化工行業(yè)2024年投資策略分析報告：行業(yè)筑底拐點出現(xiàn)結構性改善賽道高成長標的

證券研究報告2024年1月11日行業(yè)：基礎化工增持

（維持）行業(yè)筑底靜待拐點出現(xiàn)，把握結構性改善賽道及高成長標的投資機會——化工行業(yè)2024年度投資策略主要觀點◆

2023年化工行業(yè)景氣下行，拐點或已顯現(xiàn)2023年，內需逐漸恢復，但外需仍較為疲軟，原油價格高位震蕩，行業(yè)成本端承壓，盈利能力降至近年來低位。我們認為未來行業(yè)產能增速或將放緩，供應端壓力逐漸減輕，行業(yè)存貨同比增速基本見底，去庫周期已近尾聲。行業(yè)整體估值處于低位水平，維持行業(yè)“增持”評級?！?/p>

景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長性公司充分受益三代制冷劑：2024年為配額時代元年，三代制冷劑HFCs需求較為穩(wěn)定，盈利中樞上行，關注配額高的龍頭公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊華科技。煤化工：原油價格高位運行，我們認為煤化工成本優(yōu)勢有望維持，“雙碳”愿景目標下，新增產能受限，關注產能擴張、多維發(fā)展的龍頭公司：華魯恒升、魯西化工、

。輪胎：成本壓力緩解，中國胎企全球化布局不斷擴張，成本優(yōu)勢助力國產輪胎擠占海外巨頭份額，關注積極布局海外建廠，產能迅速擴張的公司：賽輪輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎?！?/p>

關注成長空間廣闊，增長動力強勁的細分賽道龍頭建議關注藍曉科技、泰和新材、山東赫達、圣泉集團等細分賽道龍頭公司。風險提示：需求不及預期；原材料價格大幅波動；國際貿易摩擦；行業(yè)競爭加劇；新建項目推進不及預期。2目錄Content一、行業(yè)回顧：景氣下行，拐點臨近二、關注板塊：景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長性公司充分受益2.1三代制冷劑進入配額時代，景氣已迎來反轉2.2油價高位運行，煤化工板塊盈利修復2.3踐行“走出去”戰(zhàn)略，中國輪胎企業(yè)掘金全球萬億元市場三、細分賽道龍頭，廣闊成長空間注入增長動力四、風險提示行情回顧：2023年化工行業(yè)景氣下行，化工品價格拐點或已顯現(xiàn)◆

2023年以來，基礎化工指數(shù)以下行為主，且弱于滬深300。2023年1-12月，基礎化工（申萬）指數(shù)下跌15.89%。◆

2023年，國內需求逐漸恢復，外需表現(xiàn)仍然較為疲軟；此外，原油價格高企，壓縮下游化工企業(yè)利潤水平，化工行業(yè)整體景氣度有待恢復?！?/p>

2022年上半年，隨著國際油氣價格的上漲，CCPI漲至6000點以上，后隨著下游需求持續(xù)走弱，化工品價格整體下行。CCPI指數(shù)在跌至2023年6月4200點附近后出現(xiàn)反彈，2023年12月已回升至約4600點，處于歷史較高水平。圖1

2022年至今基礎化工指數(shù)走勢圖2

CCPI化工品價格指數(shù)基礎化工（申萬）滬深300中國化工產品價格指數(shù):CCPI0%-5%70006000500040003000200010000-10%-15%-20%-25%-30%-35%資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所42023年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤同比下降，2023Q3降幅收窄◆

2023年前三季度，基礎化工（申萬）實現(xiàn)營業(yè)收入15761億元，同比下降6.67%，歸母凈利潤955億元，同比下降45.96%?！?/p>

分季度看，2022Q3以來，基礎化工行業(yè)的歸母凈利潤出現(xiàn)較大幅度的同比下滑。2023Q3，基礎化工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入5415億元，同比下降0.2%，歸母凈利潤297億元，同比下降26.6%，同比下降幅度較2023H1明顯收窄。圖3

基礎化工（申萬）營業(yè)收入單季度增長情況圖

基礎化工（申萬）歸母凈利潤單季度增長情況4營業(yè)收入（億元）同比增長歸母凈利潤（億元）同比增長7000600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%8006004002000250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-200-400-600-10%-20%資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所5原油價格中高位震蕩，化工成本端壓力較大◆

2022年以來，受到國際地緣政治沖突影響，國際油價出現(xiàn)大幅上漲，后續(xù)有所回落。受此影響，煤炭和天然氣價格也出現(xiàn)一定程度的上漲。2023年，OPEC+通過減產等措施維持高油價，疊加地緣沖突的擾動，原油價格仍在中高位寬幅震蕩，化工行業(yè)仍面臨較大的成本壓力。圖5

國際原油價格走勢（美元/桶）圖

動力煤及天然氣價格走勢6布倫特原油WTI原油動力煤（Q:5500）秦皇島（左軸，元/噸）天然氣NYMEX（右軸，美元/百萬英熱）140180016001400120010008006004002000121081201008060402006420資料：iFinD，上海證券研究所資料：

百川盈孚，iFinD，上海證券研究所6盈利能力承壓，毛利率降至近年來低谷◆

受原材料價格高企擠壓下游企業(yè)利潤等影響，自2022Q2以來，基礎化工行業(yè)盈利能力出現(xiàn)了明顯的下滑。2023年前三季度，基礎化工行業(yè)銷售毛利率分別為17.43%、16.35%和16.36%，與2022年的整體銷售毛利率相比，分別下降了2.50、3.59和3.57pct，并且降至了近年來低谷水平。圖7

