2022年中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒-2023.12

專題研究報(bào)告2022年中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒聯(lián)合資信

工商評級三部

蔣旭

楊哲

王逸菲

張琳

高星

于長花進(jìn)入

2022

年，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、不利事件的反復(fù)沖擊以及市場信心不足等因素影響，國內(nèi)房地產(chǎn)市場景氣度繼續(xù)下行；銷售及回款金額繼續(xù)下降，疊加融資端受阻，發(fā)生流動性風(fēng)險(xiǎn)的房企數(shù)量顯著增加，大量項(xiàng)目“爛尾”引發(fā)的“停工斷貸潮”進(jìn)一步降低了市場預(yù)期并引發(fā)預(yù)售監(jiān)管資金政策收緊，房地產(chǎn)市場運(yùn)行進(jìn)入惡性循環(huán)。在此背景下，為保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、防范行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2022年以來中央多次釋放維穩(wěn)信號，發(fā)布多項(xiàng)金融政策，各地方“因城施策”發(fā)布具體調(diào)控政策放松市場，實(shí)行“一城一策”，行業(yè)融資和需求端政策利好集中釋放。此外前期累積的需求釋放及政策的放松帶來了房地產(chǎn)行業(yè)的階段性恢復(fù)，但持續(xù)時(shí)間較短，房企信心及流動性仍未恢復(fù)，房企現(xiàn)金流壓力尤在，短期內(nèi)房企特別是民營房企拿地及新開工意愿并無實(shí)質(zhì)性回暖，政策仍需持續(xù)發(fā)力。行業(yè)出清背景下，民營房企風(fēng)險(xiǎn)已基本暴露，但需關(guān)注部分缺乏核心競爭力、經(jīng)營低效的弱資質(zhì)國有房企的風(fēng)險(xiǎn)暴露。長期看，構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)將為行業(yè)主要發(fā)展方向，房企經(jīng)營模式需相應(yīng)變化，由“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”，資源仍將向頭部優(yōu)質(zhì)房企和央國企集中。本文通過對

2022

年出險(xiǎn)企業(yè)的出險(xiǎn)共性進(jìn)行分析,以期對未來的投資價(jià)值分析提供一定幫助。一、宏觀環(huán)境及市場概況受經(jīng)濟(jì)下行、調(diào)控政策及不利事件因素的反復(fù)沖擊等影響，2022

年全年，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度繼續(xù)下行，出險(xiǎn)房企數(shù)量持續(xù)增加，“停工斷貸潮”進(jìn)一步打壓市場信心。為防范行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央多次釋放維穩(wěn)及政策寬松信號。需求端通過支持剛性和改善型住房需求，松綁限購限貸，降低購房首付比例、降低房貸利率，整體的調(diào)控政策秉持房住不炒、因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展；供給端由之前全方位的收緊對地產(chǎn)行業(yè)融資到支持房企融資的“四支箭”齊發(fā)，保障優(yōu)質(zhì)房企融資，加強(qiáng)對出險(xiǎn)房企紓困救助。融資環(huán)境方面，2022年全年，房地產(chǎn)行業(yè)融資端政策持續(xù)改善，但居民購房及貸款意愿疲弱，房企到位資金繼續(xù)下降，疊加房企違約頻發(fā)、投資者偏好下行，行業(yè)現(xiàn)階段融資情況難言樂觀；11

月，信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸“四箭齊發(fā)”助力房企融資，但政策傳導(dǎo)及落地效果存在滯后性，房企實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵仍在于自身造血能力恢復(fù)。2023

年

1

月，相關(guān)部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動方案》，同時(shí)將完善針對

