負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的影響研究-以三全食品股份有限公司為例

目錄TOC\o"1-3"\h\u摘要 負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的影響研究——以三全食品股份有限公司為例摘要：負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)通過貸款、發(fā)行企業(yè)債券、融資租賃和商業(yè)信用等方式來籌措資金用于經(jīng)營生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)行為。其作為傳統(tǒng)公司兩大主流融資手段之一，其比例與體量對(duì)一公司之價(jià)值有著不可輕視的影響。關(guān)于負(fù)債經(jīng)營與公司價(jià)值變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性可謂是當(dāng)下財(cái)經(jīng)界的熱點(diǎn)研究問題，但諸方學(xué)者實(shí)證結(jié)果各異，各自研究不同行業(yè)背景、不同經(jīng)營時(shí)段、不同參考指標(biāo)的企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，研究結(jié)論并不統(tǒng)一，甚至得出了相互沖突的觀點(diǎn)和結(jié)論。本文在做此同類問題研究上，先從理論角度出發(fā)，分析負(fù)債經(jīng)營對(duì)于一般企業(yè)不同時(shí)期企業(yè)價(jià)值的影響，而后探討負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值不同層面的影響。綜合理論分析的結(jié)果，建立負(fù)債經(jīng)營與公司價(jià)值相關(guān)聯(lián)的理論預(yù)測模型。而后，以三全食品股份有限公司為例，依據(jù)其2008—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證其與理論預(yù)測模型的契合度，探討其負(fù)債經(jīng)營對(duì)其公司價(jià)值的影響。從而豐富國內(nèi)食品生產(chǎn)類企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與公司價(jià)值的實(shí)證研究，完善同類行業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置理論，對(duì)同類行業(yè)的經(jīng)營與生產(chǎn)規(guī)劃具有理論意義兼現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)鍵詞：負(fù)債經(jīng)營﹔企業(yè)價(jià)值﹔三全食品﹔債務(wù)結(jié)構(gòu)﹔優(yōu)化配置Researchontheinfluenceofdebtmanagementonthevalueofcompany——TakeSanquanFoodCo.,Ltd.asanexampleAbstract:Debtmanagementisaneconomicbehaviorthatenterprisesraisefundsforoperationandproductionbymeansofloans,issuanceofcorporatebonds,financialleasingandcommercialcredit.Asoneofthetwomainfinancingmeansoftraditionalcompanies,itsproportionandvolumehaveanimportantinfluenceonthevalueofacompany.Therelevancebetweendebtmanagementandthechangeofcompanyvalueisahotresearchissueinthefinancialcircle.However,theempiricalresultsofscholarsaredifferent.Afterstudyingthefinancialdataofenterpriseswithdifferentindustrybackground,differentoperationperiodsanddifferentreferenceindicators,theresearchconclusionsarenotuniform,andevencometoconflictingviewsandconclusions.Intheresearchofthiskindofproblems,thispaperfirstanalyzestheinfluenceofdebtoperationontheenterprisevalueofgeneralenterprisesindifferentperiodsfromthetheoreticalpointofview,andthendiscussestheinfluenceofdebtoperationondifferentlevelsofenterprisevalue.Basedontheresultsofthetheoreticalanalysis,atheoreticalpredictionmodeloftherelationshipbetweendebtmanagementandcompanyvalueisestablished.Then,takeSanquanFoodCo.,Ltd.asanexample,basedonitsfinancialdatafrom2008to2018,verifyitsagreementwiththetheoreticalpredictionmodel,andexploretheimpactofitsdebtoperationonitscorporatevalue.Inordertoenrichtheempiricalresearchondebtmanagementandcorporatevalueofdomesticfoodproductionenterprises,improvethetheoryofdebtstructureoptimizationallocationofsimilarindustries,whichhastheoreticalandpracticalsignificancefortheoperationandproductionplanningofsimilarindustries.Keywords:Debtmanagement;Enterprisevalue;Sanquanfood;Debtstructure;Optimalallocation

1緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景1978年改革開放后，國內(nèi)逐漸摒棄了原來生產(chǎn)力匱乏落后且在資源分配上缺乏靈活性、自主性的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，參考西方資本主義環(huán)境下的市場經(jīng)濟(jì)體制運(yùn)行規(guī)律，一點(diǎn)點(diǎn)地摸索著走出一條自身特有的社會(huì)主義特色市場經(jīng)濟(jì)體制之路來。在此經(jīng)濟(jì)面貌翻新的浪潮中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于公司經(jīng)營管理的理論也在不斷經(jīng)歷著開拓與革新，其中關(guān)于公司財(cái)務(wù)資源的統(tǒng)籌和優(yōu)化是學(xué)者們研究的重點(diǎn)問題。各上市公司作為國內(nèi)資本市場的大中型經(jīng)濟(jì)體，其對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著舉足輕重的影響，而上市公司的運(yùn)營與管理多又受其資本權(quán)益結(jié)構(gòu)的制約。上市公司的資本權(quán)益結(jié)構(gòu)可粗略分為股權(quán)資本和債權(quán)資本兩大部分，股權(quán)資本即企業(yè)所有者為謀求經(jīng)營收益向企業(yè)投入的資本，債權(quán)資本即非企業(yè)所有者為謀求利息借予企業(yè)的資本，其結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致了上市公司所受的資本制約不同。在與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)聯(lián)的各直接或間接的利益方間，企業(yè)價(jià)值的浮動(dòng)也是各方關(guān)注的焦點(diǎn)，具體表現(xiàn)為：企業(yè)實(shí)際控制者關(guān)注企業(yè)為自己帶來的持續(xù)性收益，企業(yè)股權(quán)持有者關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的積累、利潤的分配及證券市場上的價(jià)格波動(dòng)，企業(yè)債權(quán)方關(guān)注企業(yè)是否具有穩(wěn)定的資金流和足值的抵押物以保證自己的債權(quán)能夠按時(shí)償付，企業(yè)交易方關(guān)注企業(yè)是否具有滿足條件的商譽(yù)、足以負(fù)擔(dān)交易的生產(chǎn)流水線和供應(yīng)鏈。各方從不同的角度時(shí)刻觀察并評(píng)估著利益關(guān)聯(lián)企業(yè)的價(jià)值，并依據(jù)觀察所得的信息反饋與企業(yè)持續(xù)展開著經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)上的交換與合作。因此，在資本結(jié)構(gòu)中倍受關(guān)注的“債權(quán)資本”和“公司價(jià)值”作為當(dāng)下研究公司運(yùn)營管理與生產(chǎn)資源優(yōu)化配置的兩個(gè)熱點(diǎn)，兩者間的關(guān)系在近些年來一直被廣泛探討和關(guān)注。1.1.2研究意義1.1.2.1理論意義由于意識(shí)形態(tài)和政治主張的不同，我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制與國外資本主義市場經(jīng)濟(jì)體制差別較大，加之我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變到市場經(jīng)濟(jì)體制的時(shí)間也較短，國內(nèi)許多行業(yè)尚處于發(fā)展的起步期和擴(kuò)張期，尚未如國外資本主義市場經(jīng)濟(jì)體制下的同類行業(yè)一般成熟和完善。由此，導(dǎo)致了部分國外經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不能夠完全適用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)分析的情況，例如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出過著名的啄食順序理論，其闡述企業(yè)在融入資金開展經(jīng)營時(shí)，會(huì)按“內(nèi)源——外源——間接——直接——債權(quán)——股權(quán)”的順序籌集資金滿足經(jīng)營需要，而國內(nèi)金融業(yè)由于起步較晚，政府管制也較為嚴(yán)，其尚無法如國外金融業(yè)一樣發(fā)揮足夠的資金融通及金融監(jiān)管功能，導(dǎo)致了國內(nèi)證券市場上對(duì)于股權(quán)融資的監(jiān)管不如債權(quán)融資一般到位，這促成了國內(nèi)企業(yè)融資對(duì)股權(quán)融資的偏好要優(yōu)先于債權(quán)融資。諸如此類的特異現(xiàn)象，不一而足。故本文所做研究，力求立足于當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制，研究當(dāng)下國內(nèi)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，此對(duì)于完善我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制下公司發(fā)展與財(cái)務(wù)管理理論有著一定的學(xué)術(shù)意義。1.1.2.2實(shí)踐意義當(dāng)下國內(nèi)對(duì)于負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的研究還比較少，對(duì)特定公司特定行業(yè)進(jìn)行的相關(guān)分析亦如是。