億帆醫(yī)藥 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級兌現(xiàn)邁向創(chuàng)新國際化新征程

公司研究 公司研究太平洋證券股份有限公司證券研究報告走勢比較股票數(shù)據(jù)證券分析師：周豫研究助理：劉哲涵公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，盈利能力持續(xù)修復(fù)。公司是一家專注健康領(lǐng)域的創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)，圍繞大分子、小分子、合成生物、特色中藥四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，搭建了面向全球的生產(chǎn)、研發(fā)體系及商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。通過投資設(shè)立或并購的方式，將業(yè)務(wù)覆蓋至六大洲、40個主要國家和地區(qū)。2023年公司首個創(chuàng)新藥億立舒中美獲批上市，2024年迎來完整的銷售年度，標(biāo)志公司由傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型為商業(yè)化創(chuàng)新型藥企。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，醫(yī)藥自有產(chǎn)品收入占比逐年提升，2023年H1提升為53.02%，同比增長21.01%。公司毛利率提升明顯，2022年公司毛利率為48.63%，較上年同期增加7.16pct，2023年Q1-3公司毛利率為50.6%。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型初步兌現(xiàn)，海外業(yè)務(wù)打開成長天花板。1）億立舒中、美、歐盟已獲批上市，持續(xù)拓展海外市場。G-CSF類藥物市場持續(xù)擴容，長效藥物占比不斷提升。2023年國內(nèi)G-CSF類藥物市場規(guī)模預(yù)計達112.8億元，其中長效產(chǎn)品的市場規(guī)模為90.1億元，占比約80%。2023年億立舒醫(yī)保談判成功，依托正大天晴商業(yè)化推廣能力，國內(nèi)放量在即。公司積極尋求全球商業(yè)合作伙伴，不斷提升億立舒全球影響力和市占率，全球銷售峰值有望超過50億元。2）F-652潛在FIC肝病領(lǐng)域藥物，填補治療空白，最快有望在2025年國內(nèi)申報上市。差異化制劑+獨家中藥全球布局，有望成為穩(wěn)定業(yè)績驅(qū)動力。1）制劑已初步形成長期可增長的“大品種群、多品種群”穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢。隨著新獲批的自研產(chǎn)品重酒石酸去甲腎上腺素注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉濱注射液、二氮嗪口服混懸液等等陸續(xù)掛網(wǎng)發(fā)貨，以及卡培他濱片、硫酸長春新堿注射液代理轉(zhuǎn)為自有，公司未來國內(nèi)藥品銷售業(yè)績有望進一步提升。2）公司中藥獨家品種豐富，中藥產(chǎn)品收入增速穩(wěn)固。公司共擁有108個中藥品種，獨家中藥醫(yī)保產(chǎn)品14個，WHO基本藥物標(biāo)準清單1個。2023年醫(yī)保談判，復(fù)方黃黛片及麻芩消咳顆粒調(diào)整至常規(guī)目錄。2023年H1，中成藥銷售收入為4.05億元，同比增長14.8%。泛酸鈣處于價格底部，協(xié)同合成生物學(xué)發(fā)展。泛酸鈣價格歷史底部，未來向下空間有限。未來依托合成生物學(xué)平臺有望進一步推動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，并協(xié)同助力維生素業(yè)務(wù)進一步發(fā)展。盈利預(yù)測及投資建議我們預(yù)測公司2023/2024/2025年收入為41.20/51.20/61.13億元，同比增長7.40%/24.25%/19.40%。歸母凈利潤為-5.03/5.49/7.74億元，同比增長-362.74%/209.21%/40.93%。對應(yīng)的2023年-2025年EPS分別為倍，17.91倍。考慮公司產(chǎn)品格局不斷優(yōu)化升級，差異化制劑與獨家中藥公司深度研究品種布局，深度拓展海外市場，第三代生白針新藥億立舒中美歐獲批，在研管線儲備豐富有望驅(qū)動未來增長，我們給予公司2024年40倍PE，對應(yīng)未來6個月目標(biāo)價為18.00元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示研發(fā)進度不及預(yù)期的風(fēng)險；商譽減值風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；國際化經(jīng)營風(fēng)險；產(chǎn)品銷售不及預(yù)期?！