2024年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報告

2024年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展態(tài)勢 PAGEREFToc361501409\h41、生豬產(chǎn)業(yè)鏈龐大，前后拉動多產(chǎn)業(yè) PAGEREFToc361501410\h42、城鄉(xiāng)差距決定未來需求空間較大 PAGEREFToc361501411\h5（1）城鄉(xiāng)居民購買量差距大 PAGEREFToc361501412\h5（2）收入增加將刺激更多農(nóng)村消費 PAGEREFToc361501413\h53、成本-收益分析 PAGEREFToc361501414\h6（1）成本 PAGEREFToc361501415\h6（2）收益 PAGEREFToc361501416\h7（3）價格：生豬存欄量高決定難有較大的反彈空間 PAGEREFToc361501417\h74、行業(yè)進入壁壘 PAGEREFToc361501418\h9（1）養(yǎng)殖場地壁壘 PAGEREFToc361501419\h9（2）資金壁壘 PAGEREFToc361501420\h9（3）技術(shù)壁壘 PAGEREFToc361501421\h105、行業(yè)政策 PAGEREFToc361501422\h10二、生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展路徑和趨勢：規(guī)?；鸵惑w化 PAGEREFToc361501423\h111、規(guī)?；俏磥硇袠I(yè)必經(jīng)之路 PAGEREFToc361501424\h11（1）消費需求增加使出口轉(zhuǎn)進口 PAGEREFToc361501425\h11（2）規(guī)?；潭纫廊黄?PAGEREFToc361501426\h12（3）規(guī)?；瘜硇б娴奶嵘?PAGEREFToc361501427\h12（4）美國在80年代后逐步提高規(guī)?；潭?PAGEREFToc361501428\h13（5）中國規(guī)模化發(fā)展正當時 PAGEREFToc361501429\h142、養(yǎng)殖模式：一體化養(yǎng)殖是長期趨勢 PAGEREFToc361501430\h14三、生豬養(yǎng)殖行業(yè)標桿分析：溫氏vs史密斯菲爾德 PAGEREFToc361501431\h151、溫氏集團：首創(chuàng)“公司+農(nóng)戶”模式，獲得快速擴張 PAGEREFToc361501432\h152、史密斯菲爾德：品牌+一體化+并購戰(zhàn)略 PAGEREFToc361501433\h16四、投資策略：從規(guī)?；胧郑瑢ふ页砷L確定性公司 PAGEREFToc361501434\h171、短期看周期性，長期看成長性 PAGEREFToc361501435\h172、雛鷹農(nóng)牧（002477）：穩(wěn)固生豬多品種經(jīng)營，布局下游屠宰加工 PAGEREFToc361501436\h183、唐人神（002567）：積極打造高端種豬品牌 PAGEREFToc361501437\h19一、生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展態(tài)勢1、生豬產(chǎn)業(yè)鏈龐大，前后拉動多產(chǎn)業(yè)生豬消費在國內(nèi)占統(tǒng)治地位。在中國肉類消費結(jié)構(gòu)中，2024年豬肉消費量為5272.5萬噸，在肉類消費中占比超過6成。2024年全國肉豬出欄量為69628萬頭，若按照當年生豬平均價格14.97元/公斤計算，當年生豬產(chǎn)值達到1.04萬億元之多，考慮到其上游飼料和動保產(chǎn)業(yè)，以及下游的屠宰加工產(chǎn)業(yè)，帶動的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值超過1萬億。豬肉是中國的重要主食，其產(chǎn)量和消費量均居全球首位，分別占比49.61%和50.25%。從人均消費來看，高于世界平均水平，但相較于與我們生活習(xí)慣比較接近的香港和臺灣等地區(qū)，國內(nèi)的人均生豬消費量還有一定的差距。2、城鄉(xiāng)差距決定未來需求空間較大（1）城鄉(xiāng)居民購買量差距大據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年城鎮(zhèn)居民年均豬肉購買量為20.63公斤，而農(nóng)村居民年均豬肉購買量為14.42公斤。年均消費除了包括購買豬肉消費（在家消費）以外，還包括其他在外消費，但豬肉購買量間接反映出城鄉(xiāng)消費的差距所在。