基礎化工歷年毛利率及凈利率水平圖

基礎化工單季度毛利率及凈利率水平8銷售毛利率銷售凈利率銷售毛利率銷售凈利率25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%2016201720182019202020212022資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所7行業(yè)產能增速或將放緩，供應端壓力逐漸減輕◆

截至2023H1，基礎化工行業(yè)在建工程合計3550億元，同比增速40.8%，相比2022年增速已經放緩?！?/p>

從固定資產投資完成額累計同比數(shù)據(jù)來看，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)自2022年9月起始終維持在負值，化學纖維制造業(yè)在2023年維持負值，化學原料及化學制品制造業(yè)由2023年2月+17.2%降至11月+13.3%，橡膠和塑料制品業(yè)相比2022年也出現(xiàn)了增速下滑。我們認為化工行業(yè)或已度過2022年以來的產能投放高峰，未來供應端壓力有望逐漸減輕。圖9

化工行業(yè)固定資產投資完成額累計同比圖10基礎化工（申萬）在建工程增長情況石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)化學纖維制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)在建工程（億元）同比增長400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%-40%0資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所8行業(yè)去庫周期已近尾聲◆

2022年起，行業(yè)盈利承壓，進入主動去庫階段?；A化工行業(yè)存貨同比增速從2022Q2起逐步下滑，2023Q2和Q3進入負值區(qū)間，我們認為現(xiàn)已基本見底。圖11

基礎化工（申萬）存貨增長情況存貨（億元）同比增長4000300020001000040%30%20%10%0%-10%資料：iFinD，上海證券研究所9基礎化工行業(yè)估值仍處于歷史較低水平◆

截至2023年11月，A股基礎化工行業(yè)（申萬）PE（TTM）約為20倍，較年初有所修復，但在近十年內仍處于相對低位的位置。圖12

基礎化工行業(yè)（申萬）PE（TTM，剔除負值）基礎化工PE80706050403020100資料：iFinD，上海證券研究所10目錄Content一、行業(yè)回顧：景氣下行，拐點臨近二、關注板塊：景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長性公司充分受益2.1三代制冷劑進入配額時代，景氣已迎來反轉2.2油價高位運行，煤化工板塊盈利修復2.3踐行“走出去”戰(zhàn)略，中國輪胎企業(yè)掘金全球萬億元市場三、細分賽道龍頭，廣闊成長空間注入增長動力四、風險提示氟碳化學品管控趨嚴，三代制冷劑為目前主流產品◆

迄今為止，制冷劑已發(fā)展至第四代：一代制冷劑CFCs由于會破壞臭氧層，現(xiàn)已停止使用。二代制冷劑HCFCs對臭氧層破壞程度較小，但會造成溫室效應。三代制冷劑HFCs已不會破壞臭氧層，但依舊會造成溫室效應。四代制冷劑HFOs不僅不會破壞臭氧層，且全球變暖潛能值很小，是近年的新起之秀，但目前主要專利權和應用權還掌握在海外，我國仍處于研發(fā)測試階段，尚未開始大規(guī)模應用。因此近年來三代制冷劑仍將占據(jù)我國制冷劑市場的主導地位。表1

含氟制冷劑分類及使用情況產品代系產品分類代表產品R11ODP1GWP4660使用情況氯氟烴類（CFCs）R120.7310800第一代破壞臭氧層，全球范圍已淘汰并禁產。R113R220.8158201760790.034氫氯氟烴（HCFCs）ODP

值較

CFCs

更低，發(fā)達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產。第二代R1230.01R142bR320.057198067731701300138<1000000ODP

值為

0，對臭氧層無破壞，在發(fā)展中國家逐步替代

HCFCs

產品，但

GWP

值較高，目前歐盟等發(fā)達國家已開始削減用量。R125氫氟烴（HFCs）第三代第四代R134aR152aR1234yfR1234zeODP

值為

0，GWP

值低，較為環(huán)保，因價格高及專利保護尚未規(guī)?；褂?，目前主要在發(fā)達國家使用，并逐步向全球推廣氫氟烯烴（HFOs）<1資料

：永和股份2022年年報，建環(huán)視界，銳觀網，上海證券研究所指標基準：以

R11的

ODP值為

1個單位，二氧化碳的

GWP為

1個單位12三代制冷劑

HFCs于

2024年起進入配額時代◆

《基加利修正案》于2016年10月15日在盧旺達基加利通過，將氫氟碳化物（HFCs）納入《蒙特利爾議定書》的管控范圍。2024年，我國也將進入三代制冷劑的配額管理時代，以2020-2022年HFCs三年基線年均值+65%HCFCs基線年值對二、三代制冷劑的生產和使用同時進行配額管理。對于企業(yè)而言，各品種HFCs（不包括HFC-23）2024年的生產配額由基線年該品種HFCs生產量的均值確定。表2

