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圖28:收益率曲線控制期間美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債(百萬(wàn)美元) 14圖29:1947年后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始減少持債規(guī)模(十億美元) 15圖30:美國(guó)通脹率和美國(guó)國(guó)債各期限收益率(%) 15圖31:澳洲GDP及澳聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值(2019年Q4=100) 15圖32:YCC計(jì)劃下的澳大利亞國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量 15圖33:主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3年期國(guó)債收益率(%) 16圖34:澳大利亞3年期國(guó)債收益率和CPI同比(%) 16圖35:日本國(guó)際投資凈頭寸穩(wěn)居世界前列(百萬(wàn)美元) 17圖36:日本機(jī)構(gòu)投資者持有的海外債券(十億美元) 17圖37:日本是當(dāng)前全球唯一一個(gè)負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體(%) 17圖38:主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體10年期國(guó)債收益率(%) 17圖39:美日主要期限國(guó)債利差和日元匯率走勢(shì) 18圖40:日美央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占GDP比重差值和日元匯率走勢(shì) 18圖41:歷史上日央行兩次轉(zhuǎn)向緊縮前后日股和美股走勢(shì)(轉(zhuǎn)向當(dāng)天=100) 18圖42:2000年-2010年日本GDP增速和日經(jīng)225指數(shù) 18圖43:主要日本制造企業(yè)海外營(yíng)收和生產(chǎn)占比(%) 19圖44:日經(jīng)225指數(shù)和EPS預(yù)測(cè) 19日本走出失落的30年了嗎?2023環(huán)比折年率均在4%年仍錄得1.9%2024日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍在持續(xù),日本經(jīng)濟(jì)是否走出失落的三十年已成為一個(gè)重要課題。圖1:日本際GDP及速 圖2:日本造業(yè)服務(wù)和合PMI 制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI綜合PMI日本:實(shí)際GDP同比(%) 日本 制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI綜合PMICAGR:0.49%CAGR:1.35%CAGR:0.79CAGR:0.49%CAGR:1.35%CAGR:0.79%CAGR:0.16%6420-2-4198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022
600 54550 5250050450400 48350 46300 442502020-102020-122020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02200資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:,當(dāng)前日本股房齊飛。20232023年全年日經(jīng)225指數(shù)上漲28.2%,2024年開(kāi)年延續(xù)漲勢(shì),3月4日首次突破4000090高。 東京日經(jīng)225指數(shù)2024年3月4日,年月,38915.87 圖3:日經(jīng)數(shù)強(qiáng)走高 東京日經(jīng)225指數(shù)2024年3月4日,年月,38915.87
150 東京都市圈綜合指數(shù)神奈川 埼玉11090702000-012000-122000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-11資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:日本不動(dòng)產(chǎn)研究所,反映經(jīng)濟(jì)的YCC和負(fù)利率政策有退出信號(hào)。2022年12YCCYCC資上漲的方向發(fā)展,如果伴隨著工資上漲的2%通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)在望,未來(lái)也會(huì)考慮退出目前的寬松政策。當(dāng)前期貨市場(chǎng)預(yù)期日央行在2024年至少進(jìn)行兩次加息。YCC目標(biāo)區(qū)間日本:國(guó)債利率:10年日央行的購(gòu)債利率2023.7.28-允許突破±0.5%,以1%的水平主動(dòng)購(gòu)債2016.9-2018.7±0.1% 2018.7-2021.3±0.2%±0.25%2022.12-2023.10±0.5%圖5:日本10年期債收YCC目標(biāo)區(qū)間日本:國(guó)債利率:10年日央行的購(gòu)債利率2023.7.28-允許突破±0.5%,以1%的水平主動(dòng)購(gòu)債2016.9-2018.7±0.1% 2018.7-2021.3±0.2%±0.25%2022.12-2023.10±0.5% 3月()31()0.1 0.100.0 0.0 0.0 0.00.0 0.0 0.0-0.1 -0.1 -0.1 -0.10.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0
