關(guān)于日本疫后物價上行持續(xù)性的探究：又是一輪“虛幻的黎明”

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1990年代以來日本物價曾出現(xiàn)過四輪“虛幻的黎明” 1新冠疫情后這一輪物價上行與此前有何不同？ 2物價上漲高度和廣度均超過此前，結(jié)構(gòu)上以能源、食品為主 2物價影響因素傳統(tǒng)模型可能失效，漲價企業(yè)比例顯著上漲 4日本這輪物價上漲是否具有可持續(xù)性？ 5企業(yè)定價行為已經(jīng)發(fā)生變化，成本轉(zhuǎn)嫁較之前順暢 5企業(yè)在調(diào)整工資方面也出現(xiàn)變化，支持企業(yè)提高工資有四方面因素 8產(chǎn)出缺口逐步收斂，企業(yè)加強國內(nèi)投資意愿增強 10結(jié)束負(fù)利率已提上日程，但工資通脹正循環(huán)仍待驗證 12圖 目 錄圖1：1990年代以來日本物價走勢（剔除消費稅的影響） 2圖2：日本進口物價指數(shù)上漲通常對企業(yè)營業(yè)利潤有所抑制 3圖3：日本這輪物價上漲品類數(shù)量占比高于此前（若剔除消費稅影響） 3圖4：這一輪物價上漲主要受能源、食品價格推升 3圖5：這輪物價上漲中基本性和選擇性開支漲幅均較大 3圖6：影響日本物價的傳統(tǒng)定價模型 4圖7：產(chǎn)出缺口對核心-核心CPI的相關(guān)性變化 4圖8：單位勞動力成本對核心-核心CPI的相關(guān)性變化 4圖9：進口物價指數(shù)對核心核心CPI的相關(guān)性變化 4圖10：我們重新簡單擬合的對日本core-coreCPI走勢的影響因素，漲價企業(yè)比例轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn) 5圖11：日本最終需求中間需求價格指數(shù)變化 6圖12：美國最終需求中間需求價格指數(shù)變化 6圖13：2015-2019年stage1價格指數(shù)與finaldemand價格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.0716 6圖14：2020-2023年stage1價格指數(shù)與finaldemand價格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.0965 6圖15：2023年10月LOBO調(diào)查顯示的總成本傳遞趨勢 7圖16：2023年9月、3月對中小企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的調(diào)查結(jié)果對比 7圖17：目前售價與2004-2010年左右相比更容易上漲 7圖18：目前售價與2004-2010年左右相比更難以下降 7圖19：2021年9月后日本家庭實際消費支出低于名義消費支出 8圖20：此輪消費者對未來物價增長預(yù)期超過2008年 8圖21：日本女性不同年齡階段就業(yè)率情況 9圖22：2025年后日本“嬰兒潮一代”全部達(dá)到75歲或以上 9圖23：正式、非正式員工比例變化 9圖24：2022年之后日本跳槽員工比例較疫情期間回升 9圖25：跳槽入職者工資變動情況 10圖26：企業(yè)在調(diào)整工資時對“留住勞動力”的重視程度抬升 10圖27：相較原材料成本而言，中小企業(yè)勞動力成本和能源成本的轉(zhuǎn)嫁率較低 10圖28：2023年10月LOBO調(diào)查顯示企業(yè)轉(zhuǎn)嫁勞動力成本依然困難 10圖29：日本產(chǎn)出缺口自疫情之后逐漸收斂 11圖30：企業(yè)對于未來資本開支增長預(yù)期上升 11圖31：日本企業(yè)對于在國內(nèi)進行投資的意愿逐上升 11圖32：私營企業(yè)資本投資的趨勢和經(jīng)濟團體聯(lián)合會的目標(biāo) 11圖33：經(jīng)濟學(xué)家對于日央行上調(diào)短期政策利率的預(yù)期 13圖34：2023年春斗錄得3.58%的基本工資漲幅 13圖35：僅11.61%企業(yè)預(yù)期2024年工資漲幅超過2023年 13圖36：日本R&D投資占GDP比重上升較緩慢 1323年0月日本央行解除了YC2月副行長和行長相繼釋放可能結(jié)束負(fù)利率的信號，但前提是穩(wěn)定實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，并實現(xiàn)工資通脹的良性循環(huán)。月日本核心CPI年代以來的最高水平。本文將為您解答：疫情之后的這一輪物價上漲與年代以來的四輪有何不同？這輪物價上漲是否具有可持續(xù)性？企業(yè)定價行為發(fā)生了什么變化？日本央行是否會逐步開啟貨幣政策正?；倪M程？1990年代以來日本物價曾出現(xiàn)過四輪“虛幻的黎明”自上世紀(jì)90年代日本泡沫崩潰之后，日本便陷入通貨緊縮的困境，物價水平持續(xù)低迷。