三代制冷劑削減進程大部分發(fā)展中國家進度大部分發(fā)達國家俄羅斯等五個國家印度等十個國家（含中國）2011-2013年HFCs平均值+HCFCs

基線值的15%2011-2013年

HFCs平均值+HCFCs

基線值的

25%2020-2022年

HFCs平均值+HCFCs

基線值的

65%2024-2026年

HFCs平均值+HCFCs

基線值的

65%基線值凍結--2024年2028年2019年削減10%2024年削減

40%2029年削減

70%2034年削減

80%2036年削減

85%2020年削減

5%2025年削減

35%2029年削減

70%2034年削減

80%2036年削減

85%2029年削減

10%2035年削減

30%2040年削減

50%2045年削減

80%-2032年削減

10%2037年削減

20%2042年削減

30%2047年削減

85%-削減進度資料：永和股份2022年度報告，上海證券研究所13制冷劑下游需求穩(wěn)定，維修市場有望貢獻額外增量◆

目前國內制冷劑下游三大主要應用領域是空調、冰箱、汽車，其中空調是制冷劑下游第一大應用，在2021年約占78%的市場份額。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年中國空調產量為22247.3萬臺，較2021年增長1.88%，2022年中國家用冰箱產量8664.4萬臺，同比下降3.64%。雖然我國空調及冰箱行業(yè)已經過了需求快速擴張的階段，但現(xiàn)存保有量市場規(guī)模龐大，制冷設備經過長時間使用之后，需要對設備制冷系統(tǒng)進行更換或者對制冷劑進行補充。我們認為，未來制冷設備維修市場將貢獻額外需求增量。圖13

國內空調產量及增速（萬臺）圖14國內家用冰箱產量及增速（萬臺）資料：Wind，國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：

Wind，國家統(tǒng)計局，上海證券研究所14配額基線年已過，三代制冷劑盈利中樞上行◆

在經歷過2018年的景氣高點之后，制冷劑下游需求減弱，同時2020年開始受制冷劑企業(yè)爭奪配額影響，產能大幅擴張，但下游因疫情影響需求較弱，導致制冷劑行業(yè)景氣度呈下行走勢，其中R32價差在2021年至2022年上半年以負值為主，R125、R134a的價格及價差在2022年均出現(xiàn)下滑。隨著2020-2022三年配額基線年已過，我們認為產品價格回歸理性，并隨需求、成本變化波動。我們認為制冷劑行業(yè)至暗時刻已過，待配額方案正式落地之后，國內制冷劑行業(yè)盈利中樞有望持續(xù)上行。圖15

R32價差圖16

R125價差圖17

R134a價差R32-1.8*二氯甲烷-0.8*AHFR32AHF二氯甲烷R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHFR125AHF四氯乙烯R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*AHFR134aAHF三氯乙烯250006000050000400003000020000100000600005000040000300002000010000020000150001000050000-5000-10000資料-10000-20000-10000：百川盈孚，上海證券研究所資料：百川盈孚，上海證券研究所資料：百川盈孚，上海證券研究所15相關標的◆

巨化股份

公司是國內領先的氟化工、氯堿化工新材料先進制造業(yè)基地，形成了包括基礎配套原料、氟致冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整的氟化工產業(yè)鏈，其中三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料產能穩(wěn)居世界龍頭。截至2022年底，公司擁有

HFCs

制冷劑產能共

48.07

萬噸?！?/p>

三美股份

三美股份是國內氟化工領軍企業(yè)之一，公司主營業(yè)務包括氟制冷劑、氟化氫以及氟發(fā)泡劑三大板塊，其中氟制冷劑是公司主要收入。截止2022年底，公司擁有三代制冷劑合計產能16.7萬噸，其中

R32、R125

和

R134a

產能分別為

4、5.2、6.5

萬噸?！?/p>

永和股份

永和股份是一家集螢石、氫氟酸、甲烷氯化物、氟碳化學品、含氟高分子材料的研發(fā)、生產和銷售于一體的氟化工領軍企業(yè)，是我國氟化工行業(yè)中實現(xiàn)全產業(yè)鏈一體化的企業(yè)之一?！?/p>

昊華科技

昊華科技原有氟化工產能主要涉及下游氟聚合物（PTFE、氟橡膠等）。公司正在推進收購中化藍天的交易，從而將公司產業(yè)鏈向上游氟碳化學品延伸。截止2023年6月底，中化藍天擁有制冷劑產能12萬噸，產品主要包括R134a、R125、R410a等主流HFCs類制冷劑，其中R134a、R125全球市場份額位居前三。16高油價下，煤制烯烴成本優(yōu)勢更加凸顯◆

石腦油裂解制烯烴和煤制烯烴是主要的兩種制烯烴的工藝路線。對于煤制烯烴路線，由于生產工藝流程長、一次性投資高，因此設備折舊與財務費用在生產成本中占比較高，而原料煤費用占比較低，根據(jù)《我國煤制烯烴技術發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢分析》，原料煤費用僅占總成本費用的22%，因此煤價變動對煤制烯烴成本的影響較小。石腦油路線中，原材料成本超60%，對油價的敏感性較強，在高油價下，煤制烯烴成本優(yōu)勢凸顯。圖18

典型煤制烯烴項目成本構成其他費用11%原料煤費用22%催化劑及化學品消耗8%燃料煤費用10%設備折舊與財務費用49%資料：黃格省等《我國煤制烯烴技術發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢分析》，上海證券研究所17煤制烯烴盈利逐漸修復◆

2023年以來，煤炭市場整體供應相對寬松，因此煤炭價格呈現(xiàn)震蕩下行走勢。受此影響，煤制烯烴價差回升，盈利逐漸修復。2023年，國際原油價格基本保持在70美元/桶以上的高位，受OPEC+深化減產措施的持續(xù)推進，油價有望維持在較高價格中樞，煤化工的價格優(yōu)勢或將維持。圖19

