極兔速遞-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-跨境紅利開啟第二增長(zhǎng)曲線破發(fā)

證券研究報(bào)告物流2024年01月26日極兔速遞（1519.HK）：從本土到跨境，開啟第二增長(zhǎng)曲線把握跨境紅利系列（一）評(píng)級(jí)：增持(首次覆蓋)最近市場(chǎng)走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/01/2516.38當(dāng)前價(jià)格（港元）52周價(jià)格區(qū)間（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）總股本（萬股）40%28%17%5%極兔速遞-W恒生指數(shù)10.72-16.54144,343.28144,343.28881,216.62881,216.6275.87流通股本（萬股）日均成交額（百萬港元）近一月?lián)Q手（%）-6%79.38-18%2023/10/272023/11/272023/12/27相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M極兔速遞-W10.2%-0.8%恒生指數(shù)2核心觀點(diǎn)u

跨境電商紅利：物流全鏈條受益，關(guān)注“點(diǎn)”、“線”、“面”三類企業(yè)跨境電商物流三重紅利，“點(diǎn)”、“線”、“面”三類企業(yè)應(yīng)該投資機(jī)遇

。中國進(jìn)出口為跨境物流服務(wù)業(yè)基本驅(qū)動(dòng)力，在品牌出海的催化下迎來紅利，下游物流全鏈條受益，尤其中國及東南亞跨境電商市場(chǎng)值得重視。當(dāng)下，跨境電商物流面對(duì)三重紅利，增長(zhǎng)紅利、價(jià)格紅利、模式升級(jí)紅利。最享增長(zhǎng)紅利的是倉和快遞，供給約束性最強(qiáng)的賽道是運(yùn)力，貨代企業(yè)模式升級(jí)亦帶來投資價(jià)值，物流全鏈條“點(diǎn)”

公司（倉），“線”公司（干線，即運(yùn)力及貨代），“面”公司（快遞）

均有投資機(jī)會(huì)。其中極兔速遞為紅利價(jià)值的“面”公司標(biāo)的，業(yè)務(wù)主要布局中國及東南亞，有望充分受益于跨境電商紅利。u

極兔速遞歷史發(fā)展復(fù)盤：抓住本土電商紅利，創(chuàng)新模式快速擴(kuò)張極兔速遞抓住東南亞、中國及新興市場(chǎng)電商發(fā)展紅利期，在實(shí)力雄厚投資方、經(jīng)驗(yàn)豐富且善于把握機(jī)遇的團(tuán)隊(duì)加持下，利用創(chuàng)新的代理模式快速擴(kuò)張。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年極兔速遞在東南亞市占率22.5%，排名第一；在中國地區(qū)市占率10.9%排名第六，新興市場(chǎng)市占率亦快速提升。公司在創(chuàng)新的代理人輕重資產(chǎn)結(jié)合的模式下，把握市場(chǎng)紅利，有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。u

極兔速遞發(fā)展方向：從本土到跨境，海外拉增長(zhǎng)，國內(nèi)減虧海外業(yè)務(wù)方面，隨著公司新興市場(chǎng)的擴(kuò)張，將先完成了各區(qū)域的末端覆蓋，再拉通干線提供跨境服務(wù)，“先末端，再干線”布局思路清晰，跨境服務(wù)及新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)已成為公司第二增長(zhǎng)曲線，2023H1該業(yè)務(wù)收入增速135%，占比提至14%；國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，2023H1中國地區(qū)利潤(rùn)率改善明顯，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正，國內(nèi)業(yè)務(wù)漲價(jià)、降本業(yè)績(jī)改善仍有較大空間，利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。公司已從擴(kuò)張期過渡至擴(kuò)張和減虧兼顧新階段。國內(nèi)減虧，海外拉增長(zhǎng)為公司發(fā)展主線。u

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入分別為87.26/105.35/130.35億美元，歸母凈利潤(rùn)分別為-9.69/-5.33/1.30億美元，對(duì)應(yīng)2023-2025年的PS分別為2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快遞布局已為跨境業(yè)務(wù)做好了頭程、尾程供給準(zhǔn)備，并已拉通干線提供跨境服務(wù)。隨著跨境電商紅利的持續(xù)釋放，以及公司與SHEIN等跨境電商平臺(tái)的深度合作，公司業(yè)務(wù)量或繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，盈利能力有望持續(xù)增強(qiáng)。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期；國內(nèi)業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期；跨境電商的海外政策風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格戰(zhàn)重啟；監(jiān)管政策變動(dòng)；加盟網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定；人工成本快速通脹；油價(jià)持續(xù)上漲；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再度強(qiáng)制介入；二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；港股估值體系與A股存在差異等。3一、跨境電商紅利：物流全鏈條受益，關(guān)注“點(diǎn)”、“線”、“面”三類企業(yè)41.1跨境電商紅利：中國進(jìn)出口為跨境物流服務(wù)業(yè)基本驅(qū)動(dòng)力u

中國為世界主要經(jīng)濟(jì)體之一，在全球貿(mào)易中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。中國利用國內(nèi)規(guī)?；漠a(chǎn)業(yè)集群和豐富的資源優(yōu)勢(shì)，向世界提供大量的商品。就進(jìn)口貨值而言，中國占全球貿(mào)易額的10%以上，而2020年至2022年中國進(jìn)口金額和出口金額的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為約14.5%及17.0%。中國與世界之間頻繁而大規(guī)模的貿(mào)易創(chuàng)造了可觀的跨境物流服務(wù)需求，仍將是跨境物流服務(wù)業(yè)的基本驅(qū)動(dòng)力。圖表1：中國歷年進(jìn)口金額及同比增速圖表2：中國歷年出口金額及同比增速單位：萬億美元中國進(jìn)口金額同比增速單位：萬億美元中國出口金額同比增速3.050%40%30%20%10%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.040%30%20%10%0%2.52.01.51.00.50.0-10%-20%-10%-20%資料：Wind，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，中國新聞網(wǎng)，普華有策，國海證券研究所51.1跨境電商紅利：品牌出海是重要催化劑u

電商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)290億美元的GMV，在2025年目標(biāo)相比2022年翻一番，達(dá)到585億美元。TEMU2023H1GMV逼近30億美金，第三季度銷售額已突破50億美金，疊加“黑五”和圣誕節(jié)效應(yīng)，大概率超額完成年度150億美金的GMV目標(biāo)。u

品牌出海的背景下，我國跨境電商平臺(tái)的迎來發(fā)展機(jī)遇，這也將為跨境電商物流帶來增長(zhǎng)紅利。圖表3：SHEIN到2022-2025年目標(biāo)復(fù)合增速26.4%，2025年達(dá)585億美元銷售額圖表4：TEMU預(yù)計(jì)2023

GMV年突破150億美元億美元億美元7001501601401201008058560050040030020010003252902405060304020020222023Q1-Q32023E2025E2023H12023Q32023年E資料：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，36氪，國海證券研究所61.1跨境電商紅利：中國及東南亞跨境電商市場(chǎng)值得重視u