本文以三全食品股份有限公司2008——2018的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，分析其負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，可對(duì)三全食品公司當(dāng)下的經(jīng)營狀況優(yōu)良性及負(fù)債經(jīng)營的合理性作出評(píng)估和評(píng)價(jià)，對(duì)其將來調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以提升公司價(jià)值擴(kuò)大盈利有著參考意義。同時(shí)，本文分析對(duì)于國內(nèi)其他相同或相近的處于不同階段的食品制造企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營上的管理與經(jīng)營亦有著一定的實(shí)踐指導(dǎo)作用。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀Modigliani&Miller（1958）提出了著名的MM資本結(jié)構(gòu)理論，該理論假定資本市場為完備的資本市場，在此前提下，其認(rèn)為負(fù)債經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值沒有關(guān)聯(lián)性。索羅門（1963）通過研究對(duì)比不同行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)不同所屬企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率也不同，但同行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率在一定時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定，變動(dòng)不大。Baxter和Crag（1970）研究了十九世紀(jì)五十年代至七十年代間的120多家工業(yè)企業(yè)的證券市場財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析后作出結(jié)論，企業(yè)的負(fù)債率受企業(yè)規(guī)模大小影響，企業(yè)越大其負(fù)債率相應(yīng)越大。Jensen和Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資經(jīng)營能避免企業(yè)股權(quán)被稀釋，從而在保障大股東股權(quán)權(quán)益的情形下，能有效減少企業(yè)的代理成本，這對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長有利。Kemsley和Nissim（2002）研究了負(fù)債利息與企業(yè)所得稅之間的抵扣效應(yīng)后，認(rèn)為公司債務(wù)規(guī)模與公司價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系，負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張可以讓企業(yè)借助利息支出沖抵企業(yè)所得稅的支出，同時(shí)擴(kuò)大自己的經(jīng)營現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)經(jīng)營有著正向影響。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀劉銘，袁國良（1999）通過研究上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司資產(chǎn)與負(fù)債比例在40%—50%的區(qū)間時(shí)，企業(yè)利潤率最大，企業(yè)產(chǎn)出最大，說明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例存在關(guān)聯(lián)性，資產(chǎn)總量不變的情況下，存在最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)配置使得企業(yè)價(jià)值最大。馮根福（1996）通過對(duì)253家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比分析，認(rèn)為負(fù)債經(jīng)營會(huì)降低企業(yè)再次通過貸款融資的能力，一定程度上還抑制了企業(yè)現(xiàn)金流的生產(chǎn)分配，這對(duì)于企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)張有著負(fù)面影響，對(duì)于企業(yè)價(jià)值亦如是。王志強(qiáng)（2006）利用邊際稅率曲線模型分析國內(nèi)上市公司債務(wù)融資數(shù)據(jù)后得出結(jié)論，國內(nèi)上市公司債務(wù)融資較為保守，并不是太熱衷于利用債務(wù)融資產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣效應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，這也側(cè)面反映出負(fù)債經(jīng)營對(duì)國內(nèi)公司而言其會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值降低的概率更大。李麗（2013）在其著書《優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)研究》中認(rèn)為，負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)的正常經(jīng)營手段，企業(yè)合理運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營能擴(kuò)大生產(chǎn)，增加收益，同時(shí)合理負(fù)債經(jīng)營能抑制企業(yè)盲目投資，達(dá)到降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)價(jià)值的作用。