在岸與離岸市場人民幣匯率聯(lián)動分析

目錄摘要及關(guān)鍵詞 11緒論 變量名rcnyrcnhrcnyndf1yrcnydf1y均值0.00040.00040.00040.0004標(biāo)準(zhǔn)差0.01540.01940.02010.0190最小值-0.0896-0.0990-0.1255-0.2208最大值0.18530.21810.23350.2198偏度1.96901.67652.24340.4062峰度27.352026.486530.422239.2020表1四個市場匯率對數(shù)差分收益率描述性統(tǒng)計表數(shù)據(jù)來源：Wind根據(jù)以上圖表分析得出：人民幣對美元的市場收益率的走勢并不是完全相同，在某些時刻甚至存在走勢完全相反的情況相反的趨勢。表1為四個市場匯率對數(shù)差分收益率的描述性統(tǒng)計情況，其中rcny和rcnh分別表示CNY與CNH即期匯率的對數(shù)差分收益率，而rcnydf1y和rcnyndf1y分別表示CNY與NDF1年期遠(yuǎn)期匯率的對數(shù)差分收益率（下同）。根據(jù)表1分析得出NDF匯率的波動率最大，這與中國的整體貨幣政策目標(biāo)息息相關(guān)，具體表現(xiàn)為中央銀行著重于本國貨幣政策獨立性，因此對外匯市場采取的有管理的浮動匯率制度。對比來看，無論是即期市場還是遠(yuǎn)期市場，離岸市場的波動性明顯更強。從偏度來看，四個市場的人民幣匯率收益率均呈正偏態(tài)，但在岸人民幣遠(yuǎn)期市場的匯率更接近正態(tài)分布；從峰度來看，遠(yuǎn)期市場出現(xiàn)極端值的天數(shù)較即期市場更多，并且在岸市場出現(xiàn)極端值的次數(shù)更多。變量名rcnyrcnhrcnyndf1yrcnydf1yJB統(tǒng)計量4.10E+043.70E+045.10E+048.70E+04p值0.00000.00000.00000.0000ADF統(tǒng)計量-39.41-41.48-37.477-44.923p值0.00000.00000.00000.0000表2四個市場匯率對數(shù)差分收益率的JB統(tǒng)計量與ADF統(tǒng)計量統(tǒng)計表數(shù)據(jù)來源：Wind圖2四個市場匯率對數(shù)差分收益率時序圖數(shù)據(jù)來源：Wind根據(jù)圖2以及表2分析得出：不論是檢驗樣本數(shù)據(jù)分布情況的JB統(tǒng)計量，還是匯率差分收益率的時序圖來看，四個市場的匯率收益率均不服從正態(tài)分布。根據(jù)圖2可知，四個市場的人民幣匯率收益率均在0附近上下波動，并且無明顯趨勢。通過對這四個市場的匯率收益率進行ADF檢驗，可以發(fā)現(xiàn)這四個序列都是平穩(wěn)序列，JB統(tǒng)計量與ADF統(tǒng)計量的具體情況見表2。3.3對四個市場價格的格蘭杰因果檢驗從統(tǒng)計意義上考察變量間的相互影響可采用格蘭杰因果檢驗進行判斷。本文將即期市場與遠(yuǎn)期市場進行了劃分后，對市場間1-4階的格蘭杰因果關(guān)系進行了檢驗，結(jié)果如表3所示。原假設(shè)p-value1階滯后2階滯后3階滯后4階滯后rcny非rcnh格蘭杰原因0.2160.1250.0900.001rcnh非rcny格蘭杰原因0.0000.0000.0000.000rcnyndf1y非rcnydf1y格蘭杰原因0.0000.0000.0000.000rcnydf1y非rcnyndf1y格蘭杰原因0.0140.0370.0020.001表3滯后1-4階的格蘭杰因果檢驗結(jié)果表數(shù)據(jù)來源：Wind如表3所示，當(dāng)即期市場匯率收益率采取1階滯后時，離岸是在岸市場的格蘭杰原因，而在岸卻不是離岸市場的格蘭杰原因，這表明從統(tǒng)計意義上可以認(rèn)為人民幣在岸與離岸即期匯率市場之間的影響確實存在，并且比較明顯地表現(xiàn)為離岸市場對在岸市場的單向影響；直至4階滯后時，在岸市場才能引起離岸市場匯率的變動，說明在即期市場上，離岸市場的價格領(lǐng)先地位至少能持續(xù)3期。但在人民幣遠(yuǎn)期匯率市場上，格蘭杰因果關(guān)系反映的檢驗結(jié)果出現(xiàn)了一些變化。從表3來看，在岸和離岸市場之間相互影響，這種影響的差異直至3階滯后時才逐漸消失，說明離岸遠(yuǎn)期匯率市場仍具有一定的價格領(lǐng)先地位，但其領(lǐng)先與即期市場相比要小上許多。3.4市場之間波動溢出關(guān)系研究通過前述分析可以看出，各人民幣匯率市場之間的關(guān)系比較復(fù)雜，這其中既有價格的線性傳導(dǎo)關(guān)系，也有相互之間波動的非線性溢出關(guān)系。根據(jù)SC和AIC準(zhǔn)則，對第一組匯率建立4階滯后的VAR方程，對第二組匯率建立2階滯后的VAR方程，經(jīng)檢驗，兩個模型的特征值均位于單位圓內(nèi)，故VAR模型有效。