輕工-修煉內(nèi)功積極求變提升市占家居龍頭多向拓展未來(lái)可期

證券研究報(bào)告(優(yōu)于大市，維持)修煉內(nèi)功積極求變提升市占，家居龍頭多向拓展未來(lái)可期郭慶龍(輕工行業(yè)首席分析師)2024年3月1日>根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)24-28年我國(guó)全國(guó)住宅銷售面積保持在8-9億平方米水平下，定制櫥柜、升、客單值增長(zhǎng)。具體來(lái)看，假設(shè)2028年全國(guó)住宅銷售面積8.2億平售比例5:4、單套房平均面積100平方米的情況下，預(yù)計(jì)定制櫥柜的市場(chǎng)規(guī)模將從23年的1252.6億元提升至28年的1688.2億元，CAGR為6.2%;定制衣柜的市場(chǎng)規(guī)模將從23年的2098.7億元提升至28年的3176.51111.4億元提升至28年的1370.2億元，CAGR為4.3%;床墊的市場(chǎng)規(guī)模將從23年的695表房地產(chǎn)市場(chǎng)假設(shè)及測(cè)算全國(guó)住宅銷售面積(億平方米)單套房平均面積(平方米)其中：精裝修房套數(shù)(萬(wàn)套)302.6362.0413.746毛坯房整裝需求套數(shù)(萬(wàn)套)毛坯房零售需求套數(shù)(萬(wàn)套)新房：二手房銷售比例二手房交易有裝修需求占比資料來(lái)源：《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》,周天勇《城鎮(zhèn)住宅供給已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)?！?海 們假設(shè)2020年精裝房櫥柜配套率增長(zhǎng)至95.9%,17-18年增速+4pct,19-20年增速+2pct;2020年木門配套率增長(zhǎng)至98.7%,17-22年保持增速+0.5pct;假設(shè)精裝房衣柜配套率為15%。整裝渠道：整裝渠道客流量為毛坯新房套數(shù)、舊房翻新套數(shù)乘對(duì)應(yīng)整裝滲透率計(jì)算所得。假設(shè)新房、舊房2別為30%/20%,16-20年增速為+3pct,21-28E年增速為+4pct。零售渠道：零售渠道分為新房裝修與需求和精裝新房未配套產(chǎn)品的需求，舊房改造需求為未選擇整裝的二手房交易新需求。舊房改造中，假設(shè)85%的交易二手房有翻新需求，16年有0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻新需求率保持+0.1pct的年增長(zhǎng)。假設(shè)20年櫥柜、衣柜、木門改造需求占比70%/50%/50%,保持+3pct的年增速。定制家居滲透率方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)，我們?cè)O(shè)20年櫥柜、衣柜、木門滲透率分別為60%/40%/90%,櫥柜和衣柜16-20年保持+3pct的年增速，21-28E保持+4pct的年增速，木門滲透率17-銷售帶動(dòng)床墊需求量+舊改房帶動(dòng)的床墊需求量+存量房更新帶動(dòng)床墊需求量；每套房屋交易能夠帶動(dòng)量/存量房套數(shù)；自2021年起存量房床墊更新占比以每年較前年提高0.3%的增速增長(zhǎng)。>單價(jià)假設(shè)：各渠道、各品類市場(chǎng)規(guī)模由需求套數(shù)乘單套房需求套數(shù)乘單價(jià)計(jì)算所得。假設(shè)櫥柜需求量為每套房1套，衣柜需求量為每套房2套，木門需求量為每套房5樘。工程渠道單價(jià)：假設(shè)櫥柜20年單套售價(jià)4500元，每年遞增150元；假設(shè)衣柜20年單套售價(jià)5000元，每年遞增200元；假設(shè)木門20年單樘售價(jià)640元，每年遞增30元。整裝渠道單價(jià)：假設(shè)櫥柜20年單套售價(jià)5000元，每年遞增150元；假設(shè)衣柜20年單套售價(jià)5400元，每年遞增200元；假設(shè)木門20年單樘售價(jià)720元，每年遞增30元。零售渠道單價(jià)：假設(shè)櫥柜20年單套售價(jià)10000元，每年遞增300元；假設(shè)衣柜20年單套售價(jià)10800元，每年遞增200元；假設(shè)木門20年單樘售價(jià)1600元，每年遞增100元。床墊單價(jià)逐年提升，但增速逐年下滑0.1%。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后國(guó)內(nèi)不必悲觀，千億市場(chǎng)空間廣闊，舊改表我國(guó)家具細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模(億元)床墊136.2907.7美韓后地產(chǎn)時(shí)代，家具銷售消費(fèi)屬性強(qiáng)韌性突出美國(guó)市場(chǎng)以成屋為主，2000年以來(lái)成屋銷量占比基本保持在85%以上，成屋銷售增速與新屋銷售增速具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，成屋銷售傳導(dǎo)至家具零售大約2-4個(gè)月；同時(shí)，家具具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性，在地產(chǎn)下行期間，家具銷售增速的波動(dòng)性相對(duì)較弱。