貨款平均利率86420續(xù)一段時間，今年二季度以來，企業(yè)貸款違約金額及數(shù)量驟增。另一方面，相較于貸款違約情況的大幅惡化，商業(yè)銀行口徑的貸款拖欠率近期出現(xiàn)小幅回升，略50違約數(shù)量（右軸）4002210中短期固定利率債券占據(jù)主導(dǎo)。從企業(yè)負(fù)債端的債券來看，一方面，企業(yè)存量固定利率債券占比約86%，同樣以固定利率為主。另一方面，中短期債券占市年到期債券規(guī)模比重不低，企業(yè)債券融資成本也將明顯上升。4005年以內(nèi)6-10年11-15年16-20年21-25年26-30年30年以上利率高于10%利率介于5-10%利率小于5%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7基金股份2% 房地產(chǎn)40%設(shè)備海外直接投資9%公司股票3%額均已達(dá)到新冠疫情經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期水平。由于大型企業(yè)如黑隨著美國企業(yè)債券到期規(guī)模逐步抬升，企業(yè)債券違約情況可能更加頻繁。基金股份2% 房地產(chǎn)40%設(shè)備海外直接投資9%公司股票3%投資級投機(jī)級050違約金額（十億美元）違約數(shù)量（右軸）0房地產(chǎn)占企業(yè)資產(chǎn)比重最高。從美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來看，美聯(lián)儲最新數(shù)據(jù)顯高于其他資產(chǎn)。海外直接投資及股票基金等權(quán)益類資產(chǎn)占比超14%。因此，企值上升，而商業(yè)地產(chǎn)價值卻在下跌，得益于住宅價值的上升，房地產(chǎn)整體價值也在上漲。 存貨4%知識產(chǎn)權(quán)知識產(chǎn)權(quán)5%現(xiàn)金存款現(xiàn)金存款5%應(yīng)收賬款7%40400本輪加息至今今年以來至今納斯達(dá)克標(biāo)普500債券指數(shù)說，2季度企業(yè)凈資產(chǎn)創(chuàng)歷史新高，同時凈資產(chǎn)規(guī)模同比增速也觸底回升。另一價回升以及海外投資規(guī)模的增加。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)850非金融資產(chǎn)債券其他公司股權(quán)凈投資非金融資產(chǎn)債券其他公司股權(quán)凈投資海外直接投資20000-1000-2000-3000卻呈現(xiàn)出反?；芈涞默F(xiàn)象。一方面，從利息收入來看，隨著美聯(lián)儲提高基準(zhǔn)利率來看，許多非銀企業(yè)在2020-2021年以非常低的利率鎖定了大量借款，這使得利期置換，其利息成本也將快速抬升，這將侵蝕企業(yè)盈利空間，應(yīng)警惕可能引發(fā)的美股回調(diào)乃至金融體系風(fēng)險。543210標(biāo)普500指數(shù)ROA標(biāo)普500指數(shù)EPS（右軸）0432支付凈利息（千億美元）聯(lián)邦基金利率（%，右軸）76543210落，略高于疫情前水平。在主要經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)部門杠桿率僅略高于英謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9總負(fù)債占營業(yè)收入比重資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）4540新興市場新興市場償債壓力再度上升。縱向比較來看，美國企業(yè)償債比率在疫情期間短暫上升后又逐步回落，近來隨著美聯(lián)儲開啟加息周期，再度呈現(xiàn)回升趨勢。橫向比較來看，在主要國家中，美國企業(yè)部門償債比率高于日本、英國、德國，僅低于法國。隨著企業(yè)償債壓力逐步升高，其債務(wù)違約概率也將上行，考慮到中小銀行持有相對更高比重的商業(yè)地產(chǎn)和企業(yè)債，或?qū)⒁l(fā)其信用風(fēng)險。20破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)上升。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1040020002政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升有多快？來看，美國債務(wù)規(guī)模持續(xù)上行，并在疫情爆發(fā)后出現(xiàn)跳升，截至今年二季末，債供給壓力不低。3530252050國債規(guī)模地方債規(guī)模環(huán)比增速(右軸)50-500/604/408/211/1215/1019/823/63000可交易國債美聯(lián)儲凈供給3000250020005000-500-1000 預(yù)測期-2000美聯(lián)儲持有份額因疫情救市于2020年初快速上行，在貨行動后，持有份額持續(xù)下行。與之相對的是，美國國內(nèi)個人投資者和海外投資者持有份額近來則呈現(xiàn)上升趨勢。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11 成本或?qū)@著上升。浮息債券,2%短期國債,20%浮息債券,2%短期國債,20%債券,8%1年以內(nèi),32%5-10均利率自2022年以來持續(xù)上行，在僅一推動美國主權(quán)債券信用違約互換（CDS）中樞有所抬升。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1276付息國債平均利率76有效聯(lián)邦基金利率十年期國債收益率5432102年期10年期30年期40018/1119/1120/1121/1122/11支出增加了約50%，推動當(dāng)年財政赤字創(chuàng)歷史新高。當(dāng)前赤字規(guī)模雖有所回落，年增量債務(wù)水平短期不會下降。350025002000150010000財政赤字（十億美元）財政收入（財政收入（%，右軸）財政支出（%，右軸）010305070911131517192123252760504030200-10-20謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)13凈利息支出/財政支出凈利息支出/財政支出400新興市場450400債務(wù)總額占總收入比重資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率(右軸）2084043210737883889398030813182328333美國投資熱會退潮么？府陸續(xù)通過針對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、清潔能源以及芯片制造等領(lǐng)域的三大投資支出法謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1464206420 交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸,69%250020000半導(dǎo)體清潔能源電動車生物制造重工業(yè)回升。由于三大支出法案橫跨時間較久，國會預(yù)算辦公室對其給財政赤字帶來的來三大法案等政策支出仍將助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)一段時間。500非住宅:知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比折年率貢獻(xiàn)400住宅 知識產(chǎn)權(quán)設(shè)備建筑住宅 知識產(chǎn)權(quán)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)15財政支出（十億美元）增速（%，右）財政新增支出力度或?qū)p弱。從本輪投資熱的引導(dǎo)方政府來看，一方面，考慮到劍拔弩張，明年又會再度面臨大選的壓力，預(yù)計兩黨在財政擴(kuò)張方面或難以達(dá)成財政支出（十億美元）增速（%，右）1000080006000200000204060810121416182022242628504030200-10領(lǐng)的投資也初見成效，但我們認(rèn)為投資熱或難以持續(xù)。一方面，政府新增支出力投資項目時間跨度較長，實(shí)際開工時間仍不確定，而私人投資中部分項目也僅是放緩。40耐用品新訂單設(shè)備投資400謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)16謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及