煤制聚乙烯價差（元/噸）圖20油制聚乙烯價差（元

噸）/LLDPE-4.5*無煙煤LLDPE中石化華北無煙煤（右軸）LLDPE-1.35*原油LLDPE中石化華北石腦油布倫特原油（右軸，美元/桶）1100022001800140010006001100090007000500030001000-10001301109090007000500030001000-100070503020010-10-200資料：iFinD，百川盈孚，上海證券研究所資料：

iFinD，百川盈孚，上海證券研究所18煤化工政策趨嚴，行業(yè)良性發(fā)展◆

在“碳達峰、碳中和”愿景目標下，中央和地方對于“兩高”（高耗能、高排放）項目的監(jiān)管收緊，同時對已有項目的排放標準提出更高要求，嚴格監(jiān)管。在此背景下，煤化工產能的擴張受到限制，能效低的落后產能將會逐步退出，產業(yè)結構不斷調整優(yōu)化，有望部分減輕行業(yè)的供給壓力。表3

近年來煤化工行業(yè)相關政策時間文件名稱相關內容《工業(yè)重點領域能效標桿水平

相比于2021年版的能效標桿水平和基準水平指標，《能效水平2023年版》適當提高了煤化工等部分重點領域的能效指標2023年7月和基準水平（2023

年版）》值從嚴從緊控制現(xiàn)代煤化工產能規(guī)模和新增煤炭消費量，《方案》明確的每個示范區(qū)“十三五”期間2000萬噸新增煤炭轉化總量不再延續(xù)。確需新建的現(xiàn)代煤化工項目，應確保煤炭供應穩(wěn)定，優(yōu)先完成國家明確的發(fā)電供熱用煤保供任務，不得通過減少保供煤用于現(xiàn)代煤化工項目建設；《國家發(fā)展改革委等部門關于推動現(xiàn)代煤化工產業(yè)健康發(fā)展的通知》2023年6月嚴格能效和環(huán)保約束，加強項目節(jié)能審查和環(huán)保監(jiān)管，擬建、在建項目應全面達到能效標桿水平，主要用能設備能效水平達到能效標準先進值以上；能效低于基準水平的已建項目須在2025年底前完成改造升級，主要產品能效須達到行業(yè)基準水平以上，屆時能效仍在基準水平以下的項目予以淘汰退出?！豆I(yè)和信息化部等六部門聯(lián)

促進煤化工產業(yè)高端化、多元化、低碳化發(fā)展，按照生態(tài)優(yōu)先、以水定產、總量控制、集聚發(fā)展的要求，穩(wěn)妥有序發(fā)展合印發(fā)關于“十四五”

現(xiàn)代煤化工；推動石化化工行業(yè)高質量發(fā)展

推動現(xiàn)代煤化工產業(yè)示范區(qū)轉型升級；2022年3月2021年9月的指導意見》推進煤化工與“綠電”、“綠氫”等產業(yè)耦合示范。《中共中央

國務院關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好

堅決遏制高耗能高排放項目盲目發(fā)展：出臺煤電、石化、煤化工等產能控制政策碳達峰碳中和工作的意見》資料：政府網站公告，上海證券研究所19相關標的◆

華魯恒升

華魯恒升是一家依托潔凈煤氣化，實現(xiàn)多元柔性聯(lián)產的煤化工企業(yè)，德州基地業(yè)務涵蓋有機胺、肥料、醋酸及衍生品，并積極向新材料、新能源產業(yè)轉型，碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯產能于近日投產。公司加快異地謀篇布局，荊州基地一期建設4臺煤氣化爐及配套裝置，并以合成氣為原料，建設100萬噸/年尿素、100萬噸/年醋酸、15萬噸/年混甲胺和15萬噸/年DMF生產裝置，已于近期投產，新產能的逐漸釋放帶來新的增長點；荊州二期規(guī)劃NMP、BDO、PBTA、醋酐等產品，進一步深化公司新能源新材料布局?！?/p>

魯西化工

魯西化工產品結構豐富，形成較為完整的煤化工、鹽化工、氟硅化工、化工新材料產品鏈條，我們推測公司擁有1000萬噸以上化工品的生產能力，具備一定的規(guī)模化優(yōu)勢。公司尼龍6、聚碳酸酯、雙酚A、DMF、有機硅等產能持續(xù)擴張，持續(xù)推進從傳統(tǒng)化工企業(yè)向化工新材料企業(yè)的跨越轉型?！羰敲夯堫^企業(yè)，現(xiàn)有在產煤礦產能820萬噸/年、煤制烯烴產能210萬噸/年、焦化產能700萬噸/年，2024年聚烯烴產能有望達到510萬噸/年。公司本部位于寧夏寧東國家級能源化工基地，新投建的煤制烯烴項目位于內蒙古鄂爾多斯，煤炭資源豐富，原料成本更低；通過循環(huán)經濟產業(yè)鏈一次性規(guī)劃，集中布局，以及產業(yè)鏈的緊密鏈接，大幅降低投資和運營成本。公司在內蒙規(guī)劃綠氫耦合制烯烴項目，進一步減少煤炭消耗和二氧化碳排放，有望在新發(fā)展階段提升公司“雙碳”競爭力。20輪胎行業(yè)：萬億市場空間廣闊◆

輪胎行業(yè)萬億元市場空間廣闊。據(jù)陽谷公告援引美國《輪胎商業(yè)》數(shù)據(jù)，全球輪胎市場銷售額（75強總銷售額）從2001年的685億美元增長至2021年的1775億美元。根據(jù)《輪胎商業(yè)》，2022年度世界輪胎75強中，中國企業(yè)接近半壁江山，達到35家；賽輪輪胎、山東玲瓏輪胎、青島森麒麟輪胎分列榜單的第12、17、33位。◆