中國跨境電商零售業(yè)務(wù)在政策環(huán)境、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)等方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國制造商及商戶通過Amazon及Ebay等國際電商平臺(tái)或SHEIN及Temu等獨(dú)立跨境電商平臺(tái)，以及海外品牌和零售商通過中國電商平臺(tái)（如天貓國際、考拉海購及京東國際）建立中國零售市場(chǎng)的直銷渠道，跨境電商紅利將帶動(dòng)物流端的快速增長(zhǎng)。此外，Amazon、eBay、阿里巴巴及京東等全球跨境電商零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者一直持續(xù)投資東南亞跨境領(lǐng)域，在東南亞國際快遞服務(wù)建設(shè)以及東南亞與中國自貿(mào)區(qū)不斷發(fā)展的帶動(dòng)下，也有望成為未來東南亞整體電商零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)點(diǎn)。u

據(jù)弗若斯特沙利文估計(jì)，2023至2027年，中國內(nèi)地跨境電商市場(chǎng)、東南亞跨境電商市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)復(fù)合增速分別為19.5%和24.3%，分別達(dá)到1.1萬億美元和1551億美元。圖表6：2018年至2027年（估計(jì)）東南亞跨境電商市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（按交易額計(jì)）圖表5：2018年至2027年（估計(jì)）中國內(nèi)地跨境電商市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（按交易額計(jì)）十億美元十億美元155.112001101.916014012010080127.8938.110008006004002000789.2103.5655.182.5540.364.9442.5398.7202149.760308.9202038.8233.420194020125.620.112.820020182022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E2018

2019

2020

2021

2022

2023E

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2026E

2027E資料：極兔速遞招股意向書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所71.2跨境電商紅利，跨境電商物流全鏈條受益圖表7：以廣州至洛杉磯為例——跨境電商物流全流程格局資料：國海證券研究所81.3三重紅利—①增長(zhǎng)紅利，跨境電商物流是稀缺紅利賽道u

跨境電商物流在整個(gè)大物流增速中，具有明顯的增長(zhǎng)紅利，2018-2022年CAGR達(dá)到33.20%。遠(yuǎn)高于快遞、快運(yùn)等板塊16%+的增長(zhǎng)中樞圖表8：生命周期——跨境電商物流正處于成長(zhǎng)期早期2018-2022年CAGR16.23%2018-2022年CAGR14.73%順豐2018-2022年?duì)I收CAGR30.96%2018-2022年CAGR19.38%2018-2022年CAGR8.73%2017-2022年CAGR28.30%快運(yùn)國際貨代國際快遞綜合物流2018-2022年CAGR33.20%即時(shí)配送電商快遞跨境電商物流2018-2022年CAGR14.24%CR3=52%2018-2022年CAGR9.78%冷鏈供應(yīng)鏈公路零擔(dān)CR10=18.85%CR6=10%CR5≈100%萌芽期成長(zhǎng)期成熟期CR5≈75%行業(yè)生命周期所處階段注1：2018-2022年供應(yīng)鏈CAGR通過測(cè)算中國一體化供應(yīng)鏈物流支出得出，2018-2022年國際貨代與國際快遞CAGR通過測(cè)算行業(yè)內(nèi)主要公司營收得出，其余板塊均按以收入計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算得出。注2：順豐因并購嘉里物流導(dǎo)致營收增速較快；2021-2022年集裝箱運(yùn)價(jià)處于歷史高位，導(dǎo)致國際貨代收入漲幅明顯。資料：Datayes，研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，Wind，順豐控股招股說明書，彭博，菜鳥網(wǎng)絡(luò)招股說明書，9中國外運(yùn)公司公告，克拉克森，界面新聞，國海證券研究所1.3

三重紅利—②價(jià)格紅利：中國跨境電商紅利，出口端美國獨(dú)占鰲頭u

據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年，我國跨境電商進(jìn)出口規(guī)模約1.1萬億元，較上年同期（下同）增長(zhǎng)16.6%，增速加快13.7個(gè)百分點(diǎn)，占同期我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值的5.5%，比重提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口約8254億元，增長(zhǎng)20.6%，占同期我國出口總值的7.2%；進(jìn)口約2771億元，增長(zhǎng)6.2%，占我國進(jìn)口總值的3.2%。u

從地域分布來看，出口端美國占我國跨境電商出口總額的35.1%，英國、德國、法國分別占9.2%、6.1%、4.5%；進(jìn)口端日本占我國跨境電商進(jìn)口總額的21.9%，美國、澳大利亞、法國分別占17.4%、9.4%、8.2%。圖表9：2023H1我國跨境電商出口約8254億元，同比增長(zhǎng)20.6%圖表10：2023H1出口端美國占我國跨境電商出口總額的35.1%單位：億元美國

英國

德國

法國

其他日本法國美國其他澳大利亞出口進(jìn)口25000200001500010000500005278531921.90%537035.10%45.10%43.10%4922277182544441153211391817.40%1085079819.20%61169.40%8.20%201820192020202120222023H14.50%

6.10%資料：海關(guān)總署，國海證券研究所101.3三重紅利—②價(jià)格紅利：貨運(yùn)需求新高，年底出現(xiàn)翹尾u

國內(nèi)航空貨郵周轉(zhuǎn)量整體已恢復(fù)至超2019年同期水平，2023年10月單月貨郵周轉(zhuǎn)量達(dá)26.4億噸公里，領(lǐng)先2019年同期3億噸公里。其中國際航線達(dá)20.2億噸公里，占比76.52%。u

從同比增速來看，自2023年1月起國際航線貨郵周轉(zhuǎn)量同比降幅收窄，截至2023年10月已實(shí)現(xiàn)連續(xù)4月同比正增長(zhǎng)。圖表11：2023年10月航空貨郵周轉(zhuǎn)量整體恢復(fù)超2019年同期水平圖表12：2023年7月起國際航線航空貨郵周轉(zhuǎn)量已實(shí)現(xiàn)連續(xù)4月同比正增長(zhǎng)單位：億噸公里30貨郵周轉(zhuǎn)量國內(nèi)航線國際航線貨郵周轉(zhuǎn)量國內(nèi)航線國際航線80%60%25201510540%20%0%-20%-40%-60%02016-01

2017-03

2018-05

2019-07

2020-09

2021-11

2023-01資料：民航局，國海證券研究所111.3三重紅利—②價(jià)格紅利：中美線客機(jī)腹倉整體恢復(fù)僅20.0%u

據(jù)航班管家報(bào)告所示，截至2023年12月，國際航線整體航班量恢復(fù)至2019年同期57.4%。u

其中中國赴美國航班量為284班，相當(dāng)于2019年同期20.0%；中國赴歐洲航班量為2667班，相當(dāng)于2019年同期76.0%。圖表13：2023年12月主要國家/地區(qū)/區(qū)域航班量及恢復(fù)率數(shù)據(jù)口徑:國際出港航班(單程)，恢復(fù)率=當(dāng)期航班量/2019年同期航班量資料：航班管家，國海證券研究所121.3三重紅利—②價(jià)格紅利：干線環(huán)節(jié)，周期仍有上行空間u

在跨境電商紅利下，在需求有明顯邊際變化，但供給（尤其中國赴美國航班量）仍未完全恢復(fù)的背景下，供需差帶來價(jià)格上漲。圖表14：2023年12月中國香港-歐洲、中國香港-北美航線貨運(yùn)運(yùn)價(jià)分別為$5.36/kg、$7.10/kg，環(huán)比增幅明顯單位：$/kg14HK，China-EuropeHK，China-NAmerica121087.15.366420資料：AirCargoNews，國海證券研究所131.3三重紅利—③商業(yè)模式升級(jí)紅利u

