嘉友國際-市場前景及投資研究報告-供應鏈價值探討

嘉友國際（603871CH）：供應鏈價值再探討Jiayou

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Chain2023年2月17日概要1.22年業(yè)績佳，主焦煤業(yè)務大放異彩主焦煤物貿(mào)一體化模式與價差相關性低中蒙進口持續(xù)放量＋公司長協(xié)鎖定形成雙保險2.

核心競爭力在于對核心物流節(jié)點的把控聚焦中蒙、中非、中亞，物流核心節(jié)點的布局“”共建繁榮，放眼長期發(fā)展3.

壁壘高筑下的供應鏈價值再探討4.

盈利預測與投資評級5.

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222年業(yè)績佳，主焦煤業(yè)務大放異彩公司專注為大宗礦產(chǎn)品提供一體化跨境綜合物流服務、卡位核心物流運輸節(jié)點，22年公司預計實現(xiàn)較佳業(yè)績。?根據(jù)公司2022

年年度業(yè)績預增公告，22年公司歸母凈利潤較21年預計增長80%-100%；?22年主焦煤供應鏈業(yè)務的物貿(mào)一體化模式凸顯明顯優(yōu)勢；得益于1）物流服務鏈條向蒙古段拓展，2）蒙古段運費快速增長的紅利，該業(yè)務21年毛利率已同比上漲18.12%；22年后隨著蒙煤通車量的恢復，即使部分供應鏈節(jié)點（如短盤）收費向常態(tài)化回歸有降價趨勢，但公司已在核心節(jié)點形成壁壘，加之“以量換價”，收入仍有望維持高增長。圖：公司跨境綜合物流業(yè)務、供應鏈貿(mào)易業(yè)務毛利率情況（單位：%）圖：公司主要業(yè)務結構供應鏈貿(mào)易主焦煤供應鏈業(yè)務非主焦煤供應鏈業(yè)務(21年新增，尚處于拓展期)供應鏈貿(mào)易服務跨境多式聯(lián)運綜合物流服務5040302010040.26

40.78中蒙-跨境綜合物流39.3938.834.5231.929.29

28.86

28.6415.57中非-跨境綜合物流26.019.03主要業(yè)務跨境綜合物流中亞-跨境綜合物流12.2

12.593.79

3.53

3.05

3.38

3.66

3.12其他2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E剛果（金）道路與陸港業(yè)務注：22-24年毛利率為HTI預測值Forfulldisclosure

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資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國際3主焦煤物貿(mào)一體化模式與價差相關性低主焦煤供應鏈貿(mào)易是公司基于多年跨境運輸物流實力進行的拓展，相較單純的物流服務或貿(mào)易服務，物貿(mào)一體化下的主焦煤供應鏈貿(mào)易收入，除了物流部分還包括貨值部分。?業(yè)務收費包括：坑口買價＋汽運費用＋中國甘其毛都口岸港雜費（報關報檢、倉儲等）＋服務費?物流路線包括：礦山坑口→中盤運輸→蒙古端口岸→短盤運輸→內(nèi)蒙古甘其毛都口岸→下游客戶圖：主焦煤供應鏈貿(mào)易涉及區(qū)域及交通情況公司主焦煤供應鏈貿(mào)易VS傳統(tǒng)大宗商品供應鏈貿(mào)易：TT礦?貨品上，主焦煤量大且集中；?形式上，主焦煤供應鏈貿(mào)易中物流環(huán)節(jié)仍為主導，實質是加了貿(mào)易形式的物流服務；甘其毛都口岸?收益上，主焦煤供應鏈貿(mào)易中物流費用相對剛性，占整體收費40%

左右，利潤主要產(chǎn)生于物流部份，而非貿(mào)易部分；?因此相較于傳統(tǒng)供應鏈貿(mào)易，主焦煤供應鏈貿(mào)易與貨品價差相關性低，毛利率更高。Forfulldisclosure