中國輪胎行業(yè)對出口市場的依賴度較高，2022年中國橡膠輪胎出口量為5.5億條，占產量的64.6%。圖21

世界輪胎75強銷售額（億美元）圖22中國輪胎產量及出口量產量（百萬條）出口量（百萬條）產量/出口量銷售額（億美元）同比增長12001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%200015001000500030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2014201520162017201820192020202120222019202020212022資料：中化新網，智研咨詢，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所21輪胎消費具有相對剛性的屬性，替換市場貢獻突出◆

輪胎市場由配套市場和替換市場組成，其中配套市場主要依賴于新車產量，替換市場則主要依賴于汽車保有量。輪胎需求剛性大于汽車行業(yè)。就新車而言，轎車與輪胎的配套比例為1:5，載重車與輪胎配套比例平均約為1:11；在替換市場，每輛轎車每年需替換1.5條輪胎，工程機械與載重機械的替換系數(shù)更高。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，目前輪胎行業(yè)70%以上的需求由汽車保有量創(chuàng)造。從輪胎消費趨勢中可以看到，除了2020年受疫情影響外，替換市場需求始終堅挺。表4

不同輪胎的配套和替換系數(shù)及周期圖23全球輪胎替換及配套市場消費量（百萬條）配套輪胎數(shù)（條）替換系數(shù)替換周期（年）輪胎類別車輛類別替換市場配套市場（條/輛·年）1400120010008006004002000轎車胎轎車51.53.3中型載重卡車重型載重卡車輕型載重卡車大型客車1116-2271510-204.22-520.71.1-1.61.7載重胎7-1142.2-3.52裝載機械工程胎運輸工程機械632201320142015201620172018201920202021資料：陽谷可轉債募集說明書，上海證券研究所資料：

森麒麟募集說明書，上海證券研究所22汽車保有量持續(xù)提升，為輪胎帶來充沛需求◆

根據(jù)OICA，全球汽車保有量從2015年的12.9億輛增至2020年的15.9億輛，CAGR為4.3%；我國汽車保有量增速更快，根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，2022年我國汽車保有量達到3.2億輛，2015-2022年CAGR為9.2%。隨著全球與中國汽車保有量的持續(xù)提升，輪胎的需求得到有力支撐。圖24

全球汽車產銷量及保有量（億輛）圖25中國汽車產銷量及保有量（億輛）產量銷量保有量（右軸）產量銷量保有量（右軸）0.350.300.250.200.150.100.050.003.53.02.52.01.51.00.50.01.21.00.80.60.40.20.01614121086420201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022資料：OICA，iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所23原材料及海運費價格下降，輪胎企業(yè)盈利能力提升◆

輪胎的主要原材料天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲、簾布等在2023年均有所回落，輪胎企業(yè)原材料成本壓力下降?！?/p>

海運費對輪胎這種相對低貨值商品的出口市場有重大影響。2022年起，后疫情時代集裝箱運力快速恢復，伴隨著全球經濟的弱勢表現(xiàn)，海運費大幅回落，對于輪胎出口是一大利好?！?/p>

受到原材料及海運費價格下降的影響，輪胎企業(yè)2023年盈利能力顯著回升。圖26

輪胎原材料價格走勢（元/噸）及波羅的海運價指數(shù)圖27部分國內輪胎企業(yè)毛利率情況波羅的海集裝箱運價指數(shù)（右軸）丁苯橡膠（市場均價）天然橡膠（市場均價）賽輪輪胎貴州輪胎玲瓏輪胎風神股份三角輪胎通用股份森麒麟炭黑（市場均價）簾子布（華東主流價）鋼簾線（中天鋼鐵LX72A，Φ5.5）32000280002400020000160001200080001200035%30%25%20%15%10%100008000600040002000040002020202120222023Q1-Q32020-03

2020-09

2021-03

2021-09

2022-03

2022-09

2023-03

2023-09資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，百川盈孚，iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所24成本優(yōu)勢有望助力國產輪胎不斷打開全球市場◆

全球輪胎企業(yè)中，國內輪胎廠商尚處于第三梯隊。國產輪胎在生產成本上有一定優(yōu)勢，聚焦于中低端市場，與第二梯隊品牌的競爭中，憑借高性價比逐步提升市場份額，在全球輪胎75強企業(yè)中，中國企業(yè)的銷售額占比從2010年的14.1%提升至2022年的19.4%。未來，若全球經濟弱勢運行，我們認為國產輪胎的成本優(yōu)勢有望進一步凸顯。圖28

國內輪胎廠商位于第三梯隊資料：森麒麟招股說明書，上海證券研究所25堅定“走出去”戰(zhàn)略，開辟投資“新大陸”◆

為了獲得更大的發(fā)展空間，中國輪胎企業(yè)紛紛走出國門，在國外建廠以降低生產成本，通過價格優(yōu)勢打入國外市場。東南亞成為了中國輪胎企業(yè)走出國門的最大根據(jù)地，截至2022年底，國內輪胎企業(yè)在東南亞的產能已經突破1.2億條。2019年以后，歐美輪胎市場的“雙反高稅率”政策讓中國輪胎廠商逐步失去價格優(yōu)勢，因而海外產能的優(yōu)勢更加凸顯。隨著美國將“雙反”壓力向東南亞施加，國內輪胎企業(yè)開始積極布局新的投資地。圖29