但在此期間日本經(jīng)濟和物價都曾多次出現(xiàn)過回升的跡象，隨后又跌入通縮區(qū)間，借用日本前央行行長白川方明的表述，將這些時期稱作“虛幻的黎明”：年月年10月：CPI102.5%的高位，一方面因4而，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，全球大宗商品價格急劇走低；加之在金融機構(gòu)和企業(yè)去杠CPI1.8%0.6%1999-20030以下。年2月年76年，這一輪日本經(jīng)濟的復(fù)蘇一方面是得益于海外經(jīng)濟的復(fù)蘇，另一方面企業(yè)在年左右基本消除了之前由泡沫破滅引發(fā)的三重過剩問題，國內(nèi)私人投資和消費也有所回暖。2002-2007年物價整體呈溫和回升態(tài)勢，除了因為國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、產(chǎn)需缺口縮小之外，國際大宗商品上漲對成本且8PI同比從2月的-1.6%72.3%。但隨著次貸危機爆發(fā)，20088月左右國際油價快速下跌，20092CPI同比跌至-0.1%20個月同比為負(fù)。2013年3月年5月：年大地震后，2012年開始日本經(jīng)濟呈持續(xù)溫和復(fù)蘇之勢3PI同比從3年3月的.%53.7%通脹壓力，二是消費稅稅率被上調(diào)，三是家電等新產(chǎn)品銷量增加，四是日本央行采取超寬松年下半年至年國際大宗商品價格下跌，日本資本市場也出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致企業(yè)和家庭情緒轉(zhuǎn)弱，疊加日元升值，物價漲幅放緩，日本CPI同14月0以下，但和之前兩輪相比進入到通縮區(qū)間的時間明顯縮短。20169月10月：CPI同比溫和回升，在剔除生鮮和能源波動影響后，核心CPICPI同比逐步走低，但核心CPICPI100以下，隨后連續(xù)個月保持在負(fù)值區(qū)間。圖1：1990年代以來日本物價走勢（剔除消費稅的影響）%2008年全球%2008年全球金融危機美聯(lián)儲加息、大宗商品價格下跌東京大地震1990年代泡沫經(jīng)濟破滅1997金融危機2020疫情43210-1-21991-011991-111991-011991-111992-091993-071994-051995-031996-011996-111997-091998-071999-052000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07CPI：同比 CPI（除新食品能源）：同比數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，新冠疫情后這一輪物價上行與此前有何不同？可見前幾輪的物價上漲大部分是由國際大宗商品價格上漲以及日元貶值所帶來的進口年基本消除了由泡沫破滅所帶來的過剩問題之后，日本經(jīng)由于進口原材料成本上升導(dǎo)致企業(yè)盈利和收入下降，經(jīng)濟改善的趨勢被中斷，漲價的趨勢也沒有擴大。年以來的這一輪日本物價也是由進口物價上漲而推升的，包括原材料成本以及運輸費用等，疊加疫后消費反彈，但無論從漲幅還是范圍上看，這輪日本物價的變化較之前都有明顯改善，與此同時企業(yè)利潤并未受到成本上漲的太大影響，除金融保險業(yè)外的所有行業(yè)的普通利潤比去年同期增長20.1%，連續(xù)第三個季度實現(xiàn)正增長。首先，從漲幅上看，4CPI同比觸底為-1.1%年1core-coreCPI2022年底部-1.1%年5月的.%PI同比漲幅有所回落3年0月錄得.%cceCPI繼續(xù)保持在高位，月錄得4%。在剔除消費稅影響后，這一輪物價上漲幅度超過年以來每次物價上漲時的水平，而且上漲的速度也是最快的。其次，從范圍上看，將居民消費價格指數(shù)調(diào)查的744個品類分為同比增加/減少的品類，20233個，同比增加品類數(shù)量占比超過80%。如果剔除消費稅的影響來看，這一輪日本同比上漲的品類數(shù)量占比為年代初以來最高水平，呈現(xiàn)出廣泛品種上漲的特點。然后，從結(jié)構(gòu)上看，這一輪物價抬升以能源和食品為主，但其他類別價格上漲也具有持續(xù)性。2023年在高基數(shù)和國際油價回落背景下，與能源價格高度相關(guān)的公用事業(yè)的價格貢獻(xiàn)度轉(zhuǎn)負(fù)，隨著國際糧價回落，食品價格的貢獻(xiàn)度也有所放緩，但其他類別價格（如教育和教育娛樂、交通信件、服裝鞋類、醫(yī)療保健等仍基本延續(xù)了此前的漲勢。分“基本支出”33.9%3.7%6.3%的漲幅有所回落，但選擇性支出項目價格年以來水平。圖2：日本進口物價指數(shù)上漲通常對企業(yè)營業(yè)利潤有所抑制