（2）收入增加將刺激更多農(nóng)村消費收入差距主要導(dǎo)致城鄉(xiāng)在豬肉消費上的差距，目前國內(nèi)農(nóng)村居民人均純收入不足城鎮(zhèn)居民的一半，根據(jù)世界銀行和聯(lián)合國糧農(nóng)組織的一項調(diào)研數(shù)據(jù)，人均收入在5000美元以下時，居民對于肉類的消費需求會快速上漲。隨著城鎮(zhèn)化和居民收入水平的提高，國內(nèi)豬肉消費需求會保持穩(wěn)定增長，如果農(nóng)村居民人均消費達到城鎮(zhèn)居民消費水平，全國農(nóng)村豬肉消費量每年將增加1500萬噸至2024萬噸。3、成本-收益分析（1）成本對于養(yǎng)殖業(yè)，飼料成本和仔畜成本是最重要的部分，兩者合計約占到總成本的80%以上。其他成本還包括人工費用、醫(yī)療防疫、固定資產(chǎn)折舊等。一般飼料原料（玉米和豆粕）占到養(yǎng)殖企業(yè)營業(yè)成本的40%以上。（2）收益生豬行業(yè)受到疫病、成本上升等因素影響，業(yè)績波動明顯，2024年以后生豬價格大幅波動以后，生豬行業(yè)的整體盈利水平趨于上行。養(yǎng)殖技術(shù)的進步對于盈利影響十分顯著，從2024年至2024年，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖的日增重從622.4克提高到792克，增長27%。（3）價格：生豬存欄量高決定難有較大的反彈空間生豬價格波動呈現(xiàn)“蛛網(wǎng)效應(yīng)”。生豬的供求關(guān)系決定著價格，同時價格的漲跌，反過來影響生豬養(yǎng)殖的積極性。以散養(yǎng)方式為主，缺乏規(guī)模生產(chǎn)，大量生豬養(yǎng)殖者無法預(yù)計未來市場的變化，而只能根據(jù)經(jīng)驗管理來知道或決定現(xiàn)在的經(jīng)濟行為，造成了生豬呈現(xiàn)周期性波動。生豬價格符合典型的蛛網(wǎng)理論。存欄量高決定生豬價格難有大的反彈空間。生豬市場周期遵循“肉價上漲——母豬存欄量大增——生豬供應(yīng)增加——肉價下跌——大量淘汰母豬——生豬供應(yīng)減少——肉價上漲”的路徑。上一輪周期從06年5月到09年5月持續(xù)了三年時間。從生豬存欄指標來看，2月份的生豬存欄觸及谷值4.396億頭以后，3-5月份開始小幅緩慢回升，顯示補欄積極性不高；能繁母豬存欄量在2月份以后有減少，2-4月份月均淘汰母豬18.3萬頭，屬于母豬的正常淘汰，且5月份的母豬存欄與4月份持平，表明母豬淘汰出現(xiàn)停滯。上一輪在2024年2-8月淘汰掉母豬產(chǎn)能310萬頭，每個月平均淘汰掉50萬頭的產(chǎn)能，直接導(dǎo)致了后來生豬價格大幅度上漲。很明顯，今年以來的能繁母豬淘汰率較低，將制約未來價格的反彈空間。我們認為，一般地在能繁母豬存欄量在4800萬頭以下時，生豬價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率較大。4、行業(yè)進入壁壘（1）養(yǎng)殖場地壁壘隨著城鎮(zhèn)化的加快，農(nóng)業(yè)用地資源愈加稀缺。生豬養(yǎng)殖占用土地面積相對較大。規(guī)?；B(yǎng)殖對飼養(yǎng)環(huán)境要求較高，養(yǎng)殖場往往需要建在隔離條件好、污染源少、交通便利的區(qū)域，因此規(guī)模養(yǎng)殖存在場地壁壘。（2）資金壁壘種豬養(yǎng)殖規(guī)模直接決定生豬養(yǎng)殖規(guī)模和發(fā)展速度，大規(guī)模生豬養(yǎng)殖需要建立良種繁育體系，而優(yōu)良純種豬的價格一般在3000元/頭-15000元/頭，資金需求量較大。一般建設(shè)一個出欄量在1萬頭的養(yǎng)殖場需要投入1400-1500萬元的資金成本，平均每頭的初始投入資本為1400-1500元，一般生豬行情好時，每頭生豬盈利300-400元/頭，也需要3到4年才能回收成本，當遇到豬周期下行時，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。因此，生豬行業(yè)存在較高的資金壁壘。（3）技術(shù)壁壘包括飼料配方、遺傳育種、疫病防治、養(yǎng)殖管理等技術(shù)，通過影響生豬的存活率，對企業(yè)的盈利影響重大。5、行業(yè)政策政策上，生豬市場的頻繁波動，加上行業(yè)的散、小、集中度低的情況，因此導(dǎo)致政府需要在政策上進行一些調(diào)整，防止過度的波動。目前中國生豬養(yǎng)殖的產(chǎn)業(yè)政策主要集中在對母豬飼養(yǎng)、生豬良種、標準化規(guī)模養(yǎng)殖、疾病防控、收儲等方面。二、生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展路徑和趨勢：規(guī)?