部分中國輪胎企業(yè)海外產能布局資料：中國輪胎商務網，賽輪輪胎公告，上海證券研究所26“雙反”政策蔓延至東南亞，關注復審結果落地◆

歷史上，作為輪胎出口大國的中國屢次遭到美國的“雙反”調查。2009年，美國對中國輸美輪胎征收懲罰性關稅；2014年，美國對來自中國的乘用車及輕卡輪胎產品啟動“雙反”調查；2016年，美國針對中國的卡客車輪胎進行“雙反”調查，對中國輪胎出口美國造成不小的打擊。◆

隨著東南亞在美國輪胎進口中的占比擴大，“雙反”政策的大棒也逐漸向其蔓延。2020年5月，美國對來自韓國、泰國、中國臺灣地區(qū)及越南的乘用車和輕卡車輪胎產品啟動反傾銷（和反補貼）調查，2021年5月作出終裁，裁定泰國生產商/出口商的傾銷率為14.62~21.09%，越南生產商/出口商的傾銷率為0%~22.27%、補貼率為6.23%~7.89%。◆

2022年9月，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷復審調查，本次復審的初裁結果顯示，作為強制應訴企業(yè)之一的森麒麟泰國的應訴取得成效，復審初裁單獨稅率為1.24%，住友輪胎為6.16%，其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)初裁稅率為4.52%，均比初審終裁結果大幅下降。預計終裁結果將于2024年一季度公布。表5

2020年美國對泰國和越南“雙反”調查終裁結果（初審）圖30

美國新的充氣橡膠輪胎進口額（億美元）國家公司反傾銷稅率反補貼稅率泰國日本墨西哥加拿大中國越南韓國其他玲瓏輪胎住友橡膠其他21.09%14.62%17.08%0%-1009080706050403020100泰國--錦湖輪胎賽輪輪胎7.89%6.23%0%越南普利司通、建大橡膠、橫濱橡膠0%6.46%6.46%其他22.30%2011

2012

2013

2014

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2022資料：美國商務部，賽輪輪胎公告，上海證券研究所資料：

ITC，上海證券研究所27相關標的◆

賽輪輪胎

賽輪輪胎不斷推進全球化產能布局，在國內、越南、柬埔寨均有生產基地。截止2022年底，公司產能包括全鋼子午胎1195萬條、半鋼子午胎5160萬條、非公路輪胎12.46萬噸，在建產能分別為345萬條、1200萬條、5.23萬噸。公司近期公告將于柬埔寨新建年產600萬條半鋼子午胎項目，并通過成立合資公司在墨西哥建設年產600萬條半鋼子午胎項目，將建廠的步伐向美洲拓展。公司是業(yè)內具有產學研特色的高新技術企業(yè)，研制的液體黃金輪胎經國際權威機構測試，多項指標國際領先?！?/p>

森麒麟

森麒麟制定“833Plus”國際化戰(zhàn)略規(guī)劃，截止2022年底擁有輪胎產能2800萬條，現(xiàn)有產能主要位于青島及泰國。此外，公司正在積極推動西班牙及摩洛哥工廠的建設，其中摩洛哥工廠有望于2024年底投產運行，產品主要面向美國高端替換以及摩洛哥高端配套市場。公司已在替換市場塑造高端品牌形象，并致力于在配套市場攻堅全球中高端主機廠，現(xiàn)已成為德國大眾、德國奧迪等整車廠商的合格供應商。◆

玲瓏輪胎

玲瓏輪胎穩(wěn)步推進“7+5”（中國7個生產基地+海外5個生產基地）全球布局，現(xiàn)已形成“5+2”布局，并發(fā)布“3+3”非公路輪胎全球戰(zhàn)略規(guī)劃，以滿足非公路輪胎市場的強勁需求。截止2022年底，公司擁有輪胎產能8436萬套。2023年5月，塞爾維亞工廠取得一期120萬條卡車胎的試用許可，產能逐漸釋放帶來新增長點。2022年，公司新能源輪胎配套整體市占率超過22%，位居中國第一。28目錄Content一、行業(yè)回顧：景氣下行，拐點臨近二、關注板塊：景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長性公司充分受益2.1三代制冷劑進入配額時代，景氣已迎來反轉2.2油價高位運行，煤化工板塊盈利修復2.3踐行“走出去”戰(zhàn)略，中國輪胎企業(yè)掘金全球萬億元市場三、細分賽道龍頭，廣闊成長空間注入增長動力四、風險提示吸附材料：應用領域豐富，高端產品空間廣闊◆

吸附分離材料的應用逐步擴展，涵蓋金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節(jié)能環(huán)保、化工與催化等領域，工業(yè)水處理以外應用領域由上世紀80年代以前占總用量的不足10%增加到目前的30%左右。◆

在高端樹脂領域，我國廠商的競爭力與國外公司仍有差距。以離子交換樹脂為例，2015年以來，中國離子交換樹脂的進口均價在8000-17000美元/噸，遠高于2000-3000美元/噸的出口均價水平，高端樹脂進口替代空間廣闊?！?/p>

新能源領域的蓬勃發(fā)展推動提鋰需求。根據(jù)《中國鋰鹽市場運營現(xiàn)狀分析與投資戰(zhàn)略評估報告（2023-2030年）》，2025年，我國鋰鹽需求量預計可達

