固定收益宏觀利率專題：利率下行通道是否再次開啟

內容目錄CD利率回落帶動情緒好轉 4資金面改善怎么看？ 6外圍壓力邊際緩解 7信貸投放壓力可控 7政府債供給壓力減小，財政資金下?lián)茉诩?8防資金空轉或仍是下限制約 9基本面和政策面是否有持續(xù)驅動？ 104.小結 145.一周債市回顧 15圖表目錄圖1：10y國債、國開債 4圖2：10y國債-1yMLF利率 4圖3：國有行CD發(fā)行利率在MLF利率之上邊際回落 5圖4：國有行發(fā)行利率 5圖5：股份行發(fā)行利率 5圖6：分類型CD發(fā)行余額 6圖7：分類型CD發(fā)行成功率 6圖8：CD發(fā)行加權期限 6圖9：國有行CD發(fā)行期限分布 6圖10：R001季節(jié)性 7圖11：DR007季節(jié)性 7圖12：彭博利率預測 7圖13：美債與人民幣匯率 7圖14：信貸季節(jié)性 8圖15：票據(jù)貼現(xiàn)季節(jié)性 8圖16：12月票據(jù)利率季節(jié)性 8圖17：政府債券凈融資季節(jié)性 9圖18：地方一般債發(fā)行節(jié)奏 9圖19：地方專項債發(fā)行節(jié)奏 9圖20：匯率、資金面與資金空轉套利提示 9圖21：M2-M1剪刀差 9圖22：銀行凈息差收窄 10圖23：企業(yè)中長貸季節(jié)性 10圖24：地產新開工累計同比讀數(shù)受基數(shù)影響 10圖25：商品房銷售仍低于季節(jié)性 10圖26：豬油價格共同拖累CPI讀數(shù) 11圖27：核心CPI維持低位 11圖28：歷年赤字 11圖29：一季度國債發(fā)行節(jié)奏 11圖30：一季度地方一般債發(fā)行節(jié)奏 12圖31：一季度地方專項債發(fā)行節(jié)奏 12圖32：存款利率與CPI同比 12圖33：貸款利率與PPI同比 12圖34：隔夜杠桿維持高位 13圖35：5年中票分位數(shù)水平 14圖36：3年中票分位數(shù)水平 14圖37：5年二級資本債分位數(shù)水平 14圖38：3年二級資本債分位數(shù)水平 14圖39：一周債市收益率走勢 16圖40：信用利差和等級利差 16圖41：國債收益率曲線 16圖42：國開收益率曲線 16表1：下周關注 1512月15日，10年期國債收于2.63，突破9月降準以來2.65-2.72脫離震蕩區(qū)間，是否意味著利率下行通道再次開啟？圖1：10y國債、國開債 圖2：10y國債-1yMLF利率資料來源：， 資料來源：，我們首先回顧9月降準之后1，債市調整的原因是什么？直接觸發(fā)因素是利率債供給超預期。月國債超預期增量發(fā)行月配合一攬子化債啟動特殊再融資債發(fā)行月底以后進一步增發(fā)國債4，總體政府債凈融資持續(xù)增加，導致供給壓力上升。與此同時，雖然8月降息5、9月降準6，但是資金利率有所走高，更令市場擔憂的是，CD利率突破1年MLF而且顯著上行。資金面和短端壓力導致債市承壓。雖然9月以來總體基本面仍然偏弱，但是債市并未簡單交易基本面，或者說，長端和超長債可能對基本面有所反映，但也就維持區(qū)間震蕩，所以曲線總體偏平。近期總體曲線有所陡峭化下移，為什么？CD利率回落帶動情緒好轉月以來，CD有兩個特征并不常見。其一，CD利率經歷了一個脫錨后重新尋找定價錨的過程。歷史上CD似乎以1年期MLF利率為上限。10月份各期限CD利率上破1年期MLF2.50以來持續(xù)高位震蕩。其二，CD利率在高位震蕩中形成長短端倒掛的格局。1M、3M、1YCD利率1MCD2.72MLF221YCD2.60MLF10bpCD1M、3MCD10年期國債利率。1https://www.go/zhengce/202309/content_6903986.htm2/ztztz/guozaiguanli/gzfxzjs/202309/t20230915_3907521.htm3https://www./xwgg/zsxw/zqxw_zqsc/zqsc_zqsc/202310/t20231019_853565577.html4https://www.go/zhengce/202310/content_6911732.htm5https://www.go/zhengce/202308/content_6899360.htm?lj=6https://www.go/zhengce/202309/content_6903986.htm圖3：國有行CD發(fā)行利率在MLF利率之上邊際回落資料來源：，從供需因素來看，影響CD需求主要是資金偏貴，以及資本新規(guī)上調3M以上期限CD風險權重7對市場行為的或有影響，而影響CD供給的因素主要是大行有持續(xù)發(fā)行需求。我們判斷，供給因素是主因——也即銀行發(fā)行壓力驅動CD利率上行。圖4：國有行發(fā)行利率 圖5：股份行發(fā)行利率資料來源：， 資料來源：，觀察CD發(fā)行余額變化，主要是國有大行貢獻CD凈融資增量，這是一系列結構因素疊加的結果。供給較多，而需求偏弱，導致CD發(fā)行成功率下行，特別是國有大行的發(fā)行情況也不佳，進一步印證市場面臨供過于求的壓力。