0.20.10.0-0.12016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024/032024/042024/062024/072024/092024/102024/12
-0.2資料來(lái)源:,日本央行, 資料來(lái)源:Bloomberg,YCC究竟是什么?YCC是日央行EE(20134QE(量化寬松基礎(chǔ)上,QQE式是延長(zhǎng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)期限和豐富資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)種類(lèi)。日央行于2016對(duì)QQE(YCYCC與EYCC的是債券價(jià)格。21年4月21年4月216年21年,購(gòu)國(guó)債 債,YCC,的購(gòu)債,日購(gòu)1年債,購(gòu)(年年)(購(gòu)ETF日本市)購(gòu)央行的實(shí)行.1的政策利率指實(shí)目標(biāo)的資料來(lái)源:日本央行,QQE有兩大目標(biāo):1)降低實(shí)際利率并提高通脹預(yù)期;2)和消費(fèi)者的借貸成本促進(jìn)借貸和投資的工具來(lái)鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和對(duì)抗通貨緊縮。圖8:日本行QQE導(dǎo)機(jī)制 購(gòu)國(guó)債2%目標(biāo)21利率實(shí)際利率645實(shí)際水平資料來(lái)源:日本央行,為何引入YCCQQE礎(chǔ)上進(jìn)一步引入YCC統(tǒng)穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。負(fù)利率政策形成有效組合。請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 /22圖9:QQE未能顯刺信貸求(%) 圖10:本國(guó)收益曲線(%)6050403020100
10 :同比M2:同比(右)日本境內(nèi)貸速(右)61.040.520.02010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01
2024/3/7(最)2023/7/27(允突破0.5%)2022/12/19(0.5%)2016/9/20(YCC之)2016/1/4(實(shí)施負(fù)利率之)-01%1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年25年30年40年資料來(lái)源:,日本央行, 資料來(lái)源:,日本央行,(包括251020040年期國(guó)債會(huì)下場(chǎng)通過(guò)兩種方式實(shí)施額外的國(guó)債購(gòu)買(mǎi):1)在預(yù)定日期增加購(gòu)買(mǎi)量或在非預(yù)定日期上限。圖11:日本央行YCC操作機(jī)制資料來(lái)源:ShigenoriShiratsuka(2024):WhatDoestheYieldCurveControlPolicyDo?請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 9/22日央行YCC的最后時(shí)刻已至?YCC推出后的最初YCCYCC操作空間受限,繼續(xù)維持YCC650600550500450400350300250200150100500 日央行日本國(guó)債(萬(wàn)億日元)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息YCC開(kāi)始實(shí)施圖12:入YCC650600550500450400350300250200150100500 日央行日本國(guó)債(萬(wàn)億日元)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息YCC開(kāi)始實(shí)施 :1:7年國(guó)債利率:30年國(guó)債利率:3年國(guó)債利率:10年國(guó)債利率:5年國(guó)債利率:20年8642019941996199820001994199619982000202220241998-071999-112001-032002-072003-112005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-112021-032022-072023-11資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:,第一,是否仍有必要?