旧疃妊芯恳弧⒐靖艣r 5(一)并購擴充業(yè)務(wù)板塊，傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型商業(yè)化創(chuàng)新藥企 5(二)豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，全球化商業(yè)布局 7(三)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，盈利能力持續(xù)修復(fù) 10二、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型初步兌現(xiàn)，海外業(yè)務(wù)打開成長天花板 13(一)億立舒中美獲批，持續(xù)拓展海外市場 13(二)F-652潛在FIC肝病領(lǐng)域藥物，填補治療空白 22(三)持續(xù)投入研發(fā)，在研管線儲備豐富 23三、差異化制劑+獨家中藥全球布局，有望成為穩(wěn)定業(yè)績驅(qū)動力 24(一)“大品種群、多品種群”穩(wěn)步發(fā)展，海外業(yè)務(wù)深度拓展 24(二)特色原料+高端輔料為基礎(chǔ)，“小、尖、特”化藥差異化布局 28(三)獨家中藥品種豐富，政策支持快速增長 31四、泛酸鈣價格處于底部，協(xié)同合成生物學(xué)發(fā)展 31 32(一)關(guān)鍵假設(shè)及收入拆分 32(二)盈利預(yù)測 34(三)PE估值及投資建議 35 35公司深度研究圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023H1） 6圖表3：公司主要產(chǎn)品 7圖表4：公司全球產(chǎn)能情況 8圖表5：近五年營業(yè)收入（億元）及增速 10 10圖表7：分業(yè)務(wù)板塊收入情況（百萬元） 11圖表8：2023H1收入構(gòu)成 11圖表9：分業(yè)務(wù)板塊毛利情況（百萬元） 11圖表10：2023H1毛利構(gòu)成 11圖表11：近五年公司毛利率與凈利率 12圖表12：近五年公司分板塊毛利率 12圖表13：近五年期間費用率 12圖表14：FN患者預(yù)防性使用G-CSF藥物路徑 14圖表15：FN患者治療性使用G-CSF藥物路徑 15圖表16：2019-2030國內(nèi)C-GSF市場規(guī)模（十億元） 16圖表17：G-CSF藥物發(fā)展歷程 17圖表18：國內(nèi)外權(quán)威指南一致推薦：長效G-CSF用于伴有FN風(fēng)險因素患者的一級/二級預(yù)防 18圖表19：F-627關(guān)鍵性臨床研究結(jié)果 19圖表20：研究結(jié)果：用于預(yù)防中性粒細胞的減少療效顯著，ANC谷值和恢復(fù)時間優(yōu)于非格司亭，并且能夠降低患者抗生素和鎮(zhèn)痛藥物的使用 19圖表21：F-627關(guān)鍵性臨床研究結(jié)果 20圖表22：F-627銷售峰值測算 21圖表23：F-652臨床進度 22圖表24：ACLF適應(yīng)癥國內(nèi)研發(fā)進展 23圖表25：億一生物在研管線 24 25圖表27：新增品種情況（注：紅色為億帆醫(yī)藥銷售收入） 26圖表28：海外醫(yī)藥產(chǎn)品 28圖表29：三代玻璃酸鈉對比 29圖表30：玻璃酸鈉注射液樣本醫(yī)院銷售額（億元） 30圖表31：玻璃酸鈉價格對比 30圖表32：公司股價及泛酸鈣價格走勢 32公司深度研究公司是一家專注健康領(lǐng)域的創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)，圍繞大分子、小分子、合成生物、特色中藥四批上市，2024年迎來完整的銷售年度，資料來源：公司官網(wǎng)，太平洋證券整理公司深度研究資料來源：公司公告，太平洋證券整理億元收購安徽天康藥業(yè)100%股權(quán)（天長億帆獲得復(fù)方黃黛片血管及骨科全國獨家及專利品種。公司的國際渠道。公司深度研究?；吧虡I(yè)化生產(chǎn)。公司不斷布局全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，目前在新加坡、韓國、麻芩消咳顆粒公司深度研究硫酸長春新堿注射液資料來源：公司公告，太平洋證券整理分類生產(chǎn)基地廠房產(chǎn)能情況多肽類與其他高附加值藥品制劑為發(fā)展方向，是公司深度研究P，P，阿拉伯王國食品藥品監(jiān)督管理局（SFDA）等監(jiān)管機產(chǎn)線，專注于注射用無菌制劑的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化銷業(yè)腫瘤類、激素類、造影劑和其它特色原料藥品。擁有片劑、顆粒劑、膠囊劑糖漿劑、酊劑、乳膏劑（含激素類含中藥前處理、提取）生產(chǎn)線；原料業(yè)業(yè)主要生產(chǎn)皮膚科、婦科、兒科和腸胃科類用藥，產(chǎn)品包藥技工公司深度研究工值可減少未來會計年度的攤銷進而提升公司利潤。