A股動(dòng)靜框架之靜態(tài)指標(biāo)：4月決斷與耐心

摘要2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明指標(biāo)在2月初調(diào)整后修復(fù)，大部分仍處于低位。我們將4個(gè)大類指標(biāo)展開多個(gè)細(xì)分項(xiàng)進(jìn)行分析，最新監(jiān)測(cè)結(jié)論如下表所示：1）資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)中股債相關(guān)指標(biāo)顯示目前股票相對(duì)債券的配置價(jià)值在長(zhǎng)周期上仍處高位，股債相對(duì)收益率分位數(shù)是99.6

，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心不足，需要政策端持續(xù)加碼扶持；市場(chǎng)配置指標(biāo)方面，目前估值處于低位，全A16.8X，大部分寬基指數(shù)歷史分位數(shù)低于50，估值分化程度3月變化不大。2）市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)方面，換手率3月初上行后又小幅回落，成交額占前高比例數(shù)值略高于50，行業(yè)趨勢(shì)指標(biāo)處于低位，個(gè)股趨勢(shì)指標(biāo)2月探底后開始回升。3）投資者行為方面，回購規(guī)模繼續(xù)上行，另外資金流指標(biāo)有小幅改善，但處于低位，報(bào)負(fù)值。綜上來看，2月不少指標(biāo)探底后改善（并且部分指標(biāo)讀數(shù)與歷史低位接近），3月在反彈后有些指標(biāo)小幅回落；總體上來看，目前僅只有換手率等資金面指標(biāo)處于50以上預(yù)警位置，配置指標(biāo)、行業(yè)趨勢(shì)指標(biāo)仍舊處于低位。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外局勢(shì)演化超預(yù)期，通脹持續(xù)性超預(yù)期，流動(dòng)性收緊超預(yù)期。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)情況歷史中位數(shù)目前分位數(shù)上一輪低點(diǎn)股債相對(duì)收益率24年3月分位為99.6

/99.6目前數(shù)值0.96/-0.09（分別為除/減）0.481/-1.80

（2004年以來）99.6/99.6-持有股債收益差與2月相比有所回升，但仍然處于低位，分位數(shù)1.4-2.695.45

（2012年以來）1.40<0ERP24年3月整體有所回落，但目前仍然超過1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.681.72

（2002年以來）88.703.73

（2022年）上一輪高點(diǎn) 備注0.41/-1.92

（2021年）

數(shù)值越高表示配置價(jià)值越高11.86

（2021年）

數(shù)值越低表示配置價(jià)值越高0.96

（2021年）

數(shù)值越高表示配置價(jià)值越高PE創(chuàng)業(yè)、中小100分位數(shù)低于10

，大部分寬基指數(shù)分位數(shù)小于5016.8（萬得全A）19.2X（2005年以來）28.20--估值分化程度3月變動(dòng)幅度相對(duì)穩(wěn)定，2月初創(chuàng)2009年以來最高0.8670.788（2005年以來）92.300.884（2022年）-系數(shù)越低，風(fēng)險(xiǎn)越大1.291.1

（2000年以來）64.80-1.85

（2021年）換手率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大5844

（2003年以來）74.00-78

（2021年9月）指標(biāo)越高，風(fēng)險(xiǎn)越大-4124-180(2005年以來)--8575（2022年）9311（2020年）指標(biāo)越高，風(fēng)險(xiǎn)越大21.3---71.1

(2021年12月)指標(biāo)越高，風(fēng)險(xiǎn)越大換手率 24年3月初上漲至本輪新高1.41

，但在月末小幅回落至1.29成交額占前高比例

24年3月較2月有所回升，數(shù)值略高于50行業(yè)趨勢(shì)指標(biāo) 匯總讀數(shù)較2月有所回升，但占比則有所下降，且均處于低位個(gè)股趨勢(shì)指標(biāo) 2月最小值讀數(shù)低于10

，是近5年以來的最低，24年3月有所回升股東回購 2024年3月回購規(guī)模環(huán)比繼續(xù)回升，至578億水平3主體資金流 3月有所改善，但仍然報(bào)負(fù)值，處于低位-0.08-0.02（2016年以來）42-0.52（2021年）指標(biāo)越高，風(fēng)險(xiǎn)越大投資者行為市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)市場(chǎng)配置指標(biāo)靜態(tài)指標(biāo)系列-2024年A股大事記3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上證綜指：2.23LME銅：3.66創(chuàng)業(yè)板指：-3.87Comex黃金：8.83標(biāo)普500：