主要回歸結(jié)果如表4和表5所示：rcnhrcnyL.rcny0.115**-0.381***（2.29）（-10.14）L2.rcny0.152***-0.138***（2.80）（-3.40）L3.rcny0.133**0.00538（2.49）（0.13）L4.rcny0.153***0.0955***（3.34）（2.77）L.rcnh-0.107***0.394***（-2.85）（13.95）L2.rcnh-0.112***0.180***（-2.58）（5.52）L3.rcnh-0.121***0.0489（-2.75）（1.48）L4.rcnh-0.126***-0.0126（-3.18）（-0.42）N15941594表4在岸與離岸即期匯率的VAR模型結(jié)果表數(shù)據(jù)來源：Wind注：括號內(nèi)為t值，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01，下同。rcnyndf1yrcnydf1yL.rcnydf1y0.0901**-0.380***（2.35）（-10.83）L2.rcnydf1y-0.00520-0.231***（-0.14）（-6.58）L.rcnyndf1y0.01090.315***（0.31）（9.70）L2.rcnyndf1y-0.0783**0.146***（-2.22）（4.55）N15961596表5在岸與NDF遠(yuǎn)期匯率的VAR模型結(jié)果表數(shù)據(jù)來源：Wind從上述模型回歸情況來看，各VAR模型總體擬合情況較好，但由于VAR模型中各個變量的回歸系數(shù)難以解釋，因此為進一步反映樣本區(qū)間內(nèi)在岸與離岸即期匯率，在岸與NDF遠(yuǎn)期匯率相互間的影響，本文采用廣義脈沖響應(yīng)分析方法進行分析，檢驗結(jié)果見圖3-圖6。圖3在岸對離岸即期匯率的脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來源：Wind圖4離岸對在岸即期匯率的脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來源：Wind圖5在岸對NDF遠(yuǎn)期匯率的脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來源：Wind圖6NDF對在岸遠(yuǎn)期匯率的脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來源：Wind從沖擊效果來看，四個脈沖響應(yīng)圖的大致趨勢相同，即無論是即期市場還是遠(yuǎn)期市場，來自離岸或在岸市場的波動都會首先給對方造成明顯的正向沖擊，但這種沖擊會迅速回落并出現(xiàn)不同程度的超調(diào)現(xiàn)象，隨后便會再次進行修正，直至收斂，但顯然離岸市場對在岸市場的影響力度更大。需要指出的一點是，與其他幾個脈沖響應(yīng)圖相比，在岸對離岸即期匯率的沖擊持續(xù)期明顯較長，在持續(xù)10期后才逐漸收斂，較其他三個市場多出4期左右，這一定程度上說明在即期市場上，在岸對離岸市場的影響可能更加持久一些。3.5DCC-GARCH模型估計結(jié)果及動態(tài)相關(guān)關(guān)系圖針對以波動率聚集為代表特點的金融市場時間序列，Engle（1982）EngleRF.AutoregressiveConditionalHeteroscedasticitywithEstimatesoftheVarianceofUnitedKingdomInflation[J].Econometrica,1982,50(4):987-1007.提出了自回歸條件異方差模型（ARCH），Bollerslev（1986）BollerslevT.Generalizedautoregressiveconditionalheteroskedasticity[J].EERIResearchPaperSeries,1986,31(3):307-327.則在此基礎(chǔ)上提出了廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。由于該模型的條件方差具有時變性，從而能在一定程度上解決傳統(tǒng)時間序列模型的內(nèi)生性問題，因此被廣泛應(yīng)用于預(yù)測和描述金融時間序列的波動情況。隨后，Bollerslevetal.（1988）Tim,Bollerslev,Robert,etal.ACapitalAssetPricingModelwithTime-VaryingCovariances[J].JournalofPoliticalEconomy,1988.將GARCH模型拓展為包含多元變量的MV-GARCH，由此可以估計多個金融市場收益率之間波動性的相互影響。Engle（2002）EngleR.Dynamicconditionalcorrelation:Asimpleclassofmultivariategeneralizedautoregressiveconditionalheteroskedasticitymodels[J].JournalofBusiness&EconomicStatistics,2002,20(3):339-350.