圖3：日本這輪物價上漲品類數(shù)量占比高于此前（若剔除消費稅影響）0

100%%%%0-50-100

%%199119931995199119931995199619982000200220042006200820102012201420162018201920211990199119931995199719982000200220042005200720092011201220142016201820192021與上年同期相比價格上漲的類別數(shù)量比例銷售額(當(dāng)期末)：同比 與上年同期相比價格下降的類別數(shù)量比例營業(yè)利潤(當(dāng)期末)：同比 與上年同期相比價格上漲的類別數(shù)量比例（剔除消費稅影響，估算）進口物價指數(shù)：同比（軸） 與上年同期相比價格下降的類別數(shù)量比例（剔除消費稅影響，估算）數(shù)據(jù)來源：日本財務(wù)省、wind， 數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，圖4：這一輪物價上漲主要受能源、食品價格推升 圖5：這輪物價上漲中基本性和選擇性開支漲幅均較大%3 6%2 41 20 0-1 -219901991199319951990199119931995199719992001200220042006200820102012201320152017201920212023年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月食品 住居 公用事業(yè)/供水 CPI：總計（不包括自有屋的算租）：比家具/家居用品 服裝/鞋類 醫(yī)療保健交通/信件 教育和教育娛樂

CPI：基本支出項目：同比CPI：選擇性開支項目：同比數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省， 數(shù)據(jù)來源：總務(wù)省統(tǒng)計局，成本。22022-2023：物價上漲下的全面增core-coreCPI（剔除新鮮食品和能源）缺口、單位勞動力成本（ULC）和進口物價三個方面，其中進口成本是這一輪物價上漲的最主要推動因素，工資Q3Q42023Q2/Q3的數(shù)據(jù)考慮進來，GDPcore-coreCPI的解釋力度明顯下降，意味著除此之外還有其他因素在推升著這一輪日本物價的上漲。圖6：影響日本物價的傳統(tǒng)定價模型 圖7：產(chǎn)出缺口對核心-核心的相關(guān)性變化 數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府， 數(shù)據(jù)來源：總務(wù)省統(tǒng)計局，圖8：單位勞動力成本對核心-核心的相關(guān)性變化 圖9：進口物價指數(shù)對核心-核心的相關(guān)性變化 數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府， 數(shù)據(jù)來源：總務(wù)省統(tǒng)計局，Q2Q3的季度序列數(shù)據(jù)進行了簡單的多元線性回歸分析，DI（2季度、進口物價指數(shù)同比（4季度）和消費者對一年后的價格平均預(yù)期（1季度）core-coreCPI變動具有較好的解釋性，經(jīng)調(diào)整后的R^2=69.8%。從過去幾輪物價上漲來看，進口物價上漲是推動日本核心CPI同之處在于漲價企業(yè)比例的顯著增加對物價的推動作用。年Q2同比下降，漲價企業(yè)比例以及消費者物價預(yù)期也在近期出現(xiàn)回落跡象，但下降幅度相對進口價格來說更小。若根據(jù)該模型的指引，2023年Q4的core-coreCPI趨于回落，但未來日本物價是否能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的溫和上漲，仍然取決于企業(yè)定價模式、薪資增長、產(chǎn)出缺口等因素。