2000-2022年美國(guó)成屋/新屋銷量分別復(fù)合增長(zhǎng)-0.09%/-1.46%,家具銷售復(fù)合增長(zhǎng)2.01%;地產(chǎn)疲軟期，09M3美國(guó)成屋/新屋/家具銷售分別復(fù)合增長(zhǎng)-從韓國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，1982-1996年韓國(guó)竣工數(shù)量絕對(duì)值和增速保持較高增長(zhǎng)，伴家具市場(chǎng)迎來(lái)迅速擴(kuò)容。2000年之后，韓國(guó)家具銷售指數(shù)與資料來(lái)源：韓國(guó)央行，Wind,海通證券研究所韓國(guó)家具銷售數(shù)量指數(shù)同比增速(右軸)5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明家得寶：營(yíng)收放緩后通過(guò)降本增效&提高分紅方式，維持/提高估值水位■美國(guó)已開干的新建私人住宅(左軸，萬(wàn)套)——GDP增長(zhǎng)(右軸)01999年美國(guó)家具家用銷售額從523.4億美元增2008年次貸危機(jī)引發(fā)的房地S至160.1萬(wàn)套，GAGR為10.2%。00式快幽獲得成功。1984-1999年?duì)I收、凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別約為35%、41%,總市2000年家得寶收入增速首次下降至20%以下，2002年收入增速不到10%,2006-2009年連續(xù)四年收入負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)下滑嚴(yán)重?？偸兄祻?001年的1039.9億美元蒸發(fā)至2010年的475.6一營(yíng)收同比(右軸)6家得寶：營(yíng)收放緩后通過(guò)降本增效&提高分紅方式，維持/提高估值水位>1978-1999年：家得寶在美國(guó)本土快速擴(kuò)張門店，增速維持在20%以上。2000年以后：家得寶開辟美國(guó)以外的加拿大、墨西哥、中國(guó)市場(chǎng)，開啟全球化擴(kuò)張時(shí)期。2000-2006年，家得寶每年門店凈增長(zhǎng)保持在100家以上，2005年門店坪效達(dá)到4085美元/平方米，均處于歷史上較好水平。201形成美國(guó)、加拿大、墨西哥的國(guó)際布局，門店數(shù)量基本維持穩(wěn)定，門店增速維持在0.2%左右。2021疫情特殊因素?cái)_動(dòng)，2013年以后家得寶收入增速歷年穩(wěn)定在5%-10%區(qū)間，毛利率穩(wěn)定保持在34%左右，凈利率從5%提升至10%,利潤(rùn)增速基本在10%-20%區(qū)間波動(dòng)，這主要與(RDC)、批量配送中心(BDC)、庫(kù)存配送中心(SDC)和直銷中心(DFC)。得益于自身物流建設(shè)，家得寶98%的貨物由自身物流體系進(jìn)行配送，不需要經(jīng)過(guò)第三方，在一定程度上保證了公司對(duì)整體服務(wù)質(zhì)量的管控。②提高分紅比例。2006年以前，家得寶股利支付比率維持在15%以下，圖業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徍筇岣吖衫Ц侗嚷使衫Ц侗嚷?%,左軸)一平均股息率(右軸)圖家得寶費(fèi)用率下降圖家得寶庫(kù)存周轉(zhuǎn)率提升費(fèi)用率(右軸)漢森：1970年以來(lái)擴(kuò)品類提市占率，2006年以來(lái)多品牌&全渠道進(jìn)軍家裝打開天花板199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152d162017201820192020202120220■韓國(guó)：竣工住宅(萬(wàn)套，左軸)●韓國(guó)GDP增長(zhǎng)(%,右軸)2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202015年均達(dá)到最高點(diǎn)。2012-2015年，漢森聲為穩(wěn)定房產(chǎn)市場(chǎng)，韓國(guó)政府于17策”,劃定房產(chǎn)投機(jī)地區(qū)，提高80房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅。18年9月，政府再0房地產(chǎn)政策的收緊使得行業(yè)下行壓力加大，伴隨!Rehaus和在線商城拉動(dòng)收入出現(xiàn)小幅圓升。0199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152d620■營(yíng)業(yè)收入(億韓元，左軸)■GAAP凈利潤(rùn)(億韓元，左軸)一營(yíng)收同比(%,左軸資料來(lái)源：漢森歷年財(cái)報(bào)，彭博，海通證券研究所■櫥柜業(yè)務(wù)■室內(nèi)家居■建材銷售年以來(lái)多品牌&全渠道進(jìn)軍家裝打開天花板>>自上市以來(lái)股利支付比例維持在20%-35%之間，股息率在3%以2006-2015年：隨著韓國(guó)不同財(cái)富階收入來(lái)源。07-12年，漢森收入CAGR為9.6%,估值相對(duì)穩(wěn)定維持在9-13xPE。13年以來(lái)，隨著韓國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇外部13Q2-15Q3,漢森業(yè)績(jī)和估值雙升，市場(chǎng)給予龍頭溢價(jià)，其估值從13年的15xPE拔升至15年的37xPE。2016年-至今：在本土天花板有限、海外家居龍頭進(jìn)軍的情況下，漢森16年來(lái)增長(zhǎng)承壓，16-22年收入C潤(rùn)大幅縮水，估值回落。