在Bollerslev在1990年提出的CCC-GARCH模型BollerslevT.ModellingtheCoherenceinShort-runNominalExchangeRates:AMultivariateGeneralizedARCHModel[J].TheReviewofEconomicsandStatistics,1990,72.基礎(chǔ)上，放松收益率間的相關(guān)系數(shù)為常數(shù)的假定，提出了DCC-GARCH模型。具體的估計方法如下：EngleRF.AutoregressiveConditionalHeteroscedasticitywithEstimatesoftheVarianceofUnitedKingdomInflation[J].Econometrica,1982,50(4):987-1007.BollerslevT.Generalizedautoregressiveconditionalheteroskedasticity[J].EERIResearchPaperSeries,1986,31(3):307-327.Tim,Bollerslev,Robert,etal.ACapitalAssetPricingModelwithTime-VaryingCovariances[J].JournalofPoliticalEconomy,1988.EngleR.Dynamicconditionalcorrelation:Asimpleclassofmultivariategeneralizedautoregressiveconditionalheteroskedasticitymodels[J].JournalofBusiness&EconomicStatistics,2002,20(3):339-350.BollerslevT.ModellingtheCoherenceinShort-runNominalExchangeRates:AMultivariateGeneralizedARCHModel[J].TheReviewofEconomicsandStatistics,1990,72.首先，估計四個市場收益率的單變量GARCH模型，采用GARCH（1，1）模型，隨后用前面的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列估計模型的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。圖7、圖8給出了在岸與離岸即期匯率、在岸與NDF遠(yuǎn)期匯率間動態(tài)相關(guān)系數(shù)估計結(jié)果的時序圖。圖7在岸與離岸即期匯率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖數(shù)據(jù)來源：Wind圖8在岸與NDF遠(yuǎn)期匯率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖數(shù)據(jù)來源：Wind從表7和圖8可以看出，2012年5月至今，無論是即期還是遠(yuǎn)期市場，在岸與離岸間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均比較平穩(wěn)，并且都圍繞一個0.6-0.8的均值進行上下波動，這說明在后金融危機時代，在岸與離岸市場間的聯(lián)系渠道已經(jīng)比較豐富并且趨于穩(wěn)定。對比來看，在岸與離岸人民幣在即期市場上的聯(lián)動性稍強，并且其動態(tài)相關(guān)程度更不容易受到外界其他因素沖擊，而遠(yuǎn)期市場間的聯(lián)動性相比來說波動更大。尤其自中美發(fā)生貿(mào)易摩擦后，其波動幅度更是進一步加劇，這在一定程度上說明人民幣在岸市場在遠(yuǎn)期匯率上的定價權(quán)還有待進一步提高。4結(jié)論與政策建議4.1研究結(jié)論本文主要研究結(jié)論為：第一，從格蘭杰因果檢驗結(jié)果來看，在滯后1期時，人民幣在岸與離岸即期匯率市場之間更加明顯地表現(xiàn)出離岸對于在岸的單向影響。而離岸遠(yuǎn)期匯率市場相對于對在岸市場卻處于一定的價格領(lǐng)先地位，只是其領(lǐng)先與即期市場相比要小上許多。第二，從脈沖響應(yīng)效果來看，四個脈沖響應(yīng)圖的大致趨勢相同，即無論是即期市場還是遠(yuǎn)期市場，來自離岸或在岸市場的波動都會給對方造成明顯的正向沖擊，隨后會迅速回落并逐漸收斂，但顯然離岸市場對在岸市場的影響力度更大，同時在岸對離岸即期匯率的沖擊持續(xù)期會更長一些。第三，從兩組即期與遠(yuǎn)期市場的動態(tài)相關(guān)系數(shù)來看，在岸與離岸的相互聯(lián)系均比較平穩(wěn)，這說明在后金融危機時代，在岸與離岸市場間的聯(lián)系渠道已經(jīng)比較豐富并且趨于穩(wěn)定。并且可以發(fā)現(xiàn)，在岸與離岸人民幣在即期市場上的聯(lián)動性稍強，并且其動態(tài)相關(guān)程度更不容易受到外界其他因素沖擊，而遠(yuǎn)期市場間的聯(lián)動性相比來說波動更大。