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資料：South

GobiResources，國際4中蒙進口持續(xù)放量＋公司長協(xié)鎖定形成雙保險隨著疫后復蘇，蒙煤進口量有望強勢回升：?蒙煤整體進口情況：基于21年受疫情影響的低基數(shù)，22年蒙煤進口進入修復期，進口量逐月增加。根據(jù)海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年1-11月份我國從蒙古國進口煉焦煤總量共計2160.27萬噸，同比2021年上升63.89%。?甘其毛都口岸蒙煤進口情況：根據(jù)Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)，蒙古煉焦煤主要進口口岸中，22年甘其毛都口岸通關車數(shù)依然位居首位，日通關車數(shù)已接近疫情前水平，約700-800輛/日（年初日通車量僅為200-300輛）。受益于疫后的全面復蘇，以及中蒙兩國政策上的推動，我們預計2023年進口蒙煤通關量有望持續(xù)保持強勢回升。圖：我國煉焦煤進口總量（萬噸）圖：我國煉焦煤進口總量

蒙古（萬噸）-12005002022202120202019（年）2022202120202019

（年）10008006004002000400300200100001

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資料：國家海關總署，Mysteel，sxcoal，國際5中蒙進口持續(xù)放量＋公司長協(xié)鎖定形成雙保險公司和礦山企業(yè)簽署有長協(xié)，有效保證了物流規(guī)模的增長和盈利的穩(wěn)定增長：?公司2021年分別與蒙古博迪國際有限責任公司和

ERDENES

TAVAN

TOLGOI

JSC（珍寶塔本陶勒蓋公司）簽署四年內(nèi)采購主焦煤

600

萬噸和五年內(nèi)采購

1,500

萬噸主焦煤合同，負責自礦山塔本陶勒蓋煤礦（TT礦）提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務。?根據(jù)該合同測算，平均每年運量約450萬噸，但受限于此前疫情擾動，公司21年僅完成約70萬噸運量，伴隨中蒙兩國疫情好轉，運量才同步得到恢復。我們預計23年及之后年份，隨著物流的暢通，加上長協(xié)合同的保證，公司運量規(guī)模將大幅提升。圖：公司采用集裝箱雙掛車運輸蒙古礦能產(chǎn)品圖：甘其毛都口岸蒙煤運量及公司運量情況甘其毛都煤炭運輸量（萬噸）公司運輸量（萬噸）公司運輸量占口岸比（右軸，%）330035003000250020001500100050015%10%5%230018006964622991607000%2021年2022年預測

2023年預測

2024年預測Forfulldisclosure

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資料：

sxcoal，公司官網(wǎng)，公司公告，國際6概要1.22年業(yè)績佳，主焦煤業(yè)務大放異彩主焦煤物貿(mào)一體化模式與價差相關性低中蒙進口持續(xù)放量＋公司長協(xié)鎖定形成雙保險2.

核心競爭力在于對核心物流節(jié)點的把控聚焦中蒙、中非、中亞，物流核心節(jié)點的布局“”共建繁榮，放眼長期發(fā)展3.

壁壘高筑下的供應鏈價值再探討4.

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7核心競爭力在于對核心物流節(jié)點的把控從底層邏輯看，公司業(yè)績穩(wěn)步增長的背后，是其在陸鎖國核心地區(qū)投入核心物流資產(chǎn)所形成的較強壁壘性和可復制性：?對于陸鎖國，陸運口岸是進入該國的唯一通道，但標準化服務較低，此外，大部分陸鎖國尚處于發(fā)展期，對物流需求較大，可持續(xù)性強；?公司對于陸運口岸的把控，有利于打通物流環(huán)節(jié)，有效保障了供應鏈的暢通，同時使公司實力不斷鞏固、利潤率逐步提升；?公司最初在蒙古進行這種嘗試，通過在核心地區(qū)布局核心資產(chǎn)，打通陸運環(huán)節(jié)障礙，后面逐漸將該模式與經(jīng)驗復制到中亞和非洲地區(qū)。圖：公司在中蒙、中亞、中非區(qū)域物流資產(chǎn)大致分布Forfulldisclosure