帶動(dòng)服務(wù)通脹也逐漸走高,日央行關(guān)注的核心CPI(剔除新鮮食品)已連續(xù)22個(gè)月處于2%的目標(biāo)水平之上。OECD斂并轉(zhuǎn)正。圖14:本再脹進(jìn)持續(xù)(%) 圖15:脹預(yù)顯著升(,%) CPI:同比 CPI:同比 CPI(剔除鮮食品同比CPI(剔除鮮食品能源):同比企業(yè)未1年的預(yù) 企業(yè)未3年的預(yù)企業(yè)未5年的預(yù)家庭未1年的預(yù)(右)家庭未5年的預(yù)(右)3.0 43 92.02610 1.03-12010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112014/032014/092015/032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:日本央行,請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 1/22圖16:本產(chǎn)缺口(%) 6464本勞力-40短觀要素利用指數(shù)(右軸,倒置)-302-200-10010201983-031985-061987-091989-121992-031994-061996-091998-122001-032003-062005-092007-122010-032012-062014-092016-122019-032021-062023-09-8 301983-031985-061987-091989-121992-031994-061996-091998-122001-032003-062005-092007-122010-032012-062014-092016-122019-032021-062023-09資料來(lái)源:日本央行,2%20233.58%的薪資漲幅,為近30年來(lái)最高,而日本工會(huì)聯(lián)合會(huì)Rengo今年進(jìn)一步要求高達(dá)5.85%薪資增速,日本私營(yíng)企業(yè)部門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此的預(yù)測(cè)值為3.9%,均高于日央行對(duì)2024年核心通脹(剔除新鮮食品)2.4%的預(yù)測(cè)中值,由此來(lái)看,日本薪資-通脹的良性循環(huán)有望鞏固。圖17:本CPI服務(wù)商品同比(%) 圖18:本企春季薪率(%) CPI:服務(wù) CPI:服務(wù)同比CPI:商品:同比春季薪率春季薪率(小企業(yè))654420 3-2 2-4 1-6198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:日本工會(huì)聯(lián)合會(huì)(Rengo),請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 /22圖19:本求倍率失業(yè)(%) 效求人倍率效求人倍率(包括除應(yīng)屆畢業(yè)生以外的兼職):季調(diào)求人倍率(包括除應(yīng)屆畢業(yè)生以外的兼職):季調(diào)失業(yè)率:季調(diào)(右軸,%)2.5 52.0 41.5 31.0 20.5 11990-021991-061990-021991-061992-101994-021995-061996-101998-021999-062000-102002-022003-062004-102006-022007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-022023-06資料來(lái)源:,,求人倍率是勞動(dòng)力市場(chǎng)在一個(gè)統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)工作崗位數(shù)與求職人數(shù)之比,即職位空缺的比率=有效需求人數(shù)/有效求職人數(shù)。新增求人倍率=新增求人數(shù)/新增申請(qǐng)求職的件數(shù)其次,代價(jià)是否更為昂貴?維持YCC的雙重壓力正在凸顯。壓力之一,YCC固有的副作用在于鎖定利率遲早會(huì)帶來(lái)債券市場(chǎng)定價(jià)的扭曲。隨著全50%圖20:行持國(guó)債模及比 圖21:本國(guó)市場(chǎng)能弱主要因素
日央行日本國(guó)債占日本國(guó)債未償還余額比重(右軸,%)日央行日本國(guó)債(萬(wàn)億日元)日央行日本國(guó)債占日本國(guó)債未償還余額比重(右軸,%)日央行日本國(guó)債(萬(wàn)億日元)其他日央行采取的YCC政策日央行采取的負(fù)利率政策日央行QQE政策下的國(guó)債比例系統(tǒng)的擔(dān)憂劇海外利率走勢(shì)經(jīng)濟(jì)的劇1204080301020世紀(jì)90年代末至2013年20世紀(jì)90年代末至2013年4月2013年4月-2016年1月2016年1月-2016年9月2016年9月-2021年月2022年以0資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:日本央行債券市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果,,問(wèn)卷受訪者為日央行直接買(mǎi)賣(mài)日本國(guó)債的合格機(jī)構(gòu)以及主要保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等,縱軸為認(rèn)為日本國(guó)債市場(chǎng)功能疲弱的受訪者對(duì)于弱化因素的投票統(tǒng)計(jì)。請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 12/22YCC經(jīng)濟(jì)體地位,日本當(dāng)局面臨抉擇更為艱難。圖22:日10年期債收率(%) 圖23:日利與日兌美率 :10年:10年87 56 8 454 6 33 22 411 21993-040 01993-04