跨境電商物流的第三個(gè)增長(zhǎng)紅利——商業(yè)模式升級(jí)。u

傳統(tǒng)EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統(tǒng)國際貿(mào)易業(yè)務(wù)模式分為四組——“E”組（賣方僅在指定地點(diǎn)備貨）、“F”組（賣方需將貨物交至買方指定承運(yùn)人）、“C”組（賣方簽訂運(yùn)輸合同但責(zé)任在裝船啟運(yùn)后終止）與“D”組(賣方承擔(dān)貨物運(yùn)至目的國的所有費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)）。傳統(tǒng)的跨境運(yùn)輸模式下，貨代公司所負(fù)責(zé)環(huán)節(jié)都很少（比如FOB只負(fù)責(zé)國內(nèi)的“倉”到“關(guān)”的流程；CIF在FOB的基礎(chǔ)上多了“干”以及貨物的保險(xiǎn)），較少的環(huán)節(jié)意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢。u

跨境電商物流模式：跨境電商物流獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式使得公司能夠負(fù)責(zé)全流程的服務(wù)，包括頭程的攬件、倉儲(chǔ)以及尾程的中轉(zhuǎn)、配送，更加復(fù)雜的環(huán)節(jié)以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。圖表15：跨境電商物流涉及環(huán)節(jié)多于傳統(tǒng)國際貿(mào)易業(yè)務(wù)模式賣方買方跨境電商物流資料：物流產(chǎn)品網(wǎng)，國海證券研究所141.3三重紅利—③商業(yè)模式升級(jí)紅利u

傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)主要提供港到港的TOB服務(wù)，而B2C跨境電商物流提供端到端、門到門的TOC服務(wù)，業(yè)務(wù)鏈條更長(zhǎng)、涉及環(huán)節(jié)更多。u

跨境電商物流改造了傳統(tǒng)貨代的業(yè)務(wù)模式，物流服務(wù)逐漸快遞化。變化的關(guān)鍵在于跨境電商需求更加分散，包裹更加標(biāo)準(zhǔn)化，使得行業(yè)轉(zhuǎn)、運(yùn)環(huán)節(jié)可以通過重資產(chǎn)規(guī)?；档蛦挝怀杀?，規(guī)模效應(yīng)的提升使得行業(yè)集中度提升成為可能。u

盈利能力與規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)的跨境電商物流業(yè)務(wù)出現(xiàn)，使得中國貨代企業(yè)有了彎道超車的機(jī)遇。圖表16：更分散的需求與更標(biāo)準(zhǔn)化的包裹，使跨境物流服務(wù)逐漸快遞化，企業(yè)能在轉(zhuǎn)、運(yùn)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)資料：出海易，出海幫，國海證券研究所151.4跨境物流三類企業(yè)：“點(diǎn)”

、“線”

、“面”企業(yè)u

從企業(yè)的組織形式和業(yè)務(wù)模式來看，跨境電商物流企業(yè)可劃分為“點(diǎn)”、“線”、“面”三類企業(yè)。當(dāng)下，跨境電商物流面對(duì)三重紅利，倉儲(chǔ)及快遞業(yè)務(wù)或享受較多增長(zhǎng)紅利，供給約束性較強(qiáng)的賽道是運(yùn)力，貨代企業(yè)模式升級(jí)亦帶來投資價(jià)值。其中極兔速遞為“面”公司紅利價(jià)值標(biāo)的，業(yè)務(wù)主要布局中國及東南亞，有望充分受益于跨境電商紅利，迎來投資機(jī)遇。圖表17：“點(diǎn)、線、面”——中國跨境電商物流企業(yè)圖譜收取倉庫操作費(fèi)、儲(chǔ)存費(fèi)幾乎不組織跨境物流活動(dòng)圍繞單“點(diǎn)”提供服務(wù)受益上游需求景氣谷倉海外倉萬邑通嘉誠國際卡位核心資源圍繞資源提供服務(wù)倉庫面積決定企業(yè)價(jià)值參考嘉誠國際2022年歸母凈利率13.4%“點(diǎn)”倉庫公司紅利傳統(tǒng)模式僅負(fù)責(zé)“關(guān)干關(guān)”跨境電商物流模式下憑借資源向端到端延伸周期→價(jià)值華貿(mào)物流中國外運(yùn)傳統(tǒng)貨代專線公司運(yùn)力公司升級(jí)組織單線跨境物流活動(dòng)現(xiàn)階段最具規(guī)模效應(yīng)上游景氣+市占率提升云途物流燕文物流遞四方物流資源與組織并重最可能打造高性價(jià)比產(chǎn)品電商化引領(lǐng)商業(yè)模式升級(jí)圍繞點(diǎn)對(duì)點(diǎn)航線提供全流程服務(wù)“線”東航/南航/國航物流馬士基/中遠(yuǎn)?？氐群＿\(yùn)運(yùn)力和空運(yùn)運(yùn)力跨境電商紅利帶動(dòng)景氣度周期升級(jí)UPS/FEDEX等順豐控股極兔速遞菜鳥網(wǎng)絡(luò)運(yùn)去哪眾多“線”鑄成國際網(wǎng)絡(luò)連接跨境物流供需的平臺(tái)目前僅有雛形出現(xiàn)運(yùn)營國際物流網(wǎng)絡(luò)跨境物流的最終形態(tài)快遞物流公司平臺(tái)公司整合或自建全流程資源，科技信息化帶來發(fā)展空間伴隨網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與需求景氣“面”紅利/價(jià)值Flexport資料：Wind，谷倉官網(wǎng)，萬邑通官網(wǎng)，嘉誠國際官網(wǎng)，并購優(yōu)塾，運(yùn)聯(lián)智庫，界面新聞，馬士基官網(wǎng)，澎湃新聞，中國物流與采購聯(lián)16合會(huì)，國海證券研究所二、極兔速遞歷史發(fā)展復(fù)盤：抓住本土電商紅利，創(chuàng)新模式快速擴(kuò)張172.1

市場(chǎng)背景：電商零售較高增長(zhǎng)，帶來電商快遞發(fā)展機(jī)遇u

中國、東南亞和新興市場(chǎng)零售市場(chǎng)規(guī)模大增速快，隨著三個(gè)市場(chǎng)電商滲透率的持續(xù)提升，電商零售市場(chǎng)保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。較高的電商零售增長(zhǎng)帶來當(dāng)?shù)仉娚炭爝f的發(fā)展機(jī)遇，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)到2026年，三個(gè)市場(chǎng)快遞市場(chǎng)規(guī)模也將保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。圖表18：中國、東南亞、新市場(chǎng)零售市場(chǎng)規(guī)模保持較高增速圖表20：電商零售發(fā)展帶來電商快遞發(fā)展機(jī)遇十億美元2023E2027E電商零售市場(chǎng)規(guī)模（萬億元）

2022年2023E16.714%2024E18.913%2025E21.112%2026E23.611%2027E26.111%350030002500200015001000500中國+東南亞+新市場(chǎng)14.78%YOY%中國13.06%14.612%16.211%17.910%19.710%21.69%YOY%2957.21997.4東南亞1.11.41.72.02.42.7YOY%21%0.622%22%19%18%16%188.6