7https://www./cn/view/pages/rulesDetail.html?docId=1134197圖6：分類型CD發(fā)行余額 圖7：分類型CD發(fā)行成功率 資料來源：， 資料來源：，觀察CD發(fā)行期限，當前CD發(fā)行期限顯著下降，尤其是大行發(fā)行期限顯著縮短，表明從發(fā)行端而言，CD供給層面的壓力有所緩解。另一方面，12月央行超額續(xù)作MLF8000億元8，雖然并無降準，但也說明基礎貨幣投放總體充裕。我們判斷，CD利率或許階段性見頂，年內或許有可能向MLF利率回歸。圖8：CD發(fā)行加權期限 圖9：國有行CD發(fā)行期限分布資料來源：， 資料來源：，資金面改善怎么看？進入12月以來，DR007中樞回落，R001小幅回落，DR和R系列分層更加明顯。12月MLF平價超額續(xù)作8000億元，降準、降息預期階段性落空，但也仍有期待。后續(xù)資金面怎么看？8/2023/12/15092238776395.shtml圖10：R001季節(jié)性 圖11：DR007季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，外圍壓力邊際緩解12月議息會議超預期釋放偏鴿信號20244.0以下，人民幣也有所升值。盡管不排除市場“搶跑”美聯(lián)儲、過度定價降息預期，但如無超預期事件發(fā)生，預計后續(xù)外圍壓力再度顯著走強概率較小。5月以來人民幣貶值壓力對資金面的制約有所緩解。圖12：彭博利率預測 圖13：美債與人民幣匯率資料來源：彭博， 資料來源：，信貸投放壓力可控從信貸投放來看，12月一般為全年信貸投放最弱的季末月。考慮到信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的需求，2024年初信貸開門紅或部分轉移至12月開展。參考11月17日三部委金融機構座談會10后11月票據(jù)利率走勢和信貸投放情況。要落實好跨周期和逆周期調節(jié)的要求，著力加強信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮增強金融支持實體經濟的可持續(xù)性。”隨后11月票據(jù)利率雖有回升，但并未超過2022年同期水平。從結果來看，11月信貸同比少增，結構表現(xiàn)難言改善。一方面，企業(yè)短貸、居民中長貸、票據(jù)融資構成主要支撐項。企業(yè)短貸表明企業(yè)經營承壓；居民中長貸同比多增但仍低于2019-2022年同期水平；票據(jù)則仍有沖量。另一方面，企業(yè)中長貸、非銀貸款構成主要拖9https://www.fe/monetarypolicy/fomcprojtabl20231213.htm10/goutongjiaoliu/113456/113469/5138967/index.html累項，政策發(fā)力仍然面臨內生需求不足掣肘。進一步觀察12月票據(jù)利率也可發(fā)現(xiàn)，票據(jù)利率在12月以來有所回升，仍在2022年同期12（一般而言12月仍有票據(jù)沖量需求，因此票據(jù)利率上行表明信貸投放不弱、票據(jù)沖量需求緩解。結合12月信貸投放在全年偏弱，我們判斷，年內信貸投放對資金面壓力可控。圖14：信貸季節(jié)性資料來源：，圖15：票據(jù)貼現(xiàn)季節(jié)性 圖16：12月票據(jù)利率季節(jié)性資料來源：， 資料來源：，政府債供給壓力減小，財政資金下?lián)茉诩从^察政府債發(fā)行節(jié)奏，目前地方專項債、一般債發(fā)行進度已經在100水平附近。截至12月15日國債凈融資40734億元，增發(fā)國債后年內新增限額為41600億元，因此國債發(fā)行也已經接近完成。政府債供給壓力緩解，疊加12月財政資金下?lián)?，有可能進一步帶動資金面壓力緩解。圖17：政府債券凈融資季節(jié)性資料來源：，圖18：地方一般債發(fā)行節(jié)奏 圖19：地方專項債發(fā)行節(jié)奏資料來源：， 資料來源：，防資金空轉或仍是下限制約不過，考慮到資金空轉套利約束，資金面仍然難以簡單樂觀。參考12月MLFMLF以進一步打開，后續(xù)預計R001仍然圍繞1.8中樞波動。圖20：匯率、資金面與資金空套利提示 圖21：M2-M1剪刀差資料來源：，央行官網11，全國人大官網12， 資料來源：，11/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html圖22：銀行凈息差收窄 圖23：企業(yè)中長貸季節(jié)性資料來源：， 資料來源：，基本面和政策面是否有持續(xù)驅動？我們判斷，后續(xù)關鍵仍然是政策組合形態(tài)。政策組合形態(tài)的前提，是基本面修復進程。地產怎么看？2022房掛牌價格弱于2022年同期且繼續(xù)回落。圖24：地產新開工累計同比讀受基數(shù)影響 圖25：商品房銷售仍低于季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，通脹怎么看？