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資料：公司公告，國際8聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局圖：蒙古煉焦煤主要進口口岸分布及物流流向情況我國境內(nèi)的蒙古煉焦煤進口口岸主要有：位于內(nèi)蒙古的甘其毛都、滿都拉、策克、二連浩特，以及位于新疆的塔克什肯。其中甘其毛都口岸當前煉焦煤進口運量最大，且以大TT礦出產(chǎn)的主焦煤為主。圖：疫情前2019年蒙古煉焦煤各口岸進口情況1.98%0.49%3.69%甘其毛都策克35.44%塔克什肯滿都拉58.40%二連鐵路蒙煤運輸最主要的通道，同時也是公司主要物流資產(chǎn)所處區(qū)域Forfulldisclosure

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資料：中國海關，蒙古煤炭網(wǎng)，今日煤炭，國際9聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局圖：TT礦及甘其毛都口岸位置示意圖針對中蒙區(qū)域：公司物流資產(chǎn)主要分布在甘其毛都口岸，目前公司布局有金航保稅庫、華方海關監(jiān)管場所、嘉易達海關監(jiān)管場所等核心物流資產(chǎn)，并擁有一定規(guī)模的國際道路運輸車隊。TT礦??中國甘其毛都口岸距蒙古南戈壁省塔本陶勒蓋煤礦（TT礦）直線距離約180公里，距蒙古國奧云陶勒蓋銅礦（OT礦）約70公里。TT礦儲量64億噸，包括主焦煤18億噸，動力煤46億噸，屬優(yōu)質冶金煉焦用煤。中盤路線約220km圖：甘其毛都口岸海關監(jiān)管場所OT礦短盤路線約25km公司物流資產(chǎn)所處位置甘其毛都口岸Forfulldisclosure

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資料：谷歌地圖，公司官網(wǎng)，國際10聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局公司憑借在甘其毛都等中國北方重要門戶通道口岸的海關保稅庫、海關監(jiān)管場所的布局，不僅保障了物流供應鏈的暢通，同時還擁有龐大的倉儲能力。圖：甘其毛都華方煤場雙掛板車及集裝箱?公司位于甘其毛都口岸的海關監(jiān)管場所，可提供海關監(jiān)管倉儲服務，年度周轉能力超過300萬噸；?公司位于甘其毛都口岸的公用型保稅庫，可提供保稅倉儲服務，年度倉儲能力超過100萬噸；?公司在甘其毛都口岸的倉儲能力占整個口岸的50%以上。圖：甘其毛都華方海關監(jiān)管場所圖：甘其毛都金航保稅庫圖：金航保稅庫現(xiàn)場作業(yè)場地Forfulldisclosure

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資料：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，國際11聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局圖：剛果（金）銅礦帶位置及銅礦出口物流流向針對中非區(qū)域：公司物流資產(chǎn)主要位于剛果（金）南部銅礦帶，與贊比亞接壤。該區(qū)域銅鈷礦資源豐富，出產(chǎn)的礦產(chǎn)可通過公司物流資產(chǎn)所在的薩卡尼亞等邊境口岸運送至贊比亞乃至全世界。圖：剛果（金）礦產(chǎn)出口的大致路線達累斯薩拉姆-港口DAR

ES

SALAAM公司物流資產(chǎn)所處位置德班-港口DURBANForfulldisclosure

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資料：BBC，谷歌地圖，公司官網(wǎng)，國際12聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局公司在剛果（金）物流資產(chǎn)包括：圖：剛果（金）卡薩公路示意圖?卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、4座收費站；?1座薩卡尼亞邊境口岸，1個薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸、2個現(xiàn)代停車場和1個生活區(qū)，均分布在剛果（金）與贊比亞接壤的南部邊境地區(qū)。卡松巴萊薩圖：剛果（金）南部口岸分布圖（原有口岸）薩卡尼亞（公司運營）（公司運營）Forfulldisclosure