88.9

萬噸/年（碳酸鋰當量），2022-2025年CAGR達14.07%。與硬巖提鋰相比，鹽湖提鋰具有成本優(yōu)勢，而吸附法鹽湖提鋰技術憑借高選擇性脫穎而出?！?/p>

減肥藥市場增長空間廣闊。全球超重人士占比有望從2020年的38%大幅提升至2035年的51%，減肥藥市場或將維持高增速。GLP-1類減重藥成為研發(fā)主流方向，已獲批上市的產品包括諾和諾德公司的利拉魯肽和司美格魯肽、禮來公司的替爾泊肽等產品，固相合成載體在GLP-1類減重藥物等多肽藥物的合成中發(fā)揮關鍵作用。圖31

中國離子交換樹脂進出口均價對比圖32

我國鋰鹽行業(yè)需求預測（碳酸鋰當量）及同比增長圖33

2018-2030E中國減肥藥市場規(guī)模（十億元）鋰鹽需求（萬噸）同比增長市場規(guī)模（十億元）同比增長進口均價（美元/噸）出口均價（美元/噸）18000160001400012000100008000600040002000010080%60%40%20%0%8642060%50%40%30%20%10%0%8060402002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232020

2021

2022

2023E

2024E

2025E資料

：iFinD，海關總署，上海證券研究所注：2023年數(shù)據(jù)截至2023年11月資料

：《中國鋰鹽市場運營現(xiàn)狀分析與投資戰(zhàn)略評估報告（2023-2030年）》，上海證券研究所資料：弗若斯特沙利文，上海證券研究所30建議關注：藍曉科技：國內吸附分離材料龍頭，多領域應用穿越周期◆

藍曉科技是國內吸附分離材料龍頭，截止2022年底，擁有產能包括吸附分離樹脂5萬噸/年、色譜填料/層析介質類7萬升/年。公司產品應用領域廣闊：在鹽湖提鋰領域，公司能夠為客戶提供“吸附分離材料+應用工藝+系統(tǒng)裝置”的綜合解決方案，截至2023H1，公司已完成及在執(zhí)行鹽湖提鋰產業(yè)規(guī)模項目

12個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產能

8.6

萬噸；在生命科學領域，公司的固相合成載體產品可用于禮來GLP-1類多肽藥物替爾泊肽的合成中，色譜填料/層析介質新產能逐漸釋放，將助力該領域加速。◆

除鹽湖提鋰大項目外，公司的“基本倉”業(yè)務韌性強，營收穩(wěn)定增長，2023H1同比增速29%；分業(yè)務來看，公司生命科學和水處理與超純化領域在2021、2022、2023H1的營收同比增速都達到40%及以上，為業(yè)績增長帶來強勁動力。圖34

公司“基本倉”業(yè)務營收穩(wěn)定增長圖35

2021-2023H1公司各領域吸附材料營業(yè)收入同比增速鹽湖提鋰系統(tǒng)裝置（億元）基礎業(yè)務收入同比增長基礎業(yè)務（億元）金屬資源節(jié)能環(huán)保生命科學食品加工水處理與超純化化工與催化201510560%50%40%30%20%10%0%120%90%60%30%0%0202120222023H1202120222023H1-30%資料：藍曉科技2021、2022年度報告、2023半年度報告，上海證券研究所資料：藍曉科技2021、2022年度報告、2023半年度報告，上海證券研究所31芳綸：需求持續(xù)增長，國內高端領域潛力大◆

芳綸行業(yè)有著極高的生產工藝要求和技術壁壘，長期以來，全球只有美國和日本等極少數(shù)發(fā)達國家具備生產芳綸產品的能力?！?/p>

根據(jù)中國復合材料工業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2021年全球芳綸纖維市場規(guī)模為39億美元，到2026年將達到63億美元，2021年至2026年的CAGR為9.7%?！?/p>

芳綸主要分為間位芳綸和對位芳綸。全球間位芳綸需求以絕緣紙和蜂窩芯材為主，我國間位芳綸主要應用于工業(yè)過濾，在2018年占比60%，在高端領域的應用還有較大的改善空間；對位芳綸是典型的軍民兩用材料，從全球范圍來看，防彈防護和摩擦密封是對位芳綸主要應用場景，國內光纜和汽車工業(yè)是對位芳綸的兩大應用領域，在2018年分別占比50%、30%，應用于防彈防護等高端領域相對較少，未來仍有較大的發(fā)展?jié)摿?。圖36

2021-2026年全球芳綸纖維市場規(guī)模資料：中國復合材料工業(yè)協(xié)會，前瞻經濟學人，上海證券研究所32建議關注：泰和新材：芳綸行業(yè)龍頭，積極開拓芳綸紙和隔膜涂覆等業(yè)務◆

泰和新材是我國首家實現(xiàn)間位芳綸、對位芳綸及芳綸紙產業(yè)化的企業(yè)，間位芳綸產能居全球第

2位；芳綸紙產能居全球第

2位；對位芳綸產能居全球第

4位。公司目前在建產能較多，目標2030年間位芳綸產能、對位芳綸產能躍居全球第一位，芳綸紙產能保持全球第二位，進一步擴大芳綸系列產品在國內的碾壓性競爭優(yōu)勢?！?/p>