圖10：我們重新簡單擬合的對日本core-coreCPI走勢的影響因素，漲價企業(yè)比例轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)%%%%3 42 321100-1 -1-2 -2-3 -3進口價格指數(shù)同比（t-4） 銷售價格擴散指數(shù)DI（t-2）消費者對1年后價格期同（t-1） core-coreCPI（右軸） core-coreCPI（）數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府、日本銀行、wind，注：采用簡單多元線性回歸方程分析時間序列，時間范圍為2005年Q2-2023年Q3季度數(shù)據(jù)，公式為：??=????4+??????＋??，??=.，??=，??=P????????2=??為當(dāng)期???????????，4（滯后4????判斷D（（2季度，??1（1季度。日本這輪物價上漲是否具有可持續(xù)性？隨著經(jīng)濟全球化的深度發(fā)展，市場競爭日趨激烈，而日本企業(yè)采取低價競爭的方式來獲得市場份額，因此在原材料成本上漲的時候，企業(yè)傾向于抑制工資等成本，從而保持住價格競爭優(yōu)勢和市場份額。這也是為何在前幾輪大宗商品價格上漲之際，日本物價表現(xiàn)依然低迷的原（指數(shù)）來看，位于上游的“D指數(shù)（te”最容易受到進口價格波動的影響，其波動的將疫情之前（2015-2019年）和疫情之后（2020-2023年）指數(shù)（stage1）FD指數(shù)進行簡單的相關(guān)性分析，上游向下游傳導(dǎo)的效率得到提升。但是與美國相比，目前日本的價格傳導(dǎo)效率仍然較低。圖日本最終需求-中間需求價格指數(shù)變化 圖12：美國最終需求-中間需求價格指數(shù)變化200150100

2009年2009年=1001601401202015年=1002015年=1001234demand

DEMAND 4 32 1數(shù)據(jù)來源：日本銀行， 數(shù)據(jù)來源：美國勞工統(tǒng)計局，圖13：2015-2019年stage1價格指數(shù)與finaldemand價格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.0716

圖4200-223年sae1價格指數(shù)與falemad價格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.0965

2015年=100stage1

2015年1月-2019年12月y=0.0716x+R2=0.7719

finaldemand

2015年2015年=100stage1 2020年1月年月y=0.0965x+90.438R2=0.70912015年=100finaldemand98.096.00.0 20.0 40.0 60.0 80.0 0.0 50.0 數(shù)據(jù)來源：日本銀行， 數(shù)據(jù)來源：日本銀行，企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示出，日本企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁行為較之前更加活躍。2013年11月日本工商會的LOBO調(diào)查顯示有60%的中小企業(yè)無法進行價格轉(zhuǎn)嫁，主要因為與競爭對手的激烈價格競爭。而日本工商會在2023年10月的LOBO調(diào)查結(jié)果顯示，成本增加后55.3%的企40%455.9%0.6個百分點，意味著本輪成本持續(xù)飆升使得大部分企業(yè)開始轉(zhuǎn)嫁，但是近期轉(zhuǎn)嫁的進展有所放緩。從行業(yè)40%70%以上，制造業(yè)能夠傳遞的61.5%59%59.1%30%能夠傳遞。相比大型企業(yè)而言，中小企業(yè)在價格轉(zhuǎn)嫁上面臨的困難更大。自2021年9月起，每年9月和3由于成本端壓力的緩解，20239345.7%，越著原材料、能源等成本的回落，企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁行為可能會隨之減少。%18.419.716.216.9179.62.3圖15：2023年10月調(diào)查顯示的總成本傳遞趨勢 圖年9月%18.419.716.216.9179.62.3降低價格,0.70%0％的價格,11.60%能夠傳遞10％到30％的價格,30.90%