30家試點(diǎn)房企的“三線四檔”部分參數(shù)設(shè)置。當(dāng)前行業(yè)供需兩側(cè)政策支持導(dǎo)向明顯，從銀行信貸支持、債券融資幫扶到股權(quán)融資松綁層層突破，將有助于行業(yè)信用端困難紓解和流動性整體優(yōu)化，但長期不確定性仍較大。從政策實(shí)際落地情況來看，央國企和個(gè)別優(yōu)質(zhì)民營房企受惠較大，大部分出險(xiǎn)房企受益很少，融資分化明顯。2022年行業(yè)銷售進(jìn)入衰退期，降幅高于前期且持續(xù)時(shí)間長。具體來看，2021年三季度以來受需求透支及房企流動性問題沖擊影響，銷售增速急轉(zhuǎn)直下，2022

年開始進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，疊加購房者預(yù)期下降、觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)市場銷售加速下行，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入供需調(diào)整期。銷售的下滑顯著影響了庫存去化，目前庫存回升至

2018年年中水平，廣義去化周期（累計(jì)開工與累計(jì)銷售的差值除以近

12

個(gè)月移動平均銷售面積）從

2021年下半年以來持續(xù)回升，而克而瑞觀測的

2022年底

100個(gè)城市新建商品住宅存銷比

18.9

個(gè)月，去化周期超過一年，市場銷售壓力較大，2023

年去庫存成行業(yè)重點(diǎn)。綜合看，2022年，在多重超預(yù)期因素影響下，房地產(chǎn)行業(yè)銷售大幅回落，同時(shí)疊加預(yù)售監(jiān)管資金政策收緊及融資環(huán)境惡化，房企出現(xiàn)大面積信用風(fēng)險(xiǎn)事件，出險(xiǎn)房企數(shù)量超過

2021

年及以前出險(xiǎn)房企數(shù)量的總和。房企出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)涉及原因復(fù)雜，出險(xiǎn)房企也各有其特點(diǎn)，但最終表現(xiàn)均為流動性的枯竭。我們把房企

最主要的出險(xiǎn)特1征劃分為四大類，分別是高杠桿高周轉(zhuǎn)型、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)型、經(jīng)營誤判型和多元化型。1由于公開獲取數(shù)據(jù)資源有限，僅選取部分可公開獲取資料的房企

研究報(bào)告2二、房企信用風(fēng)險(xiǎn)類型小結(jié)1．高杠桿高周轉(zhuǎn)型（1）概況“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債”模式房企，多是以住宅業(yè)態(tài)為主的規(guī)模房企，普遍經(jīng)營策略激進(jìn)，在快速擴(kuò)張過程中依賴籌資以迅速周轉(zhuǎn)，同時(shí)依賴合作開發(fā)實(shí)現(xiàn)銷售額快速增長?？熘苻D(zhuǎn)模式對于資金使用效率要求高，資金周轉(zhuǎn)高度依賴于銷售回款和債務(wù)的滾續(xù)，而合作開發(fā)在市場下行期則大大影響企業(yè)資金回流，因此市場下行和融資受阻帶來的負(fù)面影響要遠(yuǎn)甚于慢周轉(zhuǎn)企業(yè)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的金融紅利時(shí)代過去，2014

年以來形成的“三高”模式不再適用?！叭摺狈科笸ǔＷ非笠?guī)模，在建項(xiàng)目體量大，在預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公司實(shí)際可動用現(xiàn)金大幅減少，大量的在建項(xiàng)目也導(dǎo)致管理粗放，建筑質(zhì)量低下。高周轉(zhuǎn)房企通常伴隨著不規(guī)范的前期融資以及在建設(shè)過程中大量使用非標(biāo)融資，導(dǎo)致房企杠桿長期處于高位，隨著信托私募基金等融資收緊，高周轉(zhuǎn)房企的流動性問題加劇。最后高周轉(zhuǎn)房企過于追求速度，對于房企的管理能力和去化能力要求高，但大多數(shù)房企都難以滿足。因此在銷售和融資端均嚴(yán)重受阻的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)形成房企基本面下行與信用危機(jī)的負(fù)反饋機(jī)制