1.2.3國內(nèi)外研究評(píng)述本文認(rèn)為，公司經(jīng)營是個(gè)十分復(fù)雜的問題，尤其是當(dāng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張到一定程度時(shí)，各類能影響公司價(jià)值的因素交互聯(lián)結(jié)在一起，在某因素所占比重不是十分大的情況下，較難分析出該因素對(duì)于企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確影響程度。但毋庸置疑的是，公司價(jià)值一定受公司資本存量制約，因?yàn)楣境钟械馁Y本本身能為公司創(chuàng)造財(cái)富，公司也需要依托資本創(chuàng)造的財(cái)富才能持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營，資本是一個(gè)公司立足與立身之本。負(fù)債作為公司持有資本的一個(gè)重要組成部分，其能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響是肯定的。筆者認(rèn)為，實(shí)證分析國內(nèi)國外不同行業(yè)之所以會(huì)出不統(tǒng)一的觀點(diǎn)，主要還是因?yàn)楣镜膬r(jià)值是個(gè)受多因素影響難以精確測量的指標(biāo)，所選取的指標(biāo)由于種種外因沒有在計(jì)算分析中一一剔除，故而導(dǎo)致了分析結(jié)果沒有表現(xiàn)有出其與負(fù)債經(jīng)營的關(guān)聯(lián)性，甚至出現(xiàn)了正反相悖的情形。同時(shí)資本變化對(duì)于企業(yè)價(jià)值的變化未必是即時(shí)性的，某些時(shí)候負(fù)債經(jīng)營給企業(yè)帶來的增益可能要延續(xù)到一個(gè)或數(shù)個(gè)經(jīng)營周期后才能在營收、盈利或股價(jià)上反映出來。1.3研究的思路與方法1.3.1研究思路本文先依據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)體系下關(guān)于“負(fù)債經(jīng)營”和“企業(yè)價(jià)值”的相關(guān)理論，摒除宏觀市場的干擾，從微觀經(jīng)濟(jì)體的角度分析“負(fù)債經(jīng)營”對(duì)于公司發(fā)展的不同經(jīng)濟(jì)階段的理論影響，再分析“負(fù)債經(jīng)營”對(duì)于能側(cè)面反映企業(yè)價(jià)值的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力的影響，依據(jù)分析結(jié)果構(gòu)建帶參數(shù)的簡易模型。而后，通過三全食品股份有限公司的證券市場披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)其負(fù)債規(guī)模與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)聯(lián)程度，測試負(fù)債經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的變動(dòng)是否符合模型，從而論證負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。1.3.2研究方法本文采用理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法，通過理論分析判定構(gòu)建理論模型的必要參數(shù)和變量，構(gòu)建理論函數(shù)模型，再通過實(shí)證數(shù)據(jù)對(duì)模型的顯著性進(jìn)行測試和驗(yàn)證。理論分析上，將現(xiàn)有的負(fù)債經(jīng)營與公司價(jià)值理論結(jié)合，綜合探討負(fù)債經(jīng)營對(duì)于公司價(jià)值影響，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行了不同經(jīng)濟(jì)周期中負(fù)債經(jīng)營對(duì)于公司價(jià)值的影響進(jìn)行探討。實(shí)證分析上，依據(jù)理論分析的結(jié)果，先對(duì)三全食品股份有限公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期上的判定，再基于理論分析構(gòu)建的模型驗(yàn)證分析其負(fù)債經(jīng)營對(duì)于公司價(jià)值的影響。1.4研究創(chuàng)新與不足1.4.1研究創(chuàng)新點(diǎn)考慮時(shí)序性，分時(shí)段討論企業(yè)價(jià)值受負(fù)債經(jīng)營的影響，不單一地以一種指標(biāo)評(píng)判企業(yè)價(jià)值的增減。將債權(quán)資產(chǎn)與股權(quán)資產(chǎn)同時(shí)帶入模型中討論分析，因?yàn)閮烧邔?duì)公司價(jià)值的影響是相互促進(jìn)又部分對(duì)立的存在，需要共同討論。1.4.2研究不足之處僅以三全食品近2008——2018年的數(shù)據(jù)為例，存在數(shù)據(jù)不夠全面和即時(shí)的情形，此分析結(jié)果的準(zhǔn)確性有一定影響。個(gè)體公司經(jīng)營除了自身因素外，還受到宏觀因素的影響，本文數(shù)據(jù)分析可能存在受整體市場經(jīng)濟(jì)宏觀影響而未能剔除的部分。還有，個(gè)體公司存在自身經(jīng)營上的特異性，或與同行業(yè)類似經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)律相悖，依據(jù)個(gè)體公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析出的理論結(jié)果是否適用于市場經(jīng)濟(jì)體制下的其他企業(yè)還需要進(jìn)行更多的對(duì)比和實(shí)證。