成本沒有增加,1.50%

能夠傳遞 25100％的價 20格,5.10% 1510能夠傳遞705％-90％的價格, 025.20%能夠傳遞40％-60％的價格25%

3月結(jié)果 9月結(jié)果數(shù)據(jù)來源：日本工商會， 數(shù)據(jù)來源：日本中小企業(yè)廳，導(dǎo)致此次企業(yè)能夠?qū)⒊杀旧蠞q進行轉(zhuǎn)嫁的原因是什么？日本政策金融公庫綜合研究所在2019年對中小企業(yè)價格設(shè)定行為進行了分析，發(fā)現(xiàn)2011年1月-2017年12月期間與2004-2010年期間相比，中小企業(yè)售價更容易上漲，并且與之前相比企業(yè)售價下降的難度更一些行業(yè)中越來越多的企業(yè)表示更容易談判漲價，因為人手不足和長時間的勞動問題被頻繁Databank在2023年對企業(yè)能夠轉(zhuǎn)嫁漲價的（.%）是使得企業(yè)能夠成功轉(zhuǎn)嫁成本的最重要因素，其次是“向業(yè)務(wù)合作伙伴發(fā)出價格變動通知（.%和“整個行業(yè)理解（.%。這可能意味著當(dāng)價格更加難以下降來獲得市場份額時，企業(yè)只能采取調(diào)使得成本能夠順利傳導(dǎo)。圖17：目前售價與2004-2010年左右相比更容易上漲 圖18：目前售價與2004-2010年左右相比更難以下降數(shù)據(jù)來源：《中小企業(yè)の価格設(shè)定行動》JFC研究所， 數(shù)據(jù)來源：《中小企業(yè)の価格設(shè)定行動》JFC研究所，年0.%.%年9但與此同時，消費者對于未來的物價增長預(yù)期正在提升。9月，消費者對于未來一年物價增長率的預(yù)10.7%8%年有數(shù)據(jù)以來的最高水平。從圖20上也可以看出，2007-2008年消費者對物價的預(yù)期也出現(xiàn)過一輪上漲，但由于5個月內(nèi)的跌幅達(dá)到36.4%，并且全球經(jīng)濟增長預(yù)期放緩，使得日本消費者預(yù)期快速走低。如果此后不發(fā)生類似年的系統(tǒng)性金融危機，民眾對于“通縮”固化的觀念可能得到轉(zhuǎn)變。圖19：2021年9月后日本家庭實際消費支出低于名義消費支出 圖20：此輪消費者對未來物價增長預(yù)期超過2008年%20 19%1514105 90-5 4-1020012002200120022003200520062007200920102011201320142015201720182019202120222023物價相比一年以前增長水平（平均值）兩人及兩人以上家庭：義消支出同比 對未來一年物價增長率預(yù)期平均）兩人及兩人以上家庭：際消支出同比 對未來五年物價增長率預(yù)期平均）數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省， 數(shù)據(jù)來源：《中小企業(yè)の価格設(shè)定行動》JFC研究所，因素20233.58%30年的最高水平，非正式勞動者的工資也以時薪為基礎(chǔ)提高了5.01%。年的春斗結(jié)果也十分關(guān)鍵。Zensen4%2024年春季的工資談判中要求超過的加薪。假如后續(xù)工資能夠保持上漲的趨勢，一方面可以帶動居民消費回升，另一方面服務(wù)價格上漲，從而增加物價上行的可持續(xù)性。那么支持企業(yè)在未來提高工資的因素有哪些？一是，勞動力短缺情況更為嚴(yán)峻。此前雖然日本老齡化問題嚴(yán)重，但勞動力人口卻沒有減少太多，主要是因為65歲以上老年人和女性勞動力參與率上升，但之后勞動力短缺問題會更加嚴(yán)峻。日本短觀數(shù)據(jù)顯示，2月所有企業(yè)就業(yè)指數(shù)“過度就業(yè)”）為-35%9月份的-33%繼續(xù)擴大。年大約%（149年出生）預(yù)計將步入5歲或以上的人生階段，年后全部進入75M型曲線”趨平，2022253981.5%，額外勞動力供給的空間下降。圖21：日本女性不同年齡階段就業(yè)率情況 圖22：2025年后日本“嬰兒潮一代”全部達(dá)到75歲或以上%84.8%84.872.378.47779.780.479.27462.720.418.30就業(yè)率 全職崗位比例數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省， 數(shù)據(jù)來源：厚生勞動省，二是，勞動力二元結(jié)構(gòu)的邊際變化。薪資水平偏低的兼職勞動者比例的上升也是此前日本工資增長長期保持低迷的原因之一，但兼職勞動者比例在疫情前后發(fā)生了變化，從2019年Q4的38.4%降至2020年Q2的36.5%，2023年Q3該比例仍維持在37.1%。從數(shù)量上看，兼職勞動者轉(zhuǎn)為減少，而全職勞動者穩(wěn)步增長。這也與老年人和女性勞動參與率達(dá)到穩(wěn)定水平有關(guān)。年第三季度跳槽率為4.8%，比去年同期上升0.2個百分點。從趨勢上看，年跳槽率在5%左右，但在新冠疫情危機2年第一季度達(dá)到.%3年第二季度又回到了，跳槽率逐漸向疫情前水平恢復(fù)。從34.9%的跳槽者相比上一份工作的工資出現(xiàn)了“上漲四是，企業(yè)對漲薪的態(tài)度轉(zhuǎn)變。在2014年左右以來企業(yè)在工資調(diào)整時對于“留住勞動年企業(yè)重視這兩個因素的比例分別為39.2%和36.5%。此外，1970年代之后企業(yè)在工資調(diào)整時重視“物價變動”的比例持續(xù)下降，在07.0%視“企業(yè)業(yè)績”的比例自年之后逐漸下降，年僅55.1%。企業(yè)人均工資的調(diào)整幅3.2%年以來的最大漲幅。人%萬人%圖23：正式、非正式員工比例變化 圖24：2022年之后日本跳槽員工比例較疫人%萬人%4020