2?！叭叻科蟆敝灰谫Y和銷售中一個(gè)環(huán)節(jié)不達(dá)預(yù)期，現(xiàn)金流就會快速惡化。疊加行業(yè)下行周期，風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，行業(yè)負(fù)面情緒持續(xù)蔓延且大面積擴(kuò)大。具有該類特征的房企數(shù)量較多且該類房企流動性風(fēng)險(xiǎn)自

2021

年開始逐步暴露，2022

年隨著房企經(jīng)營環(huán)境和融資環(huán)境進(jìn)一步惡化以及債務(wù)集中償還而大規(guī)模爆發(fā)。圖1

高周轉(zhuǎn)高杠桿類特點(diǎn)2即銷售下行，引起房企資金趨緊，進(jìn)而投資收縮，金融機(jī)構(gòu)收緊對房企貸款，房企內(nèi)外現(xiàn)金流均受阻，大量房企暴雷及引發(fā)交樓風(fēng)險(xiǎn)，從而造成購房者悲觀預(yù)期，購買意愿不足，帶來銷售進(jìn)一步下行

研究報(bào)告3資料來源：聯(lián)合資信整理（2）具體原因及特征分析我們對于

2022年出險(xiǎn)的

17家高周轉(zhuǎn)高杠桿類房企進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)以下特征：出險(xiǎn)房企均為民營企業(yè)，以浙閩房企為主，家族特征明顯，實(shí)控人意志對公司經(jīng)營決策起決定性作用，公司治理薄弱；經(jīng)營策略激進(jìn)，多家房企于

2016年和

2017年先后提出過“三年千億”計(jì)劃并開啟全國化擴(kuò)張，在擴(kuò)張過程中普遍不惜以低利潤換取規(guī)模的快速增長，均存在擴(kuò)張快速和合作開發(fā)占比高的情況。房企在發(fā)展過程中，經(jīng)歷了融資環(huán)境相對寬松的時(shí)期，在這段時(shí)期內(nèi)，房企的金融偏好度高，在資本和信用債市場更易獲得融資及授信，同時(shí)其在自驅(qū)和行業(yè)環(huán)境的驅(qū)使下，開始追求規(guī)模，合作開發(fā)能迅速提高全口徑銷售規(guī)模、降低競爭。房企的規(guī)模得到提升，意味著可以獲得更多現(xiàn)金流入以助力擴(kuò)張，導(dǎo)致房企財(cái)務(wù)杠桿高。①“三高”房企通常具有“擴(kuò)張速度快”和“項(xiàng)目布局、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般”的特點(diǎn)。具體來看，“三高”房企在實(shí)控人或職業(yè)經(jīng)理人授意下開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略、追求規(guī)模，極度依賴于項(xiàng)目的快速周轉(zhuǎn)，該類房企平均存貨周轉(zhuǎn)率普遍在

0.30次以上，且通常伴隨著布局下沉，相應(yīng)面臨去化風(fēng)險(xiǎn)，而分散布局導(dǎo)致成本控制和管理難度較大。②“合作開發(fā)占比高”和“表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高”伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的增長期。其中合作開發(fā)是房企快速擴(kuò)大、銷售超千億的最主要手段之一，而房企盲目的追求規(guī)模，以及金融機(jī)構(gòu)、社會資本對房企規(guī)模的推崇則是房企使用合作開發(fā)擴(kuò)大規(guī)模的“幕后推手”；房企通過合作開發(fā)在一定程度上能減輕單一項(xiàng)目的資金壓力，同時(shí)銷售規(guī)?？裳杆僭鲩L，但也相應(yīng)帶來房企對合作項(xiàng)目掌控力度較弱、無法及時(shí)調(diào)撥合作項(xiàng)目富