10.16NYMEX原油：15.99美元指數(shù)：3.09美債10年：32（BP）資料來源：Wind，財(cái)聯(lián)社，天風(fēng)研究所（漲跌幅截至2024/3/30）1/2，三大政策性銀行凈新增PSL3500億元。1/13，2024年中國臺(tái)灣地區(qū)選舉收官，民進(jìn)黨候選人賴清德、蕭美琴當(dāng)選中國臺(tái)灣地區(qū)正副領(lǐng)導(dǎo)人。1/24，央行宣布2月5日起降準(zhǔn)0.5pct，向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元。2023年全年GDP同比5.2

，實(shí)現(xiàn)5目標(biāo)。1/29，國務(wù)院全面推開上市公司市值管理考核，量化評(píng)價(jià)中央企業(yè)控股上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)。2/7，任命吳清同志為證監(jiān)會(huì)黨委書記、主席。2月1年期不變，5年期LPR下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.95

。2/29，中共中央政治局召開會(huì)議，今年要大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游4.74億人次，按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)19

。2/25，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開第四次會(huì)議，鼓勵(lì)引導(dǎo)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC維持利率不變，且紀(jì)要偏鷹。3/13，國務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》。3/5，政府工作報(bào)告發(fā)布，GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)為5

左右，赤字率擬按3

安排，擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國債1萬億元。3/19，日本央行召開貨幣政策會(huì)議，決定結(jié)束負(fù)利率政策。3/15，證監(jiān)會(huì)集中發(fā)布四項(xiàng)政策文件，突出“強(qiáng)本強(qiáng)基”和“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”。3/21，美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC維持利率不變，鮑威爾發(fā)言偏鴿。股債相對(duì)收益率衡量當(dāng)前股票資產(chǎn)內(nèi)含收益率與國債收益率相比性價(jià)比如何。一般有“相除”、“相減”兩種形式的計(jì)算方法，兩者趨勢(shì)變化相同，但“相除”的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)更大，更加方便與歷史情形作對(duì)比。截至2024年3月29日，兩種形式的股債相對(duì)收益率均處于歷史高水平，以2004年以來分位數(shù)衡量，均在90%

分位以上，代表股票資產(chǎn)當(dāng)前相比于債券資產(chǎn)的性價(jià)比較高，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心仍處低位。

3/29相除與相減這兩種指標(biāo)形式分別為0.

96、-0.

09%，上一輪2021年指標(biāo)低點(diǎn)為2月18日的0.41、-1.92%，指標(biāo)歷史中位數(shù)為0.481、-1.8%。（分位統(tǒng)計(jì)自2004年以來）-4.50-4.00-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.5000.20.40.60.811.22004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023萬得全A股息率/國債10Y萬得全A股息率-國債10Y(右)4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)上述股債相對(duì)收益率雖然能夠衡量股債性價(jià)比，但無法反映持有股票資產(chǎn)與持有債券資產(chǎn)的真實(shí)收益率情況。為此我們計(jì)算指標(biāo)“持有股債收益差”，計(jì)算方式具體為：某時(shí)點(diǎn)的過去十年所有時(shí)點(diǎn)持有股票資產(chǎn)一年以上至該時(shí)點(diǎn)的年化收益率，減去同時(shí)間區(qū)間下債券資產(chǎn)的年化收益率，再對(duì)所有時(shí)點(diǎn)的年化收益率差取平均，得到該時(shí)點(diǎn)“持有股債收益差”的取值。我們對(duì)于股票資產(chǎn)的選取采用萬得全A指數(shù)，債券資產(chǎn)的選取采用中債-國開行債券總?cè)珒r(jià)(7-10年)指數(shù)，時(shí)點(diǎn)采用周頻分割，該指標(biāo)2012年至今走勢(shì)如下圖所示。3/29，持有股債收益差為-2.69%，即代表過去十年任意時(shí)點(diǎn)做多萬得全A指數(shù)一年以上，至今相比于做多長(zhǎng)期國債指數(shù)的收益率平均下來多-2.69%，這一水平的歷史分位數(shù)為1.40%。相比于歷史低點(diǎn)，

2012年12月曾達(dá)到-0.