373.6東南亞107.6

243.1新市場(chǎng)0新市場(chǎng)0.81.01.21.51.8中國圖表19：中國、東南亞、新市場(chǎng)電商滲透率持續(xù)提升YOY%30%2022年1248.44%26%27%23%22%19%40%35%30%25%20%15%10%5%2023E2027E快遞市場(chǎng)規(guī)模（億件）中國+東南亞+新市場(chǎng)YOY%2023E1419.914%2024E1601.613%2025E1792.012%2026E1987.211%2027E2185.910%中國11062%125113%140212%156011%172010%18809%35.60%YOY%29.10%29.80%27.50%東南亞11115%3113218%15518%17916%20615%23514%17.90%14.60%YOY%0%新市場(chǎng)3745536271中國東南亞新市場(chǎng)YOY%22%21%19%18%17%16%注1：新市場(chǎng)包括沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西及埃及注2：圖表18/19均為弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)注：2023-2027年預(yù)測(cè)值于弗若斯特沙利文資料：極兔速遞招股說明書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所182.2

成長(zhǎng)復(fù)盤：從0到1，東南亞第一，中國第六，第二增長(zhǎng)曲線支撐增長(zhǎng)u

在較快發(fā)展的市場(chǎng)中，極兔速遞抓住先機(jī)，完成快速擴(kuò)張。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年極兔速遞在東南亞市占率22.5%，排名第一；在中國地區(qū)市占率10.9%，排名第六。目前極兔速遞新市場(chǎng)及跨境服務(wù)的第二增長(zhǎng)曲線逐漸呈現(xiàn)，公司有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖表21：極兔速遞發(fā)展大事記圖表22：2022年（按包裹量計(jì)）極兔速遞的業(yè)務(wù)覆蓋全球，東南亞市占率第一，中國第六2015年8月極兔速遞在印度尼西亞創(chuàng)立l2018年將業(yè)務(wù)發(fā)展至越南及馬來西亞2019年ll將業(yè)務(wù)發(fā)展至菲律賓、泰國及柬埔寨2020年將業(yè)務(wù)發(fā)展至新加坡及中國l2021年6月，收購東南亞實(shí)體10月，收購百世快遞中國2022年ll將業(yè)務(wù)發(fā)展至沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、l墨西哥、巴西及埃及2023年5月，收購豐網(wǎng)速遞注：左方餅圖為東南亞快遞市場(chǎng)份額，右方餅圖為中國快遞市場(chǎng)份額l資料：極兔速遞招股說明書，弗若斯特沙利文，公司公告，國海證券研究所192.3

管理模式：獨(dú)特的區(qū)域代理模式，適應(yīng)海外擴(kuò)張u

極兔采用獨(dú)特的區(qū)域代理模式，相比傳統(tǒng)特許經(jīng)營權(quán)模式，一方面，區(qū)域代理與總部共同運(yùn)營轉(zhuǎn)運(yùn)中心及干線車輛，總部無需投入過多資金便可減少單位成本，提升經(jīng)營杠桿；另一方面，區(qū)域代理熟悉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，與總部利益文化一致。綜上，該模式非常適合海外快速擴(kuò)張。圖表23：極兔速遞獨(dú)特的區(qū)域代理模式與傳統(tǒng)特許經(jīng)營模式的商業(yè)模式流程圖對(duì)比圖表24：區(qū)域代理模式與特許經(jīng)營模式區(qū)別攬件分揀及運(yùn)輸派件階段

網(wǎng)絡(luò)合作伙伴/特許經(jīng)營權(quán)模式區(qū)域代理模式快遞運(yùn)營商進(jìn)入新市場(chǎng)，需要花費(fèi)時(shí)間及精力在當(dāng)?shù)貙ふ揖W(wǎng)絡(luò)合作伙伴建立網(wǎng)絡(luò)。區(qū)域代理區(qū)域運(yùn)營實(shí)體（并表）快遞運(yùn)營商進(jìn)入新市場(chǎng)時(shí)，首先聘請(qǐng)區(qū)域代理。總部授權(quán)予區(qū)域代理根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)要求執(zhí)行并定制策略。為分配擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)，區(qū)域代理酌情在資源、時(shí)間及精力。總服務(wù)費(fèi)23轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)派件費(fèi)網(wǎng)點(diǎn)合作伙伴3網(wǎng)點(diǎn)合作伙伴過渡階段派件費(fèi)1攬件費(fèi)轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)派件費(fèi)快遞運(yùn)營商直接與網(wǎng)絡(luò)合作伙伴訂立合約并對(duì)其進(jìn)行管理。23快遞運(yùn)營商及區(qū)域代理根據(jù)當(dāng)?shù)貤l件決定直接運(yùn)營攬件及派件網(wǎng)點(diǎn)，或聘請(qǐng)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。支線運(yùn)輸支線運(yùn)輸干線運(yùn)輸寄件人1快遞運(yùn)營商主要依賴網(wǎng)絡(luò)合作伙伴履行攬件及派件職責(zé)。區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)中心目的地轉(zhuǎn)運(yùn)中心派件網(wǎng)點(diǎn)收件人攬件網(wǎng)點(diǎn)攬件費(fèi)轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)派件費(fèi)23區(qū)域代理在聘請(qǐng)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的地區(qū)管理網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。資金流包裹流區(qū)域代理區(qū)域運(yùn)營實(shí)體（并表/未并表）運(yùn)營階段總服務(wù)費(fèi)區(qū)域代理負(fù)責(zé)整體運(yùn)營。網(wǎng)絡(luò)合作伙伴在有限的指定區(qū)域內(nèi)履行有限的職能。網(wǎng)絡(luò)合作伙伴并不運(yùn)營轉(zhuǎn)運(yùn)中心或干線運(yùn)輸車輛。以藍(lán)色字體表示J&T的收入123攬件費(fèi)轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)派件費(fèi)區(qū)域代理與國家總部共同運(yùn)營轉(zhuǎn)運(yùn)中心及干線運(yùn)輸車輛。網(wǎng)絡(luò)合作伙伴能夠使用快遞運(yùn)營商的品牌、標(biāo)志、軟件及系統(tǒng)。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的區(qū)域代理及網(wǎng)絡(luò)合作伙伴可以使用快遞運(yùn)營商的品牌、標(biāo)志、軟件及系統(tǒng)。2轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)3網(wǎng)點(diǎn)合作伙伴加盟制總部派件費(fèi)網(wǎng)點(diǎn)合作伙伴3派件費(fèi)以紅色字體表示通達(dá)系收入資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所202.4

管理團(tuán)隊(duì)：實(shí)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)背景，連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)u