研究報(bào)告4余資金、表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口增加等弊端。③房企在追求快周轉(zhuǎn)過程中，一般會犧牲一部分利潤，并且過快的開發(fā)，也導(dǎo)致房企在建設(shè)過程中對合作方的監(jiān)管不到位，“貨不對板”，甚至是“豆腐渣”工程的出現(xiàn)。此外，房企的快速擴(kuò)張，會增加土地儲備存量與銷售規(guī)模增速不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致過大的在建項(xiàng)目和擬建項(xiàng)目資金投入，后續(xù)面臨極大的“保交付”壓力。④“項(xiàng)目拿地溢價(jià)率高”是“三高”類型房企在擴(kuò)張期普遍存在的特點(diǎn)，該類房企在市場競爭激烈區(qū)域高溢價(jià)拿地，從而導(dǎo)致項(xiàng)目盈利能力薄弱，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)毛利率快速下降。在毛利率受限的情況下，房企可能通過放棄產(chǎn)品質(zhì)量、區(qū)域下沉等手段維持盈利或高周轉(zhuǎn)，毛利率的快速下滑直接擊垮企業(yè)的經(jīng)營底線。房企在快速發(fā)展過程中，通過不斷拿地、增加土地儲備，一定程度上增加了土地溢價(jià)的可能，且犧牲了部分企業(yè)利潤，17家房企中超半數(shù)房企

2021年毛利率快速下降至

15%以下、部分房企凈利潤率下降至

5%以下，且出現(xiàn)虧損，17家房企中

9家房企

2020年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出，在行業(yè)調(diào)整期仍不計(jì)融資成本舉債擴(kuò)張，杠桿水平高且融資渠道欠佳，盡管

2020

年以來開始降杠桿，但從

2021

年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，超半數(shù)房企全部債務(wù)資本化比率超過55%、非銀融資占比超四成。⑤采用收并購模式控制成本以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，是房企快速沖規(guī)模的又一方式，但收并購項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)及隱形債務(wù)也會加速公司風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)中非銀類占比較高，也導(dǎo)致房企的融資成本偏高。⑥隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行期，房地產(chǎn)企業(yè)在融資端和銷售端雙重受挫的情況下，前期倚靠高周轉(zhuǎn)高杠桿模式發(fā)展的弊端逐漸凸顯，多數(shù)房企面臨“短期債務(wù)占比高或集中兌付壓力大”以及“信用債或非標(biāo)融資占比高”的問題。隨著政策的收緊，房企貨幣資金受限情況多呈增長趨勢，且受銷售下降影響，貨幣資金規(guī)模逐年減少。在擴(kuò)張過程中，拿高溢價(jià)地，在銷售過程中又遇到“限售、限價(jià)”等政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)毛利率逐年下降。高周轉(zhuǎn)房企通過舉債模式擴(kuò)張，導(dǎo)致現(xiàn)金流波動較大，經(jīng)營活動主要依賴籌資活動現(xiàn)金來覆蓋。此類房企現(xiàn)金流安全性普遍較弱。2．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)型（1）概況在粗放式的快速發(fā)展過程中，部分房企為滿足擴(kuò)張的需要，融資行為短期化特征明顯，成本控制能力和穩(wěn)定性較弱，導(dǎo)致自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高。這部分房企財(cái)務(wù)彈性弱，再融資不確定性大，在融資環(huán)境惡化時(shí)，更容易出現(xiàn)流動性問題。

研究報(bào)告5部分房企還通過合作開發(fā)隱匿表外債務(wù)、通過操縱報(bào)表合并范圍、引入金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行明股實(shí)債融資等方式美化財(cái)務(wù)報(bào)表，容易引起投資者及金融機(jī)構(gòu)的疑慮，一旦融資環(huán)境轉(zhuǎn)向，則融資狀況加劇惡化。此外，部分房企為了搶占融資政策收緊前的窗口期，在未安排好債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的情況下大規(guī)模融資，導(dǎo)致后續(xù)債務(wù)集中到期壓力劇增。（2）具體原因及特征分析我們通過對