25%，2019年初曾達(dá)到-2.01%，以及2022年11月初的短暫轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前股債收益差仍處于較低狀態(tài)，具備上行空間。上一輪2021年高點(diǎn)為2月26日11.86%，2012年2月以來中位數(shù)為5.45%。（分位統(tǒng)計(jì)自2012年2月以來）0.45持有股債收益差0.40.350.30.250.20.150.10.0502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-0.05-0.1持有股債收益差5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(equity

risk

premium)是指市場(chǎng)投資組合或具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。我們采用萬得全A指數(shù)的PE-TTM以及10年期國債到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率代入計(jì)算得到ERP。截至2024/3/29，ERP在3.68%水平，

與2月的ERP水平保持一致，略高于一倍標(biāo)準(zhǔn)差3.32%。對(duì)比歷史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾達(dá)到過4%

以上水平；且ERP分位來看，當(dāng)前為88.7%。

（分位統(tǒng)計(jì)自2002年以來）6543210-1-2-3-4ERP(萬得全A,

)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)從目前估值水平來看，大部分寬基指數(shù)仍低于歷史分位數(shù)50%，創(chuàng)業(yè)板估值較低。2024/3/29，Wind全A的動(dòng)態(tài)市盈率為16.8（歷史分位數(shù)28.2%，中位數(shù)為19.2X）。創(chuàng)業(yè)板50、科創(chuàng)50、滬深300歷史分位數(shù)分別為1.8%、37.6%、26.5%，中證500、中證1000的歷史分位數(shù)分別為12.3%、22.6%，均低于50%。主要寬基指數(shù)估值（PE_ttm）的歷史對(duì)比881001.WIWIND全A18.013.211.912.017.113.115.215.814.516.416.819.228.2881003.WIWIND全A(非金融石油石化)20.414.219.721.634.417.823.325.722.326.026.529.035.6000001.SH上證指數(shù)16.512.910.29.712.511.111.211.411.712.913.114.533.0000016.SH上證5012.012.18.77.88.49.39.58.39.49.910.110.837.1000300.SH滬深30013.012.29.58.910.710.511.210.310.611.411.713.226.5000905.SH中證500-17.526.128.437.716.715.622.118.121.721.630.112.3000852.SH中證1000----66.618.924.028.626.132.332.639.222.6399303.SZ國證2000----75.624.128.640.127.133.834.744.610.1399005.SZ中小100-14.820.525.829.619.524.924.516.018.719.731.84.5399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指--28.847.252.527.040.137.423.127.227.351.41.4399673.SZ創(chuàng)業(yè)板50----63.628.335.235.521.123.924.351.11.8000688.SH科創(chuàng)50------35.340.036.848.444.048.837.6代碼2005/6/32008/10/27

2012/12/3

2013/6/25

2016/1/28

2018/10/18

2022/4/26

2022/10/312024/2/52024/2/29

2024/3/29中位數(shù)分位數(shù)水平指數(shù)2.市場(chǎng)配置指標(biāo)7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）估值分化程度處于2018年以來高位。另外，估值變異系數(shù)可以用來衡量個(gè)股的估值分布情況，在行情上漲時(shí)個(gè)股的估值分化程度會(huì)減小。過去幾個(gè)高點(diǎn)為2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月與11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2024/3/29，全A估值變異系數(shù)為0.867，長(zhǎng)周期方面，歷史中位數(shù)為0.788，目前處于92.3%分位數(shù)。（注：變異系數(shù)越低，風(fēng)險(xiǎn)越大。）全A估值變異系數(shù)010002000300040000.5 800070000.660000.750000.80.911.12005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024全A估值變異系數(shù)(逆序) 萬得全A(右)8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）2.市場(chǎng)配置指標(biāo)換手率代表了一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，可以很好的衡量市場(chǎng)的交易活躍程度。我們采用萬得全A日頻換手率的20日平均來衡量觀察全市場(chǎng)的交易情況。由歷史走勢(shì)可以看出，牛市交易往往更為活躍，體現(xiàn)為大部分時(shí)間換手率水平都位于1%

以上；而熊市則伴隨著換手率的持續(xù)走低，交易萎靡。對(duì)比歷史市場(chǎng)走弱時(shí)期換手率水平：2011-2012年換手率不斷走低，市場(chǎng)交易持續(xù)萎縮，換手率最低點(diǎn)在2012年初下至0.

4%以下，而此后大部分時(shí)間在0.5%-1%區(qū)間內(nèi)震蕩兩年有余；2018年初換手率水平由接近1%

持續(xù)走低，最低點(diǎn)出現(xiàn)在9月的0.

5%水平。2023年以來換手率處于中間值，2024年3月29

日換手率MA20水平報(bào)1.29%，歷史分位數(shù)為64.80%（指標(biāo)中位數(shù)為1.

