2022汽車制造商逆勢取勝

汽車制造商逆勢取勝近十年，全球汽車行業(yè)在經(jīng)歷了危機之后，出人意料地強勢逆襲，2017近年更是實現(xiàn)盈利高峰。然而，盡管汽車行業(yè)連續(xù)10年間實現(xiàn)收益增長，但投資者仍不看好汽車類股的價值。他們預計，在交通工具日新月異的未來世界中，傳統(tǒng)原始設備制造商（OEM）將無法滿足不斷變化的市場需求。對全球汽車制造商而言，2018年是艱難的一年，壓力主要來自以下幾個方面：需要更多的投入來滿足更嚴格的排放法規(guī)，全球貿(mào)易局勢緊張，以及主要終端市場的銷售增速放緩。這些不利因素導致多家大型原始設備制造商面臨盈利預警。對全球汽車行業(yè)來說，2019年上半年似乎頗具挑戰(zhàn)性，部分大型原始設備制造商宣布其盈利能力下降，紛紛下調(diào)全年預期利潤?？紤]到汽車行業(yè)仍然存在較高的關鍵性風險，而且新型交通工具競爭者帶來的市場爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，目前看來，全球汽車行業(yè)的未來并非一片坦途。

利潤何在？細窺汽車行業(yè)利潤池過去五年，全球汽車行業(yè)的強勁表現(xiàn)得益于混合動力汽車的大量增多、有利于高利潤率車型（如SUV）銷售的產(chǎn)品組合以及中國市場銷售額的大幅增長。雖然該行業(yè)在2017年達到1300億美元的利潤峰值，但要想把握市場脈搏，必須從更細微的層面入手，深入挖掘各個地區(qū)、各個產(chǎn)品部門的動態(tài)，只有這樣，才有可能成為真正的贏家。雖然預計整個汽車行業(yè)的營業(yè)利潤率可達到6%至7%（見表1），但各個公司的利潤率大相徑庭。例如，一些歐洲小眾豪華車公司的利潤率可達到兩位數(shù)，接近于高科技公司的利潤率，而面向大眾市場（或以價值為中心）的OEM的利潤率僅為4%至5%。從地區(qū)層面來看，中國和北美繼續(xù)保持全球領先的利潤引擎地位，全球汽車行業(yè)近65%的利潤來源于此。雖然全球15家最大的OEM中，大多數(shù)坐落于歐洲，但在全球汽車行業(yè)利潤池中，歐洲仍然僅表1：全球汽車行業(yè)營業(yè)利潤率正在面臨周期性下降嗎？保持五分之一的占有率，不過最近出現(xiàn)強勁反彈。從三大行業(yè)原型來看，在全球汽車行業(yè)利潤中，價值主導型OEM占比大約為55%，高端汽車制造商占比約為40%，而入門級制造商只占大約5%。2018年是否將被視為汽車行業(yè)“低迷周期”的開始？汽車行業(yè)所有引人注目的利潤增長時期都已經(jīng)結(jié)束了嗎？初步數(shù)據(jù)顯示，隨

著汽車行業(yè)的中流砥柱——中國和北美市場率先出現(xiàn)衰退跡象，全球汽車行業(yè)即將進入低迷期。鑒于宏觀經(jīng)濟的不確定性對消費者信心的負面影響，中國的乘用車銷量在2018年下降3%，這也是幾十年來出現(xiàn)的首次下降。中國市場需求放緩將對汽車行業(yè)產(chǎn)生重大影響，因為全球汽車行業(yè)近30%的利潤來自該地區(qū)。雖然高端汽車產(chǎn)品市場沒有受到中國市場疲軟的影響，但大眾汽車市場的銷量在2018年經(jīng)歷大幅下滑。資本市場的低迷表現(xiàn)似乎恰好印證了這種悲觀情緒：2018年間，多數(shù)汽車制造商的股價出現(xiàn)兩位數(shù)下跌，估值倍數(shù)較低，表明投資者認為汽車行業(yè)未來存在潛在風險。該行業(yè)未來利潤增長的壓力來源于投入成本的上升、符合更嚴格的排放規(guī)定所需的成本上升、電動汽車和自動駕駛汽車的研發(fā)成本上升以及終端市場的日益疲軟。2018年的種種風險對汽車制造商的影響明顯，幾家大型原始設備制造商發(fā)布盈利預警，紛紛下調(diào)利潤目標。隨著交通工具部件的快速更新，汽車原始設備制造商的高管們發(fā)現(xiàn)，預測未來的盈利路徑越來越具有挑戰(zhàn)性。與整體市場和其他行業(yè)相比，汽車行業(yè)的估值仍然相對較低投資者很少對汽車行業(yè)加以青睞，但目前周期性行業(yè)與資本市場的關系表明，汽車行業(yè)的股票承受得住這種突如其來的投資者愛恨交加的態(tài)度。事實上，有人可能會說，這種偏見導致投資者錯過了從汽車行業(yè)表現(xiàn)中獲得更高利潤的諸多機會。今天，盡管汽車行業(yè)的總市盈率達到7倍，但與整體市場和其他行業(yè)相比，現(xiàn)有汽車制造商的估值仍然被嚴重低估（見表2）。例如，標準普爾500指數(shù)的市盈率