020182019202020212864209.689.689.037.372.781.911.47201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤歸母凈利潤增長率40%20%0%-20%-40%-60%-80%公司深度研究醫(yī)藥原料及中間體醫(yī)藥原料及中間體醫(yī)藥自有(含進口)高分子材料醫(yī)藥其他產(chǎn)品醫(yī)藥服務(wù)醫(yī)藥原料及中間體醫(yī)藥自有(含進口)高分子材料醫(yī)藥其他產(chǎn)品醫(yī)藥服務(wù)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002,0541,5932831,4882882,0221,6402881,5892,0541,5932831,4882882,0221,6402881,5896938136938131,6271,6272,0332,0333493491,031 4169072759072751791451791451,2671,2671,2361,471787787787787201820192020202120222023H1醫(yī)藥原料及中間體高分子材料醫(yī)藥服務(wù)醫(yī)藥自有(含進口)醫(yī)藥其他產(chǎn)品3,0002,5002,0001,5001,00050009621651871,0062329117304183909621651871,0062329117304183903458064036806403685098585098533422211351211201820192020202120222023H1醫(yī)藥原料及中間體高分子材料醫(yī)藥服務(wù)醫(yī)藥自有(含進口)醫(yī)藥其他產(chǎn)品醫(yī)藥公司深度研究10 6050403020048.6350.4650.6048.6346.1346.4844.0841.4714.9816.8317.2514.985.493.453.314.365.493.453.31201820192020202120222023H12023Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)%公司深度研究物細胞制備，不含聚乙二醇及吐溫80，生產(chǎn)工藝方面更接近人體天然細胞、單核細胞的釋放以及增強巨噬細胞的吞噬作用來參與機體免疫反應(yīng)。G-CSF藥物主要用以治療因各種原因所引起的中性粒細胞減少癥狀，可以促進骨髓移植后中性粒細胞計數(shù)增加，可用防可用于FN的一級預(yù)防、二級預(yù)防以及接受根治性劑量密集方案化療的患者在化療后進行G-公司深度研究公司深度研究全球市場規(guī)模為60.2億美元，其中美國31億美元，以原研產(chǎn)品培非格司亭為主。根據(jù)Frost公司深度研究86420201920202021E2022E2023E2024E2025E20資料來源：FrostSullivan，太公司深度研究公司深度研究資料來源：國家醫(yī)保局，太平洋證券整理在化療結(jié)束后更短的時間內(nèi)給藥，從而提高病人的依從性，有助于減少病人住院治療時間，并降公司深度研究研究資料來源：1.CancerRes2019;79(4Suppl):AbstractnrP6-13-03；2.CancerRes(2022)82(4_Supplement):P5-16-14；公司深度研究物創(chuàng)新藥、齊魯制藥、石藥集團、山東新時代及雙鷺醫(yī)藥的生物類似藥，另外杭州九源處于上市申請階段。聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液已納入廣東聯(lián)盟、安徽、浙江等省級集采，全性優(yōu)勢，有望在國內(nèi)現(xiàn)快速放量。億立舒的中國商業(yè)化權(quán)益獨家授權(quán)給正大天晴，并將獲得最業(yè)藥周期注射一次公司深度研究內(nèi)最新代際的長效G-CSF，2019年通過談判，且2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E90%90%91%91%92%-5%55555555555777777777774.989.50資料來源：《LancetOncology》，F(xiàn)rost&Sullivan，IQVIA，太平洋證券整理公司深度研究F-652目前在研的適應(yīng)癥有4個，分別兩項臨床試驗的結(jié)果表明，F(xiàn)-652在抗中重度組織炎癥、修復(fù)器官資料來源：CDE，ClinicalTrails，太平洋證券整理病情危重、并發(fā)癥多、治療困難、死亡率高，發(fā)病以青壯年男性為主，且呈逐年上升趨勢，目前公司深度研究研發(fā)進度2021-11-122021-09-132022-12-12VUM02公司深度研究達平臺，聚焦腫瘤、炎癥性疾病和代謝性疾病治療領(lǐng)域，開發(fā)了基于長效多特異性抗體平臺的治抗體發(fā)現(xiàn)研究，未來公司的研發(fā)管線將進一步豐富，產(chǎn)品梯隊將更加合理，有接續(xù)性，并且研發(fā)資料來源：億一生物，太平洋證券整理公司深度研究復(fù)方黃黛片、除濕止癢軟膏、皮敏消膠囊、縮宮素鼻噴霧劑、婦陰康洗劑等藥品批準文號共33086420群”穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢。隨著新獲批的自研產(chǎn)品重酒石酸去甲腎上腺素注射液、拉考沙胺注射液、氯理轉(zhuǎn)為自有，公司未來國內(nèi)藥品銷售業(yè)績有望進一公司深度研究服混懸液低血糖癥,高血壓,內(nèi)源1111床9采麻醉,休克,陣發(fā)性室上34液569/10硫酸長春液急性淋巴細胞白血病,多瘤,腎母細胞瘤,尤文肉11公司深度研究片片化6批注射劑分別完成在東南亞地區(qū)和新加坡的商業(yè)合作協(xié)議簽署；重組人胰島素注射液實現(xiàn)了在厄瓜多爾、亞美尼亞、貝寧和多哥4個國家（新興市場）的銷售；公司自產(chǎn)產(chǎn)品肝素注射劑、注萬古霉素注射劑和阿米卡星注射劑等產(chǎn)品在利比亞的首次銷售，及自產(chǎn)產(chǎn)品注射用萬古霉素和舒公司深度研究鹽酸去氧腎上腺素注射液、氯法拉濱注射液、卡培他濱片等產(chǎn)品，以及獨家進口或經(jīng)銷的乳果糖口服溶液、丁甘交聯(lián)玻璃酸鈉注射液、牙周用透明質(zhì)酸和雌三醇乳膏等產(chǎn)品；境外包括注射用唑第二代產(chǎn)品使用基因工程技術(shù)的微生物發(fā)酵方法生產(chǎn)的高分子量玻璃酸鈉，第三代產(chǎn)品丁甘交聯(lián)公司深度研究公司深度研究03,006丁甘玻璃酸鈉醫(yī)保談判成功，有望在國內(nèi)快速放量。國內(nèi)Ⅲ期臨床試驗研究結(jié)果顯示，丁甘55鈉注射液3-無鈉注射液1-公司深度研究中藥保護品種給予市場獨占其的政策便利，且在基藥目錄遴選、診斷指南和臨床路徑納入方面會黛片、小兒青翹顆粒、除濕止癢軟膏、皮敏消膠囊、婦陰康洗劑、復(fù)方銀花解毒顆粒等獨家中藥其中方劑復(fù)方黃黛片治療急性早幼粒細胞白血病(APL)的分子機理多次在國際權(quán)威雜質(zhì)發(fā)表學(xué)術(shù)泛酸鈣價格處于歷史底部，未來向下空間有限。公司子公司鑫富科技深耕維生素業(yè)務(wù)二十余化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，股價波動與泛酸鈣價格相關(guān)性自2020年起減弱，且目前泛酸鈣價格已處于歷史低公司深度研究500合成生物學(xué)技術(shù)有望協(xié)同助力維生素業(yè)務(wù)發(fā)展。公司在維生素領(lǐng)域多年積累、全球市占率領(lǐng)物學(xué)平臺以酵母和大腸桿菌等為底盤微生物，以糖為主要原料合成各種維生素、中間體和醫(yī)藥營術(shù)體系。未來依托合成生物學(xué)平臺有望進一步推動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，并協(xié)同助力維生素公司深度研究動制劑板塊快速增長，中藥獨家品種政策支持加持下增速穩(wěn)固46%40%391%464487公司深度研究49%2023/2024/2025年收入為41.20/51.20/61.13億元，同比增公司深度研究和獨家中藥品種豐富有望驅(qū)動未來增長，同時原料藥下9.448支出主要來自于資本化支出，如在研項目不能成功研發(fā)，將面臨資本化支出轉(zhuǎn)為費用化處理導(dǎo)致額和時間上無法完全匹配，將對公司造成匯兌損益，直接影響公司利潤。公司深度研究公司在多個國家和地區(qū)開展經(jīng)營業(yè)務(wù)，均受當(dāng)?shù)卣巍⒎?、匯率、稅收、經(jīng)濟等環(huán)境因素5、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險公司深度研究1,3361,1441,8846648318133,5853,6904,66122383425717611340454112,16512,54412,2553512903431,3041,5981,6211,0541,0461,0464,7124,9054,96423933533312,16512,54412,255301472517222-13-2262021A1,3361,1441,8846648318133,5853,6904,66122383425717611340454112,16512,54412,2553512903431,3041,5981,6211,0541,0461,0464,7124,9054,96423933533312,16512,54412,255301472517222-13-2262021A2022A2023E2024E2025E1,6892,3761,2131,3411,2201,5541,8476719253733743674104523,9475,60064068268067867636321,2881,3411,2651,1631,028141913,0913,2992,3162,3162,31644356,8266,9647,2137,9108,83211,69513,010短期借款1,0056595194694192913907318507306305301,4851,7423,3913,3973,0253,0633,0811,0461,0463,0482,9932,9932,9932,9934,4155,7378,5358,8118,3118,8609,6333592968,7759,1468,6709,1929,92911,69513,0102021A2022A2023E2024E2025E848835-508-67032-95-126-348-217-1512021A2022A2023E2024E2025E4,4094,4093,8373,8374,1205,1205,1206,1132,