；鸵惑w化1、規(guī)?；俏磥硇袠I(yè)必經(jīng)之路（1）消費需求增加使出口轉(zhuǎn)進口2024年，中國生豬出欄量為6.96億頭，近5年來生豬出欄年均復(fù)合增速為4.26%，高于10年來的復(fù)合增速水平（2.55%），同時消費需求增速提升。自2024年后，中國豬肉由凈出口國轉(zhuǎn)為凈進口國，進口量呈現(xiàn)上升趨勢。2024年中國豬肉自給率為99.3%，高于糧食自給率（97.7%）。雖然進口量增加,但是總體上來看,占國內(nèi)的消費量比重較小,對于價格的影響不大。（2）規(guī)?；潭纫廊黄椭袊纳i養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模較低，是影響生豬價格頻繁波動的主要原因。從養(yǎng)殖場數(shù)量看，2024年中國年出欄500頭生豬以上的養(yǎng)殖場共有22.04萬個，占比僅為0.36%；從出欄頭數(shù)看，該規(guī)模養(yǎng)殖場年出欄生豬共3.23億頭，占年總出欄數(shù)的34.54%。橫向?qū)Ρ葋砜?，美國?024年年出欄5000頭以上生豬的養(yǎng)殖場共有2900個，合計貢獻全美61.1%的生豬存欄量和88%的生豬出欄量，而且這一趨勢還在持續(xù)。（3）規(guī)?；瘜硇б娴奶嵘i行業(yè)規(guī)?；潭鹊蜁黾有袠I(yè)的波動性，影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利水平：行業(yè)基本上處在完全競爭的情況之下，即便是龍頭企業(yè)也缺乏定價權(quán)，在行情上行階段，農(nóng)戶積極養(yǎng)殖生豬導(dǎo)致生豬存欄量激增；而在行情下行階段，生豬存欄量又會大幅下降。因此，行業(yè)的結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的盈利情況構(gòu)成現(xiàn)實的重要決定因素。由于規(guī)?；B(yǎng)殖能夠從豬舍建設(shè)到投料用藥等流程上進行專業(yè)化分工，提高豬仔的成活率，能夠形成規(guī)模效益。（4）美國在80年代后逐步提高規(guī)?；潭?980年代以后，新技術(shù)的出現(xiàn)和生豬養(yǎng)殖專業(yè)化程度的提高刺激了美國生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；某霈F(xiàn)。彼時美國通過提高產(chǎn)仔率（從80年代初的年產(chǎn)仔11頭到90年代后年產(chǎn)仔14頭）和規(guī)范化流程（分階段養(yǎng)殖）使得養(yǎng)殖效益大幅度提升。隨著生豬和豬肉價格的下降，大量的小養(yǎng)殖戶被市場淘汰，使得美國生豬市場出現(xiàn)兩種結(jié)果：1）豬場數(shù)量大幅下降，行業(yè)集中度提升；2）形成地理分布上趨于集中的格局（美國的生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分集中在中部的一些相鄰的州）。（5）中國規(guī)?；l(fā)展正當時從目前的現(xiàn)狀而言，規(guī)模小、散的特點決定中國尚未形成特定的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)圈。除幾個西部省或自治區(qū)因為飲食習(xí)慣影響，其他各省市均有生豬養(yǎng)殖。年出欄5000萬頭以上只有四川、湖南和河南三省，占比在27%左右，另外的省市大多在2024萬頭～5000萬頭的年出欄量水平。國內(nèi)最大的養(yǎng)殖企業(yè)溫氏集團2024年出欄量為813萬頭，僅占當年全國生豬出欄總數(shù)的1.2%，生豬養(yǎng)殖行業(yè)前10大集中度僅為2%。2、養(yǎng)殖模式：一體化養(yǎng)殖是長期趨勢自繁自養(yǎng)一體化是長期趨勢。目前養(yǎng)殖業(yè)的模式主要是三種：農(nóng)戶散養(yǎng)、“公司+農(nóng)戶”和公司自養(yǎng)模式。各具有優(yōu)劣勢：“公司+農(nóng)戶”模式便于公司通過較低成本進行擴張；公司自養(yǎng)模式能夠全程監(jiān)控養(yǎng)殖的各個環(huán)節(jié)，在食品安全方面更具有保障。結(jié)合其他國家的養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展歷史，1）城市化率的提高帶來更多的農(nóng)民轉(zhuǎn)變成市民，使得與養(yǎng)殖業(yè)具有合作關(guān)系的農(nóng)戶減少；2）食品安全的更高要求將加大對肉源的控制，要求公司自養(yǎng)模式的比例將會提升。