2022

年因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為最主要出險(xiǎn)原因的房企進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該類型出險(xiǎn)房企主要具備以下幾個(gè)特征：一是融資渠道不合理，債券或非標(biāo)融資占比大，短期債務(wù)到期規(guī)模大；二是涉及舊改、合作開發(fā)規(guī)模大，大量債務(wù)放在表外，實(shí)際債務(wù)壓力高于并表層面，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明度差。總體看，該類房企盡管經(jīng)營層面并未表現(xiàn)出明顯劣于同業(yè)的特征，但較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍令其陷入流動性困境。通過對

8家財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)型房企

2021

年底

3并表債務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，具有上述特征的風(fēng)險(xiǎn)房企中，有

4

家短期債務(wù)占比超過

30%，最高的一家房企短期債務(wù)占比甚至高達(dá)

45.50%。融資渠道方面，6

家房企信用債融資占比均較高，其中，4

家信用債融資占比超

40%，最高的一家房企信用債融資占比高達(dá)

70.5%。表外債務(wù)方面，上述房企多數(shù)涉及合作開發(fā)規(guī)?；蚺f改規(guī)模大，表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。圖2

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類特點(diǎn)資料來源：聯(lián)合資信整理①該類房企其融資結(jié)構(gòu)通常存在“信用債或非標(biāo)融資占比高”的特點(diǎn)。在未被施行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策之前，境內(nèi)公司債、境外美元債以及非標(biāo)融資渠道暢通，且資金用途相對于開發(fā)貸而言更加靈活。與穩(wěn)健且成本較低的開發(fā)貸相比，高杠桿房企更加傾向于無需抵押物的信用債，以及手續(xù)相對便利、具有前融性質(zhì)的非標(biāo)融資，導(dǎo)致其融3

其中兩家樣本企業(yè)未披露2021年財(cái)務(wù)報(bào)告，以2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代替

研究報(bào)告6資結(jié)構(gòu)中直融和非標(biāo)占比過高，其再融資易受外部環(huán)境影響。在

2021

年恒大風(fēng)險(xiǎn)事件后，資本市場的一系列變化導(dǎo)致部分房企出現(xiàn)短期流動性問題，債券融資或非標(biāo)融資占比較高、短期內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模大的房企面臨債券融資難以續(xù)接問題，各大房企債務(wù)置換壓力陡增，而融資渠道中依賴信用債融資尤其是美元債融資的主體，紛紛出現(xiàn)美元債無法兌付的事件。②因涉及“合作開發(fā)、舊改、多個(gè)開發(fā)平臺”等，部分房企合并口徑財(cái)務(wù)報(bào)表和披露的全口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)不能完全反映企業(yè)真實(shí)情況，“實(shí)際債務(wù)杠桿高”以及“表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高”的特點(diǎn)較為突出。舊改項(xiàng)目前期因投入資金大，多數(shù)房企將前期的這類項(xiàng)目不并表；合作開發(fā)較多的房企，因其合作方較多，少數(shù)股東權(quán)益不透明，可能隱藏較多的債務(wù)，市場對其表外債務(wù)和實(shí)際銷售回款存在質(zhì)疑，影響其再融資，遭到投資者“用腳投票”。3．經(jīng)營誤判型（1）概況在2022年的出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)中，部分企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可，但經(jīng)營方面存在戰(zhàn)略性或者戰(zhàn)術(shù)性失誤，導(dǎo)致其最終出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。我們通過對

2022

年

15

家出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)房企的個(gè)體發(fā)展歷程及經(jīng)營財(cái)務(wù)特征等因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，出險(xiǎn)的經(jīng)營誤判類房企的共性特征主要包含以下幾個(gè)方面：一是商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模占比高，或布局于城市能級不高的項(xiàng)目較多，去化存在較大壓力，周轉(zhuǎn)速度慢，資金回籠困難，導(dǎo)致資金長期承壓，15家出險(xiǎn)房企均存在業(yè)態(tài)或布局問題；二是快速擴(kuò)張，尤其近幾年拿地規(guī)模大或推進(jìn)全國化布局，在房地產(chǎn)下行周期時(shí)點(diǎn)發(fā)生了大規(guī)模資本支出，流動性大幅惡化，再融資易受資本市場政策及資金供求關(guān)系變動影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。圖3