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資料：世界地圖出版社，公司官網(wǎng)，公司公告，國際13聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局剛果（金）南部的運輸條件有限，此前主要依靠卡松巴萊薩口岸，口岸擁堵程度較高。公司在該地區(qū)的卡松巴萊薩-莫坎博-薩卡尼亞公路、路港建成后有效打通了剛果（金）和贊比亞的國際物流通道、提高礦企通關效率、降低跨境物流成本。圖：薩卡尼亞口岸建設情況、口岸監(jiān)管區(qū)現(xiàn)場車輛情況資料：公司官網(wǎng)，國際Forfulldisclosure

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14聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局圖：中亞五國及陸上絲綢之路情況針對中亞區(qū)域：霍爾果斯口岸是我國向西對外開放的重要窗口，”建設的橋頭堡，是連接中亞五國的“重要交通樞紐。公司在霍爾果斯口岸投資建設有新疆嘉恒海關監(jiān)管場所，占地281畝。公司物流資產(chǎn)所處位置陸上絲綢之路霍爾果斯Forfulldisclosure

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Wikimedia，海上絲綢之路協(xié)會，公司官網(wǎng)，國際15聚焦中蒙、中非、中亞物流節(jié)點的布局圖：霍爾果斯嘉友恒信物流園項目建設規(guī)劃圖??該項目是目前霍爾果斯口岸面積最大、功能最全、設施最完善的海關監(jiān)管場所。該項目是公司當?shù)乇鴪F四師合作，致力于成為集跨境電商、倉儲物流、進出口商品倉儲配送、口岸作業(yè)服務等功能于一體的區(qū)域物流中心和對外開放的窗口。?同時，公司也將進一步整合霍爾果斯口岸物流資源，提升公司綜合物流水平，完善中亞市場戰(zhàn)略布局，打通跨境物流新通道。資料：公司官網(wǎng)，國際Forfulldisclosure

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16“”共建繁榮，放眼長期發(fā)展總體看，公司長期以來的業(yè)務發(fā)展緊密圍繞國家“”戰(zhàn)略布局，無論是蒙古、中亞，還是非洲，都是““”政策的重點關注區(qū)域，隨著“中國步伐”的不斷邁進，放眼長期，我們認為公司還將繼續(xù)響應”倡議，承接與把握更多的發(fā)展機遇。十年里程碑，“”合作碩果累累?截至2023年1月，我國已累計與151個國家、32個國際組織簽署了200余份共建“”合作文件，形成3000多個合作項目，投資規(guī)模近1萬億美元，為構建人類命運共同體，推動全球治理體系變革和經(jīng)濟全球化做出中國貢獻。立足新時期，“?近年以來，國際形勢復雜多變，特別是中美關系，充滿各種不確定性。面對復雜嚴峻的外部形勢，我國依然堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，在國內(nèi)國際雙循環(huán)的發(fā)展格局下，“

”戰(zhàn)略顯得更為重要，既有利于我國優(yōu)”依舊意義非凡勢產(chǎn)業(yè)出海，又促進了區(qū)域間的共同繁榮與穩(wěn)定，同時也保證了我國供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的自主、安全、可控。?2023年恰逢“”十周年里程碑，第三屆“

”國際合作高峰論壇也有望在今年舉行，勢必將為下一個十年注入更多動力。Forfulldisclosure

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資料：中國網(wǎng)，國際17概要1.22年業(yè)績佳，主焦煤業(yè)務大放異彩主焦煤物貿(mào)一體化模式與價差相關性低中蒙進口持續(xù)放量＋公司長協(xié)鎖定形成雙保險2.

