利率專題：先立后破債市怎么看

目錄明年如何定調？ 3政策如何部署？ 5財政政策：適度加力、提質增效 5貨幣政策：靈活適度、精準有效 6地產政策：求穩(wěn)為上 6風險如何防范？ 8債市怎么看？ 105小結 126風險提示 14插圖目錄 15表格目錄 15四季度以來，債市呈現(xiàn)N128明年經濟工作的方向定調。觀察政策動向提供了一些思路。我們進一步關注以下幾點：當下如何，明年如何定調？政策如何部署？風險如何防范？債市怎么看？明年如何定調？首先在討論明年如何定調之前，我們來看看會議如何定性當下宏觀經濟圖景：2月政治局會議對今年經濟形勢進行了客觀評判23年中國經濟的關鍵詞。2023外部環(huán)境“頂住外部壓克“經濟。展望明年：12月政治局會議指出2022年12“，2021年12月政治局會議指出“明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”。5.0GDP。此種用語在2021年的中央經濟工作會議中出現(xiàn)過：圖1：2012年-2022年12月中央政治局會議政策基調表述與GDP走勢（%） 資料來源：wind，政策如何部署？今年12“積極的財政政策要適度加力、提質增效。2023年3月財政部部長劉昆談到下沉上加力“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)?！?02112“積極的財政政策要加力提效。 ——2022年12月中央政治局會議本次政治局會議在財政政策方面的表述由2022表明后續(xù)財政政策的擴張力度或保持在合適表1：2012年-2022年12月中央政治局會議對財政政策的表述日期 相關表述日期 相關表述2012/12/4 ，2013/12/3 要用“三駕馬車”更均衡地拉動增長。要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來。2015/12/14加大國企、財稅、金融、社保等重要領域和關鍵環(huán)節(jié)改革“三駕馬車”更均衡地拉動增長。要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來。2015/12/14加大國企、財稅、金融、社保等重要領域和關鍵環(huán)節(jié)改革力度，推出一批具有重大牽引作用的改革舉措。2016/12/9加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎性關鍵性改革，更好發(fā)揮經濟體制改革的牽引作用。2017/12/8推動高質量發(fā)展是當前和今后一個時期確定發(fā)展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求。2019/12/6最大整體效果。提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，運用好逆周期調節(jié)工具。2018/12/13 加強協(xié)調配合2019/12/6最大整體效果。提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，運用好逆周期調節(jié)工具。2020/12/11 經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)。2021/12/62022/12/6 積極的財政政策情防控措施，形成共促高質量發(fā)展的合力。積極的財政政策要加力提效。資料來源：中國政府網，共產黨員網，2023年12“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效?！办`活適度”一詞曾在2021年12政策要靈活適度，保持流動性合理充裕2022年12。本次政治局會議在貨幣政策方面的表述相較022或是政策的主要訴求。表2：2012年-2022年12月中央政治局會議對貨幣政策的表述2012/12/4相關表述日期2013/12/3 繼續(xù)實施積極的財政政策和繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。要促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長。要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來。2014/12/52015/12/14 2016/12/9 2017/12/8 2018/12/13 2019/12/6 2020/12/11 2020/12/11 科學精準實施宏觀政策2021/12/6 明年要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和明年要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強各類政策協(xié)調配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質量發(fā)展的合力。穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。2022/12/6資料來源：中國政府網，共產黨員網，7續(xù)也將是落實“先立后破”的主線之一。“要加大保障性住房建設和供給，積盤活改造各類閑置房產?！?023年7月中央政治局會議“一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構?！?023年中央金融工作會議歷史上來看，12月政治局會議在不少年份都未提及地產政策，例如2022年底召開的政治局會議未談到地產政策，但在隨后的中央經濟工作會議中有具體部署。表3：2012年-2022年12月中央政治局會議對地產政策的表述加強房地產市場調控和住房保障工作，強化社會服務和管理，維護社會和諧穩(wěn)定。加強房地產市場調控和住房保障工作，強化社會服務和管理，維護社會和諧穩(wěn)定。2012/12/4相關表述日期2013/12/3 2015/12/14 要化解房地產庫存，2016/12/9 2017/12/8 2020/12/11 2021/12/62021/12/6要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。資料來源：中國政府網，共產黨員網，風險如何防范？今年12“要持續(xù)有效。當前市場關注的風險點主要集中在房地產領域和地方政府債務問題，需要防（1）房地產市場：提振居民購房需求，支持房企合理融資風險進程。11月27日，央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報告中強調穩(wěn)地產舉措，落實好房地產“金融16一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求。新開工施工竣工土地購置新開工施工竣工土地購置6040200-20-40-60-80

500-502021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

30大中城市:商品房成交面積:環(huán)比30大中城市:商品房成交面積:同比30大中城市:商品房成交面積(右)

