2024年生活用紙行業(yè)分析報(bào)告

2024年生活用紙行業(yè)分析報(bào)告目錄一、生活用紙需求旺盛，增長(zhǎng)確定性強(qiáng) PAGEREFToc374806841\h31、增速穩(wěn)定，中國(guó)已成為全球重要市場(chǎng) PAGEREFToc374806842\h32、產(chǎn)品滲透率提高余地大，消費(fèi)潛力看得到 PAGEREFToc374806843\h53、“一次使用、終生消費(fèi)”，人口規(guī)模利好長(zhǎng)期需求 PAGEREFToc374806844\h64、全紙漿產(chǎn)品替代升級(jí)趨勢(shì)明顯 PAGEREFToc374806845\h7二、中順潔柔處于第一梯隊(duì)，著眼全國(guó)布局 PAGEREFToc374806846\h81、行業(yè)集中度趨于提高 PAGEREFToc374806847\h82、潔柔已建立區(qū)域品牌優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc374806848\h93、進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，市占率有望回升 PAGEREFToc374806849\h104、非卷紙業(yè)務(wù)上升推高毛利率 PAGEREFToc374806850\h11三、比照先行者足跡，公司改善空間大 PAGEREFToc374806851\h13四、渠道模式?jīng)Q定費(fèi)率水平，漿價(jià)穩(wěn)定是利好 PAGEREFToc374806852\h171、倚重傳統(tǒng)渠道是公司現(xiàn)實(shí)選擇 PAGEREFToc374806853\h172、紙漿價(jià)格預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定 PAGEREFToc374806854\h18五、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc374806855\h19一、生活用紙需求旺盛，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)1、增速穩(wěn)定，中國(guó)已成為全球重要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)推動(dòng)居民生活水平得以不斷提高，健康觀念日漸深入人心，紙制品以良好的柔韌性、吸水性、衛(wèi)生性和便攜性成為現(xiàn)代生活的必須消費(fèi)品。為滿(mǎn)足家居、辦公、商務(wù)等各種場(chǎng)合需求，生活用紙產(chǎn)品也從單一的衛(wèi)生卷紙產(chǎn)品逐漸擴(kuò)大至面巾紙、手帕紙、廚房用紙和餐巾紙等諸多品類(lèi)。2024－2024年中國(guó)生活用紙消費(fèi)量保持年均8%的增速，2024年國(guó)內(nèi)生活用紙消費(fèi)量達(dá)到525萬(wàn)噸。生活用紙行業(yè)是造紙行業(yè)中少有的保持穩(wěn)定增長(zhǎng)和具備活力的子行業(yè)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊之后的反彈也比預(yù)期的要快，2024年即恢復(fù)至危機(jī)前增長(zhǎng)水平。在中國(guó)、拉美、東歐、中東等新興市場(chǎng)的強(qiáng)力拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)全球生活用紙消費(fèi)增速將維持在4%的水平。中國(guó)在全球市場(chǎng)份額中占比則攀至15.4%，超越日本成為全球第三大生活用紙消費(fèi)市場(chǎng)，僅次于北美和西歐市場(chǎng)。從全球各市場(chǎng)的人均消費(fèi)量來(lái)看，北美、西歐和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均年消費(fèi)在15－24公斤之間，亞洲地區(qū)的韓國(guó)、臺(tái)灣、香港的人均年消費(fèi)量在12－15公斤之間，中國(guó)的人均消費(fèi)量2024年達(dá)到3.9公斤，已經(jīng)接近世界平均水平4.1公斤。國(guó)內(nèi)各地區(qū)人均消費(fèi)量差異明顯，2024年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的人均消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)世界平均水平，而中西部地區(qū)提升余地還很大。近年生活用紙市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)健康增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模增速高于銷(xiāo)量增速，反映產(chǎn)品價(jià)格不斷提高以及中高端產(chǎn)品的市場(chǎng)份額擴(kuò)大。