2負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值影響的理論分析與假設(shè)提出2.1負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值影響的理論分析2.1.1不同時(shí)期負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值影響的理論分析分析負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的影響，不應(yīng)獨(dú)立于公司當(dāng)下所處的發(fā)展階段來進(jìn)行的。因?yàn)楣驹诓煌陌l(fā)展階段有著完全不同的經(jīng)營方針和經(jīng)營理念，追求的經(jīng)營目標(biāo)也不相同，應(yīng)結(jié)合公司當(dāng)前所處的時(shí)期分析負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的影響，不能純從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度做出簡單的分析并得出結(jié)論。凱恩斯的經(jīng)濟(jì)周期理論提出過宏觀經(jīng)濟(jì)存在著“繁榮——衰退——蕭條——復(fù)蘇”的周期性規(guī)律，企業(yè)自身在發(fā)展過程中也存在著自己的生命周期，我們借鑒美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伊查克·愛迪思在其企業(yè)生命周期理論對(duì)企業(yè)劃分的“初創(chuàng)——發(fā)展——成熟——衰退——消亡”五個(gè)階段來對(duì)不同時(shí)期負(fù)債經(jīng)營對(duì)其公司價(jià)值的影響進(jìn)行分析。2.1.1.1初創(chuàng)期初創(chuàng)期企業(yè)一般來說規(guī)模較小，由有限的幾個(gè)合伙人牽頭組建，各自利用各自已有的商業(yè)資源及人脈資料試圖運(yùn)作并維持。對(duì)此時(shí)段的企業(yè)而言，負(fù)債經(jīng)營對(duì)其企業(yè)價(jià)值是無影響甚至是負(fù)相關(guān)的，因?yàn)楫?dāng)下狀態(tài)的企業(yè)主要經(jīng)營目的在于立足并生存于市場，處于業(yè)務(wù)不穩(wěn)定、收益不穩(wěn)定的動(dòng)蕩階段，擅自舉債經(jīng)營一來是無法保證資金投入的增加能確確實(shí)實(shí)地轉(zhuǎn)化為企業(yè)營收，容易做無用功，二來是舉債導(dǎo)致了企業(yè)運(yùn)營成本中債務(wù)成本的增加，使得企業(yè)承擔(dān)了更高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。故對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)而言，負(fù)債經(jīng)營往往對(duì)其企業(yè)價(jià)值的提升毫無影響甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。2.1.1.2發(fā)展期發(fā)展期企業(yè)已小有規(guī)模，業(yè)務(wù)可維持公司自身的經(jīng)營與運(yùn)作，為了將企業(yè)做大做強(qiáng)，此階段的企業(yè)需要籌集資金擴(kuò)張業(yè)務(wù)，與同行競爭者爭奪市場份額。對(duì)于發(fā)展期企業(yè)而言，負(fù)債經(jīng)營能解決其發(fā)展過程中資金不足的問題，同時(shí)通過負(fù)債獲得更多的運(yùn)營資金用于生產(chǎn)和擴(kuò)張業(yè)務(wù)，可以使得企業(yè)價(jià)值同步擴(kuò)大。但此時(shí)段負(fù)債經(jīng)營反映出來的企業(yè)價(jià)值擴(kuò)大并不一定能體現(xiàn)于其盈利上，此時(shí)段企業(yè)在擴(kuò)張業(yè)務(wù)過程中可能只是實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的增加，部分資產(chǎn)的積累，而其利潤可能不如往期甚至出現(xiàn)負(fù)利潤的情況。2.1.1.3成熟期企業(yè)渡過了初創(chuàng)、發(fā)展兩個(gè)階段后，其管理體制、市場份額基本確立而不再有大的改變，其成本、利潤也能維持在一個(gè)固定的水平。此時(shí)，當(dāng)企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營能促進(jìn)其凈營收的增加，從而明顯提高其企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)固定，擴(kuò)大投資并不能再獲取對(duì)應(yīng)的投資收益率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營的資金就僅能滿足企業(yè)資金周轉(zhuǎn)上的需求時(shí)，負(fù)債經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值影響不大，過高比例的負(fù)債經(jīng)營反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.1.1.4衰退期衰退期的負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)的無奈之舉，此時(shí)負(fù)債經(jīng)營只會(huì)進(jìn)一步堆高企業(yè)的運(yùn)營成本，而不能通過財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為企業(yè)帶來超額收益，但為了維持企業(yè)的經(jīng)營需要，企業(yè)在此期間又不得不通過一定的舉債來滿足現(xiàn)金流的穩(wěn)定。此時(shí)期的負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值有著負(fù)面的效應(yīng)。2.1.1.5消亡期消亡期企業(yè)利潤為負(fù)，此時(shí)期舉債會(huì)加劇企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)期的到來，此時(shí)期負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值有著嚴(yán)重的負(fù)面影響。