公司高管團(tuán)隊(duì)有著深厚的實(shí)業(yè)（商業(yè)、快遞）及互聯(lián)網(wǎng)背景，創(chuàng)始人李杰善于把握機(jī)遇，具備連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人&董事會(huì)主席&CEO非執(zhí)行董事??負(fù)責(zé)制定極兔戰(zhàn)略遠(yuǎn)景、方向及目標(biāo)。??負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供戰(zhàn)略建議。于2015年6月在印度尼西亞創(chuàng)立J&T品牌。曾擔(dān)任廣東步步高電子工業(yè)有限公司的首席財(cái)務(wù)官。?曾擔(dān)任OPPO首家海外獨(dú)家銷售代理PT.IndonesiaOPPOElectronics的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。?自2007年6月起一直擔(dān)任網(wǎng)易股份有限公司的獨(dú)立董事。李杰鄭玉芬楊昭烜劉二飛廖清華張?jiān)椽?dú)立非執(zhí)行董事獨(dú)立非執(zhí)行董事非執(zhí)行董事非執(zhí)行董事?lián)味聲?huì)若干委員會(huì)的主席兼成員。曾擔(dān)任網(wǎng)易股份有限公司的首席財(cái)務(wù)官。監(jiān)督董事會(huì)并向董事會(huì)提供獨(dú)立判斷。曾為信泰資本管理有限公司的聯(lián)合創(chuàng)始人。負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供戰(zhàn)略建議。曾擔(dān)任小霸王、步步高及小天才等多個(gè)職位。負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供戰(zhàn)略建議。曾擔(dān)任小霸王南京分公司的總經(jīng)理。樊蘇洲后軍儀副總裁鄭世強(qiáng)沈鵬執(zhí)行總裁首席財(cái)務(wù)官獨(dú)立非執(zhí)行董事負(fù)責(zé)整體戰(zhàn)略規(guī)劃、組織發(fā)展及監(jiān)督業(yè)務(wù)運(yùn)營。曾擔(dān)任OPPO印尼西爪哇區(qū)域總經(jīng)理。負(fù)責(zé)整體戰(zhàn)略規(guī)劃、綜合管理及執(zhí)行業(yè)務(wù)運(yùn)營。曾擔(dān)任DHL大中華區(qū)高級(jí)顧問，順豐、圓通運(yùn)營總監(jiān)。負(fù)責(zé)監(jiān)督財(cái)務(wù)、法務(wù)、投資及資本市場(chǎng)活動(dòng)。曾擔(dān)任哈啰出行聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官及高級(jí)副總裁。監(jiān)督董事會(huì)并向董事會(huì)提供獨(dú)立判斷。水滴公司創(chuàng)始人、美團(tuán)外賣聯(lián)合創(chuàng)始人。資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所212.5資本助力：知名投資者，助力公司長(zhǎng)期發(fā)展u

2023年10月，公司以130億美元估值完成赴港上市。騰訊、博裕、ATM、高瓴、紅杉、順豐等知名機(jī)構(gòu)/公司投資，助力極兔長(zhǎng)期發(fā)展。圖表25：公司2023年10月完成赴港上市，估值130億美元，知名投資機(jī)構(gòu)參與Pre-A2優(yōu)先輪及換股融資額：0.800億美元估值預(yù)測(cè)：5.8億美元B輪C1優(yōu)先股融資額：20.787億美元估值預(yù)測(cè)：180.0億美元D輪融資額：1.000億美元估值預(yù)測(cè)：36.4億美元融資額：2.000億美元估值預(yù)測(cè)：130.0億美元2021.1至2022.022020.122018.082023.052021.12至2017.052020.052021.052022.09融資額：1.034億美元估值預(yù)測(cè)：4.3億美元Pre-A1優(yōu)先輪融資額：11.866億美元估值預(yù)測(cè)：19.7億美元A輪融資額：18.224億美元估值預(yù)測(cè)：60.0億美元以15.67美元/股價(jià)格回購股東持有股份0.56億股，并以成本價(jià)發(fā)行同等數(shù)量C2輪優(yōu)先股給一米滴答C2優(yōu)先股及C2回購B+輪實(shí)際控制人：李杰ToppingSummitSALGrowthVistraTrust(Singapore)Pte.Limited博裕D1高瓴投資2.00%GLP順豐控股其他股東Limited5%JumpingSummitLimited95%騰訊ATM紅衫Dahila招銀國際11.54%6.32%6.10%5.49%3.10%1.99%1.62%1.54%0.77%0.54%0.39%58.60%極兔OnwingGlobalLimited注，上圖為截至2023年6月30日的極兔速遞股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所222.6資本助力+經(jīng)驗(yàn)豐富團(tuán)隊(duì)+創(chuàng)新代理人模式，助力公司快速擴(kuò)張u

極兔速遞抓住東南亞、中國及新興市場(chǎng)紅利期，在實(shí)力雄厚投資方、經(jīng)驗(yàn)豐富團(tuán)隊(duì)的加持下，利用創(chuàng)新的輕重資產(chǎn)結(jié)合的代理模式快速擴(kuò)張，已在東南亞、中國、新市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了市占率的快速提升。我們認(rèn)為，公司在資本助理+團(tuán)隊(duì)賦能+創(chuàng)新代理人模式下，有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。圖表26：實(shí)力投資人+經(jīng)驗(yàn)豐富團(tuán)隊(duì)+創(chuàng)新代理人模式，抓住市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利

圖表27：公司在東南亞、中國、新興市場(chǎng)市占率實(shí)現(xiàn)快速提升東南亞市占率

中國市占率

新市場(chǎng)市占率經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%22.54%22.30%實(shí)業(yè)（包括商業(yè)和快遞）、互聯(lián)網(wǎng)成功經(jīng)驗(yàn)16.41%實(shí)力雄厚投資方創(chuàng)新代理人模式騰訊、博裕、高瓴、GLP、順豐、紅杉、ATM、DI等輕資產(chǎn)、強(qiáng)綁定、擴(kuò)張快10.87%7.70%快速增長(zhǎng)市場(chǎng)2.50%1.60%2027年2000億+包裹的市場(chǎng)0.00%202020212022資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所23三、極兔速遞發(fā)展方向：從本土到跨境，海外拉增長(zhǎng)，國內(nèi)減虧243.1海外拉增長(zhǎng)：從本土到跨境，先末端再干線u

極兔速遞業(yè)務(wù)主要分為本土快遞（包括國內(nèi)本土、異國本土）和跨境物流業(yè)務(wù)（貨代、國際倉儲(chǔ)解決方案）。國內(nèi)本土（中國）跨境物流異國本土（東南亞、新興市場(chǎng)）極兔涉足極兔未涉足國內(nèi)本土商戶攬件、國內(nèi)處理及分揀、派送客戶一、本土業(yè)務(wù)攬件、國內(nèi)處理及分揀、派送商戶客戶異國本土干線運(yùn)輸干線運(yùn)輸跨境貨運(yùn)代理運(yùn)輸，最后一英里派件海外倉庫客戶攬件、國內(nèi)處理及分揀商戶國內(nèi)清關(guān)國內(nèi)清關(guān)海外清關(guān)海外清關(guān)國際倉儲(chǔ)解決方案二、跨境物流市場(chǎng)中不同業(yè)務(wù)模式填寫要求指示直接從海外倉庫派件線上下單跨境小件包裹解決方案攬件、國內(nèi)處理及分揀干線運(yùn)輸線上下單運(yùn)輸，最后一英里派件商戶客戶填寫要求國內(nèi)清關(guān)海外清關(guān)跨境標(biāo)快服務(wù)資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所253.1海外拉增長(zhǎng)：從本土到跨境，先末端再干線u

據(jù)極兔速遞招股說明書，公司2020-2022年?duì)I收復(fù)合增速114.8%，主要靠本土業(yè)務(wù)拉動(dòng)增長(zhǎng)，2023H1公司收入仍保持26.6%的較高增速。u

分區(qū)域來看，本土業(yè)務(wù)中，2023H1東南亞地區(qū)、中國地區(qū)仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)外，跨境服務(wù)及新興市場(chǎng)增速達(dá)到135%。u