2024－2024生活用紙市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)，年均增速達(dá)到18%，從趨勢(shì)上看與社會(huì)消費(fèi)品零售增長(zhǎng)基本一致。2024年國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到662億元，增速達(dá)21.87%超過(guò)社會(huì)消費(fèi)品零售增速。2、產(chǎn)品滲透率提高余地大，消費(fèi)潛力看得到生活用紙行業(yè)經(jīng)過(guò)20年增長(zhǎng)，已經(jīng)形成龐大的消費(fèi)市場(chǎng)和消費(fèi)人群，但作為快速消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，其滲透率仍然有巨大提升空間。以人均消費(fèi)量為指標(biāo)，將港澳臺(tái)地區(qū)的啤酒、方便面、乳制品、加工肉制品和衛(wèi)生巾等產(chǎn)品作為參照系，我們看到紙巾產(chǎn)品的滲透率僅為27%，遠(yuǎn)低于啤酒、方便面等產(chǎn)品高達(dá)60%的滲透率，我們認(rèn)為隨著富裕程度提高和生活習(xí)慣的變遷，生活用紙的滲透率提高將是大概率事件。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和人口大省是重點(diǎn)消費(fèi)市場(chǎng)，以廣東、江蘇、上海、浙江為代表的華南、華東市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到40%，四川、陜西、湖南、湖北、安徽、河南等華中、華西的人口大省的市場(chǎng)份額占比達(dá)27%，華東、東北地區(qū)的需求空間還沒(méi)有打開(kāi)，對(duì)于各廠商來(lái)說(shuō)，在鞏固成熟市場(chǎng)的同時(shí)，這部分市場(chǎng)值得重點(diǎn)培育和開(kāi)發(fā)。3、“一次使用、終生消費(fèi)”，人口規(guī)模利好長(zhǎng)期需求卷紙、面巾紙、手帕紙和廚房用紙等產(chǎn)品具備典型的“一次使用，終生消費(fèi)”的產(chǎn)品特性，給人們?cè)谏?、工作中帶?lái)健康、便利的體驗(yàn)感覺(jué)。不僅在中國(guó)這樣的新興國(guó)家生活用紙消費(fèi)增速迅猛，近五年在北美、西歐等成熟市場(chǎng)的銷(xiāo)售額平均增幅也能保持在3%－4.2%，考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家人口低增速，說(shuō)明一旦需求空間打開(kāi)，生活用紙消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)更顯可貴。中國(guó)有龐大的人口基數(shù)，假設(shè)人口維持自然增長(zhǎng)率在4.6‰，預(yù)計(jì)至2024年人口達(dá)到13.78億，按照人均消費(fèi)5.8公斤計(jì)算，則生活用紙的消費(fèi)量將達(dá)到799萬(wàn)噸，年復(fù)合增速在8.76%。4、全紙漿產(chǎn)品替代升級(jí)趨勢(shì)明顯隨著消費(fèi)者需求日益提高，紙漿使用占比已經(jīng)從2024年的21%提高至59%，更多的廠家使用純紙漿取代草漿、甘蔗漿、竹漿等非紙漿纖維作為原料。未來(lái)環(huán)保要求日趨嚴(yán)格，非紙漿纖維的替代趨勢(shì)更為明顯，領(lǐng)先廠家的市場(chǎng)份額會(huì)相應(yīng)提高。生活用紙產(chǎn)品中衛(wèi)生紙約占64.9%，其他品類(lèi)依次是面巾紙（20.3%）、手帕紙（6.9%）、餐巾紙（2.4%）、廚房用紙（0.8%）、擦手紙（2.5%）、襯紙（1.4%）等。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，衛(wèi)生紙的占比約在55%，中國(guó)目前數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于此，說(shuō)明其它產(chǎn)品的滲透率還有很大提高空間。二、中順潔柔處于第一梯隊(duì)，著眼全國(guó)布局1、行業(yè)集中度趨于提高恒安、金紅葉、維達(dá)和中順潔柔是行業(yè)第一集團(tuán)領(lǐng)軍企業(yè)，在全球分別排在第11、第5、第17和第20，在亞洲分別排在第3、第1（包括在印尼的產(chǎn)能）第6和第9位。2024年這4家企業(yè)衛(wèi)生紙?jiān)埖纳a(chǎn)能力合計(jì)達(dá)到約190.6萬(wàn)噸，約占行業(yè)27.8%，產(chǎn)量合計(jì)約140.48萬(wàn)噸，增長(zhǎng)22.1%，約占行業(yè)總產(chǎn)量的24.1%，銷(xiāo)售額合計(jì)約174.5億元，增長(zhǎng)26.3%，約占行業(yè)總銷(xiāo)售額的30%。恒安、維達(dá)分別于2024和2024年在香港聯(lián)合交易所上市，中順潔柔于2024年登陸A股，作為資本密集型企業(yè)，資本市場(chǎng)為其高速發(fā)展注入了新動(dòng)力，上市后無(wú)論是從產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)水平還是渠道拓展等方面均獲得顯著加強(qiáng)，逐步拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距。