三、生豬養(yǎng)殖行業(yè)標桿分析：溫氏vs史密斯菲爾德1、溫氏集團：首創(chuàng)“公司+農(nóng)戶”模式，獲得快速擴張溫氏集團在1983年由8名自然人聯(lián)合設(shè)立，最初以養(yǎng)雞起家。在89年因為肉雞市場疲軟，溫氏集團首創(chuàng)“公司+農(nóng)戶”模式，與農(nóng)戶構(gòu)筑利益共同體、分散風(fēng)險。通過這種方式，公司的養(yǎng)殖業(yè)得到迅速擴張，到2024年，公司上市肉雞達到125萬只。并逐步擴展到生豬、牛等其他畜禽養(yǎng)殖，形成了養(yǎng)殖業(yè)、動物保健、食品加工的全產(chǎn)業(yè)鏈。2024年溫氏集團上市肉雞8.65億只，肉豬814萬頭，肉鴨1437萬只，是全國養(yǎng)殖業(yè)的龍頭企業(yè)。2024年肉豬出欄量占全國肉豬出欄總數(shù)的1.2%，市占率全國第一。2、史密斯菲爾德：品牌+一體化+并購戰(zhàn)略Smithfield是美國第二大肉制品生產(chǎn)商，全球最大的生豬養(yǎng)殖、豬肉加工和銷售企業(yè)，占有30%的美國豬肉市場份額，擁有Smithfield,Farmland,JohnMorrell,Gwaltney,Armour等12個核心品牌。公司豬肉業(yè)務(wù)主要由三家全資品牌SmithfieldPacking,FarmlandFoods和JohnMorrell來經(jīng)營，市場觸及中國、日本、墨西哥、俄羅斯和加拿大等國家。擁有40家生豬生產(chǎn)基地，每天生豬屠宰能力達到11萬頭，2024年公司生豬屠宰量達到2770萬頭。公司發(fā)展戰(zhàn)略包括四個方面：1）發(fā)展高附加值的品牌產(chǎn)品；2）一體化模式；3）優(yōu)質(zhì)遺傳；4）進行戰(zhàn)略收購。四、投資策略：從規(guī)?；胧郑瑢ふ页砷L確定性公司1、短期看周期性，長期看成長性從短期來看，生豬價格通過影響企業(yè)的盈利，進而對股價構(gòu)成影響，因此上市公司的股價與生豬價格在很大程度上呈現(xiàn)出正相關(guān)性。但是在規(guī)?；倪M程中，大企業(yè)市場份額增加導(dǎo)致價格的話語權(quán)提升，生豬存欄的波動幅度會減小，價格變動相對不會過大。美國在80年代中期以后，其價格波動周期延長，由4年一次變成5至6年一次，價格波動的幅度明顯減緩，主要是因為80年代中期以后美國的規(guī)?；B(yǎng)殖比重快速上升。因此，長期來看，側(cè)重成長性所帶來的投資機會：1）規(guī)?；奶嵘?）一體化發(fā)展。2、雛鷹農(nóng)牧（002477）：穩(wěn)固生豬多品種經(jīng)營，布局下游屠宰加工雛鷹農(nóng)牧是國內(nèi)第二大生豬養(yǎng)殖廠商，主要產(chǎn)品覆蓋商品仔豬、商品肉豬和二元種豬，2024年公司銷售生豬149萬頭（其中商品仔豬117萬頭、商品肉豬27萬頭和二元種豬4.9萬頭），公司在去年開始拓展屠宰加工業(yè)務(wù)。公司在去年開始逐步試水下游屠宰加工業(yè)務(wù)，打造種豬——商品豬——屠宰加工一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈模式，符合行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。公司在“雛鷹模式”的推廣下，上市后生豬產(chǎn)能和銷量快速增長。2024年和2024年生豬銷量有望達到240萬頭和360萬頭。3、唐人神（002567）：積極打造高端種豬品牌2024年，公司與美國華特希爾（whiteshirehamroc）育種公司合資成立美神育種。2024年美神育種的種豬通過美國NSR（美國國家種豬登記系統(tǒng)）認證，是中國第一個經(jīng)NSR認證的具有國際水準的原種豬場，也是NSR在美國本土以外第一個國際聯(lián)合育種單位。美國華特希爾公司是美國最大的純種SPF種豬核心場，在美國國家種豬登記系統(tǒng)中，杜洛克豬和大約克豬排全美第一，長白豬排第二。我國能繁母豬存欄5068萬頭，按母豬年更新率30%，我國每年需要補充后備母豬1520萬頭。目前國內(nèi)出售種豬的體重一般在40-50公斤左右，從出售階段到進入種群生產(chǎn)，有20%左右的后備種豬被淘汰。我國優(yōu)質(zhì)種豬市場仍然有缺口，尤其是父母代種豬。公司現(xiàn)有14家種豬場在建（包括原種豬場和擴繁場），2024年有姚家壩、凎田和岳陽投產(chǎn)貢獻利潤，全年銷售種豬1.8萬頭。隨著種豬場的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2024年種豬銷量將會增加到3.24萬頭。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收