隨著新興市場(chǎng)的覆蓋，公司將先完成了各區(qū)域的末端覆蓋，再拉通干線提供跨境服務(wù)?！跋饶┒?，再干線”的布局思路清晰，跨境電商及新興市場(chǎng)為公司第二增長(zhǎng)曲線。圖表28：公司收入保持較高增速，2023H1增速26.6%圖表29：跨境服務(wù)及新市場(chǎng)為新增長(zhǎng)引擎，占比持續(xù)提升?2020年2021年2022年2022H12023H1單位：億元快遞服務(wù)銷售配件（包裝）跨境服務(wù)（包裹、貨代、倉儲(chǔ)）其他（租金和其他收入）收入（億元）yoy%106?313196%15348956%1604%221?27927%866005004003002001000東南亞（億元）yoy%7276112%14113%15320%中國（億元）yoy%3327696%12717326%其他（億元）（包括跨境服務(wù)及新市場(chǎng)）0.7195340yoy%2619%49%181%33%135%31%東南亞占比中國占比其他占比68%31%1%35%58%8%45%56%55%6%11%14%2020202120222022H12023H1資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所263.1海外拉增長(zhǎng)：本土布局為跨境電商物流紅利做好了兩端供給準(zhǔn)備u

極兔速遞亞太地區(qū)布局充分。截至2023H1，極兔速遞在國內(nèi)運(yùn)作83個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，在東南亞運(yùn)作148個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和13個(gè)離岸倉庫、在西亞的覆蓋埃及、阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯。除了亞洲地區(qū)外，極兔在北美洲（美國、墨西哥）、南美洲（巴西）、歐洲（荷蘭）均有布局。截至2023H1，極兔速遞自有物流設(shè)施面積478.3萬平米。2023H1極兔速遞本土業(yè)務(wù)-中國、東南亞、新市場(chǎng)收入達(dá)到152.7/86.3/9.2億元，同比增速分別為20.1%/13.1%/1099.8%。且跨境服務(wù)收入增長(zhǎng)迅速，2023H1同比增長(zhǎng)89.74%至31.1億元，占比持續(xù)提升，并已超過10%。圖表30：極兔速遞的全球的物流設(shè)施布局，及主要市場(chǎng)的件量增長(zhǎng)情況圖表31：極兔跨境服務(wù)收入占比持續(xù)提升中國日均包裹量（百萬件）2022年30.02023年33.5單位：億元新市場(chǎng)東南亞41.2中囯跨境服務(wù)28.4跨境服務(wù)收入占比（右軸）600500400300200100012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%中國83個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心荷蘭1個(gè)離岸倉庫美國1個(gè)離岸倉庫47.6第一季度第二季度埃及1個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心墨西哥15個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心東南亞143個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心13個(gè)離岸倉庫275.518.831.1新市場(chǎng)日均包裹量（千件）140.716.4阿聯(lián)酋巴西14心2022年2023年東南亞日均包裹量（百萬件）2022年

2023年1個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心152.7個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中594.4127.18.5323.27.37.30.7沙特阿拉伯3個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心6.47633.008.7第一季度160.22022153.4202186.3第二季度0.15.576.40.89.272.220202022H12023H1截至2023年6月30日J(rèn)&T在當(dāng)?shù)亻_展業(yè)務(wù)的國家J&T跨境業(yè)務(wù)的其他目的地國家第一季度第二季度資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所273.1海外拉增長(zhǎng)：與平臺(tái)深度合作，共享跨境電商紅利u

極兔速遞通過與頭部電商平臺(tái)深度合作，為Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多（包括TEMU）、淘寶、天貓、Shein及Noon等領(lǐng)先平臺(tái)，以及TikTok、抖音及快手等短視頻及直播平臺(tái)上的商戶及消費(fèi)者提供全套的快遞服務(wù)。共享跨境電商紅利帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。u

2023H1，極兔速遞前五大客戶均為電商平臺(tái)，占公司29.9%的收入占比。期待頭部電商平臺(tái)的迅速發(fā)展，長(zhǎng)期支撐極兔高成長(zhǎng)性。圖表32：極兔速遞與通達(dá)系在單票收入、單票成本、單票盈利方面的對(duì)比圖表33：與極兔合作的主要電商平臺(tái)單位：億元客戶貢獻(xiàn)收入（億元）客戶貢獻(xiàn)收入占比35.030.025.020.015.010.05.012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.1%8.9%…5.7%30.925.03.0%8.415.91.2%3.40.0合作時(shí)間2021年社交電商平臺(tái)快遞及跨境客戶H2017年電商平臺(tái)快遞及跨境客戶A2022年電商平臺(tái)跨境2022年電商平臺(tái)快遞服務(wù)客戶K2021年電商平臺(tái)快遞及跨境客戶J客戶背景提供服務(wù)客戶名客戶I資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所283.2國內(nèi)減虧：

履約成本及干線成本為主，中國地區(qū)毛利率改善明顯u

公司成本主要為履約成本（主要為派費(fèi)）和干線成本（主要為車輛運(yùn)輸成本），中國地區(qū)和東南亞成本結(jié)構(gòu)基本相似，其中中國攬派、運(yùn)輸、分揀成本占比收入較高，毛利率仍為負(fù)。u

2023年H1，公司在東南亞、中國、其他地區(qū)各環(huán)節(jié)毛利率均有改善，毛利率水平持續(xù)向好。圖表34：2023年H1極兔速遞成本以履約成本、干線成本為主，占比約80%圖表35：2020-2023H1中國市場(chǎng)成本較高，毛利率仍為負(fù)，但趨勢(shì)向好?成本占收入比營業(yè)成本2020年117.0%70.2%29.8%43.0%16.5%8.8%2021年111.2%72.2%27.8%41.8%20.0%8.2%2022年103.7%80.0%20.0%45.4%23.2%9.5%2022H1101.9%81.1%18.9%45.4%23.7%11.3%1.0%2023H195.2%82.3%17.7%46.2%21.9%10.4%3.5%履約成本（派費(fèi)成本）員工成本（收轉(zhuǎn)運(yùn)派倉）折舊及攤銷干線成本單位：億元其他勞動(dòng)成本（臨時(shí)資源）減值虧損（收購百世產(chǎn)生）600.0東南亞其他（包材、租金、水電等）東南亞毛利率攬收及派件成本運(yùn)輸成本500.0400.0300.0200.0100.00.0分揀成本其他成本2.2%1.8%2.1%中國220.4%-120.4%108.8%52.2%47.9%13.1%67.3%155.9%-55.9%80.2%30.6%22.9%19.1%96.0%116.2%-16.2%58.7%26.4%23.5%8.8%113.7%-13.7%60.0%28.6%25.7%2.9%100.8%-0.8%58.5%23.4%17.6%2.9%中國毛利率攬收及派件成本運(yùn)輸成本分揀成本其他成本2020202120222022H12023H1其他110.3%108.0%101.6%注：數(shù)字為成本絕對(duì)值，百分比為該成本占收入比資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所293.2國內(nèi)減虧：中國地區(qū)利潤(rùn)率改善明顯，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正u

除成本持續(xù)改善外，公司在銷售、一般及行政開支、研發(fā)費(fèi)用率端也均有明顯下降，利潤(rùn)率持續(xù)修復(fù)，最終實(shí)現(xiàn)2023H1經(jīng)調(diào)整年內(nèi)利潤(rùn)率-6.6%，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率1.0%，相比往年利潤(rùn)率大幅修復(fù)，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正。u