核心競爭力在于對核心物流節(jié)點的把控聚焦中蒙、中非、中亞，物流核心節(jié)點的布局“”共建繁榮，放眼長期發(fā)展3.

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18壁壘高筑下的供應鏈價值再探討區(qū)別于市場的觀點：?正如前面所言，我們認為公司目前最核心的護城河在于對核心物流節(jié)點的把控。?由于物流資產(chǎn)的先到先得性，新進入者面臨較高的經(jīng)驗與資源壁壘，而公司則有望憑借已有壁壘優(yōu)勢，繼而取得規(guī)模效益，不斷鞏固盈利能力，持續(xù)保持業(yè)績增長。?目前公司在中蒙市場的成功經(jīng)驗，已向中非市場和中亞市場復制，業(yè)績漸起，未來公司的業(yè)務模式或將在更多區(qū)域得到驗證。然而，市場尚未充分認知到公司供應鏈的價值。市場通常對大宗商品供應鏈相關公司給與的估值不高，認為該行業(yè)普遍收入高但毛利低，且大宗商品價格的波動會對業(yè)績造成影響，盈利能力有限。與傳統(tǒng)的大宗商品供應鏈公司不同的是，公司更能享受其業(yè)務壁壘帶來的更大盈利空間，從其毛利率并不低的主焦煤供應鏈貿(mào)易業(yè)務便可見一斑，因此，我們認為在估值上，參考密爾克衛(wèi)、宏川智慧等同樣擁有高壁壘、高價值的供應鏈物流公司，公司有望享受更高的估值水平。Forfulldisclosure

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19壁壘高筑下的供應鏈價值再探討公司

VS

密爾克衛(wèi)、宏川智慧：盡管所處的細分領域并不一樣，但究其根本，皆因其對稀缺資源的掌控，擁有更高議價能力和成長空間，我們認為這種壁壘高筑下的供應鏈值得擁有更高價值。?密爾克衛(wèi)、宏川智慧主要受益于危化品物流行業(yè)的嚴監(jiān)管趨勢，高準入壁壘下賽道優(yōu)勢穩(wěn)固。?密爾克衛(wèi)：截至2022年，公司在全國自建及管理55萬平米專業(yè)?；穫}庫。隨著危化品物流行業(yè)監(jiān)管及資質審核趨嚴，公司憑借物流資產(chǎn)形成較強壁壘性，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。此外，公司積極布局核心樞紐城市化工業(yè)務站點，通過核心資產(chǎn)的收購和新建，不斷完善全國物流網(wǎng)絡。?宏川智慧：公司作為液體石化倉儲行業(yè)龍頭，其罐容總計434.53萬立方米，倉容總計6.49萬平方米。此外還擁有優(yōu)良的自建碼頭，地理位置優(yōu)越，碼頭可靠泊能力與儲罐容量匹配度高，碼頭及儲罐可最大程度地得到合理利用。在液體化工品儲罐行業(yè)嚴監(jiān)管、牌照優(yōu)勢的高壁壘下，競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，未來公司有望繼續(xù)通過內(nèi)生增長+外延并購的發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)產(chǎn)能擴張。Forfulldisclosure

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資料：公司公告，國際20概要1.22年業(yè)績佳，主焦煤業(yè)務大放異彩主焦煤物貿(mào)一體化模式與價差相關性低中蒙進口持續(xù)放量＋公司長協(xié)鎖定形成雙保險2.

核心競爭力在于對核心物流節(jié)點的把控聚焦中蒙、中非、中亞，物流核心節(jié)點的布局“”共建繁榮，放眼長期發(fā)展3.

壁壘高筑下的供應鏈價值再探討4.