增長(zhǎng)困境下，漢森16年將中低端櫥柜品牌IK更名為Rehaus,從廚房家具延伸至衛(wèi)浴、成為韓國(guó)唯一一個(gè)提供生活套裝的事業(yè)部。21年Rehaus收入占比在整體的29%以上，成為發(fā)展新引擎。歐派家居：2024年2月25日歐派PETTM為13.9X,低于歷史分位的5%,圖漢森收入結(jié)構(gòu)多元化圖漢森品牌示意圖高端櫥柜品牌高端櫥柜衛(wèi)浴品牌意大利奢侈櫥柜品牌高奢侈衛(wèi)浴品牌中低端櫥柜品牌新一代夫婦的在線特供品牌在線品牌室內(nèi)裝飾在線品牌品牌推出時(shí)間中低端0時(shí)間0時(shí)間ComfortRevolution剩余55%股權(quán)收并購(gòu)&股票回購(gòu)成效顯著圖美國(guó)房屋銷售同比增速與TPXPE對(duì)比—美國(guó)新屋銷售同比增速(%,左軸)-美國(guó)成屋銷售同比增速(%,左軸)—美國(guó)新屋銷售同比增速(%,左軸)-美國(guó)成屋銷售同比增速(%,左軸)-TPXPE(倍，右軸)--點(diǎn)景長(zhǎng)總點(diǎn)景長(zhǎng)00圖TPX營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及同比增速營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)美元，左軸)■凈利潤(rùn)(百萬(wàn)美元，左軌)-營(yíng)業(yè)收入YoY(%,右軸)凈利潤(rùn)YoY(%,右軸)圖TPX2003-2012年零售門店數(shù)量表TPX收購(gòu)情況02700410053106050635067006400710■北美■國(guó)際2003200420052006200720082009201證券研究所時(shí)間回購(gòu)數(shù)量(萬(wàn)股)泰普爾絲漣：逆地產(chǎn)周期估值上修，渠道擴(kuò)張&收并購(gòu)&股票回購(gòu)成效顯著>>司仍實(shí)現(xiàn)了估值的提升。1)2006Q1-2007Q3:公司PE由11X逐步提升至22X,美國(guó)成屋銷售YoY逐步由-5%下降至-27%,家具零售YoY由9%下跌至-7%,公司收入YoY由3%增長(zhǎng)至22%。2)2012Q3-2016Q3:公司PE逐步由9X提升至34X,美國(guó)成屋銷售YoY由-6%逐步改善至17%,家圖1990-2019年美國(guó)床墊市場(chǎng)格局圖2022年中國(guó)床墊市場(chǎng)格局我國(guó)家居龍頭跑馬圈地，市占率提升可期為9.27%/10.80%/14.15%。相較于成熟市場(chǎng)，如床墊市場(chǎng)CR4為61.3%(2019年)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)水平和人均家具消費(fèi)支出，我國(guó)家居企業(yè)市占率仍有較大提升空間。此外發(fā)達(dá)國(guó)家地產(chǎn)開發(fā)多年前便已完成，早已進(jìn)入存量房時(shí)代，如美國(guó)99年以來(lái)存量房銷售占比常年總量越大，主要形態(tài)有二手房及存量舊改、局改。但目前市場(chǎng)還沒有成熟的、流暢的可以對(duì)存量需求形成服務(wù)閉環(huán)的業(yè)務(wù)模式支撐，而二手房和舊改的業(yè)務(wù)對(duì)原有經(jīng)銷商的運(yùn)營(yíng)能力要求也有明顯的提高，利好綜合實(shí)力較強(qiáng)的、積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸布局的、新業(yè)務(wù)模式探索改造的頭部家居企圖22年我國(guó)櫥柜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局(%)(注：以下三圖均為市占率)圖22年我國(guó)衣柜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局(%)圖22年我國(guó)床墊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局(%)基于遠(yuǎn)期發(fā)展空間和投資回報(bào)，A股部分家家居企業(yè)已進(jìn)入估值洼地、性價(jià)比凸顯，配置價(jià)值可表重點(diǎn)家居企業(yè)估值梳理總市值(億19-22年收入22年股息率22年年度現(xiàn)金索菲亞箭牌家居喜臨門浙江永強(qiáng)樂歌股份王力安防大亞圣象美克家居金牌廚柜資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所(采用萬(wàn)得一致預(yù)測(cè))13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)險(xiǎn)提示①全球貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)③原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)⑤行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)⑥假設(shè)偏樂觀與實(shí)際值可能存在差異的風(fēng)險(xiǎn)分析師聲明和研究團(tuán)隊(duì)分析師聲明郭慶龍15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明投資評(píng)級(jí)說(shuō)明以報(bào)告發(fā)布后