分區(qū)域來看，中國和其他區(qū)域2023H1經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率改善最為明顯，2023H1中國區(qū)域調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率-2%，相比2022H1的-11.3%大幅減虧。圖表36：費(fèi)用率持續(xù)改善，2023H1經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率轉(zhuǎn)盈圖表37：中國地區(qū)利潤(rùn)率改善明顯，是經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率轉(zhuǎn)盈關(guān)鍵?2020年-17.0%2021年-11.2%2022年-3.7%2022H1-1.9%2023H14.8%?2020年2021年2022年2022H12023H1毛利率經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率-20.9%-16.4%-12.3%-4.1%1.0%銷售、一般及行政開支費(fèi)用率-11.6%-0.9%-10.8%-0.8%-11.2%-0.6%-7.8%-0.6%-8.5%-0.5%-6.6%1.0%東南亞中國25.5%-128.7%16.4%18.0%-55.3%-4.8%13.9%-17.6%-21.4%13.3%-11.3%-17.2%14.8%-2.0%-11.4%研發(fā)費(fèi)用率經(jīng)調(diào)整年內(nèi)利潤(rùn)率經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率-31.0%-20.9%-24.3%-16.4%-20.5%-12.3%-12.3%-4.1%其他資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所303.2國內(nèi)減虧：漲價(jià)、降本均有空間u

據(jù)弗若斯特沙利文，按包裹量計(jì)算，2022年極兔速遞在中國的規(guī)模已經(jīng)全國第六，但單票收入、單票成本仍與通達(dá)系有較大差距，導(dǎo)致單票快遞虧損較大。但隨著公司服務(wù)質(zhì)量提升帶動(dòng)單票收入提升，以及規(guī)模效應(yīng)下單票成本不斷下行，單票虧損持續(xù)收窄，國內(nèi)減虧是極兔重要發(fā)展策略。圖表38：極兔速遞與通達(dá)系在單票收入、單票成本、單票盈利方面的對(duì)比（單位：元/票）2022年收入（含派費(fèi)）收入（不含派費(fèi)）中轉(zhuǎn)+面單中轉(zhuǎn)運(yùn)輸面單派費(fèi)物料+增值+其他物料中通快遞（不含派費(fèi)）圓通速遞2.70韻達(dá)股份2.69申通快遞2.601.030.940.740.201.570.080.010.030.042.490.980.910.890.470.420.24極兔速遞2.291.401.341.521.381.330.051.170.140.001.230.470.760.070.060.110.060.010.042.391.060.990.970.510.31增值其他0.010.142.451.111.000.980.610.370.22成本（含派費(fèi)）成本（不含派費(fèi)）中轉(zhuǎn)+面單中轉(zhuǎn)2.691.351.141.140.610.541.030.850.830.510.32運(yùn)輸操作職工折攤0.130.09其他中轉(zhuǎn)0.030.10面單派費(fèi)物料+增值+其他物料0.020.021.330.070.040.021.340.110.000.021.500.080.011.350.200.200.02增值0.01其他毛利0.180.370.26243.8964.160.020.110.250.08176.0913.890.040.110.02129.473.090.310.22175.1537.80-0.40-0.40120.26-48.61單票扣非利潤(rùn)業(yè)務(wù)量（億件）扣非利潤(rùn)（億元）注：極兔速遞單票扣非利潤(rùn)為單票經(jīng)調(diào)整EBITDA，其他公司為單票扣非資料：各公司公告，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，弗若斯特沙利文，國海證券研究所313.2國內(nèi)減虧：網(wǎng)絡(luò)密度、自營車數(shù)量仍有差距，降本有空間u

快遞行業(yè)為規(guī)模效應(yīng)行業(yè)，成本為核心競(jìng)爭(zhēng)力，成本看規(guī)模、投資和管理。其中規(guī)模是基礎(chǔ)、投資是工具、管理是杠桿。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年公司規(guī)模已經(jīng)較大，按包裹量計(jì)算，實(shí)現(xiàn)東南亞第一，國內(nèi)第六。但在網(wǎng)絡(luò)、自營車投資上仍有空間，尤其網(wǎng)絡(luò)密度和自營車占比為降本關(guān)鍵。u

網(wǎng)絡(luò)方面，截至2022年，極兔網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量21000個(gè)，相比通達(dá)系30000以上的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量仍有差距；車輛方面，截至2022年，公司自有車輛4020個(gè)，低于通達(dá)系自有車輛數(shù)量。公司在網(wǎng)絡(luò)密度、自營車數(shù)量上仍有較大提升空間，隨著網(wǎng)絡(luò)密度的加強(qiáng)（業(yè)務(wù)流向更加均勻，裝載率提升）以及自營車占比的提升（自營車長(zhǎng)期成本低于外請(qǐng)車），公司在成本方面有較大的下行空間。圖表39：截至2022年極兔、通達(dá)系網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量對(duì)比圖表40：截至2022年極兔、通達(dá)系車輛數(shù)量對(duì)比單位：個(gè)單位：輛38375400003000020000100000極兔

中通

圓通

申通33301120001000080006000400020000110001100031000300008100210007000530648264020極兔中通圓通韻達(dá)申通自有車輛干線車輛（2020）（2021）資料：各公司公告，極兔速遞招股說明書，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，國海證券研究所323.2國內(nèi)減虧：規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮，單票成本下行u

2020-2022年，公司資本開支持續(xù)擴(kuò)張，在業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)、規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮下，公司單票成本持續(xù)下行。圖表44：極兔業(yè)務(wù)量保持增長(zhǎng)圖表43：極兔資本開支單位：億件業(yè)務(wù)量16014012010080145.4單位：百萬美元2020202120222022H1246.62023H1249.5購買物業(yè)、廠房及設(shè)備257.7513.7573.2105.079.768.3購買投資物業(yè)購買無形資產(chǎn)合計(jì)1.73.65.16.0---607.52.51.132.440200263.0524.8580.7249.1250.62020202120222022H12023H1圖表40：極兔自動(dòng)化設(shè)備和車輛展示圖表45：規(guī)模效應(yīng)下，各項(xiàng)成本持續(xù)下降單位：元快遞單票成本運(yùn)輸成本攬件及派件成本分揀成本4.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他成本2020202120222022H12023H1資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所333.2國內(nèi)減虧：服務(wù)質(zhì)量持續(xù)改善&價(jià)格策略調(diào)整，提價(jià)有空間u

服務(wù)質(zhì)量持續(xù)提升，據(jù)國家郵政局，2023H1，公司申訴處理工作綜合指數(shù)為0.6，排名第一，疊加公司價(jià)格策略的調(diào)整下，公司中國區(qū)單票價(jià)格持續(xù)提升。u

隨著公司服務(wù)質(zhì)量的不斷優(yōu)化，以及客戶結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，價(jià)格仍有提升空間。圖表41：2023年上半年中國頭部快遞運(yùn)營商的申訴處理工作綜合指數(shù)圖表42：極兔速遞中國區(qū)快遞單票價(jià)格持續(xù)提升99.77單位：元99.2898.8798.152.597.6297.71行業(yè)平均值：97.0396.496.642.32.11.91.71.589.192020202120222022H12023H1極兔速遞