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21盈利預測與投資評級盈利預測和投資評級。我們暫時維持對于公司2022-2024年凈利潤6.22、8.08和10.52億元的預測，對應EPS分別為1.24、1.62和2.10元/股。考慮到公司持續(xù)拓展不同地區(qū)新業(yè)務，業(yè)績處于快速提升期，給予公司一定的估值溢價?；?023年20倍PE，對應目標價32.4元，維持“優(yōu)于大市”的評級。表：同類型公司市盈率相對估值比較EPS（元）2022E3.97PE（倍）2022E代碼簡稱收盤價

(元)20212.630.612023E5.37202151.3442.432023E23.8023.79603713.CH

密爾克衛(wèi)002930.CH

宏川智慧均值127.7621.6032.180.630.9134.211.622.303.1446.8933.2023.80資料：對應股價為2023年2月17日收盤價，每股收益均為wind一致預期，國際Forfulldisclosure

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22財務報表分析和預測資產(chǎn)負債表（百萬元）貨幣資金應收賬款及應收票據(jù)存貨其它流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計長期股權投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)2021A1,1691642022E1,4932472023E1,5363812024E1,664利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E370

營業(yè)總收入3,8883,39812.6%4,7503,81519.7%7,3045,94718.6%8,8567,16419.1%營業(yè)成本1918982,422165941322331,2413,215168541323621,9234,203161,2261324342,2924,761毛利率%營業(yè)稅金及附加現(xiàn)金流量表（百萬元）133147582021A2022E2023E2024E162,287

營業(yè)稅金率132

營業(yè)費用1,664%0.3%60.2%521.3%415120.3%054080408456660.7%290.7%610.7%620.7%283凈利潤3430622080801,052少數(shù)股東損益非現(xiàn)金支出0245-81,0791,2741,469營業(yè)費用率%0.6%1332.8%735-9-0.2%01075000.8%2593.5%97030.0%099750非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計4296134-92,1342,5853,1504,405

管理費用管理費用率%EBIT3.2%

非經(jīng)營收益1,26320.0%0-6-94,55605,80007,35309,1660短期借款營運資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金流資產(chǎn)-704-325-464-4219170879-5505-201733-70023291,618-1,5001應付票據(jù)及應付賬款預收賬款其它流動負債流動負債合計長期借款財務費用5158031,1471,684財務費用率%資產(chǎn)減值損失投資收益0421936007741,576001,1742,320001,3973,08109投資營業(yè)利潤1,26801,2681,507其他1099其它長期負債非流動負債合計負債總計實收資本歸屬于母公司所有者權益少數(shù)股東權益負債和所有者權益合計693698702707

營業(yè)外收支投資活動現(xiàn)金流債權募資-4870-5365-6895-1,4915利潤總額7508291279741,103166693698702707EBITDA1,6293172,2744433,0234433,789443所得稅216

股權募資578-222356-460-194200有效所得稅率%少數(shù)股東損益歸屬母公司所有者凈利潤16.2%017.0%017.0%017.0%0其他002,857703,456704,259715,30671融資活動現(xiàn)金流27551,052

現(xiàn)金凈流量365431274,5565,8007,3539,166343622808Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

23資料：公司年報，對應股價為2023年2月17日收盤價，國際風險提示1.

行業(yè)政策發(fā)生變動2.

地緣政治風險3.

匯率波動風險Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

24APPENDIX

1Summary1.

The

company‘s

performance

is

expected

to

be

good

in

2022,

with

outstanding

advantages

in

the

coking

coal

business.The

continuous

increase

of

coal

imports

from

Mongolia,

as

well

as

the

long-term

coal

association

locking

of

the

company,form

a

double

insurance

for

the

performance

of

this

business

in

the

future.2.

The

company's

core

competitiveness

lies

in

the

control

of

core

logistics

asset.

In

the

region

between

China

andMongolia,

Central

Africa

and

Central

Asia,

the

company

has

focused

on

the

layout

of

its

logistics

core

nodes.

It

isconducive

to

the

formation

of

strong

barriers

and

scale

advantages

for

the

business.3.