高達17倍。不僅如此，在汽車行業(yè)的平均市盈率為7倍的情況下，歐洲一些面向大眾市場的OEM的市盈率仍然處于這一區(qū)間的較低水平（4至5倍），相對而言，亞洲OEM處于較高水平（8-10倍）。雖然汽車行業(yè)的股價與大盤相比，歷來處于折價狀態(tài)，但到目前為止，該行業(yè)市盈率甚至低于長期平均水平（9到10倍）。目前對汽車行業(yè)的低估值似乎反映出投資者的懷疑態(tài)度，他們懷疑汽車制造商是否有能力捍衛(wèi)該行業(yè)未來的盈利能力，究其原因是關鍵終端市場的周期性低迷風險迫在眉睫，以及滿足監(jiān)管要求和開發(fā)自動駕駛汽車和電動汽車所需成本日益增加。對汽車類股的當前估值表明，投資者預計，從長期來看，汽車行業(yè)的營業(yè)利潤率將從目前的6%-7%降至約2%-3%。汽車股票并非千篇一律對投資者來說，對汽車公司的估值最近已然成為一個復雜的話題。面向大眾市場的大型傳統(tǒng)OEM的市盈率多年來一直處于7倍的較低水平，而另一群小型利基型制造商的市盈率卻超過20倍。一方面，投資者似乎對傳統(tǒng)OEM在新型商業(yè)模式下取勝的能力表示懷疑，另一方面，表2：相比于整體市場和其他行業(yè)，對汽車行業(yè)的估值仍然較低掌握新技術的競爭參與者繼續(xù)吸引著數(shù)十億美元的資本。這些非傳統(tǒng)汽車行業(yè)包括電動汽車和自動駕駛汽車制造商、共享汽車公司以及其他專注于出行便利性的新型高科技公司。在這種截然相反局面下的一個極端例子中，今年早些時候上市的優(yōu)步（Uber）目前的估值已經(jīng)高達約600億美元（市值），遠遠超過數(shù)十年來主導美國汽車行業(yè)的底特律汽車制造商的估值。優(yōu)步的競爭對手來福車（Lyft）也于今年年初上市，估值接近200億美元，進一步提升了

投資者對新汽車主題的期待。然而，一竿子打翻一船人并不公平。事實上，投資者已經(jīng)對汽車行業(yè)內(nèi)部進行了清楚的區(qū)分：在過去五年里，排名領先的OEM的股份（基于股東總回報）實現(xiàn)了接近20%的年回報率，遠遠高于標準普爾500指數(shù)。日新月異的個人出行方式得益于高科技行業(yè)的啟發(fā)，許多汽車制造商正在開發(fā)新型汽車生態(tài)體系。在新的生態(tài)體系中，合作大于競爭，敏捷思維優(yōu)先于傳統(tǒng)經(jīng)營模式?？紤]到所涉及的諸多變化，要想在這種新的環(huán)境中取得成功，當前汽車行業(yè)的從業(yè)者可能將面臨重大的挑戰(zhàn)。隨著變化的步伐加快，OEM不僅需要改變其運營和應用，更要轉(zhuǎn)變思維方式，從以精良工藝為重點的制造模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M者服務為中心的商業(yè)模式。未來在個人出行工具領域開展業(yè)務可能會有很大的不同。價值可能會轉(zhuǎn)向顛覆性的新型商業(yè)模式，到2030年，共享移動和車聯(lián)網(wǎng)解決方案的價值將占汽車行業(yè)總收入的近25%。今天，汽車每行駛一英里，OEM的利潤約為0.01美元，而根據(jù)估計，從長遠來看，新型出行服務每英里將可能創(chuàng)造出高達0.10至0.25美元的利潤。這對OEM現(xiàn)今需要做出的戰(zhàn)略選擇具有深遠影響，這決定著他們未來的走向。被迫付出資本對于傳統(tǒng)OEM來說，向新的核心技術的過渡將需要大量的資本支出和研發(fā)投入。根據(jù)之前的研究，要想在四大技術驅(qū)動趨勢（自動駕駛、共享出行、互聯(lián)互通和電氣化）中各占一席之地，一家老牌汽車制造商需要承諾的投資總額超過700億美元。