6005004003002001002019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11資料來源：wind， 資料來源：wind，（2）地方政府債務：一攬子化債措施近幾年在經濟下行壓力加大、大規(guī)模減稅降費和土地出讓收入縮減的交織影險。7月24制定實施一攬子化債方案12813885務壓力較大的地區(qū)發(fā)行規(guī)模都在1000億元以上。建立合理的風險預警機制。提高地方政府財政狀況的透明度，有效前移風險防控關口。圖4：地方政府債務余額、債務率和負債率（億元，%） 圖5：近幾年中央赤字占比上升（億元，%） 500000

全國:地方政府債務余額 債務率（右） 負債率（右）1206002016201720182019202020212022

100000500000

中央一般公共預算收入 中央一般公共預算支中央赤字規(guī)模占比（右）857565552019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，預測表4：2012年-2022年12月中央政治局會議對防范風險相關政策的表述2014/12/5相關表述日期2015/12/14 產能過剩和需求結構升級的矛盾仍然突出，一些領域金融風險顯現(xiàn)，部分地區(qū)困難較大等。對這些問題，要高度產能過剩和需求結構升級的矛盾仍然突出，一些領域金融風險顯現(xiàn)，部分地區(qū)困難較大等。對這些問題，要高度重視，努力加以解決。2016/12/92017/12/82017/12/82019/12/6防范化解重大風險要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務實體經濟能力增強，防范風險工作取得積極成效。確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。2020/12/11 2022/12/62022/12/6要有效防范化解重大經濟金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。資料來源：中國政府網，共產黨員網，債市怎么看？121282Y3Y5Y0.2BP、0.5BP0.5BP0.7BP2.38%2.44%2.472.66%。圖6：債市走勢（BP，%） 資料來源：wind，積極的財政政策仍需穩(wěn)健偏松的貨幣政策予以有效配合，短期內貨幣政策仍不具備收緊流動往后看，政策博弈之外，短期內債市仍需關注資金面的邊際變化，12于資金面而言，12策利率，DR007中樞總體按照1.8%-2.0%評估，隔夜資金偏貴、波動偏大的情況仍然會在。2024圖7：歷史上12月政治局會議后的債市變化（BP）指標 政治局會議后第N天歷次均值2012/12/42013/12/32014/12/52015/12/142016/12/92017/12/82018/12/132019/12/62020/12/112021/12/62022/12/6N=1N=3N=51Y國債N=10N=15N=300.86 2.912.07 1.373.88 1.37-4.55-1.2-1.2-1.440 -0.49 0 0 1.75 0 0 0.589.295.52-6.16-8.766.480.02 1.75 -0.28 -0.89 3.1513.0313.0323.3819.633 2.44-3.1-1.81-6.19-10.223.157.986.011.042.482.351.241.911.912.834.4418.78-13.88-14.47-17.1953.950.854.3321.89-14.156.5616.0313.532.0538.1920.6914.13-22.3813.76-5.7717.6711.0627.03-21.54-5.52-20.55-47.66-1.68-7.46-4.5N=1N=3N=510Y國債N=10N=15N=30-0.181.610.990.98-2.44-1.5 0 -1.49 0 0 1.57 0 02.753.52.54.017.57.51.59-4.496.052.01 1.57 1.52 -1-2.49-2.49-2.96-6.48-8.9813.332.014.03-0.49 -1.999.990.56-22.96-22.4524.63-1.98 -1.43 1.03 -2.9914.02-6.539.16-3.22-9.960.57-10.733.32-5.46-5.942.416.06-14.74-30.69111.1-22.53-3.23-14.95-1.31-8.48N=1N=3N=51YCD（AAA-）N=10N=15N=300.39- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -0 0 -0.61-1.68 0.26 0.512.151.918.538.53-2.38-0.520.90-0.65-17.58-18.050.180.94-3.0118.04-2.99-20.727.2920.03-18.91-18.37-37.63-6.91-12.73N=1N=3N=51Y中票N=10N=15N=301.23 2 0 0 2.02 0 0 0.33 0 0 -0.663.49 4.11 -1 8.31 3.86 4.81 1.99 0.33 0 1.52 -0.949.8215.3815.389.454.11 -10.51 5.0256.9850.4654.58-0.63264.27 7.97 -1.3-7.48-0.391.836.3213.74-6.8563.915.475.94 -2.81-3.52 0.33-13.1530.799.25-1.11-2.119.26-21.1131.4521.02-20.2924.78-8.7018.6522.98-40.77-0.289.28-34.8-7.76-42.92-3.390.86-14.53N=1N=3N=51Y二級資本債N=10N=15N=304.44 - - - - - - - -012.476.62- - -- - -- - -- - -- - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - --0.05-0.28-0.2820.220.24.31-7-8.116.743.6324.715.30-10.615.764.9720.76-10.15-20-15.42資料來源：wind，小結12月8我們進一步關注以下幾點：（1）明年如何定調？（2）政策如何部署？（3）風險如何防范？（4）債市怎么看？1、明年如何定調？2月政治局會議對今年經濟形勢進行了客觀評判223年中國經濟的關鍵詞。我國化結構、提振信心、化解風險，推動?！耙赃M促穩(wěn)”表明政策發(fā)力仍較積極，保持必要的經濟