公司E公司F公司K公司H公司G公司J公司L公司I資料：國家郵政局，弗若斯特沙利文，極兔速遞招股說明書，國海證券研究所343.3

國內(nèi)減虧，海外拉增長(zhǎng)是公司主要發(fā)展方向u

總體來看，公司已從擴(kuò)張期，過渡至擴(kuò)張和減虧兼顧的新階段。未來，公司第二增長(zhǎng)曲線有賴于跨境服務(wù)及新市場(chǎng)的推動(dòng)，減虧主要源于國內(nèi)業(yè)務(wù)。從募集資金的用途上來看，60%募集資金也將用于基建及研發(fā)，公司更加重視基本盤能力建設(shè)。國內(nèi)減虧，海外拉增長(zhǎng)是公司未來主要發(fā)展方向。圖表46：跨境服務(wù)及新市場(chǎng)拉增長(zhǎng)，國內(nèi)減虧為公司主要發(fā)展方向圖表47：30%用于開拓市場(chǎng)，60%用于基建及研發(fā)?2020年322021年2022年2023H1募集資金凈額（億港元）業(yè)務(wù)量（億件）105224%21.6187%83.34300%14539%25.1316%120.2644%8017%14.3818%64.4615%占比30%募集資金用途yoy%東南亞yoy%中國11.5420.83拓展物流網(wǎng)絡(luò)，升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施及強(qiáng)化東南亞和其他現(xiàn)有市場(chǎng)的分揀及倉儲(chǔ)能力及容量。10.6yoy%新市場(chǎng)yoy%收入（億元）0.490.8369%?27927%8613%106?72313196%153112%14148956%1604%27696%yoy%東南亞yoy%中國10.610.63.530%開拓新市場(chǎng)及擴(kuò)大服務(wù)范圍。研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新。33115320%yoy%326%其他（包括跨境服務(wù)及新30%195340市場(chǎng)）yoy%2619%-76-51--181%-100-60--135%-182.7--1326%-3.1---4.6-2.3經(jīng)調(diào)整年內(nèi)利潤(rùn)（億元）經(jīng)調(diào)整EBITDA（億元）-33-2210%一般企業(yè)目的及運(yùn)營資金需求。yoy%東南亞yoy%中國yoy%18282250%-78---1-0-19%-49---11-22-4335.3100%其他未分配02資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所35四、估值模型及投資建議364.1極兔速遞業(yè)務(wù)量預(yù)測(cè)u

東南亞市場(chǎng)假設(shè)：當(dāng)前東南亞電商快遞市場(chǎng)發(fā)展較快，公司在該市場(chǎng)業(yè)務(wù)量有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)；u

中國市場(chǎng)假設(shè)：2022年由于疫情影響，中國市場(chǎng)業(yè)務(wù)量基數(shù)較低，故公司2023年業(yè)務(wù)量增速較快；2024-2025年公司業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)；u

其他市場(chǎng)假設(shè)：隨著跨境電商紅利的持續(xù)釋放，以及公司與SHINE、Shopee等跨境電商平臺(tái)的深度合作，公司在跨境服務(wù)及新市場(chǎng)有望保持較高增長(zhǎng)。圖表48:極兔速遞業(yè)務(wù)量預(yù)測(cè)極兔業(yè)務(wù)量拆分合計(jì)單位：百萬件總業(yè)務(wù)量yoy%2020202120222023E2024E2025E3,237.3?

10,495.1?

14,538.8?

18,451.8?

22,687.6?

27,324.7??224.2%2,160.8?87.3%38.5%2,513.2?16.3%26.9%3255.78?29.5%23.0%4069.7?25.0%20.4%4883.7?20.0%業(yè)務(wù)量yoy%1,153.8?東南亞中國占比35.6%20.6%17.3%17.6%17.9%17.9%業(yè)務(wù)量2083.5?8334.3?12025.6?14988.6?18286.1?21943.3?yoy%占比300.0%79.4%?44.3%82.7%49.1?24.6%81.2%207.4?322.4%1.1%22.0%80.6%331.8?60.0%1.5%20.0%80.3%497.8?50.0%1.8%64.4%?業(yè)務(wù)量yoy%其他（包括跨境服務(wù)及新市場(chǎng)）占比???注：預(yù)測(cè)極兔各板塊業(yè)務(wù)量增速時(shí)參考了弗若斯特沙利文對(duì)行業(yè)的增速預(yù)測(cè)，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)東南亞快遞市場(chǎng)規(guī)模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分別為18%/18%/16%；中國內(nèi)地快遞市場(chǎng)規(guī)模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分別為13%/12%/11%；新市場(chǎng)快遞市場(chǎng)規(guī)模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分別為21%/19%/18%資料：極兔速遞招股說明書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所374.2極兔速遞收入拆分表圖表49:極兔速遞收入拆分表收入拆分單位：百萬美元營業(yè)總收入YoY20214,851.8216.0%2,377.5127.2%49.0%20227,267.449.8%2,381.70.2%32.8%4,096.287.8%56.4%789.5169.6%10.9%?2023E8,726.120.1%2,847.119.5%32.6%4,667.613.9%53.5%1,211.453.4%13.9%?2024E10,535.020.7%3,381.018.8%32.1%5,409.715.9%51.3%1,744.444.0%16.6%?2025E13,034.523.7%4,057.220.0%31.1%6,491.720.0%49.8%2,485.742.5%19.1%??營業(yè)收入YoY1、東南亞收入占比營業(yè)收入YoY2,181.4355.6%45.0%2、中國收入占比營業(yè)收入YoY292.93、其他（包括跨境服務(wù)及新市場(chǎng)）2807.4%6.0%收入占比?毛利拆分?總毛利YoY-544.7-270.2-567.3-809.742.7%7.7%1,716.8112.0%13.2%920.233.6%53.6%699.6379.9%40.8%96.9??總毛利率毛利--6.5%662.1112.3%-476.0-28.1%-578.721.6%102.0%41.1689.019.1%85.1%145.8254.3%18.0%-25.1-1、東南亞2、中國YoY毛利占比毛利-1,218.7-664.8-YoY-毛利占比毛利--7.3%11.8-81.5--52.5-3、其他（包括跨境服務(wù)及新市場(chǎng)）YoY-毛利占比?-?---5.6%歸母凈利潤(rùn)?????歸母凈利潤(rùn)-6,047.01,656.2-969.0-533.2129.6資料：Wind，弗若斯特沙利文，國海證券研究所384.3投資建議u

我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入分別為87.26/105.35/130.35億美元，歸母凈利潤(rùn)分別為-9.69/-5.33/1.30億美元，對(duì)應(yīng)2023-2025年的PS分別為2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快遞布局已為跨境業(yè)務(wù)做好了頭程、尾程供給準(zhǔn)備，并已拉通干線提供跨境服務(wù)。隨著跨境電商紅利的持續(xù)釋放，以及公司與SHEIN等跨境電商平臺(tái)的深度合作，公司業(yè)務(wù)量或繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，盈利能力有望持續(xù)增強(qiáng)。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。圖表50：關(guān)注跨境服務(wù)收入增長(zhǎng)情況圖表51：關(guān)注國內(nèi)業(yè)務(wù)減虧，對(duì)公司盈利節(jié)奏的影響單位：新市場(chǎng)東南亞毛利拆分2023E2024E2025E單位：億元百萬美元中囯跨境服務(wù)?跨境服務(wù)收入占比（右軸）總毛利567.3809.71,716.860012.0%10.0%8.0%??YoY總毛利率毛利42.73%7.69%689.019.07%85.09%145.8254.35%18.01%-25.152.22%-112.03%13.17%920.247.66.50%578.750040030020010001、東南亞2、中國YoY33.56%53.60%699.6毛利占比毛利102.01%41.118.8275.531.16.0%YoY379.86%40.75%96.916.4152.7毛利占比毛利7.25%-52.535.51