這很可能會對企業(yè)未來的現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大壓力。正是因為這種風險的可能性，投資者更加謹小慎微。與此同時，汽車行業(yè)的低估值倍數(shù)也反映了這種悲觀情緒，造成這種局面的原因是汽車行業(yè)正面臨周期性低迷，而且向未來技術過渡的成本迅速上升。在汽車生態(tài)系統(tǒng)中，軟件和數(shù)字技術日益成為關鍵的成功因素，人們對傳統(tǒng)OEM能否成為贏家依舊表示懷疑。雖然一些OEM很難跟上快速轉(zhuǎn)型的步伐，但其他制造商在電氣化和自動駕駛等新興技術方面已經(jīng)取得重大進展。然而，在先進技術方面，傳統(tǒng)OEM似乎并沒有得到太多的贊譽，而行業(yè)后起之秀的估值往往迅速飆升。當前汽車制造商如何反擊：探索一條可持續(xù)的價值創(chuàng)造之路一事成功百事順，但是在持續(xù)多年的強勁表現(xiàn)之后，傳統(tǒng)汽車制造商可能會感到困惑：為什么資本市場沒有給予他們應得的尊重。從習慣性被低估的股票，到類似于斷頭臺的商業(yè)周期，再到汽車行業(yè)不得不承受的重資產(chǎn)現(xiàn)實，汽車行業(yè)的從業(yè)者常常發(fā)現(xiàn)自己的看法與市場的預期大相徑庭。為了在新型移動生態(tài)系統(tǒng)中繼續(xù)保持連勝，并幫助資本市場認識到他們的成功，原始設備制造商可以考慮以下策略：1.為下一次經(jīng)濟衰退做好準備并加以利用。研究表明，相對于其他競爭對手，在之前的經(jīng)濟衰退中積極做好準備的公司表現(xiàn)出更強勁、更持久的優(yōu)勢，并在結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)了遠高于行業(yè)中位數(shù)的TRS增長。以下策略可能對準備和利用下一次經(jīng)濟衰退有所幫助：積極維護損益。在面臨產(chǎn)量壓力的情況下，降低固定成本剛性、緩解供應鏈風險和主動減少材料成本將有助于保護其盈利能力。根據(jù)研究，在過去的衰退期中，“復原能力強的企業(yè)”準備得更早、采取行動更快，而且當經(jīng)濟衰退跡象出現(xiàn)時，這些企業(yè)的削減幅度更大，而這種衰退跡象主要集中表現(xiàn)在經(jīng)營效率上。創(chuàng)建靈活的資產(chǎn)負債表。降低杠桿率和建立安全的現(xiàn)金緩沖不僅可以幫助OEM在經(jīng)濟低迷時期應對流動性挑戰(zhàn)，而且有助于他們尋求策略性并購機會。為此，OEM可以通過剝離低增長、高成本的非核心業(yè)務以及加強抗衰退業(yè)務（如售后）來實現(xiàn)明智的合理化投資組合。擁抱轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟衰退既是挑戰(zhàn)也

是機遇，OEM可以借此機會來評估為新客戶群體提供服務的機會，探索新的商業(yè)模式（如出行即服務），以及建立新型合作伙伴關系。除此之外，市場低迷也為準備充分的企業(yè)提供了打敗準備不足的競爭對手，奪取其市場份額的機會。合作開發(fā)內(nèi)燃機（ICE）。隨著時間的推移，ICE技術逐漸實現(xiàn)商品化，通過在ICE動力系統(tǒng)開發(fā)上展開合作，OEM有機會節(jié)省數(shù)十億美元（根據(jù)一些分析師的估計，未來十年將節(jié)省近500億美元）。ICE的合作開發(fā)不僅可以通過避免重復投資實現(xiàn)資源優(yōu)化，還將有助于企業(yè)騰出更多的資金用于投資新的出行主題。合作推動動力系統(tǒng)電氣化。OEM有望在探索電氣化主題的多個領域展開合作。首先，通過供應鏈伙伴關系（包括原材料的聯(lián)合采購）來確保電池供應可能成為未來一項關鍵的競爭優(yōu)勢。這類合作關系也可以作為新一代電池技術發(fā)展的基石。第二，在電力驅(qū)動系統(tǒng)技術上開拓更大的合作空間。這也將可能消除來自OEM和供應商的多個競爭體系。一些面向大眾市場的OEM可能已經(jīng)開始探索這種合作機會，與此同時，面向高端市場的OEM也必須考慮攜手合作，以保持競爭力。合作研發(fā)自動駕駛汽車技術。為自動駕駛汽車開發(fā)操作系統(tǒng)并建立自動駕駛車輛基礎設施（包括車輛控制和維護中心）可能成為值得OEM展開合作且有利可圖的領域。合作研發(fā)自動駕駛汽車技術不僅有助于節(jié)省數(shù)十億美元的研發(fā)成本，更有助于企業(yè)與終端消費者建立更緊密的聯(lián)系。5.實現(xiàn)連接服務和汽車數(shù)據(jù)的貨幣化。對于消費者來說，汽車作為互聯(lián)網(wǎng)絡一部分的重要性正在日益凸顯。在過去兩年中，有意愿和準備好通過改變汽車品牌來實現(xiàn)更好的互聯(lián)互通的消費者比例翻了一番。在高端汽車市場，大多數(shù)OEM已經(jīng)在其研發(fā)制造的全部新車中安裝了全互連信息娛樂系統(tǒng)，用于向司機提供各種車載服務，并向第三方提供各種數(shù)據(jù)集。預計到2030年，以汽車為中心、以數(shù)據(jù)為驅(qū)動的互聯(lián)應用將創(chuàng)造超過2,000億美元的收入，其實現(xiàn)形式可以是基于駕駛行為的保險、硬件或軟件服務的按次付費