我們認(rèn)為第一梯隊(duì)廠商將保持高于行業(yè)增長(zhǎng)速度，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有不斷鞏固和強(qiáng)化的趨勢(shì)。近年來(lái)生活用紙行業(yè)規(guī)模增速較快，較高的盈利水平吸引了越來(lái)越多的新進(jìn)入者，雖然行業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)者日益增多，但市場(chǎng)份額集中度卻有明顯提高的趨勢(shì)。2024年前四廠商市場(chǎng)份額為25%，到2024年提高至29.3%。我們認(rèn)為行業(yè)集中度提高的原因：一是資本密集型行業(yè)的資金門(mén)檻較高；二是作為快消品，一般廠商并不具備品牌運(yùn)作和渠道開(kāi)拓能力。因此雖不斷有競(jìng)爭(zhēng)者加入，但優(yōu)勢(shì)企業(yè)憑借良好的品牌價(jià)值和豐富的渠道資源，市場(chǎng)地位并沒(méi)有受到明顯影響，隨著小企業(yè)不斷淘汰，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的市場(chǎng)地位將不斷鞏固和加強(qiáng)，和成熟市場(chǎng)相比中國(guó)的行業(yè)集中度提高空間還很大。2、潔柔已建立區(qū)域品牌優(yōu)勢(shì)和飲料、糖果、日化用品其他快消品的競(jìng)爭(zhēng)格局不同，在生活用紙領(lǐng)域，本土公司占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，前15家公司僅有金紅葉、金佰利、永豐余和王子四家是外商投資的企業(yè)，國(guó)內(nèi)公司已經(jīng)牢牢占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。前四大公司渠道優(yōu)勢(shì)明顯，衛(wèi)生紙和面巾紙兩大品類(lèi)分別占據(jù)現(xiàn)代渠道銷(xiāo)售的51%和74%，充分證明優(yōu)勢(shì)企業(yè)擁有強(qiáng)大的鋪貨能力和廣闊的渠道資源。經(jīng)過(guò)多年產(chǎn)能投放和渠道建設(shè)，各品牌在全國(guó)市場(chǎng)逐漸形成了局部?jī)?yōu)勢(shì)，行業(yè)龍頭企業(yè)在局部市場(chǎng)份額領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，但3－5位的差距并沒(méi)有完全拉開(kāi)。就紙巾品類(lèi)來(lái)說(shuō)話(huà)中順潔柔全國(guó)排名第四，在華中/華南、西南、西北地區(qū)的份額緊跟第一梯隊(duì)，而在華北、華東、東北地區(qū)則還無(wú)法與第一梯隊(duì)形成正面競(jìng)爭(zhēng)，這也是公司今后將重點(diǎn)突破的區(qū)域。3、進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，市占率有望回升公司為上市做準(zhǔn)備沒(méi)有進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能投入，因此2024年之前產(chǎn)能沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，影響了收入增長(zhǎng)，并落后于其它公司的產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們看到2024－2024年，產(chǎn)能不足直接導(dǎo)致了公司的市場(chǎng)占有率從3.3%下降至2.8%。公司募投項(xiàng)目的17萬(wàn)噸產(chǎn)能于2024年開(kāi)始陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能不足的問(wèn)題將得到緩解，市場(chǎng)占有率有望止跌回升。公司原有產(chǎn)能分布于廣東中山/江門(mén)、湖北孝感、四川成都和浙江嘉興。上市募投項(xiàng)目主要還是圍繞成熟市場(chǎng)展開(kāi)，新增項(xiàng)目經(jīng)過(guò)調(diào)整，分布于廣東（12萬(wàn)噸）、四川（2.5萬(wàn)噸）、唐山（2.5萬(wàn)噸），2024年總計(jì)新增產(chǎn)能10萬(wàn)噸，可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量22萬(wàn)噸，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年可貢獻(xiàn)全部產(chǎn)能。