美日10美日10年國(guó)債利差(pct)美元兌日元(右軸)資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:,那么,日央行將如何選擇?日本央行臨近轉(zhuǎn)向,但退出路徑或更溫和且謹(jǐn)慎。綜前所述,日央行超寬松政策的退出條件日趨成熟。而經(jīng)歷三次調(diào)整的YCC實(shí)質(zhì)上也接近退出,但我們認(rèn)為,日央行對(duì)于政策轉(zhuǎn)向路徑選GDP潛在增速產(chǎn)生較大影響。在日本內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍有高度不確定性的情況下,日央行貨幣政策仍須給予充分呵護(hù)。圖24:本GDP在增及主貢獻(xiàn)(%) TFP(全要素生率)TFP(全要素生率)本勞時(shí)間就業(yè)人數(shù)GDP潛速5432 01981-031982-061981-031982-061983-091984-121986-031987-061988-091989-121991-031992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09資料來(lái)源:日本內(nèi)閣府,請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 1/22未來(lái)日本政府能否保持刺激力度也將充滿不確定性。圖25:要發(fā)經(jīng)濟(jì)政府占GDP比重(%) 圖26:本國(guó)依存和清(%) 日本美國(guó) 日本美國(guó)德國(guó)意利國(guó)債債務(wù)依度國(guó)家債務(wù)清償率20050199119931995199719992001200320052007201320192021199119931995199719992001200320052007201320192021資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:,美澳央行如何退出YCC?YCC財(cái)政部的戰(zhàn)爭(zhēng)融資需求而首創(chuàng)。1941財(cái)政部累計(jì)發(fā)行21942年3降低財(cái)政部的融資成本,同時(shí)控制長(zhǎng)短端國(guó)債利率,分別以0.375%0.875%、2%、2.5%圖27:聯(lián)儲(chǔ)初設(shè)的國(guó)益率曲控制標(biāo)(%) 圖28:益率線控期間儲(chǔ)持有美國(guó)債(萬(wàn)美)3.02.52.01.51.00.50.0
一年以內(nèi) 一年 至九年 十年以
一年以內(nèi)一年至十年總計(jì)一年以十年以一年以內(nèi)一年至十年總計(jì)一年以十年以年9二戰(zhàn)結(jié)束1942年3月,開(kāi)始YCC資料來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ), 資料來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ),請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 14/22年7-12月,美聯(lián)儲(chǔ)取消了1年以內(nèi)國(guó)債0.375%的利率上限,并允許1年期國(guó)債收益率上限升至1.125%儲(chǔ)于1951部的目標(biāo)管理發(fā)生沖突,最終雙方在1951年達(dá)成歷史性協(xié)議,美聯(lián)儲(chǔ)贏得貨幣政策獨(dú)立性,不再設(shè)定國(guó)債收益率目標(biāo),YCC正式退場(chǎng)。20151050市1年以內(nèi)國(guó)債美聯(lián)儲(chǔ)1年以內(nèi)國(guó)債150 市10年以國(guó)債500美聯(lián)儲(chǔ)10 美國(guó)CPI:同比10年以美債收益率3個(gè)月美債收益率取消10年以上債20151050市1年以內(nèi)國(guó)債美聯(lián)儲(chǔ)1年以內(nèi)國(guó)債150 市10年以國(guó)債500美聯(lián)儲(chǔ)10 美國(guó)CPI:同比10年以美債收益率3個(gè)月美債收益率取消10年以上債2.5%的上取消1年以內(nèi)債0.375%的上3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 50.5 