80 400

5.8

30060200401000

5.34.84.3正式員工數(shù)量 非正式員工數(shù)量正式員工比例（右軸） 非正式員工比例（右軸）

跳槽者人數(shù) 跳槽者比例（右軸）數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省， 數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，40%36.6373533.23434.93025.72520圖25：40%36.6373533.23434.93025.7252020002001200220032004200520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：厚生勞動省， 數(shù)據(jù)來源：日本銀行、厚生勞動省，然而，向下游轉(zhuǎn)嫁勞動力成本仍然面臨較大困難。根據(jù)日本中小企業(yè)廳2023年9月的調(diào)查，原材料成本的轉(zhuǎn)嫁率為45.4%，勞動力成本的轉(zhuǎn)嫁率僅為36.7%。而且根據(jù)全國工商聯(lián)在2023年8月提供的材料顯示，超過50%的受訪者表示勞動力成本“幾乎無法轉(zhuǎn)嫁到售價”，勞動力成本難以轉(zhuǎn)嫁給價格，是工資持續(xù)上漲的障礙。圖27：相較原材料成本而言，中小企業(yè)勞動力成本和能源成本的轉(zhuǎn)嫁率較低

圖28：2023年10月LOBO調(diào)查顯示企業(yè)轉(zhuǎn)嫁勞動力成本依然困難降低價格,1.00%0,26.70%％到30％的價格,32.70%