4.2政策建議為進一步提升人民幣在岸市場對離岸市場的指導(dǎo)作用，提升人民幣在岸市場地位，本文提出以下方向的政策以供參考：第一，促進我國人民幣匯率方面的改革。在岸市場應(yīng)該出現(xiàn)一個相對合理的價格，并在可控范圍內(nèi)允許人民幣匯率在更大范圍內(nèi)波動。同時，有序加快資本項目開放的進程，提升在岸人民幣市場效率。第二，加強在岸人民幣的定價。促進我國的改革力度，修煉內(nèi)功以提升抵御外部風(fēng)險的能力，在此基礎(chǔ)上進一步鞏固在岸市場人民幣對離岸市場的影響力，促進在岸與離岸市場匯率穩(wěn)定。第三，適度放松“以實需為原則”的政策限制。適度放松外匯市場的“實需原則”，滿足企業(yè)更具有彈性的外匯需求，制定外匯需求企業(yè)的“白名單”，在提升外匯市場流動性的同時提升我國抵御金融風(fēng)險的能力。第四，穩(wěn)定和引導(dǎo)人民幣市場預(yù)期。中央銀行及有關(guān)部門應(yīng)提高金融與宏觀經(jīng)濟政策的透明度，促進市場主體形成理性預(yù)期，促使在岸與離岸人民幣聯(lián)動性更趨穩(wěn)定并穩(wěn)步提升。參考文獻(xiàn)：[1]占祖桂.人民幣離岸與在岸市場匯率的聯(lián)動效應(yīng)研究——基于格蘭杰和DCC-GRACH模型分析[J].西部金融，2019，532（01）：24-30.[2]闕澄宇，馬斌.人民幣在岸與離岸市場匯率的非對稱溢出效應(yīng)——基于VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型的經(jīng)驗證據(jù)[J].國際金融研究，2015（07）：21-32.[3]崔蕊，劉力臻.人民幣境外NDF匯率與境內(nèi)即期匯率關(guān)系的實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2014（23）：158-161.[4]徐晟，韓建飛，曾李慧.境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場聯(lián)動關(guān)系與波動溢出效應(yīng)研究——基于交易品種、政策區(qū)間的多維演進分析[J].國際金融研究，2013（08）：44-54.[5]周先平，李標(biāo).境內(nèi)外人民幣即期匯率的聯(lián)動關(guān)系——基于VAR-MVGARCH的實證分析[J].國際金融研究，2013（05）：6-16.[6]修晶，周穎.人民幣離岸市場與在岸市場匯率的動態(tài)相關(guān)性研究[J].世界經(jīng)濟研究，2013（03）：12-17+89[7]伍戈，裴誠.境內(nèi)外人民幣匯率價格關(guān)系的定量研究[J].金融研究，2012（09）：66-77.[8]修晶.人民幣國際化進程中不同市場匯率關(guān)聯(lián)性的實證研究——基于CNY、CNH和NDF市場的數(shù)據(jù)[J].南方金融，2012（08）：19-24.[9]賀曉博，張笑梅.境內(nèi)外人民幣外匯市場價格引導(dǎo)關(guān)系的實證研究——基于香港、境內(nèi)和NDF市場的數(shù)據(jù)[J].國際金融研究，2012（06）：58-66.[10]嚴(yán)敏，巴曙松.境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場間聯(lián)動與定價權(quán)歸屬：實證檢驗與政策啟示[J].經(jīng)濟科學(xué)，2010（1）：72-84.[11]鄧觀明.人民幣在岸遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率相互關(guān)系的實證研究——兼評人民幣在岸遠(yuǎn)期市場的定價權(quán)[J].華東經(jīng)濟管理，2010（07）：32-37.[12]王曦，鄭雪峰.境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率信息傳導(dǎo)關(guān)系的演變：一個實證分析[J].國際金融研究，2009（11）：45-54.[13]奚君羊，張小燕.人民幣即期匯率與無本金交割遠(yuǎn)期匯率的關(guān)聯(lián)性分析[J].上海經(jīng)濟研究，2009（03）：34-38.[14]戎如香.人民幣在岸遠(yuǎn)期市場和離岸NDF市場關(guān)系的實證研究[J].當(dāng)代財經(jīng)，2009（01）：55-60.[15]代幼渝，楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系的實證研究[J].國際金融研究，2007（10）：72-80.[16]徐劍剛，李治國，張曉蓉.人民幣NDF與即期匯率的動態(tài)關(guān)聯(lián)性研究[J].財經(jīng)研究，2007（09）：61-68.[17]黃學(xué)軍，吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率價格的互動：改革前后[J].金融研究，2006（11）：86-92.[18]Engl