公司今年公布了中期擴(kuò)張計(jì)劃，包括在廣東羅定的48萬(wàn)噸項(xiàng)目，四川彭州6萬(wàn)噸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司在考慮市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上，每年新增10萬(wàn)噸產(chǎn)能是可以實(shí)現(xiàn)。4、非卷紙業(yè)務(wù)上升推高毛利率為適應(yīng)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)需求，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，加大了高毛利產(chǎn)品包括軟抽、手帕紙、盒巾紙等非卷紙產(chǎn)品的比例，2024-2024上半年，卷紙產(chǎn)品的占比從高峰時(shí)60%降至54%，非卷紙產(chǎn)品占比則從39.08%提高到46%，跟行業(yè)卷紙產(chǎn)品占比70%相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為合理，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大的變化，有利于化解成本波動(dòng)影響盈利水平。公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，2024年原料成本處于歷史高位，提價(jià)幅度明顯，在2024年成本下滑后，產(chǎn)品價(jià)格保持穩(wěn)定，從而享受到較高的毛利率。在2024年紙漿價(jià)格上漲后，再度進(jìn)行小幅提價(jià)。隨著歐美需求下降和紙漿產(chǎn)能釋放，2024年紙漿價(jià)格下降2024年水平，但產(chǎn)品價(jià)格卻沒(méi)有下降，因此今年盈利能力明顯提高。綜合來(lái)看，公司的價(jià)格策略和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本保持一致，而且近年來(lái)價(jià)格中樞不斷提高。三、比照先行者足跡，公司改善空間大公司作為生活用紙行業(yè)在A股的首家上市公司，與主營(yíng)業(yè)務(wù)相同的維達(dá)國(guó)際(3331.hk)具有很強(qiáng)的可參照性，因此在這里我們有必要將兩家公司做一對(duì)比，從而找到中順潔柔的成長(zhǎng)路徑。我們看到維達(dá)2024年在香港上市時(shí)與潔柔登陸A股時(shí)產(chǎn)能、收入規(guī)模都處于同一起點(diǎn)，中順潔柔基本面甚至略?xún)?yōu)于維達(dá)國(guó)際。維達(dá)上市后增速明顯加快，收入規(guī)模從17億增至48億，年復(fù)合增速28%，凈利潤(rùn)從0.778億增至4.06億，復(fù)合增速達(dá)51.05%，可以說(shuō)維達(dá)通過(guò)上市擴(kuò)張一舉奠定行業(yè)龍頭地位。維達(dá)抓住資本市場(chǎng)平臺(tái)積極擴(kuò)大規(guī)模，在2024年和2024年完成兩次配股，分別募集資金2.64億和2.7億港幣，產(chǎn)能從2024年的24萬(wàn)噸，增長(zhǎng)至2024年的62萬(wàn)噸。形成全國(guó)的米字形布局，2024年目標(biāo)產(chǎn)能100萬(wàn)噸。上市后重點(diǎn)加大了四川、湖北、浙江的產(chǎn)能投放，大大降低了在以上市場(chǎng)的運(yùn)輸及相關(guān)費(fèi)用，維達(dá)在華南、華中及西南市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)占有率緊跟排名第一的恒安“心相印”。維達(dá)在大舉擴(kuò)張生活用紙業(yè)務(wù)的同時(shí)，努力開(kāi)拓個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)，進(jìn)軍嬰兒紙尿褲領(lǐng)域，2024年推出針對(duì)中高低檔各層次市場(chǎng)的自有嬰兒紙尿褲品牌“貝愛(ài)多”。個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品可充分利用維達(dá)現(xiàn)有經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品線(xiàn)的豐富為維達(dá)獲得長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)打下了基礎(chǔ)，同時(shí)也可以降低紙漿單一原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)盈利的影響。營(yíng)銷(xiāo)、品牌形象和產(chǎn)品創(chuàng)新是維達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)利器，公司打造了兩大經(jīng)典系列產(chǎn)品——“藍(lán)色經(jīng)典系列”及“花之韻系列”，在業(yè)內(nèi)率先將產(chǎn)品與流行卡通相結(jié)合，推出“喜羊羊”卡通包裝產(chǎn)品，將“功夫熊貓系列”和“冰河世紀(jì)”好萊塢卡通形象應(yīng)用于產(chǎn)品。