加4.90%

能夠傳遞100％的價格,3.30% 能夠傳遞70％-90％的價格,12.90%能夠傳遞40％-60％的價格19%數(shù)據(jù)來源：日本中小企業(yè)廳， 數(shù)據(jù)來源：日本工商會，3.3產(chǎn)出缺口代表著市場的供需關(guān)系，當(dāng)實際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出（產(chǎn)出缺口為正）時，市場需求旺盛，供應(yīng)相對不足，使得價格上漲；當(dāng)實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出（產(chǎn)出缺口為負(fù)）時，市場需求不足，供應(yīng)相對充裕，導(dǎo)致價格下跌。通常來看，產(chǎn)出缺口對物價變動的影響具有46月因新冠疫情導(dǎo)致產(chǎn)出缺口迅速擴大，但近年來負(fù)缺口持續(xù)收窄，反映出經(jīng)濟逐步復(fù)蘇。年，日本內(nèi)閣府測算的缺口為Q2小幅轉(zhuǎn)正之后再度回落，加之未來幾個季度海外經(jīng)濟在高利率背景下可能逐步趨弱，或給日本經(jīng)濟產(chǎn)出缺口修復(fù)帶來一些阻礙。但如果從中長期維度來看，日本經(jīng)濟內(nèi)生動能是否發(fā)生了一些積極的變化？此前，盡管企業(yè)利潤不斷改善，但由于日本國內(nèi)需求和增長預(yù)期低迷，日本企業(yè)對于擴大投資的態(tài)度是非常保守的。但日本經(jīng)濟自2013年以來持續(xù)溫和復(fù)蘇，企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均維持在正Q3，而且企業(yè)對于未來的資本投資增速的預(yù)期也自08年金融危機以來逐漸上升，根據(jù)日本內(nèi)閣府發(fā)布的年企業(yè)行為調(diào)查，20226.4%6.6%，非制造業(yè)是6.1%年以來的最高水平。圖29：日本產(chǎn)出缺口自疫情之后逐漸收斂 圖30：企業(yè)對于未來資本開支增長預(yù)期上升%%5%%110 6-5 1198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDPGap

AllNon-manufacturing數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府， 數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，此外，日本企業(yè)預(yù)期將逐步加強國內(nèi)業(yè)務(wù)投資。上世紀(jì)90年代經(jīng)濟泡沫破滅后，日本企業(yè)加快了海外投資的步伐，但近年來由于地緣政治風(fēng)險加劇、運輸成本上升，日本企業(yè)對于擴大國內(nèi)投資的意愿正在增強，尤其是制造業(yè)。根據(jù)日本政策投資銀行發(fā)布的《財年資本投資計劃調(diào)查10個百分點，表示將在未來十年加強業(yè)務(wù)的受訪者數(shù)量也增加了12個百分點。政府對于擴大日1221日，日本政府召開“第四屆擴大國內(nèi)投資公私合作論壇7財年達(dá)到萬億日元，甚至更高”的目標(biāo)，主要在脫碳化、數(shù)字化、經(jīng)濟安全、前沿科技、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、物流、旅游/文化/內(nèi)容、醫(yī)療保健等領(lǐng)域。圖31：日本企業(yè)對于在國內(nèi)進行投資的意愿逐上升 圖32：私營企業(yè)資本投資的趨勢和經(jīng)濟團體聯(lián)合會的目標(biāo)數(shù)據(jù)來源：日本政策投資銀行， 數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，基于以上分析，后續(xù)日本通脹水平大概率隨著進口物價下降而趨于回落，但企業(yè)定價行為、消費者預(yù)期變化、國內(nèi)投資傾向上升等因素可能對日本物價中樞有一定抬升的作用，中長期穩(wěn)定在2%這一水平的概率在提升，但仍然面臨著一些擾動項，比如世界經(jīng)濟局勢、售價能否定價工資、勞動生產(chǎn)率的提升等等。4結(jié)束負(fù)利率已提上日程，但工資-通脹正循環(huán)仍待驗證2023年10月，日本央行已經(jīng)取消收益率曲線控制（YCC）的“硬性”上限；近期市場對于日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論熱度也再度升高。主要的“導(dǎo)火索”是日本央行一、二把手3年12月6日發(fā)表演講，列