01941-011941-061941-111941-011941-061941-111942-041942-091943-021943-071943-121944-051944-101945-031945-081946-011946-061946-111947-041947-091948-021948-071948-121949-051949-101950-031950-081951-011951-061951-111952-041952-09資料來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ), 資料來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ),圣路易斯聯(lián)儲(chǔ),澳洲聯(lián)儲(chǔ)與美聯(lián)儲(chǔ)類(lèi)似,同樣在緊急時(shí)刻推出YCC,但僅控制單一債券利率。在2020年3議息會(huì)議中宣布引入包括YCC澳洲聯(lián)儲(chǔ)僅設(shè)定3(關(guān)鍵定價(jià)基準(zhǔn)的收益率目標(biāo)為債利率則通過(guò)傳統(tǒng)的量化寬松計(jì)劃影響。YCC推出前期的確幫助強(qiáng)化了保持低利率的承諾,實(shí)現(xiàn)了降低融資成本和刺激信貸的目標(biāo)。圖31:洲GDP澳聯(lián)預(yù)測(cè)(2019年Q4=100) 圖32:YCC計(jì)下的大利債購(gòu)買(mǎi)量110105100
500
澳聯(lián)儲(chǔ)YCC澳聯(lián)儲(chǔ)YCC目標(biāo)下的購(gòu)(百萬(wàn)美元)澳利亞3年國(guó)債目標(biāo)收益率(右,%)實(shí)際GDP澳聯(lián)儲(chǔ)2020實(shí)際GDP澳聯(lián)儲(chǔ)2020年5月預(yù)測(cè)澳聯(lián)儲(chǔ)2020年2月預(yù)測(cè)
資料來(lái)源:,澳洲聯(lián)儲(chǔ), 資料來(lái)源:,2021年10月2YCC實(shí)施僅20概率不會(huì)再次使用這一工具。圖33:要發(fā)經(jīng)體3期債收益(%) 圖34:大亞3期國(guó)收率和CPI同比(%) 美國(guó) 美國(guó)德國(guó)英國(guó)法國(guó)543210-12019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12-2 0.02019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12
澳利亞國(guó)債收益率:3年 澳利亞同比(右軸)94.03.53.02.54.03.53.02.52.01.51.00.52021年10月底,澳聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)YCC效正下降,并正影響市運(yùn)作2021年10月議息會(huì)議,澳聯(lián)儲(chǔ)表示繼續(xù)維0.1%的YCC目標(biāo)2021年11月,正式宣布放2023年3月,YCC,將澳利亞3年國(guó)債收益率目標(biāo)設(shè)0.25%2020年10月,將下調(diào)至0.1%棄YCC76543210資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:,澳洲聯(lián)儲(chǔ),總結(jié)而言,美澳央行的經(jīng)驗(yàn)在于:高通脹時(shí)期維持YCC的壓力將顯著大于其作用;退出的無(wú)序會(huì)對(duì)央行的信譽(yù)造成較大負(fù)面沖擊。通脹目標(biāo)前,大概率不會(huì)選擇首先退出負(fù)利率。根據(jù)日央行此前上調(diào)YCC退出際薪資和通脹走勢(shì)符合期待,則可能進(jìn)一步選擇退出負(fù)利率。資本市場(chǎng)將作何反應(yīng)?年12本央行調(diào)整YCC后,日債利率上行,觸發(fā)日資拋售海外債券等資產(chǎn)并回流日本,未來(lái)未來(lái)開(kāi)啟降息的影響。請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 16/22拿國(guó)坡德國(guó)圖35:本國(guó)投資頭寸世界前(百美元) 圖36:本機(jī)投資拿國(guó)坡德國(guó)0
銀行壽險(xiǎn)公司銀行壽險(xiǎn)公司銀行其他保險(xiǎn)公司養(yǎng)老證公司02010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/12資料來(lái)源:, 資料來(lái)源:IMF,是,對(duì)債券而言,日本是當(dāng)前唯一保持負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體,退出YCC使得日本國(guó)債利率加速上行,對(duì)各國(guó)利差收斂,全球債券利率上行壓力也隨之減輕。圖37:本是前全唯一負(fù)利率濟(jì)體(%) 圖38:要發(fā)經(jīng)體10期債收益(%) 日本 日本 英國(guó)美國(guó)澳利亞歐元區(qū)拿 日本澳利亞英國(guó)德國(guó)6 55 44 33 22 11 02016/012016/072017/01
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