With

reference

to

Milkyway

and

Great

River,

the

high-barrier

supply

chain

of

such

companies

is

worthy

of

higher

value.4.

Earnings

and

valuation:

we

maintain

the

company‘s

net

profit

in

FY22-24E

to

be

Rmb0.622,

0.808,

1.052bn

and

EPS

tobe

Rmb1.24,

1.62,

2.10,

respectively.

We

assigned

FY23PE

of

20x

and

derive

the

target

price

of

Rmb32.4.

MaintainOutperform

rating.5.

Risks:

change

of

industry

policies,

geopolitical

risk,

exchange

rate

fluctuation

risk,

etc25APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTIJKK)和動。國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，虞楠，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,

Nan

Yu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

orissuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

viewsexpressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.26APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).27APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,

臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–

SP500;

其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions

(from

1

Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCIChina.28APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution29APPENDIX

2截至2022年12月31日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性(持有)弱于大市國際股票研究覆蓋率89.4%5.2%9.2%7.3%1.5%8.3%投資銀行客戶**在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,

臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

asofDec31,

2022OutperformNeutral(hold)9.2%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients*89.4%5.2%1.5%8.3%7.3%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

ratingsystemdefinitions

(until30

Jun2020):BUY:The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,India

–

Nifty100;

for

allother

China-concept

stocks

–

MSCIChina.30APPENDIX

2國際非評級研究：國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamental

values

and

are

for

information

only.國際A股覆蓋：中國A股的研究報告。但是，國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國際使用與

證券不同的評級系統(tǒng)，所以

國際與證券（600837.CH），

國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

sameA-Shares

for

distribution

in

mainland

China.

However,

the

rating

system

employed

by

HS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

in

theHTI

and

HS

ratings

for

the

same

A-share

stocks.國際優(yōu)質100

A股（Q100）指數(shù)：程，并結合對

證券

A股團隊自下而上的研究。國際Q100指數(shù)是一個包括100支由證券覆蓋的優(yōu)質中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質量的篩選過國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consists

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

atHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

HS

A-share

team’s

bottom-upresearch.

The

Q100

constituent

companies

are

reviewed

quarterly.31APPENDIX

2MSCI

ESG評級免責聲明條款：盡管國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI

ESG

Research

LLC及其聯(lián)屬公司（「ESG方」）從其認為可靠的獲取信息（「信息」）,

ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內(nèi)部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產(chǎn)品或指數(shù)的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,

或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,

ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI

ESG

Disclaimer:

Although

Haitong

International’s

information

providers,

including

without

limitation,

MSCI

ESG

Research

LLC

and

its

affiliates

(the

“ESGParties”),

obtain

information

(the

“Information”)

from

sources

they

consider

reliable,

none

of

the

ESG

Parties

warrants

or

guarantees

the

originality,

accuracy

and/orcompleteness,

of

any

data

herein

and

expressly

disclaim

all

express

or

implied

warranties,

including

those

of

merchantability

and

fitness

for

a

particular

purpose.

TheInformation

may

only

be

used

for

your

internal

use,

may

not

be

reproduced

or

redisseminated

in

any

form

and

may

not

be

used

as

a

basis

for,

or

a

component

of,

anyfinancial

instruments

or

products

or

indices.

Further,

none

of

the

Information

can

in

and

of

itself

be

used

to

determine

which

securities

to

buy

or

sell

or

when

to

buyor

sell

them.

None

of

the

ESG

Parties

shall

have

any

liability

for

any

errors

or

omissions

in

connection

with

any

data

herein,

or

any

liability

for

any

direct,

indirect,special,

punitive,

consequential

or

any

other

damages

(including

lost

profits)

even

if

notified

of

the

possibility

of

such

damages.32APPENDIX

2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條

盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當日的判斷，盟浪有權在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條

本數(shù)據(jù)歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數(shù)據(jù)中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條

如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