月份，受食品、能源價格波動下行等因素影響，CPI0.3個百分點至-0.50；CPI0.6，漲幅與上月相同，維持低位運行。與此同時，受國際油價回落、部分工業(yè)品市場需求偏弱等因素影響，全國PPI環(huán)比由平轉降，同比降幅擴大13。總體來看，CPI、PPI同比下降說明總需求仍待提振。12/c2/c30834/202311/t20231122_433090.html13https://www.go/lianbo/bumen/202312/content_6919285.htm圖26：豬油價格共同拖累CPI讀數(shù) 圖27：核心CPI維持低位資料來源：， 資料來源：，進一步，對于政策端發(fā)力，財政政策怎么看？參考團隊報告《變化：快與慢——（-2-3，對于財政政策，要實現(xiàn)明年5左右的經濟增速，我們認為赤字率要達到3.6以上（包含增量國債特別國債。從中央經濟工作會議行文觀察，財政政策強調質量和效益，強調可持續(xù)，強調財政紀律，可能意味著財政空間和約束仍在。年初目標可能略低于市場的預期值?！?023年中央經濟工作會議——與會同志談貫徹落實中央經濟工作會議精神12月15日利率下破2.651月和1產生的對應影響。如果明年一季度地方債按照提前批的10043208（42年一季度同比多增1萬億以上，會顯著造成供給壓力。（例如PSL和政策性銀行配合）的落地情況。圖28：歷年赤字 圖29：一季度國債發(fā)行節(jié)奏14/2023-12/12/c_1130023291.htm 資料來源：， 資料來源：，圖30：一季度地方一般債發(fā)行奏 圖31：一季度地方專項債發(fā)行奏資料來源：， 資料來源：，貨幣政策怎么看？在通脹下行壓力、11月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的背景下，仍然不排除國內降準、降息，或采取相近力度政策的可能性。CPIPPI2024能再度上行，指向降準預期。圖32：存款利率與CPI同比 圖33：貸款利率與PPI同比資料來源：， 資料來源：，變數(shù)在于：第一，中央經濟工作會議15中提到“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”。綜合融資成本包含15/n1/2023/1213/c1024-40137460.htmlMLF從今年6月降息和降準以來的情況觀察，降息降準對于債市走向存在不確定性，固然前期可能有匯率和利率的再平衡問題，但是11月以來匯率升值、資金偏緊，說明問題可能不局限于匯率和外圍。結合8月以來央行16和全國人大17的相關表述，我們認為還是要關注防空轉套利問題的或有影響，存在不確定性。月MLF平價超額續(xù)作也有所印證，后續(xù)央行仍可能采取類似操作兼顧多元政策目標。如果不考慮防范空轉套利，聯(lián)儲議息之后，央行采取降息降準等寬貨幣操作，疊加年末配置力量，對債市有利。目前還存在較多不確定因素。建議市場再觀察一下歲末年初有關政策執(zhí)行情況和年初政府債供給情況以便更好評估。需要關注年期國債重點關注2.6約束。圖34：隔夜杠桿維持高位資料來源：，16/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html17/c2/c30834/202311/t20231122_433090.html圖35：5年中票分位數(shù)水平 圖36：3年中票分位數(shù)水平資料來源：， 資料來源：，圖37：5年二級資本債分位數(shù)水平 圖38：3年二級資本債分位數(shù)水平 資料來源：， 資料來源：，小結脫離震蕩區(qū)間，是否意味著利率下行通道再次開啟？首先回顧9月降準后，債市為什么出現(xiàn)調整？9壓力上升。891MLF而且顯著上行。資金面和短端壓力導致債市承壓。9債可能對基本面有所反映，但也就維持區(qū)間震蕩，所以曲線總體偏平。近期總體曲線有所陡峭化下移，為什么？原因可能在于CD利率回落和資金面部分改善帶動情緒好轉。CD金面也有所緩和。資金面怎么看？月央行平價超額續(xù)作LFR001仍然圍繞作中樞波動?；久婧驼呙媸欠裼谐掷m(xù)驅動？12月15日利率下破2.651月和1季度政府債供給情況，以及對于資金面和債市所產生的對應影響。如果不考慮防范空轉套利，聯(lián)儲議息之后，央行采取降息降準等寬貨幣操作，疊加年末配置力量，對債市有利。目前還存在較多不確定因素。建議市場再觀察一下歲末年初有關政策執(zhí)行情況和年初政府債供給情況以便更好評估。需要關注年期國債重點關注2.6約束。表1：下周關注

時間 事項周一（12/18） 12周一（12/18） 12月18日電解鋁庫存國內周三（12/20） 12月LPR報價周二（12/19） 11月歐元區(qū)CPI、11月美新屋開工周三（12/20） 11月英國CPI、1216GDP（終海外 周四

值）11月日本CPIGDP1111PCE、1111資料來源：，一周債市回顧12.5BP，104.1BP4.5BP，10年-1年期限利差顯著擴年-113圖39：一周債市收益率走勢 圖40：信用利差和等級利差10.58.05.00.3-0.9-2.0-4.7-5.00.3-0.9-2.0-4.7-4.2-3.8-3.1-3-