2.1.2負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值不同方面影響的理論分析2.1.2.1長短期償債能力分析對(duì)長期負(fù)債而言，合理的負(fù)債經(jīng)營能夠增加公司凈收益，擴(kuò)大公司自有現(xiàn)金流，故負(fù)債經(jīng)營能夠增強(qiáng)企業(yè)長期償債的能力。對(duì)短期負(fù)債而言，由于負(fù)債經(jīng)營增加了企業(yè)的利息成本，且為了維持負(fù)債經(jīng)營也必須從原有的資金流中截留出部分資金用于定期償還負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的債務(wù)，故而負(fù)債經(jīng)營導(dǎo)致了企業(yè)短期內(nèi)自由資金流體量的縮減，其降低了企業(yè)短期債務(wù)的償還能力。2.1.2.2營運(yùn)能力分析負(fù)債經(jīng)營使得企業(yè)能動(dòng)用更多的資金用于投資和生產(chǎn)，周轉(zhuǎn)生產(chǎn)交易過程中的各應(yīng)付款項(xiàng)，在投資和生產(chǎn)能復(fù)制原有經(jīng)營方式維持原有利潤率的情況下，企業(yè)總體的營運(yùn)能力是能夠得到加強(qiáng)的。此外，負(fù)債經(jīng)營由于其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，能擴(kuò)大企業(yè)的運(yùn)營資金流，擴(kuò)大的資金流能為企業(yè)帶來更多的收益，這些收益留存下來轉(zhuǎn)化為企業(yè)再次擴(kuò)張的運(yùn)營資金，這會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)的營運(yùn)能力。2.1.2.3盈利能力分析當(dāng)企業(yè)能獲取的市場投資回報(bào)率大于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營能使企業(yè)增加正向收益，企業(yè)的盈利能力會(huì)因負(fù)債經(jīng)營而增強(qiáng)；當(dāng)企業(yè)能獲取的市場投資回報(bào)率等于負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)的盈利能力無顯著提升，但這種情景下，企業(yè)用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金流得到了增加，一定程度上對(duì)企業(yè)盈利能力有所促進(jìn)；當(dāng)企業(yè)能獲取的市場投資回報(bào)率小于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營只會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)收益，此時(shí)企業(yè)盈利能力會(huì)因企業(yè)負(fù)債而降低。2.1.2.4發(fā)展能力分析當(dāng)企業(yè)將負(fù)債經(jīng)營的資金用于投資和生產(chǎn)時(shí)，企業(yè)的發(fā)展能力會(huì)因負(fù)債經(jīng)營而增強(qiáng)；當(dāng)企業(yè)僅將負(fù)債資金用于生意往來款項(xiàng)中轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)發(fā)展能力并不會(huì)因?yàn)樨?fù)債經(jīng)營而有顯著提高。2.2負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值影響的假設(shè)現(xiàn)在讓我們從理論角度來逐步探討負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。假設(shè)某公司在市場上已經(jīng)有了相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和且能維持一定水平的利潤率，其以自有資本A進(jìn)行運(yùn)營，市場利潤率恒定為p，其運(yùn)營所得利潤轉(zhuǎn)入公司進(jìn)行再投資。不考慮通脹，則此假定下，當(dāng)其經(jīng)營n期時(shí)其公司資本累計(jì)C為：（1）式此處僅用于計(jì)算比較負(fù)債經(jīng)營對(duì)于公司價(jià)值的影響，實(shí)際情況下公司資本積累不可能如公式般無限遞增。當(dāng)其按一定比例借入資金用于擴(kuò)大經(jīng)營，假設(shè)借入資金為B，利息為r，其經(jīng)營到n期時(shí)公司資本積累變?yōu)椋海?）式但實(shí)際運(yùn)營過程中，資本不可能無限積累，生產(chǎn)經(jīng)營存在受市場宏觀制約的閾值，即資本積累到一定程度，企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，即便再增加資本的投入，企業(yè)利潤率也不會(huì)有再有變化。此時(shí)，存在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的利潤率，對(duì)應(yīng)到現(xiàn)有投資收益。對(duì)上述公司資本積累模型修正，假設(shè)當(dāng)相對(duì)利潤率恒定為p，資本投入不能再增加利潤時(shí)，企業(yè)維持現(xiàn)有規(guī)模，股東將收益切割分配，不再轉(zhuǎn)投資擴(kuò)大生產(chǎn)，當(dāng)此時(shí)的公司股權(quán)資產(chǎn)為A，負(fù)債資產(chǎn)為B時(shí)，每年會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流CF為：CF=Ap+B（p?r）（3）式為做區(qū)分，設(shè)債權(quán)資本B的年利率為，市場資本的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為，對(duì)上式企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流貼現(xiàn)可求得企業(yè)價(jià)值P的理論值：（4）式由公式（2.4）可見，企業(yè)價(jià)值在如上假設(shè)的穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)下，可以表示為一個(gè)以股權(quán)資本A債權(quán)資本B為自變量的因變量。