經(jīng)營誤判類特點(diǎn)

研究報(bào)告7資料來源：聯(lián)合資信整理（2）具體原因及特征分析該類企業(yè)出險(xiǎn)的原因可匯總為如下原因：①錯(cuò)判市場形式，逆勢擴(kuò)張。該類房企存在錯(cuò)判市場形勢，踏錯(cuò)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，在房地產(chǎn)下行周期中逆勢擴(kuò)張的情況，在多數(shù)房企進(jìn)行階段性戰(zhàn)略收縮的時(shí)候，該類房企大幅加大拿地力度，資金持續(xù)流出，試圖在逆勢中擴(kuò)大規(guī)模及布局。②城市能級不佳。部分房企為實(shí)現(xiàn)千億銷售規(guī)模目標(biāo)，不斷擴(kuò)大規(guī)模，拿地城市能級下沉明顯，低能級城市對房地產(chǎn)銷售的支撐能力不足，在行業(yè)景氣度下行的背景下受負(fù)面影響更大。③業(yè)態(tài)選擇不佳。該類企業(yè)可能存在商業(yè)地產(chǎn)或文旅項(xiàng)目占比較高的情況，商業(yè)地產(chǎn)整體去化較慢，文旅項(xiàng)目多為與當(dāng)?shù)卣吹厮@取，雖地價(jià)成本較低，但地理位置不佳且項(xiàng)目體量較大，周邊缺乏配套的生活設(shè)施和產(chǎn)業(yè)引進(jìn)，以上兩類業(yè)態(tài)產(chǎn)品均存在整體去化較慢，資金回籠時(shí)間較長的特點(diǎn)，從而導(dǎo)致房企資金回籠周期慢，資金大量沉淀，資金使用效率低下的情況。④過多涉足舊改，資金沉淀時(shí)間長。該類房企可能存在過多涉入舊改的情況，且所持舊改項(xiàng)目規(guī)模較大，導(dǎo)致前期資金投入和建設(shè)周期較長，短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的有效回籠，舊改項(xiàng)目前期多倚賴非標(biāo)杠桿和表外債務(wù)，導(dǎo)致后續(xù)再融資壓力持續(xù)增加，此外舊改項(xiàng)目涉及人力、財(cái)力、物力以及政府等多方面的協(xié)調(diào)，對此類公司管理和協(xié)調(diào)能力要求高。⑤房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)能力不強(qiáng)，項(xiàng)目操盤經(jīng)驗(yàn)少。該類房企可能本身規(guī)模較小，存在地產(chǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)少或個(gè)數(shù)少且單盤面積大的情況，因此缺乏平滑利潤的能力，同時(shí)該

研究報(bào)告8類房企地產(chǎn)項(xiàng)目缺乏市場競爭力，運(yùn)營效率低下。4．多元化戰(zhàn)略定位不清晰型（1）概況由于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)競爭越發(fā)激烈，部分房企進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，涉足房地產(chǎn)金融、股權(quán)投資和建筑等業(yè)務(wù)，甚至涉足完全與主業(yè)不相干的業(yè)務(wù)。由于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的獨(dú)特性，房地產(chǎn)企業(yè)涉入其他行業(yè)時(shí)，往往存在收購的資產(chǎn)與自身資源稟賦匹配程度低、缺乏相關(guān)業(yè)務(wù)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、多元化業(yè)務(wù)與地產(chǎn)主業(yè)爭奪資源等問題，其多元化轉(zhuǎn)型效果大多難及預(yù)期。此外，少部分房企的多元化之路，實(shí)際是“偽多元化”，本質(zhì)目的是為了方便拿地、融資或?qū)εc地產(chǎn)主業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行輸血、隱匿債務(wù)等。圖4