維達(dá)在差異化產(chǎn)品創(chuàng)新方面的大獲成功為“維達(dá)”品牌增添了國(guó)際特色，提升了產(chǎn)品附加值，凸顯品牌的時(shí)尚感和潮流感，幫助產(chǎn)品打進(jìn)更多市場(chǎng)和贏得不同消費(fèi)群體。維達(dá)引入快速消費(fèi)品行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的營(yíng)銷(xiāo)人才，組織了全新的營(yíng)銷(xiāo)高層團(tuán)隊(duì)，公司積極擴(kuò)大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，2024年維達(dá)國(guó)際銷(xiāo)售辦事處總數(shù)達(dá)155個(gè)，經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)1,174家，售點(diǎn)數(shù)量260,000個(gè)，并積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，非卷紙產(chǎn)品占比上升趨勢(shì)。維達(dá)上市后完成了擴(kuò)張需要的資金問(wèn)題，同時(shí)更值得我們關(guān)注的是其對(duì)營(yíng)銷(xiāo)能力提升和品牌價(jià)值的塑造。公司圍繞“健康生活從維達(dá)開(kāi)始”的理念，打造了鮮明的品牌形象及獨(dú)特的品牌個(gè)性，每年根據(jù)市場(chǎng)需求變化推出2－3個(gè)明星產(chǎn)品，將普通的生活用紙產(chǎn)品注入年輕、活力與時(shí)尚元素，在產(chǎn)品本身同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)無(wú)法避免的情況下，維達(dá)的品牌戰(zhàn)略取得了良好的市場(chǎng)反響，尤其在一、二線(xiàn)城市的效果最為顯著。對(duì)比維達(dá)上市后的成長(zhǎng)路徑，資本市場(chǎng)平臺(tái)將為中順潔柔解決產(chǎn)能瓶頸，而快速消費(fèi)品需要著力培育市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌核心價(jià)值，公司開(kāi)始啟動(dòng)明星代言，并為子品牌“太陽(yáng)”引入時(shí)尚卡通形象，我們認(rèn)為通過(guò)豐富手段將潔柔品牌和品質(zhì)傳遞給消費(fèi)者，以渠道推動(dòng)、品牌拉升的合力來(lái)帶動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，從而獲得可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力，新的舉措也將幫助公司在塑造品牌和營(yíng)銷(xiāo)上積累更多的經(jīng)驗(yàn)。四、渠道模式?jīng)Q定費(fèi)率水平，漿價(jià)穩(wěn)定是利好1、倚重傳統(tǒng)渠道是公司現(xiàn)實(shí)選擇以經(jīng)銷(xiāo)商為代表的傳統(tǒng)渠道和直供超市、賣(mài)場(chǎng)的現(xiàn)代渠道是生活用紙銷(xiāo)售主要渠道模式，中國(guó)市場(chǎng)地域分布遼闊，不同層級(jí)市場(chǎng)共存，因此同時(shí)采用兩種渠道模式符合實(shí)際情況。從生活用紙產(chǎn)品本身來(lái)說(shuō)，使用密集的分銷(xiāo)渠道可以最廣泛、快速的讓消費(fèi)者體驗(yàn)到產(chǎn)品的高品質(zhì)，尤其是向低層次市場(chǎng)拓展時(shí)，能夠快速提高覆蓋率，也有利于降低企業(yè)銷(xiāo)售成本，但這種模式的缺點(diǎn)是，公司的渠道掌控力相對(duì)較弱，在開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)活動(dòng)和塑造終端形象的時(shí)難以充分貫徹公司意圖。和對(duì)手相比，中順更為依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商渠道的力量，這也與公司的傳統(tǒng)有關(guān)，大約有50%的核心經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)自原有員工，公司在增長(zhǎng)與盈利的權(quán)衡中，預(yù)計(jì)這一模式短期內(nèi)不會(huì)改變。公司上市后通過(guò)嚴(yán)格控制，管理費(fèi)用雖有上升但穩(wěn)定保持5.5%的水平左右，考慮到新市場(chǎng)的推廣，銷(xiāo)售費(fèi)用的波動(dòng)比較大可以理解，目前占比維持在15—16%左右，綜合費(fèi)用率在21%-23%之間。公司接下來(lái)對(duì)空白市場(chǎng)的品牌推廣和鋪貨將加大投入，費(fèi)用占比短期內(nèi)很難下降，基于這一判斷，我們認(rèn)為公司費(fèi)用占比將保持當(dāng)前水平。