10%，上一輪指標(biāo)高點(diǎn)在2021年9月27日1.85%）。

（分位統(tǒng)計(jì)自2000年以來）3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）我們采用萬得全A

月頻日均成交額占前高比例，來從時(shí)間縱向維度更好的對(duì)比當(dāng)前與歷史的市場(chǎng)活躍程度?？梢钥闯鰵v史上市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)的月頻日均成交額往往對(duì)應(yīng)著前期高點(diǎn)時(shí)的20%水平。盡管2015年的杠桿牛市有著月頻30萬億的天量成交額，但2018年低點(diǎn)時(shí)的成交額占前高比例依然在15%

水平，說明20%的閾值具備一定的穩(wěn)定性；同時(shí)當(dāng)占比向上超過80%

時(shí)，也一定程度意味著市場(chǎng)交易過熱。2024年3月的日均成交額占前高比例58%，小幅回升，指標(biāo)上一輪高點(diǎn)為2021年9月的78%，歷史中位數(shù)為44%。（分位統(tǒng)計(jì)自2003年以來）3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）通?？梢詫⑹袌?chǎng)劃分為：牛市、熊市、結(jié)構(gòu)市三種類型。區(qū)別的關(guān)鍵在于其中是否存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即熊市往往是所有行業(yè)的趨勢(shì)都會(huì)走弱。我們處理得到兩類指標(biāo)。一方面，我們對(duì)各行業(yè)的MACD值進(jìn)行加總，另外則通過衡量MACD為負(fù)的數(shù)量占比（月度MACD趨勢(shì)性較強(qiáng)），這兩個(gè)指標(biāo)為一體兩面。從歷史上來看，典型的熊市觸底前往往會(huì)出現(xiàn)所有的行業(yè)MACD<0這一現(xiàn)象，比如2008年7月vs

2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs

2018年12月。2024年3月達(dá)到10%，處于歷史較低水平。指標(biāo)水平較低，行業(yè)機(jī)會(huì)仍然廣闊。MACD值的最低值分別出現(xiàn)在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，與整體指數(shù)觸底的時(shí)間是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分別為-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月達(dá)到最低的-8575點(diǎn)，10月二次探底此后小幅回升，2023年5月以后又再度回落，2024年3月

為-4124，較上月有所回升，歷史中位數(shù)為-200，2019年至今的高點(diǎn)為2020年8月的9311。行業(yè)MACD的和處于歷史較低水平當(dāng)前MACD為正的行業(yè)占比處于歷史較低水平3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）前文我們描述了整體市場(chǎng)、行業(yè)情況，順著前文思路，接續(xù)我們開始描述個(gè)股情況。在交易上，年線對(duì)于市場(chǎng)的意義重大，因此我們觀察處于年線以上的個(gè)股比例。圖中，我們采用周度指標(biāo)，因此用50周來替代年線（250日）。當(dāng)市場(chǎng)逐步進(jìn)入牛市時(shí)，處于年線上方的個(gè)股比例也會(huì)逐漸增加，反之當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入熊市時(shí)，個(gè)股均會(huì)逐漸落入年線下方。2004年至今，在每一輪熊市中，50周均線上方最少的低點(diǎn)分別出現(xiàn)在2005年6月3日（3.26%）、2008年11月7日（1.

93%）、2012年1月6日（3.

35%）、2016年3月11日（10.32%）、2018年10月19日（3.81%）。但需要注意的是這與指數(shù)的低點(diǎn)并不是一一對(duì)應(yīng)，比如2012年（領(lǐng)先接近11個(gè)月）、2016年（滯后1個(gè)月有余），但從自下而上的投資上來看，這個(gè)指標(biāo)也具有一定的參考意義。截至2024/3/29，該值為21.3%，較上月月末有所回升，2018年10月、2024年2月的兩個(gè)低點(diǎn)分別為3.81%、6.30%。50周線上方的個(gè)股比例目前尚未觸及極值水平3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240329）上市公司股票回購一般用于股票注銷、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、市值管理等用途，而進(jìn)行回購的時(shí)機(jī)往往會(huì)選擇在股價(jià)處于合理價(jià)值或是低估狀態(tài)時(shí)進(jìn)行。當(dāng)全市場(chǎng)大幅回調(diào)，絕大部分公司股價(jià)位于低點(diǎn)，理論上會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的回購潮。觀察全市場(chǎng)歷史的月頻回購實(shí)施金額，在2012年以前規(guī)模極小，而第一次回購潮始于2012年10月回購金額快速放大至9億以上，而后萬得全A指數(shù)收盤價(jià)于12月初見底，當(dāng)時(shí)10月回購金額占當(dāng)月成交額比例在0.

05%水平；第二