由推導(dǎo)出的公式可知，在滿足投資收益p高于市場借款利率的情況下，負(fù)債和自有資本的增加都可以擴(kuò)大企業(yè)價(jià)值。而當(dāng)投資收益p等于市場利率的情況下，負(fù)債的增加或減少并不影響企業(yè)價(jià)值。當(dāng)投資收益p低于市場利率的情況下，負(fù)債的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減少。3負(fù)債經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證研究——以三全食品為例3.1三全食品股份有限公司經(jīng)營現(xiàn)狀及特點(diǎn)3.1.1三全食品股份有限公司經(jīng)營現(xiàn)狀三全食品股份有限公司主營速凍食品、方便快餐食品、罐頭食品、糕點(diǎn)等加工類食制品的生產(chǎn)與銷售。其前身為1993年的鄭州三全食品廠，該廠由小做大，經(jīng)歷了三次改制，從廠變?yōu)楹匣锲髽I(yè)，又從合伙企業(yè)變成股份制企業(yè)，最后2008年2月20日上市交易，成為了國內(nèi)知名的上市公司。經(jīng)過多年來的積累和發(fā)展，三全食品股份有限公司目前已經(jīng)成為國內(nèi)速凍食品行業(yè)的龍頭企業(yè)。其員工多達(dá)2萬，國內(nèi)設(shè)有35個(gè)分公司、辦事處及分廠，產(chǎn)品目前多達(dá)400種，在全國多個(gè)一線二線城市建有生產(chǎn)基地，并相應(yīng)配置有現(xiàn)代化的速凍及常溫生產(chǎn)線、低溫冷庫倉儲(chǔ)鏈、全國性的銷售網(wǎng)絡(luò)。作為國內(nèi)知名的速凍食品品牌，其目前在國內(nèi)的速凍市場占用率達(dá)到20%以上，并計(jì)劃擴(kuò)展海外市場，將北美、澳洲、歐洲等地定為下一步要開拓業(yè)務(wù)的目標(biāo)地。3.1.2三全食品股份有限公司行業(yè)特征及財(cái)務(wù)特征由于我國農(nóng)業(yè)一直是國民經(jīng)濟(jì)的根基，故當(dāng)前中國食品工業(yè)主以本土農(nóng)副食品原料的初加工為主，精細(xì)加工的程度比較低，進(jìn)口食品再加工轉(zhuǎn)外銷程度也低，整個(gè)食品加工行業(yè)還處于成長期。國內(nèi)食品工業(yè)由于庫存周轉(zhuǎn)快，分銷網(wǎng)絡(luò)密集，在經(jīng)營狀況不發(fā)生惡化時(shí)，其資金周轉(zhuǎn)也呈現(xiàn)出一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的姿態(tài)，利潤一般也能維持在一個(gè)固定的水平。三全食品從2004年上市經(jīng)營至今，公司規(guī)模逐步擴(kuò)大，其作為一家食品工業(yè)型企業(yè)，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大固定資產(chǎn)和存貨在資產(chǎn)中的比重逐年上升，經(jīng)營性負(fù)債在不斷擴(kuò)大，而庫存現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在資產(chǎn)中的比重呈現(xiàn)下降趨勢，其如若不能合理調(diào)配資金，規(guī)避財(cái)務(wù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，其企業(yè)經(jīng)營與生產(chǎn)將會(huì)受到嚴(yán)重影響。3.2實(shí)證研究3.2.1實(shí)證研究方法3.2.1.1樣本的選取和數(shù)據(jù)收集本文選取三全食品股份2008—2018年10年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。三全食品2008——2018年間股權(quán)資本和債權(quán)資本數(shù)據(jù)如圖：圖1三全食品2008—2018年資本權(quán)益直方圖關(guān)于企業(yè)價(jià)值，本文采用市值法進(jìn)行計(jì)算，即假定國內(nèi)證券市場為強(qiáng)有效市場，三全食品的股價(jià)基本能反映投資者對(duì)于企業(yè)未來收益的預(yù)期與預(yù)測，符合企業(yè)價(jià)值規(guī)律。三全食品2008—2018年間市值數(shù)據(jù)如圖：圖2三全食品2008—2018年股市市值直方圖3.2.1.2變量定義近似用市值替代企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算和分析，設(shè)P為企業(yè)價(jià)值，股權(quán)資本為A，負(fù)債經(jīng)營的債權(quán)資本為B，有數(shù)據(jù)如下：表1三全食品2008-2018年股權(quán)資本、債權(quán)資本、市值表計(jì)量單位：萬元報(bào)告日期ABP2008/12/3186705597512553002009/12/3193690646094082002010/12/31102244842397029002011/12/311604051093316373002012/12/311719791298484630002013/12/311797721707429003002014/12/311861181530858175002015/12/311885101739299088002016/12/311915332020779939002017/12/312003592158186603002018/12/31206237233974589400數(shù)據(jù)來源:同花順股市交易軟件、億牛網(wǎng)3.2.2實(shí)證分析3.2.2.1變量之間相關(guān)性判斷用Eviews對(duì)變量P，A，B做相關(guān)性檢驗(yàn)，構(gòu)建三者相關(guān)系數(shù)矩陣，檢驗(yàn)結(jié)果如圖：表2P，A，B相關(guān)系數(shù)矩陣PABP1.0000000.6308500.598660A0.6308501.0000000.933272B0.5986600.9332721.000000數(shù)據(jù)來源:Eviews軟件對(duì)表1數(shù)據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果結(jié)果顯示，債權(quán)資本B、股權(quán)資本A對(duì)于企業(yè)價(jià)值P在相關(guān)系數(shù)分析上呈正相關(guān)，債權(quán)資本B與企業(yè)價(jià)值P的相關(guān)系數(shù)為0.599，股權(quán)資本A與企業(yè)價(jià)值P的相關(guān)系數(shù)為0.631，正相關(guān)程度不高，僅屬于中度相關(guān)。