2、紙漿價(jià)格預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定由于紙漿占成本55%－60%，因此紙漿價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利能力的影響十分關(guān)鍵，從可比公司的2024－2024H1的紙制品毛利率水平可以看到盈利能力變化的趨勢(shì)基本一致。公司有專(zhuān)人負(fù)責(zé)跟蹤原料市場(chǎng)變化，綜合判斷紙漿供給以及貿(mào)易商的存貨情況，并且會(huì)適時(shí)在低位補(bǔ)充存貨，具備成熟的采購(gòu)策略和較強(qiáng)的成本控制能力。因全球經(jīng)濟(jì)增速下降，歐美經(jīng)濟(jì)低迷，國(guó)外漿廠的銷(xiāo)售壓力必將轉(zhuǎn)嫁至中國(guó)與其它亞洲國(guó)家。FOEX數(shù)據(jù)顯示漿價(jià)從2024年6月高點(diǎn)至今一直處于盤(pán)整過(guò)程中，無(wú)論從宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度還是制漿企業(yè)盈利水平看，漿價(jià)處于底部區(qū)域徘徊，這也無(wú)疑對(duì)公司維持盈利水平是個(gè)利好。近三個(gè)月紙漿市場(chǎng)基本穩(wěn)定，9月5日－11月28日FOEX美國(guó)方面BHKP價(jià)格從880.00美元跌到846.83美元，跌幅為3.77%，中國(guó)市場(chǎng)NBSK價(jià)格從628.11美元上漲到647.98美元，漲幅為3.16%，BHKP價(jià)格從640.18美元上漲到645.523美元，漲幅為0.83%。針葉漿供應(yīng)商報(bào)價(jià)堅(jiān)挺但成單價(jià)格下滑，觀望情緒濃厚，下游紙廠交投平淡，開(kāi)工率不高,市場(chǎng)供求保持微緊狀態(tài),預(yù)計(jì)后市持續(xù)穩(wěn)定為主。闊葉漿價(jià)格報(bào)價(jià)較少，實(shí)際成單價(jià)格漲跌幅較小，紙廠方面采購(gòu)意向低迷，交投并不活躍。總體判斷國(guó)內(nèi)紙漿市場(chǎng)報(bào)價(jià)基本穩(wěn)定，外來(lái)貨源充裕，價(jià)格走弱的可能性較大。五、盈利預(yù)測(cè)我們看好生活用紙行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，理由是中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，居民消費(fèi)全面升級(jí)，日用消費(fèi)品受益明顯；生活用紙和其他快銷(xiāo)品相比，滲透率還有很大提升余地；金融危機(jī)影響尚未消退，紙漿價(jià)格波動(dòng)幅度有限；造紙行業(yè)環(huán)保門(mén)檻提高，落后產(chǎn)能淘汰將是逐漸加快，中小企業(yè)的退出將給優(yōu)勢(shì)企業(yè)騰出市場(chǎng)空間。2024-2024年公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，有效緩解在華南、華西產(chǎn)能不足的壓力，隨著唐山生產(chǎn)基地的達(dá)產(chǎn)，公司開(kāi)拓華北市場(chǎng)的步伐將進(jìn)一步加快。上市后公司解決了發(fā)展所需的資金問(wèn)題，拓寬融資渠道之后公司也有信心加快發(fā)展節(jié)奏，今年公司制定了羅定24萬(wàn)噸和成都6萬(wàn)噸的新產(chǎn)能規(guī)劃。根據(jù)國(guó)外行業(yè)發(fā)展規(guī)律，生活用紙行業(yè)必然將由幾家大公司占據(jù)50%以上市場(chǎng)份額，公司上市后將鞏固第一集團(tuán)位臵，市場(chǎng)布局也將隨著新增產(chǎn)能釋放而更趨全面、合理。通過(guò)分析恒安、維達(dá)的發(fā)展軌跡，持續(xù)擴(kuò)張是必然選擇，同時(shí)也要著力提高品牌價(jià)值和產(chǎn)品創(chuàng)新能力才能在日趨競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)走出差異化道路。我們認(rèn)為公司目前處于成長(zhǎng)關(guān)鍵階段，按照恒安、維達(dá)的估值走勢(shì)，一旦打開(kāi)成長(zhǎng)空間，消費(fèi)品標(biāo)的估值水平上移是大概率事件，市場(chǎng)也將給予一定估值溢價(jià)。我們認(rèn)為公司產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌升級(jí)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面都存在改善空間，預(yù)計(jì)2024－2024年EPS為0.71、0.95和1.28元，PE分別為27、21和15倍。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線(xiàn)用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線(xiàn)價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)