多元化戰(zhàn)略定位不清晰類特點(diǎn)資料來源：聯(lián)合資信整理（2）具體原因及特征分析我們通過對

2022

年多元化戰(zhàn)略不清晰的出險(xiǎn)房企進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該類型出險(xiǎn)房企具備以下如下特征：①涉及多元化轉(zhuǎn)型。該類房企由于實(shí)際控制人等因素，對房地產(chǎn)主業(yè)的定位不夠清晰，且涉及多行業(yè)多元化轉(zhuǎn)型等情況。公司在多元化轉(zhuǎn)型前，對轉(zhuǎn)型行業(yè)研究不夠深入，錯(cuò)誤的高估了自身的經(jīng)營和管理能力，同時(shí)缺乏具有相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和素養(yǎng)的職業(yè)經(jīng)理人配合管理公司，導(dǎo)致公司多元化投資規(guī)模很大，且前期投入期較長、投資回報(bào)率低，對資金形成極大占用。②地產(chǎn)主業(yè)不強(qiáng)。該類房企主營業(yè)務(wù)，尤其是住宅項(xiàng)目業(yè)務(wù)運(yùn)營能力差，效率偏低，產(chǎn)品缺乏競爭優(yōu)勢，或存在地產(chǎn)項(xiàng)目偏少且單個(gè)項(xiàng)目較大而缺乏經(jīng)營積累導(dǎo)致內(nèi)

研究報(bào)告9部造血能力不足等情況。其自身在地產(chǎn)項(xiàng)目品質(zhì)、運(yùn)營管理能力、成本控制能力、優(yōu)質(zhì)土儲等方面不存在核心競爭優(yōu)勢，在房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，也將面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。我們通過對

5家多元化風(fēng)險(xiǎn)型房企進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，4家房企的共性為整體經(jīng)營策略或戰(zhàn)略定位不夠清晰，在自身房地產(chǎn)業(yè)務(wù)核心競爭力較弱的同時(shí)，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，導(dǎo)致資金過多沉淀，同時(shí)房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金回流不足以支撐日常經(jīng)營所需和償還債務(wù)，最終爆發(fā)流動性問題。三、總結(jié)從近幾年來看，2018－2020

年陸續(xù)有房企發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的房企也從最初的中小型非典型房企過渡到大中型典型房企，2021

年以來調(diào)控收緊后高杠桿、財(cái)務(wù)不透明房企相繼風(fēng)險(xiǎn)暴露。2022年房企現(xiàn)金流經(jīng)歷極端考驗(yàn)，主要體現(xiàn)為內(nèi)生現(xiàn)金流不足，境內(nèi)外債券融資雙挑戰(zhàn)、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)融資大幅收縮等多因素疊加，在此背景下，出險(xiǎn)房企數(shù)量不斷增加，房企通過處置資產(chǎn)、少（不）拿地等自救方式來穩(wěn)定現(xiàn)金流，房企分化加大，央國企、未出險(xiǎn)的房企迎來機(jī)遇期，已出險(xiǎn)房企債務(wù)困境難解，面臨市場出清。目前，房地產(chǎn)行業(yè)正處在由“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”的關(guān)鍵時(shí)期。這就意味著大、中、小房企，都要告別粗放式發(fā)展的模式，以安全為底線，走向內(nèi)生型驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展模式。對于大企業(yè)來說，要實(shí)施業(yè)務(wù)聚焦，提升經(jīng)營效率；對于小企業(yè)來說，要整合有效資源、提質(zhì)增效，合理制定經(jīng)營目標(biāo)。當(dāng)前中央對房地產(chǎn)行業(yè)提出了新的期望和要求，房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位得到重申。融資分化使得信貸資源向國企集中，資金更加偏好財(cái)務(wù)穩(wěn)健型房企。而融資預(yù)期推動集中度上行，央國企及優(yōu)質(zhì)民企發(fā)展韌性得以加強(qiáng)，出險(xiǎn)房企、中小房企因缺乏競爭力而逐漸出清。同時(shí)，