而債權(quán)資本B與股權(quán)資本A之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.933，存在高度相關(guān)性。3.2.2.2變量線性回歸分析假定企業(yè)價(jià)值P與股權(quán)資本A、債權(quán)資本B線性相關(guān)，構(gòu)建三者多元線性回歸模型如下：（3-1）用Eviews軟件對(duì)變量P，A，B做最小二乘法回歸分析，結(jié)果如圖：表3三全食品市值與其資產(chǎn)、負(fù)債線性回歸分析結(jié)果變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量t統(tǒng)計(jì)量伴隨概率161381.9289597.50.5572630.5926A2.8830723.9353950.7326010.4847B0.2915472.8980710.1006000.9223可決系數(shù)0.398732F統(tǒng)計(jì)量2.652608調(diào)整可決系數(shù)0.248415F統(tǒng)計(jì)量伴隨概率0.130699數(shù)據(jù)來源：Eviews軟件對(duì)表1數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果得出回歸方程為：（3-2）接下來，我們對(duì)回歸方程進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，給定檢驗(yàn)水平α=0.05。原假設(shè)：備擇假設(shè)：至少有一個(gè)不為0若成立，則檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從自由度（2，8）的F分布，對(duì)于給定顯著性水平α=0.05，查F統(tǒng)計(jì)量分布表可得，又因?yàn)榛貧w分析結(jié)果圖中，F(xiàn)=2.652608，故，不否定原假設(shè)，即分析結(jié)果顯示，回歸方程中解釋變量A、B與被解釋變量P之間的關(guān)系不顯著。再從解釋變量A、B的t統(tǒng)計(jì)量伴隨概率看，二者伴隨概率均大于給定顯著性水平α=0.05，表明A、B對(duì)P無顯著性影響。同時(shí)，回歸方程的可決系數(shù)僅為0.3987，表明回歸方程只能解釋被解釋變量中39.87%的成分，解釋度不佳。3.2.2.3實(shí)證結(jié)果及分析實(shí)證分析結(jié)果表明，負(fù)債經(jīng)營量化后的負(fù)債指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值量化后的市值指標(biāo)只有0.59的相關(guān)系數(shù)，呈現(xiàn)出弱相關(guān)性。在假定企業(yè)市場價(jià)值受其負(fù)債資本和股權(quán)資本影響而建立的回歸分析方程中，方程無法通過給定顯著性水平α=0.05的檢驗(yàn)，表明負(fù)債資本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系不顯著。故而，實(shí)證分析顯示三全食品股份有限公司的負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值沒有表現(xiàn)出明顯的影響性。4研究結(jié)論與啟示4.1研究結(jié)論理論分析而言，負(fù)債經(jīng)營對(duì)于盈利能力和償債能力較強(qiáng)的企業(yè)而言，可對(duì)其企業(yè)價(jià)值的提高有著增益作用，對(duì)于盈利能力和償債能力較弱的企業(yè)則會(huì)增加其利息負(fù)擔(dān)，從而降低企業(yè)價(jià)值。且隨著企業(yè)所處時(shí)期的不同，企業(yè)戰(zhàn)略方向的不同，負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值的弊益并不影響其對(duì)負(fù)債經(jīng)營的偏好性，有時(shí)候企業(yè)為了維持經(jīng)營而選擇負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低也是無奈之舉。通過對(duì)三全食品股份有限公司2008年——2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股票市值的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)其負(fù)債經(jīng)營對(duì)于企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的影響并不顯著。筆者認(rèn)為不顯著的原因可能如下：第一，企業(yè)價(jià)值是個(gè)受多因素影響的綜合測定值，負(fù)債經(jīng)營雖然從理論而言對(duì)于企業(yè)價(jià)值有著顯著影響，但對(duì)于運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營比例較小的企業(yè)而言，我們難以從其企業(yè)價(jià)值變動(dòng)中剝離出負(fù)債經(jīng)營所占的影響部分，獨(dú)立分析并得到顯著結(jié)果。第二，國內(nèi)的證券市場并不能近似作為有效市場，其反映的企業(yè)名義市值可能與企業(yè)實(shí)際市值之間存在較大偏差和過大波動(dòng)，導(dǎo)致以名義市值為參考企業(yè)價(jià)值失真，進(jìn)一步導(dǎo)致本文的回歸模型不顯著。第三，由于三全食品股份有限公司于2008年才上市發(fā)售其公司股票，