芳綸紙是一種由制紙級芳綸纖維經纖維分散、濕法成形、高溫整飾等工藝技術制成的高性能新材料。隨著新能源汽車、風力發(fā)電、光伏發(fā)電、5G

通信等芳綸紙新興應用領域的出現(xiàn)，芳綸紙的市場需求逐步擴大。◆

芳綸涂覆：性能優(yōu)異的鋰電隔膜涂覆材料。隔膜是鋰離子電池重要的組成部分之一，其性能直接影響著電池的綜合性能。根據(jù)EV

Tank

數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國鋰離子電池隔膜出貨量同比增長65.3%，達到133.2

億平米。與其他涂覆隔膜相比，芳綸涂覆在熱穩(wěn)定性、浸潤性、以及電池能量密度等關鍵指標中表現(xiàn)較好。公司已建成3000萬平的芳綸涂覆中試線，客戶驗證工作積極推進中。圖37

中國芳綸紙市場規(guī)模圖38

2014-2022中國鋰離子電池隔膜出貨量（億平米）140133.2120%100%80%60%40%20%0%12010080604020080.638.729.822.816.412.77.74.1201420152016201720182019202020212022資料：QYResearch，上海證券研究所資料：EVTank，上海證券研究所33纖維素醚：用途廣泛的“工業(yè)味精”，醫(yī)藥食品領域應用有望增長◆

纖維素醚是以天然纖維素（精制棉和木漿等）為原料、經過醚化得到的一類多種衍生物的總稱，具有用途廣泛、單位使用量小、改性效果好、對環(huán)境友好等優(yōu)點，廣泛應用于建筑、水泥、涂料、醫(yī)藥、食品、石油、日化、紡織、造紙及電子元件等工業(yè)?！?/p>

在醫(yī)藥領域，纖維素醚是重要的藥用輔料，被廣泛應用于藥品的片劑包衣、助懸劑、植物膠囊、緩控釋制劑等領域。其中，用于控釋制劑的纖維素醚技術難度大，附加值高，

價格昂貴。藥用輔材會影響到藥物制劑的安全性和有效性，國內仿制藥一致性評價、藥品關聯(lián)審評審批等相關政策的實施，將促使高品質藥用輔料的需求提升。根據(jù)，2020-2025年我國藥用輔材行業(yè)規(guī)模將保持7%左右的年增長率，預計于2025年突破1000億元?！?/p>

纖維素醚作為公認的食品安全添加劑，已在發(fā)達國家得到普遍應用。隨著人們對健康食品認識的不斷提高，食品級纖維素醚作為健康添加劑的滲透率將有所提升。此外，食品級纖維素醚應用范圍拓寬至植物性人造肉領域，其在健康、環(huán)保方面更有優(yōu)勢，有望迎來規(guī)模增長機會，拉動食品級纖維素醚需求。圖39

2019-2025年中國藥用輔材市場規(guī)模圖40

2019-2025年全球植物肉市場規(guī)模中國藥用輔材市場規(guī)模（億元）同比增長全球植物肉市場規(guī)模（億美元）同比增長12001000800600400200010%8%6%4%2%0%3002502001501005020%18%16%14%12%10%02019202020212022E2023E2024E2025E2019202020212022E2023E2024E2025E資料：，上海證券研究所資料：山東赫達募集說明書援引Marketsandmarkets數(shù)據(jù)，上海證券研究所34建議關注：山東赫達：國內纖維素醚領軍企業(yè)，產能擴張正當時◆

山東赫達深耕纖維素醚行業(yè)二十余年，“赫達”品牌纖維素醚已在國內外同行樹立了高品質產品形象。截至2022年底，公司擁有纖維素醚產能3.4萬噸/年?！?/p>

公司積極向下游行業(yè)拓展業(yè)務。公司于2014年成立子公司赫爾希，進入醫(yī)藥級纖維素醚的下游植物膠囊行業(yè)，打造獨特的一體化優(yōu)勢。赫爾希是國內少有的實現(xiàn)HPMC植物膠囊大規(guī)模量產的企業(yè)，擁有多項技術儲備。截至2022年底，公司擁有植物膠囊產能300億粒/年。食品級纖維素醚下游方面，公司參與投資的米特加年產10000噸植物肉項目預計2023年底前開始試生產。表6

山東赫達產能處于擴張期主要產品2022年產能新增/在建產能新增產能3萬噸/年，于2023Q2起逐步投產；收購中福致為，其建設的羥乙基纖維素項目已竣工，達產后將達到1萬噸/年纖維素醚植物膠囊3.4萬噸/年300億粒/年在建產能50億粒/年資料：山東赫達公司公告、IR投資者關系互動平臺，上海證券研究所35酚醛樹脂、呋喃樹脂：市場空間穩(wěn)步增長◆

酚醛樹脂原料易得、價格低廉、合成方便、具有優(yōu)異的物理化學性能，因此在工業(yè)上得到廣泛應用，主要應用包括酚醛模塑料、木材加工和層壓板、研磨和摩擦材料等。我國酚醛樹脂的產量和消費量整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，高端酚醛樹脂存在市場供應缺口。伴隨著國內汽車、軌道交通、建筑節(jié)能、冶金、消費電子、航空航天等產業(yè)的快速發(fā)展，酚醛樹脂的市場發(fā)展空間仍然較大。◆

呋喃樹脂主要作為鑄造造型材料用于鑄造，主要用于汽車制造、鑄管及管件、內燃機及農機、重機等領域。我國是世界上最重要的鑄件生產國，2018年我國鑄件產量約占全球總產量的45%。近年來，鑄件產量的增長推動了呋喃樹脂的需求量，呋喃樹脂的應用領域也在向海洋工程鑄件、超大型設備鑄件、大型工程配套鑄件等領域不斷拓展。◆

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